纪要涉及的公司 * 公司为美年医疗 [1] 财务表现 * 2025年前三季度营收11.94亿元，同比增长3.28% [3] * 2025年前三季度归母净利润2.08亿元，同比下降19.42% [3] * 2025年第三季度单季度营收4.61亿元，同比增长2.56% [2][3] * 2025年第三季度归母净利润9,390.02万元，同比增长5.89% [2][3] * 2025年第三季度扣非净利润9,270.68万元，同比增长9.56% [2][3] * 2025年前九个月销售毛利率为39.34%，同比下降2.44个百分点 [2][3] * 2025年第三季度单季度销售毛利率恢复至42.24%，同比减少0.73个百分点 [2][3] * 2025年前九个月经营性现金流量为2.21亿元 [3] * 截至2025年9月30日，现金资产规模达16.18亿元，占总资产比例38.71% [2][3] * 资产负债率维持在11.43%的低水平 [2][3] 核心业务动态与展望 家用呼吸机组件业务 * 家用呼吸机业务在二季度受关税政策影响呈现下降趋势 [4][9] * 产能转移至马来西亚的工作已经结束，预计明年恢复供应并保持双位数增长 [4][9] * 公司与全球领先呼吸机企业合作稳定，未来发展态势良好 [4][9] * 家用呼吸机订单及未来六个月订单预测均正常运行，预计2026年相对稳定 [21] 胰岛素注射笔业务 * 业务已进入成长期，拥有可调试、能量累积和PFS三种精准注射笔技术 [4][11] * 两条全自动化产线已恢复正常生产，预计2026年将保持全年正常产能交付 [4][11] * 已签订新的减肥用能量累积注射笔订单，正在进行自动化线扩建 [4][11] * 预计到2026年底至2028年间，将有更多新客户和订单落地 [12] * 该业务毛利水平与公司前两大客户相当，预计将带来可观收益 [15] 脑机接口业务 * 公司在侵入式电极片制造方面与下游客户深度绑定，提供从材料到工艺的完整解决方案 [2][5] * 同时积极拓展半侵入式和非侵入式产品 [2][5] * 脑机接口产业链仍处于早期，相关产品多处于动物或人体临床试验阶段 [10] * 公司已与客户共同开发测试产品，并产生样品收入，半侵入式和非侵入式产品商业化进程可能更快 [10] * 技术壁垒在于复杂的制造工艺和严格的医疗器械标准，公司凭借十多年的三类长期植入产品生产经验构建了优势 [15] 人工耳蜗业务 * 二季度业务受稀土出口管控影响，但交付已逐步恢复 [11] * 近期稀土管控再次加严，新增5种稀有金属元素检测要求，影响可控且暂时性 [11] 新业务与增长动力 * 未来增长点包括胰岛素笔、连续血糖监测系统等新业务，已进入交付阶段，预计明年带来显著营收增量 [2][7][25] * 公司在脑机接口及机器人领域的技术储备有望成为新的增长动力 [2][7] * 在机器人领域，公司涉足人形机器人和巨声机器人，依托精密制造能力在PEEK材料等方面取得突破，并与客户展开样品测试 [16][17] * 公司还为家用呼吸机客户提供风机及电机部件，并研究传感器技术和电子皮肤开发 [17] 产能布局与应对策略 马来西亚生产基地 * 为应对关税政策变化，公司将部分产能转移至马来西亚生产基地 [2][6] * 马来西亚一期和二期工厂已完全投产，三期工厂预计2025年底建成，2026年逐步投产 [19] * 三期工厂建成后，海外产能将与国内相当，总体可支持10至20亿元的产能规模 [19] * 马来西亚三期工厂预计毛利率将维持现有水平，并尽量提高自动化率 [23][24] * 随着马来西亚生产基地逐步落定，预计受产能转移影响的毛利将逐渐恢复正常 [2][6] CDMO业务 * CDMO业务已进入稳定放量阶段，自今年二季度开始量产，三四季度处于爬坡阶段 [18] * 明年将有新客户和新产能投产，今年将投产全自动化生产线 [18] 其他重要内容 业绩指引与风险 * 公司管理层致力于达成年度业绩和股权激励目标，但受俄罗斯制裁导致收款问题以及中美关税问题影响，对今年业绩达标产生一定影响 [13][14] * 今年第三季度受台风影响停工两天，但9月份整体产能达到历史最高水平 [13] 公司治理 * 公司首发上市股份已解禁，但受新的减持规定管控，不存在大额减持条件，减持计划会合理规划并遵守规定 [22]

财务数据和关键指标变化 - 研发费用占销售额比例从8%提升至9%-10% 且不会影响每股收益 [11] - 第一季度毛利率改善30-40个基点 主要由定价和成本节约推动 [36] - 预计2027财年实现高个位数每股收益增长 由收入增长和运营杠杆驱动 [38][54] - 外汇因素预计在2027财年继续提供小幅顺风 [58] - 现金转换率将从2027年开始改善 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 心脏消融解决方案(CAS)业务增长从30%加速至近50% [59] - 糖尿病业务将推出两个新传感器(Instinct和Simpler)和新款耐用泵 [49][51] - TAVR业务全球增长第四季度为10% 第一季度为6%以上 [83] - 骨盆健康业务将推出胫骨神经刺激器 预计将带来显著增长 [48][86] - 神经血管业务正在推出颈动脉支架和出血性产品 [47] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国TAVR增长低于国际市场的表现 [83] - 日本市场特别重视安全性 Pulse Select和Afera系统因安全性领先而受到青睐 [68] - 全球手术机器人市场规模达60亿美元 [42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 与Elliott Management存在大量战略共识 重点为"资本化"和"加速" [5] - 计划通过补强并购和持续组合审查来加速加权平均增长率提升 [6] - 专注于高增长领域进行并购 如心脏消融、结构性心脏病和高血压 [19][21] - 糖尿病业务分拆正在进行中 预计明年下半年完成 [30] - Hugo手术机器人系统是重大投资 公司对其长期潜力保持信心但会定期评估里程碑 [40][43][44] - 目前心脏消融市场份额约为10% 但有信心通过Afera等产品成为市场领导者 [66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司运营基础(IT、供应链、质量)已显著改善 [88] - 创新产品收入占比(活力指数)从几年前的十几%提高到现在的20%中段 并预计将继续增长 [35] - Ardian的NCD覆盖范围比许多投资者预期的更广泛 最终决定预计在10月8日左右 [71][74] - Ardian的采用曲线预计将比Watchman更快 预计规模也将更大 [80] - 对下半年的增长加速充满信心 由多种增长驱动因素推动 [47][48] 其他重要信息 - 定价改善由三个因素推动：更好的外汇管理、更好的折扣控制和创新产品推出 [33][34] - 成本节约由严格的采购和工厂绩效管理推动 [36] - Afera系统需求非常高 目前存在产能限制但正在增加生产线 [64][65] - Ardian的培训负担较低 重点在于市场开发和建立转诊路径 [76][77] 问答环节所有的提问和回答 问题: 与Elliott Management的共识领域及改进方向 - Elliott以创造股东价值著称 其研究深入且与公司存在大量共识 改进重点在于加快组合优化步伐(包括并购) [5][6] 问题: 投资组合广度是否影响增长及是否会进一步分拆 - 研发占销售额比例目标提升至9%-10% 同时进行补强并购 公司相信能管理好当前组合并实现增长 但也不排除任何可能性 [11][12][14] 问题: 电池等技术共享是否阻碍业务分拆 - 这增加了额外障碍 但糖尿病业务因协同效应较少而更容易分拆 若有需要 公司不会让此类问题阻碍分拆决策 [16][17] 问题: 并购活动少于同行的原因及未来展望 - 过去因COVID-19、供应链和产品质量问题而更专注于夯实运营基础 现在处于更有利位置进行并购 重点关注高增长领域 [18][19] 问题: 股息支付率和稀释效应是否制约并购 - 股息不构成问题 公司有足够火力进行规模可观的补强并购 现金生成能力改善也将提供支持 对于战略性交易 可接受短期稀释 [24][25][27] 问题: 如何改善毛利率 - 短期不利因素(关税、产品组合压力)将逐步缓解 运营改善(定价、成本节约)持续进行 预计能实现持续的毛利率改善 [29][30][32][36] 问题: 对Hugo手术机器人投资回报的看法 - 该投资巨大且竞争激烈 但公司相信其系统及围绕它的整体业务模式(包括数字平台和其他技术)将提升业务的整体盈利能力 [40][41][42] 问题: 第一季度多个业务表现疲软但全年增长指引是否保守 - 公司对下半年增长加速充满信心 由多种增长驱动因素推动 但目前维持原有指引 [47][48] 问题: 糖尿病业务是否会改善 - 将推出两个新传感器和新款耐用泵 业务前景令人兴奋 [49][51] 问题: 2027财年增长加速及每股收益增长的驱动因素 - 增长驱动因素将发挥全年效应 运营杠杆持续 线下项目压力减轻 共同推动高个位数每股收益增长 [54][56][57] 问题: CAS业务增长加速的驱动因素及未来展望 - 增长主要由Afera系统及其导管驱动 需求旺盛且供应能力正在提升 [59][60][65] 问题: 是否有机会成为心脏消融市场领导者 - 公司相信有机会 凭借Afera、Pipeline产品(如SPHERI-nine导管)和卓越的安全性数据 但未给出具体时间表 [66][68] 问题: 对Ardian的NCD覆盖范围及最重要变更的看法 - 覆盖范围良好且符合预期 目前重点转向市场开发和建立转诊路径 [71][74][77] 问题: 对Ardian规模采用曲线的看法(与Watchman对比) - 预计规模更大且采用速度更快 [80] 问题: 美国TAVR业务表现 - 第一季度增长较弱但第四季度强劲 需综合看待 全球业务表现良好且公司对其地位充满信心 [83][84] 问题: 其他未讨论的重要事项 - 胫骨神经刺激器即将推出 预计将带来显著增长 公司运营基础稳固 增长驱动因素就绪 处于进攻态势 [86][88]

投资评级 - 增持评级（维持）[5][7] 核心观点 - 公司作为家用呼吸机与人工耳蜗组件龙头企业，短期关税扰动消退叠加中长期血糖、脑机接口、机器人等新产品/应用场景拓展，2025年H2净利率修复叠加新业务放量有望拉动业绩高增[1] - 基石业务回暖及新业务快速放量将驱动收入利润快速增长，2025-2027年归母净利润预计实现16.64%、27.97%、20.26%的同比增速[5][11] 业务表现与展望 - 2025年H1公司海外收入占比约87%，受关税扰动影响，家用呼吸机组件收入下滑2.8%，人工植入耳蜗收入下滑7.5%，导致归母净利润同比下降32.44%至1.14亿元[2] - Q3关税暂停催化下发货有望快速恢复，马来西亚三期基地2025年底投产将提升供应链抗风险能力，基石业务回暖将拉动收入利润增长[2] - 2025年H1其他医疗产品组件收入0.76亿元（同比增长54.4%），胰岛素笔量产及CGM组件交付成为新增长点，自主开发的"美好笔"已完成核心研发并推进客户拓展[3] - 技术平台向脑机接口领域拓展，电极精密加工能力可迁移至BCI领域；机器人领域已实现手术机器人小批量供货，并依托PEEK材料制造及传感器研发技术布局人形机器人[4] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为18.95亿元（+18.85%）、23.75亿元（+25.34%）、29.15亿元（+22.74%）[5][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.24亿元（+16.64%）、5.43亿元（+27.97%）、6.53亿元（+20.26%），对应2025年PE约34倍[5][11] - 毛利率稳定在41.55%-41.98%，净利率维持在22.39%-22.86%，ROE从11.17%提升至13.10%[11][12]

核心观点 - 胰岛素泵行业正从传统大设备向贴片化、轻量化和闭环化转型 Luna Diabetes的A轮融资2360万美元（约1.7亿人民币）将用于推进全球最小胰岛素贴片泵系统的研发 其产品结合全闭环算法 目标覆盖依赖胰岛素笔的1型和2型糖尿病患者 以扩大市场渗透率 [1][3][8] 产品与技术解读 - 贴片泵相比传统胰岛素笔和泵具有轻量化、隐蔽性和易佩戴优势 无需输液管 降低使用障碍 更适合2型患者日常使用 [3][5] - 全闭环系统通过连续血糖监测（CGM）+胰岛素泵+控制算法实现自动化调节 减少人工干预 对1型患者可降低血糖波动风险 对2型患者提升治疗依从性 [7] - Luna差异化在于体积最小化 目标人群扩展至胰岛素笔用户 自研闭环算法为核心竞争力 [8] 资本与产业背景 - 投资方包括Vensana Capital（专注医疗器械和数字健康）、Ascensia Diabetes Care（血糖监测巨头）和瑞士糖尿病基金 资本看好闭环系统在糖尿病整体管理中的潜力 [10] - 全球1型糖尿病患者约8000万 2型患者超过4亿 胰岛素泵在1型患者中渗透率不足40% 2型患者更低 发展中国家受价格和支付政策限制使用率低 [11][13] - 技术突破点在于贴片泵小型化和算法成熟 支付环境改善（医保覆盖）和巨头并购为投资提供退出路径 [13] 商业模式与市场机会 - Luna同时覆盖1型和2型患者 2型患者基数庞大（超4亿） 其中需胰岛素治疗群体远超过1型 贴片泵轻量化和价格可接受将成倍放大市场空间 [11] - 传统泵年使用成本数千美元 贴片泵若成本压缩至略高于胰岛素笔水平 辅以医保报销 渗透率有望快速提升 [14] - 各国医保政策覆盖程度是关键变量 美国及欧洲部分国家正将泵和CGM纳入支付 发展中国家存在巨大缺口 [15] - 贴片泵轻便性和免输液管设计提升患者依从性 尤其适合工作繁忙需隐蔽管理的2型患者 [16] - 闭环系统算法可靠性是市场准入关键 需满足监管机构对安全性、数据可追溯性和低血糖预警的高要求 [17] 产业化前景 - 若Luna通过临床验证和监管审批 有望打破传统泵厂商格局 在1型市场与Insulet、Medtronic竞争 在2型市场开发蓝海 [18][19] - 糖尿病治疗演进分三阶段：从胰岛素笔与基础监测 到传统泵与半闭环系统 再到贴片化与全闭环系统 推动更大人群应用并创造科研与数据价值 [19]