报告公司投资评级 - 报告给予蜜雪集团（02097.HK）“优于大市”评级，维持该评级[1][6] 报告核心观点 - 2026年上半年蜜雪集团收入及利润增长承压，但公司正进行供应链升级，以夯实长期竞争力[1] - 短期盈利能力因品质升级投入前置而承压，但投入方向聚焦品牌心智、加盟商运营支持及组织能力建设，预计费用率具备回落空间[3][20] - 公司开启约三年的“供应链+门店运营+品牌IP”能力升级周期，短期利润承压换取长期产品与运营能力提升[3][21] 财务表现总结 - 2026年上半年蜜雪集团实现营业收入152.16亿元，同比增长2.3%[1][10] - 归母净利润22.96亿元，同比下降14.7%[1][10] - 公司拟派发特别股息2.65元/股，派发总额约10.06亿元[1][10] - 2026年上半年综合毛利率30.4%，同比下降1.2个百分点，主要因冷冻、冷鲜原料及冷链仓配体系升级带来阶段性成本增加[2][16] - 销售及分销费用率7.4%，同比上升1.3个百分点，受品牌IP建设及门店高质量运营支持增加影响[3][20] - 行政费用率4.0%，同比上升1.1个百分点，主要由于人力成本增加[3][20] - 研发费用率0.3%，同比基本持平[3][20] 收入拆分总结 - 2026年上半年商品销售收入142.65亿元，同比增长3.0%[1][12] - 设备销售收入5.33亿元，同比下降18.2%[1][12] - 加盟及相关服务收入4.18亿元，同比增长10.0%[1][12] - 按期初、期末门店平均数测算，2026年上半年店均总部收入约24.6万元，同比下降17.8%[1][12] - 店均商品销售收入约23.0万元，同比下降17.2%[1][12] - 店均设备销售收入约0.9万元，同比下降34.3%[1][12] - 店均加盟服务收入约0.7万元，同比下降11.6%[1][12] - 店均收入回落原因：去年同期外卖补贴形成较高基数，门店快速加密及多品牌结构变化对单店采购强度形成摊薄[1][12] 门店运营总结 - 2026年上半年加盟门店新开5,455家、关闭1,289家，净增4,166家，较2025年上半年净增6,534家明显放缓[2][15] - 期末全球门店63,987家，同比增长20.7%[2][15] - 中国内地门店59,609家，同比增长23.5%，上半年净增4,253家[2][15] - 海外门店4,378家，同比下降7.5%，较2025年末净减少89家，主要受印尼、越南低效门店持续调改影响[2][15] - 公司开店逻辑已由单纯追求规模扩张转向兼顾选址质量、加盟商回报及存量门店健康度[15] 供应链与战略升级总结 - 公司正开启新一轮“供应链+门店运营+品牌IP”能力升级，预计需要约三年持续投入[3][21] - 供应链端：由传统常温体系向冷冻、冷鲜、多温区冷链升级，加强源头直采、产地加工及海外本地化供应链建设[3][21] - 门店端：持续推进设备智能化和数字化运营[3][21] - 品牌端：继续围绕雪王IP加大内容及场景建设[3][21] - 本轮投入有望逐步改善产品品质、门店运营效率及加盟商经营质量，为后续店效恢复、多品牌和全球化扩张夯实基础[3][21] 盈利预测与估值总结 - 鉴于中报表现及公司进入供应链升级投入期，下调2026-2028年盈利预测[4][21] - 预计2026-2028年公司收入342.1/366.8/395.4亿元[4][21] - 预计2026-2028年归母净利润50.7/57.8/64.7亿元（前值67.4/78.1/90.9亿元）[4][21] - 最新收盘价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13/11/10倍[4][21] - 2026年预测营业收入34,212百万元，同比增长1.9%[5] - 2026年预测归母净利润5,074百万元，同比下降13.8%[5] - 2026年预测每股收益13.37元[5] - 2026年预测净资产收益率（ROE）17.2%[5]

古茗电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及的行业与公司 * **公司**：古茗[2][3] * **行业**：现制茶饮/现制饮品行业（含茶饮与咖啡融合赛道）[2][4] 二、核心观点与论据 1. 市场地位与经营规模 * 古茗成立于2012年，在10至20元价格带市场中位居第一[3] * 截至2026年6月底，门店数量达1.4万家，行业地位仅次于蜜雪冰城，位列第二[3] * 单店杯量、单店平均营收及人效在中价位茶饮品牌中均处于领先地位，显著优于沪上阿姨、茶百道及霸王茶姬等竞品[2][3] 2. 行业竞争格局与发展趋势 * 现制饮品赛道持续扩容，咖啡品类增速显著高于茶饮，茶咖融合成为明显趋势[4] * 市场按价格带分为三类：低端市场（10元以下）由蜜雪冰城主导，呈寡头垄断格局[4]；中端市场（10至20元）份额最大（接近50%），竞争最激烈[5]；高端市场存在“小而美”品牌[5] * 行业进入竞争下半场，已进入存量挤压期，弱势品牌出清将带来市场集中度提升[10] * 2024年行业经历激烈价格战，2025年在外卖平台补贴推动下杯单价进一步下降，2026年上半年杯单价呈缓步修复态势[11][12] * 预计今明两年整体价格水平仍有修复动力和空间[12] 3. 古茗核心竞争优势 * **供应链壁垒**：自2017年起建设冷链物流网络，实现超过98%门店两日一配，浙江省内可达一天一配[7][15] * **成本优势**：仓到店配送成本控制在GMV总额的1%以内[2][14] * **质价比优势**：凭借高效冷链配送，鲜果添加比例高于沪上阿姨和茶百道等竞品，实现“高质中价”定位[7][15] * **单店效率**：单店出杯量超过450杯（含咖啡），而沪上阿姨和茶百道约为300杯[15] * **加盟商管理**：偏好“夫妻老婆店”模式，闭店率持续低于沪上阿姨和茶百道[2][16] * **数字化运营**：2024年私域订单占比接近50%，高于其他品牌[2][16] * **产品创新**：每年推出超过100款新品，常规SKU维持在40多款[18] 4. 门店扩张策略 * 采取阶梯式开店策略，提出“关键规模”概念：在一个省份门店数量超过500家形成规模经济后，再向周边省份辐射[14] * 门店扩张与供应链网络同步扩张、相互促进，形成网状布局模式[14] * 与沪上阿姨、茶百道等品牌的全国性铺开模式有本质区别[14] * 基于中性及乐观假设，门店数量有望达到3万至3.5万家[2][17] 5. 品类拓展规划 * **咖啡**：自2025年4月大力推广，单店咖啡杯量贡献从不足10%提升至20%-25%，目标2026年底达30%[2][17] * **烘焙**：自2025年开始测试，已有数千家门店铺设，引入烘烤一体机实现“热出”差异化亮点，能为上线门店带来3%-5%的GMV增量，预计2026年下半年及2027年加速铺开[2][17] * **其他品类**：尝试啤酒、Giatto、瓶装HPP饮料等，旨在打造“现制饮品专门店”[17] 6. 同店增长表现 * 2024年行业价格战背景下，同店销售额仅下滑1.1%-1.2%，优于同价位带的沪上阿姨和茶百道，甚至优于蜜雪冰城[18] * 2026年第一季度同店为正增长，第二季度有0-5%的小幅下滑，七、八月份已观察到同店转正趋势[2][18] * 韧性源于品类拓展（咖啡引入提升单店杯量从380-400杯至超过450杯）、产品快速迭代及高效C端运营[18] 7. 业绩预期与估值 * 预计2026年利润为32.7亿元[2][19] * 当前估值对应2026年预期利润的市盈率约为14倍[2][19] * 具备较好的风险收益比[2][19] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 古茗有13%的原材料为自加工[7] * 公司毛利约30%，加盟商毛利约55%-58%[15] * 古茗IT团队在2024年达302人，规模业内领先[16] * 高端品牌（如喜茶、奈雪的茶）向低线市场渗透面临挑战：奈雪的茶早期单店投入超过100万元，远高于大众品牌30至50万元的区间[5] * 喜茶在2024年曾全面终止加盟业务，2026年考虑重新开放[5] * 茶饮品类迭代迅速，品牌需具备快速跟进模仿策略和构建动态平衡产品矩阵的能力[7][8] * 成功产品矩阵通常由约60%的经典款产品负责稳定利润和沉淀品牌记忆[8] * 后发品牌可通过品类红利和差异化策略实现突围，典型案例为霸王茶姬和“爷爷不泡茶”[9] * 现制饮品正在明显替代RTD（即饮）饮料的需求[13] * 消费者对健康和品质的需求显著升级，体现在对鲜果、鲜奶、低糖、低热量、0卡糖等产品的偏好[13] * 乡镇市场渗透成为行业发展重要推动力：古茗大量门店开设在乡镇，蜜雪冰城乡镇门店利润率甚至优于高线城市门店[13]