报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 利民股份2025年半年度业绩同比大幅增长，主要因主要产品销量和价格上涨、毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加 [1][8] - 核心产品景气度向好，盈利能力增强，部分产品价格上涨，海外销量有望提升，草铵膦价格有望触底反弹 [2] - 新业务布局加速，AI + 农药创制与合成生物学打开成长空间，新技术突破有望带来新产品和增长点 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年预计归母净利润2.6 - 2.8亿元，同比增长719.25% - 782.27%；扣非后净利润2.47 - 2.68亿元，同比增长770.37% - 844.37%；第二季度预计归母净利润中枢约1.62亿元，环比高增 [1][8] 产品情况 - 代森锰锌：产能4.5万吨/年，国内市占率70 - 80%，全球产能第二；2025年3月以来价格从2.35万元/吨涨至2.5万元/吨，后续向巴西市场出货量有望提升 [10] - 百菌清：通过参股间接拥有权益产能约1.02万吨/年；价格从2024年1月的1.8万元/吨涨至2025年7月的2.95万元/吨，公司受益于投资收益增加 [10] - 甲维盐与阿维菌素：产能分别为800吨/年、500吨/年；价格自2024年3月中旬持续回暖，目前价格仍有修复空间，产线满负荷生产，订单饱满 [11] - 兽药：部分产品受益于市场回暖价格上涨，预计贡献稳定利润，有望2025年满产，如酒石酸泰乐菌素较年初上涨19.15%，市场渠道库存低位，现货供应偏紧 [15] - 草铵膦：价格基本见底，有望触底反弹；公司现有草铵膦产能6000吨/年，精草铵膦产能2000吨/年，价格上涨将修复盈利 [15] 新业务布局 - 2024年完成对德彦智创51%股权收购，2025年3月其与巴斯夫签署战略合作框架协议，推进新农药开发等进程 [3] - 与多家科技公司签署战略合作协议，开展生物农药等产品的创制研发 [3] 盈利预测与投资建议 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元（原值为4.02/4.78/5.22亿元），EPS为1.26/1.40/1.54元，对应当前股价PE为16.7/15.0/13.7X [3][16] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,224|4,237|4,958|5,255|5,513| |(+/-%)|-15.8%|0.3%|17.0%|6.0%|4.9%| |归母净利润(百万元)|62|81|529|588|648| |(+/-%)|-71.7%|31.1%|550.5%|11.2%|10.0%| |每股收益（元）|0.17|0.22|1.26|1.40|1.54| |EBIT Margin|3.5%|4.4%|16.2%|16.7%|17.2%| |净资产收益率（ROE）|2.2%|3.1%|18.5%|19.0%|19.3%| |市盈率（PE）|124.3|94.8|16.7|15.0|13.7| |EV/EBITDA|23.4|20.4|10.9|10.2|9.7| |市净率（PB）|2.78|2.92|3.10|2.87|2.64|[4]

经营情况分析 - 报告期内公司营业收入分别为562,144.19万元、614,672.14万元和623,309.02万元，归母净利润分别为13,801.31万元、24,617.18万元和40,834.75万元，销售净利率从2.55%提升至6.55% [1][2] - 销售净利率提升主要由于产品结构优化和南厂区土地收储收益：2023年增长源于高毛利非抗生素产品占比提升（毛利率从33.68%增至41.46%），2024年增长因土地收储产生15,342.47万元资产处置收益 [3][9][10] - 人用药板块中非抗生素产品收入占比从28.95%提升至44.59%，毛利率从37.81%增至54.98%，显著高于抗生素产品的30%-32% [4][5] 产品结构与毛利率 - 综合毛利率分别为22.19%、24.65%和23.96%，其中人用药制剂毛利率提升显著（+7.78个百分点），原料药毛利率波动较大（12.53%→5.46%→8.53%） [3][5] - 原料药毛利率波动主要受市场竞争和成本影响：头孢系列原料药2023年价格下降，2024年通过战略采购和生产优化实现成本下降 [5][6] - 兽用药毛利率从15.66%降至13.23%，受生猪价格周期和行业竞争加剧影响 [7][8] 海外业务情况 - 境外收入主要来自英国（14.82%）、荷兰（6.95%）、埃及（6.30%）等市场，前五大地区收入占比约55% [15][16] - 报关数据与境外收入差异率低于0.5%，出口退税申报收入与境外收入差异率最高1.32%，匹配性合理 [13][14] - 主要出口国家贸易政策稳定，未出现重大不利变化 [16] 销售费用分析 - 销售费用率（8.45%-9.40%）显著低于行业均值（17.87%-20.77%），主因抗生素产品推广需求较低 [19][20] - 推广宣传费从25,301.13万元增至33,921.26万元，其中市场调研费用占比从7.62%提升至45.13%，品牌宣传费占比从19.87%降至2.16% [23][26] - 人用药推广费占对应收入比例从6.87%增至9.62%，兽用药推广费占比从18.67%降至0.48% [27][28] 财务指标与同业比较 - 存货周转率稳定在3.09-3.15次，接近行业均值（3.25-3.40次），存货跌价计提比例（3.29%-4.48%）高于行业均值（2.66%-3.04%） [37][39] - 应收账款占营收比例从12.26%增至15.09%，低于行业均值（21.78%-23.59%），前五大客户信用政策保持1-3个月账期 [41][44] - 同行业销售净利率比较显示公司6.55%的水平接近可比公司均值（6.74%-6.98%），变动趋势具有合理性 [12]