纪要涉及的行业或公司 * 化工行业[1][2][3] * 百川股份（TMP产品）[1][2][3] * 广信股份（对硝基氯化苯产品）[3] * 利民股份（阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮、呋虫胺产品）[4] 核心观点与论据 **百川股份 (TMP)** * **核心观点**：TMP产品处于典型的供需紧张格局，价格具备进一步上行动力[1][2][3] * **供给端论据**：海外与国内产能检修导致供给收缩，国内已进入零库存状态，公司产能7万吨/年（占国内在产产能约40%），开工率达100%[1][2] * **需求端论据**：需求端保持稳定，供需错配推动价格上行[2][3] * **价格与空间论据**：当前价格10500元/吨，较上周上涨16%，但距离历史最高价31250元/吨仍有较大空间[3] * **盈利与估值弹性论据**：公司TMP完全成本约8000元/吨，50%历史分位价格为2万元/吨，每涨价1万元/吨、7万吨/年产能、10xPE，对应70亿元的市值增长，当前市值57亿元[3] **广信股份 (对硝基氯化苯)** * **核心观点**：产品受益于供给收缩与需求支撑，价格有望继续向历史高位靠拢，具备较好的涨价弹性[3] * **供给端论据**：国内部分产能检修导致供应偏紧[3] * **需求端与市场论据**：下游染料行业需求良好，叠加主要厂商八一挺价意愿强烈，共同推动价格上行[3] * **价格与空间论据**：当前价格5500元/吨，较上周上涨1200元/吨，但较历史高点18250元/吨仍有较大距离[3] * **估值弹性论据**：公司产能13.3万吨/年，价格上涨5000元/吨、10xPE，对应约65亿元市值增长，当前市值146亿元[3] **利民股份 (阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮、呋虫胺)** * **核心观点**：多款农药产品价格进入上行区间或有望进一步上行[4] * **产品动态论据**： * 阿维菌素行业工作会议召开后，阿维菌素（公司500吨/年产能）、甲维盐（公司1000吨/年产能）价格进入上行区间，后续仍有涨价空间[4] * 吡蚜酮（公司700吨/年产能）和呋虫胺（公司500吨/年产能）受到上游中间体3-氰基吡啶和异脲供给短缺的影响，产品价格有望进一步上行[4] 其他重要内容 * 纪要主要围绕化工品涨价主题展开，分析了多只个股及其具体产品[1][2][3][4] * 分析框架侧重于供需格局、价格历史分位、成本与盈利测算、以及涨价对市值的弹性影响[3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：农药行业 - **公司**：拜耳、孟山都、山东先达、河北兰生、润丰、吴桥、福华公司、扬农、葫芦岛、国光股份、科迪华、先正达、大北农 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业景气度提升原因**：去年农药价格降至最低，许多企业难以开工；去年三、四季度国家加强环保整治，部分区域和化工园区停产限产；今年全球农药去库存结束，进入补库存阶段，需求推动景气度回升[2] 2. **孟山都草甘膦事件影响**：今年3月拜耳考虑退出美国除草剂业务应对诉讼；自2015年草甘膦被定义为致癌物后，美国超数万应用者起诉拜耳，诉讼案近18万起，超6万件待和解，已花费约100亿美元且仍在增加；拜耳股价和业务受影响，提出退出市场或孟山都破产；中国草甘膦产能约80万吨，占全球2/3，孟山都占1/3，国内市场价格在2.2 - 2.3万元之间[3] 3. **烯草酮市场行情**：今年涨价幅度最大，宁夏最大生产企业因环保限产，4月初恢复生产后又发生安全事故，供需失衡使价格从6万元涨至超10万元；山东先达和河北兰生受益，润丰和吴桥等小企业恢复产能[4] 4. **杀菌剂市场情况**：多菌灵因龙头企业环保停产供需失衡，价格最高达38,000元，现随企业复产价格回落；百菌清受国际需求影响，去库存结束后各国补库存，巴西去年采购超4万吨，今年需求预计增加；代森锰锌受类似因素影响[5] 5. **代森锰锌价格变化原因**：去年国际价格2.3 - 2.5万元/吨，国内1.7 - 1.8万元/吨；今年因乙二胺价格上涨和龙头企业控制产能放量，价格快速上升[6] 6. **阿维菌素和甲维盐表现**：过去一年价格上扬，阿维菌素超51万元/吨，甲维盐超76万元/吨，是农药行业价格维持最好的品种，企业产能利用率和生产节奏控制好使高价持续[7] 7. **拜耳草甘膦破产重组策略**：可能是试探美国政府是否介入解决诉讼问题；若美国政府不行动，拜耳停产将关停37万吨草甘膦产能，孟山都转基因种子业务也可能受影响，因种子依赖抗草甘膦特性[8] 8. **国内企业未遇草甘膦诉讼原因**：草甘膦诉讼主要针对原研企业和有赔偿能力的大企业，拜耳销售额超100亿美元，利润丰厚，而中国企业难以支付巨额赔偿金[9] 9. **草甘膦致癌风险**：从食品风险评估看，使用除草剂后的农产品基本无致癌风险；但直接暴露于喷洒环境的人群有一定致癌风险，类似食盐过量摄入问题[10] 10. **美国草甘膦使用情况**：农业领域需求未受显著影响，抗草甘膦作物通过机械喷药处理；非农用领域不注意防护有健康风险[11] 11. **孟山都采购策略**：直接采购中国草甘膦原药不理想，草甘膦是其自主研发产品，有商标和知识产权，仍面临诉讼风险；更好策略是研发替代品种，其主要利润来源于转基因种子[12] 12. **草铵膦与精草铵膦竞争情况**：草铵膦价格约4万元，精草铵膦约6万元；精草铵膦药效理论是常规草铵膦两倍，实际1.7 - 1.8倍，价格是1.3 - 1.4倍，替代优势明显；中国未放行精草铵膦转基因种植配套农药制剂，突破限制后替代潜力更大[14] 13. **精草铵膦海外推广情况**：已在北美、南美、澳洲等地取得登记证，美国市场重要，对传统品种有替代作用；南美登记周期长但预计跟进；需解决低温效果、速效性和反青等技术问题[15] 14. **烯草酮替代情况**：从应用技术和登记看，目前无太好替代产品，在巴西转基因作物轮作中使用量大，用于清理上一茬作物后的土地[18] 15. **烯草酮与其他除草剂差异**：用于玉米种植后清理玉米地，抗性杂草需用烯草酮清理土地以便种植下一茬作物[19] 16. **烯草酮中间体供需**：宁夏一帆外购中间体恢复供应可行，河北兰生通过外部采购中间体生产原药；企业主动降低原药业务比例，转向乳油和中间体生产[20] 17. **扬农、葫芦岛新增产能影响**：投产难度大，需观望；许多品种价格低位，细菌丛价格后期可能回落；一帆恢复产能也使企业处于观望状态[22] 18. **烯酸胺供需匹配度**：三家主要企业略有过剩，一家停产会出现缺口；处于补库存阶段，海外需求旺盛，供给紧张[23] 19. **西酸胺膦价格走势**：实际成交约13万元；产业链价格上涨，上游中间体价格上升；用药需求和补库存阶段后价格预计稳定回落；短单交易，恢复生产后可能价格战[24] 20. **百菌清巴西采购情况**：2024年巴西采购4.5万吨，相比2023年增长；2025年需求增长迅速但涨幅不大，因性价比高[25] 21. **2025年农药市场需求**：需求量可能比2024年多，2024年订单量约4.5万，2025年预计不少于去年，增幅10% - 20%[26] 22. **西草酮复产时间**：预计最快今年6月复产，取决于安全事故处理周期和企业公关能力[27] 23. **孟山都在转基因种子市场份额**：在整个种子市场占26%份额，转基因种子比例估计40% - 50%；退出市场将对行业产生重大影响，其他公司难填补空缺[28] 24. **孟山都破产传闻影响**：从今年年初流传，可能是策略；美国破产官司持续时间长，确定是否破产需等待进一步发展[30] 25. **植物生长调节剂应用制约因素**：是利基市场，占农药市场份额低；粮食价格不高时使用可有可无；要求增产10%以上但田间表现难达；使用门槛高，新型调节剂易产生药害，需技术指导；推广需培训人员，用量低、稀释比例大，疫情影响推广，业务下滑[31] 26. **推广新产品被收购风险**：存在可能性但风险较小，大企业一般不关注小市场，技术团队建设和运营需巨大努力[32] 27. **国光股份竞争优势**：在植调剂领域提供综合解决方案，可提高农作物产量，种植水平高的农户增产10%以上，低的农户增产20% - 30%，实际效果受田间环境影响[33] 28. **国光股份发展限制因素**：业务模式需大量技术人员指导推广，增长速度慢；复制区域经验到全国市场需大量时间和精力；非农领域高利润项目回款有挑战[34] 29. **国内除草剂行业趋势**：存在兼并重组趋势，价格回升品种有限，国内市场因干旱和病虫害减少萎缩，企业需应对变数并考虑兼并重组发展[35] 30. **植保设备市场需求**：具有抗逆功能，可缓解干旱等极端天气和除草剂药害，农业市场萎缩时仍有一定需求[36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年陶氏生产二乙醇胺问题使市场炒作孟山都草甘膦产能利用率下滑，国外产能利用率不充分，拜耳从中国采购量增加但整体产能利用率仍不高；国内2024年库存高位，部分企业因环保停产或超负荷生产[13] - 解决精草铵膦反青问题可通过复配等方法，关注产品在其他大洲登记情况，非洲市场进入门槛低[17] - 植物生长调节剂中芸苔素、赤霉酸等传统调节剂使用门槛相对低，新型调节剂使用要求高[31]

公司战略与愿景 - 公司“十五五”期间将持续聚焦合成生物领域，以绿色化制造、AI驱动研发、全球化布局为抓手，加快形成农业新质生产力 [2] - 公司正推动产品结构从传统化学农药向合成生物农药转型，以在政策红利与行业洗牌中抢占发展先机 [3] - 公司以“补链、延链、强链”的逻辑完善产业链布局，计划围绕生物农药、数字农业等方向开展战略合作，开辟新增长曲线 [8] 行业趋势与机遇 - 全球粮食安全需求正推动农药产品向高效、低毒、环保方向加速迭代 [3] - 合成生物学快速发展，使得“生物制造”成为新一代生物技术工业应用的主力军 [3] - 约五分之一的传统化学农药市场，有望被基于合成生物学技术生产的、更高效绿色的新一代农药所替代 [3] - 农药企业加速出海已成为行业明确趋势，2024年中国农药总体出口量达205万吨，同比增加近50万吨，增幅达32% [6] 财务与业绩表现 - 2025年前三季度，公司营业收入为35.99亿元，同比上升7.62% [3] - 2025年前三季度，公司归母净利润为3.90亿元，同比大幅上升661.66% [3] - 2025年前三季度，公司扣非归母净利润为3.77亿元，同比上升1014.94% [3] - 2025年上半年，公司国外地区营收达8.48亿元，占总营收比例达34.57%，同比增长22.42% [7] 产品与技术实力 - 公司已形成覆盖农兽药原药与制剂、新能源材料的全产业链布局 [2] - 在代森锰锌、三乙膦酸铝、草铵膦、阿维菌素和甲维盐等核心产品领域，其产能均位居国内前列 [2] - 公司产品凭借低毒、环保的特性，销往全球130多个国家和地区 [2] - 公司已构建起以生物合成技术为核心的新发展格局，系统破解传统农化行业的高能耗、高污染问题 [3] - 公司已主持或参与制定国际、国家及行业标准43项，其中代森锰锌等4个原药产品通过欧盟原药等同性认定，三乙膦酸铝标准已成为联合国粮农组织标准 [7] 产能与生产布局 - 公司已布局5大生产基地、18家子公司 [5] - 随着新威远绿色制造项目、三乙膦酸铝等项目全面投产，公司已形成原药产能11.02万吨、制剂产能13.27万吨 [5] - 公司拥有覆盖30个省份、1200余个县的市场营销和技术服务网络，拥有2300余家经销商，辐射近40000家零售店 [5] 智能制造与数字化转型 - 公司正全面推进“智”造转型，积极打造智慧工厂，通过数控中心、智慧物流与仓库建设以及工业互联网平台构建，实现全业务上云和数据互通 [5] - 公司迄今已落地23个智能化应用场景 [5] - 2024年，公司完成对德彦智创51%的股权收购，构建了算力平台、数据平台、靶标数据库及靶标资源平台，以提升研发效率 [5] - AI技术能够基于海量历史数据进行深度学习，预测实验趋势和结果，有望大幅缩短传统上可能长达10年以上的研发周期 [6] - 公司与农科院建立合作，聚焦生物防治、病虫害识别监测预警等绿色精准防控技术，推动AI技术与现代农业深度融合 [6] 研发体系与产品规划 - 公司将以产品规划为先，系统构建“生产一代，储备一代，研发一代”的梯次化产品体系 [6] - 公司计划未来每年将有3至5款新产品推向市场 [6] 全球化与市场拓展 - 公司以新加坡运营中心为战略枢纽，加快构建覆盖非洲、东南亚、拉美等三大关键新兴市场的全球服务网络 [7] - 在巴西等重点市场，公司通过设立全资子公司和组建本土化服务团队，深度融入当地市场，扎实推进“中国智造”农化品牌建设 [7] 并购整合与协同效应 - 公司通过先后收购双吉化工、威远资产组，进而收购“大生”中国区品牌资产，推动公司蜕变为产品线齐全的“综合农化巨头” [8] - 收购威远资产组后，公司杀虫剂和除草剂产品线得到强化，相关业务板块年均复合增长率超5% [8] - “大生”中国区品牌的并入，使公司代森类产品在国内市场的占有率提升至57% [8]

公司产品与产能 - 公司拥有甲维盐产能 [1] - 关于该产品的具体情况，投资者需查阅公司定期报告以获取详细信息 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[6] - 当前股价为18.38元[6] 核心观点 - 报告公司2025年前三季度业绩同比大幅增长，归母净利润同比+661.7%[4][12] - 第三季度业绩环比有所回落，主要受农药季节性淡季影响[13] - 核心产品价格保持较好景气度，代森锰锌等产品价格同比上涨[13] - 公司积极布局AI+合成生物技术，有望打开新的成长空间[14] - 预计2025-2027年归母净利润将持续增长，三年复合年增长率达99%[15] 业绩表现 - 2025年前三季度营收36.0亿元，同比+7.6%；归母净利润3.9亿元，同比+661.7%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+1014.9%[4][12] - 2025年第三季度营收11.5亿元，同比+9.7%，环比-7.6%；归母净利润1.2亿元，同比+522.3%，环比-24.6%[4][12] - 业绩增长主要得益于主要产品销量和价格同比上涨、毛利率提升及参股公司投资收益增加[13] 产品价格与市场 - 2025年第三季度百菌清均价为29500元/吨，同比+47%，环比+3%[13] - 2025年第三季度代森锰锌均价为25935元/吨，同比+13%，环比+7%；公司于8月将代森锰锌售价上调5%[13] - 2025年第三季度阿维菌素/甲维盐均价分别为49/69万元/吨，同比分别+17%/+19%，环比分别-5%/-3%[13] - 草铵膦价格仍承压，未来有望在“反内卷”政策下触底反弹[13] 战略布局与成长潜力 - 合成生物学是公司战略方向，2024年合成生物学实验室与氟化学实验室已投用[14] - 首个含氟杀虫剂“氟吡菌酰胺”完成田间试验，计划2025年量产[14] - 与绿信诺生物达成战略合作，共同开发小肽生物农药[14] - 通过控股51%的德彦智创平台搭建AI基础设施，提升农药创制效率[14] - 德彦智创与巴斯夫中国达成战略合作，共同推进新农药创制、登记及商业化[14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为51.1/55.5/59.9亿元，同比增速分别为+21%/+9%/+8%[15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.1/5.7/6.5亿元，同比增速分别为+528%/+12%/+12%[15] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.15/1.29/1.45元/股[15] - 预计2025年毛利率将提升至25.04%，净利率提升至10.66%[16] - 预计2025年净资产收益率将显著改善至19.97%[16]

业绩表现 - 2025年前三季度预计实现净利润3.84亿元至3.94亿元，同比增长649.71%至669.25% [1][2] - 2025年第三季度预计净利润为1.15亿元至1.25亿元，同比增长490.85%至542.23%，扣非净利润1.13亿元至1.24亿元，同比增长1993.39%至2192.79% [2] - 业绩增长主要驱动因素为核心产品销量和价格同比上涨、毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加 [1][2] 盈利能力与财务状况 - 2025年上半年公司产品销售毛利率为26.13%，同比增长8.11个百分点 [3] - 2025年上半年应收账款为5.99亿元，同比下降8.01%，资产负债率为47.78%，同比下降11.75个百分点 [3] - 分业务看，农药业务营业收入22亿元，同比增长4.63%，毛利率26.45%，同比增长8.71个百分点；兽药板块营业收入2.29亿元，同比增长27.73%，毛利率21.66%，同比增长1.48个百分点 [3] 产品结构与市场供需 - 核心产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐等市场需求旺盛，呈现量价齐升局面 [2] - 主要产品价格显著上涨：甲维盐从50万元/吨涨至65万元/吨，阿维菌素从35万元/吨涨至45.5万元/吨，代森锰锌从2.35万元/吨涨至2.75万元/吨，百菌清从1.8万元/吨涨至2.95万元/吨 [3] - 分产品看，农用杀菌剂营业收入12.4亿元，毛利率33.77%，同比增7.70个百分点；农用杀虫剂营业收入7.48亿元，毛利率24.32%，同比增11.72个百分点；农用除草剂营业收入2.08亿元，毛利率同比下降7.47个百分点 [4] 产能与行业地位 - 公司拥有江苏、河北、内蒙古等5大生产基地，具备原药年产能11.02万吨、制剂年产能13.27万吨，覆盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂全品类 [1][5] - 作为国内杀菌剂龙头企业，公司位列全国农药百强销售排行第十七名，目前拥有各类农药证件316个，其中原药证件50个、制剂证件266个 [5] - 2022年至2025年上半年，公司研发费用累计投入可观，目前累计取得专利授权288项 [5] 国际化战略与海外市场 - 公司加速实施出海战略，以新加坡海外运营中心联通非洲、东南亚、拉丁美洲三大战略市场，2025年上半年国外地区实现营收8.48亿元，同比增长22.42%，营收占比达34.57% [1][6] - 在巴西市场取得重要进展，成功获得包括代森锰锌在内的多项原药自主登记证，2025年1-6月在巴西市场完成业务约2亿元 [6] - 巴西是代森锰锌全球第一大市场，2024年市场容量超过8万吨，随着大豆种植面积增加需求持续旺盛，公司海外销量预计将进一步提升 [6][7] 市场前景与行业动态 - 四季度是草铵膦出口旺季，且行业有望出现反内卷自律举措，草铵膦价格有望触底反弹 [7] - 公司于2025年8月正式签署巴西代森锰锌登记证（涵盖原药及80%WP制剂）的收购协议，为未来海外销量增长奠定基础 [7]

投资评级 - 报告对利民股份的投资评级为“优于大市” [1][3][5][18] 核心观点 - 公司多个主营产品呈现量价齐升态势 业绩实现同比大幅增长 [1][2] - 新业务布局加速 AI+农药创制与合成生物学等领域有望打开公司未来成长空间 [3][17] - 公司通过收购巴西代森锰锌登记证 成功进入全球第一大市场 未来海外销量有望持续提升 [2][13] 业绩表现 - 预计2025年前三季度实现归母净利润3.84亿元-3.94亿元 同比增长649.71%-669.25% [1][8] - 其中第三季度预计实现归母净利润1.15亿元-1.25亿元 同比增长490.85%-542.23% 但环比下降22.36%-28.57% [1][8] - 业绩增长主要源于主要产品销量和价格同比上涨 毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加 [1][8] 核心产品分析 - 代森锰锌：公司拥有4.5万吨/年产能 国内市占率70-80% 全球产能第二 2025年3月以来市场价格从2.35万元/吨上涨至2.75万元/吨 同时主要原材料乙二胺价格下行 盈利能力进一步提升 [2][13] - 百菌清：公司通过参股34%的江苏新河化工间接拥有权益产能约1.02万吨/年 其市场价格从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年10月的2.95万元/吨 [2][14] - 甲维盐与阿维菌素：公司拥有甲维盐产能800吨/年 阿维菌素产能500吨/年 其市场价格自2024年3月中旬至今分别从50、35万元/吨上涨至65、45.5万元/吨 目前产线满负荷生产且订单饱满 [2][14] - 草铵膦：公司现有草铵膦产能6000吨/年 精草铵膦产能2000吨/年 四季度为出口旺季 价格有望触底反弹 [2][15] - 兽药：公司拥有泰乐菌素产能500吨/年 泰妙菌素产能600吨/年 酒石酸泰乐菌素市场价格较年初上涨24.47%至292.5元/千克 市场渠道库存低位 [2][16] 新业务布局 - 公司于2024年完成对德彦智创51%股权的收购 该公司致力于全球化农药创制平台并应用AI技术 [3][17] - 德彦智创于2025年3月与巴斯夫签署战略合作框架协议 共同推进新农药在中国的开发、登记及商业化 [3][17] - 公司与上海植生优谷、厦门昶科生物等科技公司签署战略合作协议 共同开展RNA、噬菌体等新型生物农药的创制研发 [3][17] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29亿元、5.88亿元、6.48亿元 [3][18] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.26元、1.40元、1.54元 [3][18] - 对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.4倍、13.8倍、12.6倍 [3][18] - 预计营业收入将从2024年的42.37亿元增长至2027年的55.13亿元 [4] - 预计毛利率将从2024年的19%提升至2027年的31% [22] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的3.1%显著提升至2025年的18.5% 并在此后维持在19%左右 [4][22]

行业与公司概述 **行业**：农药行业[1][2] **全球市场规模**：约700亿美元[1][2] **市场格局**：高度集中 由先正达 富美实 拜耳 科迪华和巴斯夫等跨国公司主导 提供种子 化肥和农药一体化服务 垄断美国 巴西和印度等主要农业国家市场[1][2] **国内市场**：竞争分散 受历史因素及国内外资企业共同参与影响 国内约30多家上市公司 大部分专注于原料药生产[1][4] **产业链环节**：从化工原料制成精细化学中间体 再由中间体制成杀虫剂 除草剂 杀菌剂等原药 最后将原药配制成制剂供农民使用[2] 核心观点与论据 **周期性波动** 2021年补库存导致需求大增 2022年四季度起价格下跌 2024年至今行业底部震荡 不存在继续下探风险 但未见明显回升拐点[1][5] 周期性波动主要受跨国公司及经销商库存行为影响 终端需求稳定[1][4] **2025年表现突出的品种** 百菌清因巴西大豆锈病爆发需求增加 供给紧缺且库存低位[1][6] 阿维菌素与甲维盐因产能利用率高且集中度高 终端需求增长推动价格上行[1][6] 烯草酮因宁夏一帆爆炸导致供给紧缺[1][6] 核心中间体如氯虫苯甲酰胺和毒死蜱因供应端紧缺而涨价[6] 相关上市公司如利民股份和先达股份业绩均实现反转[6][7] **草甘膦供需情况** 全球供应量约120万吨 中国供应80万吨 孟山都占37-38万吨[1][9] 全球需求约90万吨 产能利用率约75%[1][9] 2025年6月起草甘膦供给端减少（兴发集团和广信集团产能搬迁和技术改造） 市场紧张 库存下降 价格从2.3万元/吨上涨至2.7万元/吨[9] 生产成本约2.3万元/吨 企业盈利修复[9] 政策限制未来不允许新增产能 供需格局相对稳定[9] **草铵膦市场现状** 2024年被列入限制性目录 供过于求严重 供给增速远超需求增速[3][10] 年需求增速20%-30% 供给达15万吨 需求仅7万吨 价格和毛利表现不佳[10] 未来发展依赖行业协同合作改善格局及精草铵膦的发展[3][10] 精草铵膦药效更好 仍具备盈利能力 利尔化学在精草铵膦领域具有先发优势[3][11] **创新药与公司合作模式** 中国企业创新药业务最大挑战是渠道问题 但随着品种增加及效果提升 与跨国公司合作意愿增强[13] 利民股份与巴斯夫合作[14] 先达股份在国内自行推广创新药[14] 江山股份与多家海外企业合作[14] **公司核心竞争力与业务重点** 广信公司核心竞争力在于光气产业链全面布局 实现最低成本运营 一半收入来自农药 另一半来自精细化学品[3][15] 润丰公司专注于全球制剂渠道布局 通过不断登记和渠道建设实现周期性增长和量增[3][16] 扬农化工投资逻辑基于产能投放和价格弹性[3][13] 利民股份关注主业反转和创新药业务[3][13] 其他重要内容 **库存跟踪方法** 通过跨国公司财报（如先正达 安道麦 富美时 科迪华 拜耳和巴斯夫）获取存货变化信息[12] 与上市公司交流了解终端渠道商库存情况[12] 每年两次在上海举办的农药会展获取信息[12] **行业分析关键点** 周期性：跟踪跨国公司库存周期[17] 供需关系：逐个品种分析供给和需求情况 包括是否被列为限制性目录[17] 创新药发展逻辑[17] 制剂行业特点：轻资产高周转[17] 核心公司的阿尔法（超额利润来源）：产品品质 成本控制 供应跨国公司带来的量保证[17] **出口与内销比例** 中国70%的原料药出口 30%内销 更关注全球需求[1][4]

投资评级 - 报告给予海利尔(603639 SH)买入评级 并维持该评级 目标价格为20 90元[4][7] 核心观点 - 二季度业绩实现同比增长 归母净利润达到0 97亿元 同比增长35 24% 主要驱动因素是农药业务销量同比增长9 20%以及资产减值损失同比收窄0 23亿元[10] - 农药行业景气度处于底部震荡 公司主要产品价格承压 二季度农药业务均价同比下滑1 26% 但已基本企稳[10] - 恒宁基地持续减亏 上半年亏损0 65亿元 较去年同期亏损0 82亿元明显改善 随着产能利用率提升和成本下降 未来有望贡献正向收益[10] 财务预测 - 下调盈利预测 预计2025-2027年每股收益分别为0 95元 1 35元和1 79元(原2025-2026年预测为1 65元和2 15元)[4] - 预计2025-2027年营业收入分别为48 30亿元 57 40亿元和68 60亿元 同比增长23 6% 18 8%和19 5%[6] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为3 24亿元 4 60亿元和6 10亿元 同比增长78 4% 42 2%和32 5%[6] - 毛利率预计从2024年的23 9%逐步提升至2027年的25 7% 净利率从4 6%提升至8 9%[6] 业务表现 - 2024年二季度公司收入达到13 45亿元 同比增长6 84% 毛利率为23 79% 同比基本持平[10] - 恒宁项目总资产近20亿元 2023年和2024年分别亏损1 41亿元和1 63亿元 目前开工率逐步提升[10] 估值比较 - 采用可比公司2025年22倍市盈率进行估值[4] - 可比公司包括扬农化工 利尔化学 长青股份 中农立华和润丰股份 调整后平均市盈率为21 86倍(2025年)[11]

核心观点 - 销量提升及减值损失收窄推动二季度业绩同比增长 公司二季度实现归母净利润0.97亿 同比增长35.24% [1] - 恒宁基地开工率提升带来持续减亏 未来有望带来正贡献 恒宁子公司总资产近20亿 是公司发展的重要第二增长极 [1][2] - 考虑农药行业景气磨底 公司主要产品价格下滑 下调盈利预测 预测25-27年公司EPS为0.95 1.35和1.79元 给予目标价20.90元并维持买入评级 [3] 二季度业绩表现 - 二季度公司农药业务销量同比增长9.20% 推动公司收入达到13.45亿 同比增长6.84% [1] - 二季度公司农药业务整体均价同比下滑1.26% 已基本企稳 毛利率23.79% 同比基本持平 [1] - 资产减值损失同比收窄0.23亿 是二季度净利润同比增长的关键边际驱动 主要是存货跌价损失及合同履约成本减值损失方面的改善 [1] 产品价格表现 - 上半年公司主营产品如吡虫啉 啶虫脒 吡唑醚菌酯 丙硫菌唑等大多处于底部震荡区间 部分产品如甲维盐有所上涨 [1] - 全球农化去库周期逐渐进入尾声 原药价格下跌趋势收窄但仍受到行业供给过剩的压制 整体景气度低迷 [1] 恒宁基地运营情况 - 恒宁子公司23 24全年分别亏损1.41亿 1.63亿 推测是前期公辅设施投资较重而装置开工率不高所致 [2] - 今年上半年恒宁基地亏损0.65亿 较去年同期亏损0.82亿已明显改善 随着产能利用率提升 成本下降 [2] - 恒宁基地一期整体及二期部分原药已投产 未来随着大单品持续落地 开工率逐渐提升 子公司有望持续减亏并带来正向贡献 [2]