投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2] 核心观点 - 公司正处于从单一大单品驱动向多款创新药驱动业绩增长的关键转型期 多款创新药物进入临床后期及上市阶段 销售费用率和研发费用率会阶段性升高 但公司运营稳健 仍保持稳定的盈利状态 [8] - 新上市产品纳米晶型甲地孕酮和伏欣奇拜单抗具有成为大单品的潜力 纳米晶型甲地孕酮克服了传统剂型需要伴高脂高热量饮食的缺陷 大大提高患者依从性和可及性 伏欣奇拜单抗作为中国首款获批用于痛风急性发作的IL-1β抑制剂 兼具长期控制、快速强效、安全放心的多重优势 有望开启痛风治疗新格局 [8] - 早期在研临床管线竞争格局良好 具有BD潜力 NK3R抑制剂、PD-1激动剂以及TSHR抑制剂均属于市场竞争小且在研厂家少、MNC较为关注的靶点 [8] - 生长激素龙头地位稳固 2024年市场份额达到87.52% 长效制剂市占率有待提高 [8][28] 公司简介与业务概况 - 公司由长春新区国有资产监督管理局控股 业务范围广泛 拥有四大主要子公司：长春金赛药业、长春百克生物、长春高新地产及吉林华康药业 主要营业收入来自长春金赛药业 [13] - 2024年实现营业收入134.66亿元 同比下降7.55% 2025年上半年实现营业收入66.03亿元 同比下降0.54% [16] - 2024年实现归母净利润25.83亿元 同比下降43.01% 2025年上半年实现归母净利润9.83亿元 同比下降42.85% [16] - 公司营业收入主要来自基因工程/生物类药品 2024年销售收入119.04亿元 占营业总收入88.41% 2017-2024年毛利率始终维持在91%以上 [19] - 公司持续加大研发投入 2017-2024年研发投入从3.49亿元增长至26.90亿元 占营业收入比例从8.50%增长至19.97% [21] 产品管线与研发进展 - 已上市产品包括生长激素（粉针剂、水针剂、长效水针剂）、促卵泡激素、醋酸甲地孕酮、疫苗和中成药 2025年7月2日伏欣奇拜单抗获批上市 [23] - 在研管线涵盖肿瘤、免疫和呼吸、内分泌代谢、女性健康等多个领域 包括GS1-144、GenSci098、GenSci120、GenSci128等多款潜力创新产品 [23][25] - 构建了靶向递送RNA技术平台、AI驱动裂解酶药物技术平台、蛋白药物长效控释技术平台及双功能/多功能大分子平台多个核心技术平台 [23] 生长激素业务 - 生长激素主要用于治疗儿童矮小症 我国儿童矮小症发病率约为3.2% 4-15岁患儿约700万人 但每年就诊患者不到30万人 接受治疗患者不到3万名 远低于欧美国家10%的渗透率 [26] - 2020-2025年Q1院内销售额中短效水针占据超50%市场份额 长效水针作为周制剂增加使用便捷度及依从性 但价格较高（14-15万元/年）导致市占率提升缓慢 [26] - 生长激素市场由国内企业主导 2024年金赛药业市场份额达到87.52% [28] 新上市产品分析 - 醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）用于癌性厌食-恶病质综合征（CACS） 纳米晶型技术使生物利用度、溶出速率、溶解度大幅提升 无需伴餐 餐前/后均可起效 [51] - 研究显示纳米晶型甲地孕酮12周平均恢复体重5.4公斤 是普通剂型的1.5倍 起效时间更快速 血药达峰时间缩短70% [51] - 中美欧三大市场恶病质市场规模超过248亿美元 [40] - 伏欣奇拜单抗Ⅲ期研究显示 72小时疼痛VAS评分较基线变化为-57.09mm 非劣于复方倍他米松的-53.77mm 开始治疗6小时后疼痛评分已较基线下降20mm [70] - 伏欣奇拜单抗预防复发结果显著优于复方倍他米松 12周内首次急性发作的中位复发时间未达到 而复方倍他米松组为45.0天 风险比HR为0.10 降低复发风险90% [72] 早期临床产品潜力 - NK3R抑制剂GS1-144用于绝经后血管舒缩症（VMS） 全球更年期市场规模2024年为177.9亿美元 预计2030年达到243.5亿美元 我国更年期用药市场规模2022年为132.28亿元 预计2029年达到288.74亿元 [77] - 全球已上市两款NK3R相关拮抗剂 安斯泰来的fezolinetant2024年销售额338亿日元 预计2028年销售额达19亿美元 拜耳的elinzanetant2025年7月在英国获批 [85][86] - PD-1激动剂GenSci120用于自身免疫疾病 类风湿性关节炎（RA）全球发病率0.5%-1% 我国大陆地区发病率约0.42% 患者超过500万人 炎症性肠病（IBD）我国UC发病率11.6/10万 CD发病率1.4/10万 [95] - AnaptysBio的rosnilimab治疗RA的Ⅱb期研究显示 600mg组不良反应发生率36% 感染发生率11% 安全性优于JAK1抑制剂 [97] - TSHR抑制剂用于甲状腺相关眼病（TED） 中国甲亢患病率1.2% 患者超过1000万 25%-40%的Graves病患者会出现TED [102] 财务预测 - 预计2025-2027年实现营业收入134.08亿元、142.99亿元、155.19亿元 同比增长-0.4%、6.6%、8.5% [7] - 预计2025-2027年归母净利润22.24亿元、23.01亿元、24.58亿元 同比增长-13.9%、3.5%、6.8% [7] - 对应PE分别为22.4倍、21.6倍、20.2倍 [7]

公司股价表现 - 9月1日公司股价罕见涨停至113.37元 创近半年新高[1] - 股价上涨源于管理层对创新药业务的高调预期 而非当期业绩驱动[1] 财务业绩表现 - 上半年营业收入66.03亿元 同比微降0.54%[1] - 归母净利润9.83亿元 同比大幅下降42.85%[1] - 核心子公司金赛药业上半年收入54.69亿元 同比增长6.17%[2] - 金赛药业净利润同比大幅下滑37.35% 主要因销售费用大幅增加[2] 核心业务面临挑战 - 生长激素业务持续承压 2024年金赛药业首次出现收入与净利润双降[2] - 短效生长激素粉针和水针相继遭遇集采冲击[2] - 自费市场消费疲软导致生长激素增长失速[2] - 长效水针迎来直接竞争 特宝药业5mg规格产品挂网价仅1798元/支[4] - 金赛药业6mg规格长效水针市面价格约3500元/支 丧失价格优势[4] - 安科生物与维昇药业合作产品预计下半年获批[5] - 诺和诺德长效产品国内上市申请已获受理[5] 创新药业务布局 - 预计2024年创新药产品收入及海外授权收入将突破10亿元[1] - 2025年创新药收入目标突破15亿元[1] - 2027年创新药等其他收入将首次超过传统生长激素业务[1] - 伏欣奇拜单抗获批上市 定价8988元/支 预计峰值销售额达50亿元[1] - 该产品为国内首款抗人IL-1β单抗药物 用于痛风镇痛消炎[6] - 目前仅三生国健同靶点药物申报上市 竞争格局良好[6] - 预计2024年伏欣奇拜单抗销售额约1亿元 2025年达6-10亿元[6] - 醋酸甲地孕酮口服混悬液针对癌症恶病质 预计2024年销售额1亿元[7] - 若进入医保 2026年销售额预计达5亿元[7] 研发与对外合作 - ADC技术平台获诺华、强生、辉瑞等跨国巨头接洽[9] - B7-H3靶点ADC产品已吸引国际药企关注[9] - 预计BD授权首付款可达2亿美元以上[1] - 2025-2030年计划每年新增10-15个IND申报[9] - 2030年海外授权收入目标50-80亿元[9] 资本市场计划 - 公司计划2026年开启港股IPO[1] 应对竞争策略 - 公司将适当调整生长激素产品价格[5] - 开拓成人市场应对竞争[5] - 预计2026年生长激素业务触底反弹[5] - 依托品牌和临床覆盖优势维持市场地位[5]