永鑫方舟首次复盘。 作者/周佳丽 报道/投资界PEdaily 科创板又迎来一个标志性I PO。 今 日 （ 4 月 2 4 日 ） ， 苏 州 联 讯 仪 器 股 份 有 限 公 司 （ 联 讯 仪 器 ， 股 票 代 码 6 8 8 8 0 8 ） 正 式 登 陆 科 创 板 。 此 次 I PO 发 行 价 8 1 . 8 8元/股， 开盘暴涨8 0 0 %， 随后总市值约8 0 0亿元。 始于苏州，联讯仪器掌门人是一位光学博士——胡海洋，浙江大学光电系校友，后在中国科学院上海精密光学机械研 究 所 获 得 光 学 工 程 博 士 学 位 。 2 0 1 7 年 ， 他 在 苏 州 创 办 了 联 讯 仪 器 ， 从 光 通 信 测 试 切 入 打 破 了 海 外 垄 断 ， 成 为 中 际 旭 创、新易盛等巨头的供应商，直到今天成功I PO敲钟。 在韦勇看来，胡海洋是一位典型的技术派创业者。 出生于1 9 7 3年，胡海洋是浙江大学光学技术与光电仪器专业9 6届毕业生，之后进入中国科学院上海精密光学机械研究 所深造，并在2 0 0 1年获得光学工程博士学位，毕业后进入全球测试测量行业的巨头是德科技（及其 ...

光通信测试设备行业研究纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：光通信测试设备行业，核心聚焦于光模块测试设备，并延伸至硅光晶圆、CPO、光芯片等测试领域[1][2][3] * **主要公司**： * **国际龙头**：是德科技（Keysight，美国）、安立（Anritsu，日本）、泰克（Tektronix，美国）[6][9] * **中国厂商**：联讯仪器、普源精电、华仪长信（收购珈蓝特）[1][11] * **其他**：罗博特科（通过收购FiconTEC主导CPO双面测试）、致茂电子（中国台湾）[1][11] 二、 核心观点与论据 1. 市场增长逻辑：量价齐升 * **价升（技术迭代驱动）**：光模块单通道速率提升（如100G->200G）及调制方式改变（如PAM4->PAM6），迫使测试设备必须升级换代，新一代设备单价更高[8][13]；例如，是德科技单模示波器售价10万美元，双光双电四模版本售价19万美元[10] * **量增（出货量驱动）**：数据中心等下游需求增长，带动光模块和光芯片出货量大幅提升，直接增加了对测试设备数量的需求[8][10] 2. 核心测试设备与系统构成 * 一套核心光模块测试系统主要包含三部分：**采样示波器**、**时钟恢复单元**、**误码分析仪**，此外还包括快速波长记录仪[2] * 这三套核心设备在整套测试系统中的价值量占比约为**50%至70%**；从整个下游设备（含耦合、贴片等）价值构成看，测试设备本身约占**30%以上**[3] 3. 重要行业趋势：测试环节前移 * **驱动因素**：成本结构变化，当前封装成本占比高达**80%**，芯片成本仅占**20%**；若封装后测试发现问题，将导致高昂的封装成本浪费[3] * **具体表现**：测试从成品光模块，前移至**晶圆片测试**、**裸Die测试**、**老化测试**（如COL老化测试系统）等环节，以在封装前剔除不良品，控制良率和成本[1][3][4] 4. 技术迭代路径与设备要求 * 光模块向**1.6T/3.2T**迭代，要求采样示波器通道带宽相应翻倍[1][2]；例如，测试单通道100G光模块需约53.125 GHz带宽[2] * 联讯仪器已在进行可测试**3.2T**光模块的**65GHz**设备送样[11][12] 5. 市场格局与竞争动态 * 全球市场集中，是德科技为领导者[6]；但主要光模块制造商（中际旭创、华工正源、光迅科技、新易盛等）集中在中国，而领先的测试设备商在海外[7] * **关键市场窗口**：是德科技产能受限，优先供应中际旭创和Lumentum等头部客户，扩产速度不快，为联讯仪器、普源精电等国产厂商提供了关键的替代窗口期[1][7][13] * 中国厂商凭借**高性价比**（价格显著低于美国同行）和能满足应用需求的性能，获得良好国产替代机遇[13] 6. 市场空间测算 * 预计到**2027年**，采样示波器市场空间约**125亿元**人民币；配套的时钟恢复单元和误码分析仪市场空间分别约**20亿**和**30亿**人民币[11] * 整套核心测试设备市场空间预计约**200亿元**；若考虑中美价格差异（是德科技产品价格是联讯的2-3倍），整体市场空间可能达**400亿至500亿元**[1][11] * 其他细分市场：VCSEL芯片老化测试系统约**十几亿元**，光芯片分选测试系统约**四五亿元**，硅光芯片测试有**数十亿**增量空间[11] 7. 主要公司经营状况 * **联讯仪器**： * 客户覆盖国内主流光模块厂商（中际旭创、华工正源、光迅科技、天孚通信、新易盛等），无客户集中度过高问题[7] * 2025年营收约**4000万至4300万元**，利润**1.1亿至1.2亿元**，净利率高达**25%**[12] * 预计2026年全年收入可达**20亿元**人民币，若维持25%净利率，全年净利润有望达**5亿元**[12] * **是德科技（Keysight）**： * 商业模式包含**40%**的软件与服务收入，提供长期技术服务[12] * 预计2026年净利润约**16亿美元**，2027年、2028年将分别增长至**20亿**和**24亿美元**[12] * 商业通信业务板块增速显著，约**40%**[12] * **普源精电**：2026年4月已完成**100G**采样示波器工程样机验证，未来有望规模化出货[12] 三、 其他重要内容 1. 不同测试系统间的关系 * **硅光晶圆测试系统**与采样示波器等传统设备是**合作关系**，而非替代关系；前者进行前端筛选和参数表征，后者负责最终信号质量深度分析[4] * **CPO专用双面光电晶圆测试系统**（罗博特科/FiconTEC主导）与常规测试设备是基于不同应用场景的**平行关系**，非竞争关系[1][5]；其需求源于当前CPO技术方案（硅光芯片与电芯片分置两面），若未来技术集成到单面，则双面测试系统非必需[5] 2. 未来增长预期 * 若**3.2T**光模块在例如**2029年**实现大规模放量，市场可能重现2026-2027年间的爆发式增长[11] 3. 测试节拍与设备需求测算 * 基于安立手册，测试一个**800G**光模块物理时间约**5秒**，**1.6T**约**7秒**；考虑上下料等，可假设800G测试节拍**8秒**，1.6T为**10秒**[10] * 结合光模块厂商年产量目标、设备年工作时长（如每天20小时，一年300天），可推算出所需测试设备台数[10]

普源精电电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 行业：通用电子测量仪器行业，特别是光模块测试设备细分赛道 * 公司：普源精电（国内最大的通用电子测量仪器厂商之一）[8] 二、 公司核心观点与论据 1 业绩拐点确立，增长预期明确 * 2025年第四季度营收2亿元，同环比增长25%[2][3] * 预计2026年第一季度营收增速保持20%以上[2][3] * 2025年全年营收约9亿元，同比增长16%[3] * 2026年全年营收目标11-12亿元，同比增长约20%[2][12] * 业绩增长驱动力包括：精密电源业务、2025年Q4推出的DS8,000系列等高带宽新品、收购的奈数电子解决方案订单增长[3] 2 盈利能力进入修复期 * 2026年净利率预计触底回升至12%-15%区间[2][12] * 此前西安、上海、马来西亚基地建设投入对费用影响较大，现已建成运营，公司对费用掌控能力增强[4] 3 光模块测试业务成为核心增长极，市场空间巨大 * **精密电源业务**：2025年为光通信头部客户贡献约3,000万元收入，预计2026年将增长至1亿元，为公司总营收贡献约10%的增速[2][3][10][11] * **采样示波器市场**：预计2026年市场规模达75亿元人民币，2027年将突破200亿元人民币[2][7] * **技术升级带动设备价值量提升**：光模块从800G升级到1.6T，若测试方案从单波100G升级到单波200G，示波器单价可能翻4到5倍[2][6]；进入3.2T时代后，价值量还会继续翻倍[6][13] * **公司优势与机会**：公司自研芯片技术领先，与头部客户关系紧密[3][10]；海外龙头是德科技产能受限（月产能仅约100台），为国产厂商在800G/1.6T领域实现替代提供了历史性窗口[2][8] 4 新品发布与前瞻布局 * 计划于2026年4月末至5月初发布下一代高端示波器及频谱仪新品[2][3][11] * 公司已对下一代3.2T光模块测试技术进行了前瞻性储备[2][13] * 拥有丰富的新品储备，覆盖传统电信号测试和光通信测试领域[13] 5 公司自身的“阿尔法”优势 * **高端产品储备**：基于自研平台储备更高端的实时和采样示波器产品，与头部客户紧密合作，有望获得可观市场份额[10] * **确定性的增长点**：精密电源业务在2026年有翻倍增长的确定前景[10] * **传统业务新品周期**：传统业务板块进入新品集中发布期[11] 三、 行业核心观点与论据 1 光模块测试流程与核心设备 * 测试流程分为发射端(TX)测试和接收端(RX)测试[5] * 核心设备是采样示波器（眼图仪）和误码仪，加上时钟恢复模块(CDR)，这三类设备价值量占测试设备整体价值的50%至70%以上[5] 2 测试测量仪器行业特点 * **市场规模与盈利**：2024年全球通用电子测量仪器市场规模接近600亿元人民币[9]；行业盈利能力强，毛利率普遍在60%-70%，稳定期净利率可达20%以上[8] * **市场格局**：高度细分，每个赛道空间有限；技术和渠道壁垒高，客户粘性强[9] * **国产厂商机遇**：国内市场国产替代，以及在中低端产品领域于海外市场进行降维打击[9]；新兴下游（如光模块）带来的巨大新增需求和供需缺口，为打破海外垄断创造机会[8][9] 3 国产厂商面临的历史性机遇 * 光模块测试新增市场规模巨大（几十亿至上百亿），对行业内企业是重大利好[8] * 海外龙头是德科技产能严重不足（月产仅百台），无法满足市场需求（例如旭创科技2026年预计新增约3,000台需求）[8] * 海外供应链产能扩张慢，产生的供需缺口为国产厂商打破技术和品牌壁垒、实现替代提供了全新机会[8] 四、 其他重要信息 * 公司出口业务占营收比重约40%，主要面向欧美日市场，因此净利润受研发投入、关税及汇率情况影响[12] * 国内已量产光模块测试设备的龙头鼎阳科技2025年收入为11亿元，作为对比[8] * 基于行业“贝塔”和公司“阿尔法”，公司市值被认为具备翻倍以上的增长潜力[13][14]

报告行业投资评级 - 维持对计算机行业“推荐”评级 [2][8][100] 报告核心观点 - 光通信测试设备是AI算力网络的关键基石，随着AI服务器超节点中高速光互连需求增长以及800G、1.6T等高速光模块量产推进，相关测试设备有望实现量价齐升 [6][8][100] - 全球光通信测试仪器市场预计将持续增长，但中国市场目前仍由海外龙头主导，国产化率较低，本土企业具备较强的增长潜力，未来或诞生新的行业龙头 [6][69] - 光通信测试环节正从测试整个模组不断前移至测试晶圆、裸芯片乃至芯片载体，测试设备的技术迭代与自主可控至关重要 [7][10][54] 根据相关目录分别进行总结 一、光通信测试设备分类与应用 - 光通信测试设备主要分为三类：通信测试设备、光电子器件测试设备和电性能测试仪器 [6][11] - 通信测试仪器主要包括：采样示波器（用于发射端眼图测试，通道带宽为核心指标）、时钟恢复单元（从数据信号中提取时钟信号）、误码分析仪（用于传输链路信号分析）和快速波长计（用于测量光信号波长） [6][11][18][24][29] - 光电子器件测试设备主要包括：CoC光芯片老化测试系统、光芯片KGD分选裸Die测试系统和硅光晶圆测试系统，其趋势是将测试环节不断前移 [6][11][35][40][48] - 典型的光模块测试主要针对发射端器件（TOSA）和接收端器件（ROSA）进行，需要使用上述多种测试仪器 [12][13] 二、产业链与市场规模 - 光通信测试仪器设备位于产业链上游，下游数据中心是光模块主要应用场景，占比超60%，且光模块速率迭代周期在AI影响下缩短至2年左右 [54][57][59] - 全球数通光模块市场持续景气，预计2026年市场规模达228亿美元，2030年将增长至414亿美元，2025-2030年复合增长率为20% [62] - 全球光通信测试仪器市场规模于2024年达到9.5亿美元，预计2029年将达到20.2亿美元 [6][63] - 中国光通信测试仪器市场2024年规模为33.0亿元，预计2029年将达到65.9亿元 [63] - 2024年中国光通信测试仪器市场国产化率较低，本土企业市场份额占比仅约16%，其中联讯仪器占9.9%，海外企业如Keysight、Anritsu等占据约84%的市场份额 [6][69][70] - 在光模块产线中，测试仪器设备的支出占总设备支出的比例约40-50% [62] 三、主要公司分析 - **联讯仪器**：全球少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，产品包括65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元、1.6Tbps误码分析仪以及各类光电子器件测试系统 [6][77] - 联讯仪器2025年实现营业收入119,407万元，同比增长51.41%；预计2026年第一季度营收为40,000万元至43,000万元，同比增长98.90%至113.82% [78] - **海外龙头**：Keysight、Anritsu、Tektronix等公司在全球及中国市场占据主导地位，产品线覆盖广泛 [69][85][87][88] - **致茂电子**：全球电子量测仪器及系统的领导品牌供应商，提供完整的测试与量测解决方案 [6][95] - 性能对比：在采样示波器通道带宽（联讯仪器65GHz vs Keysight 120GHz）、误码分析仪单通道最高传输速率（联讯仪器113.44GBaud vs Keysight 120GBaud）等核心指标上，本土领军企业联讯仪器已接近或达到行业先进水平，但在部分高端指标如精密源表的最小电流分辨率上仍有差距 [97] 四、投资建议与相关公司 - 报告看好未来本土诞生国际一流的光通信测试设备企业，并列举了产业链相关公司 [6][100] - 相关公司涵盖六大方向：1）光测试设备；2）AI处理器；3）超节点OEM；4）服务器组件（散热、存储、网络、电源、连接、PCB）；5）算力租赁/云计算；6）数据中心 [9][100]

**涉及的行业与公司** * **公司**：华盛昌（华仁昌）[1] * **收购标的**：加兰特[1] * **行业**：光通信检测、半导体检测、综合性仪器仪表（电工电力、环境检测、红外/医疗测试）[4][6] **核心观点与论据** **1. 收购交易与业绩承诺** * 公司拟以现金收购加兰特100%股权，暂定整体估值4.6亿元[3] * 交易附带实际控制人向加兰特股东转让公司5%股权的安排[3] * 加兰特承诺2026至2028年累计扣非归母净利润不低于1.15亿元，年均约3800万元[2][3] * 基于行业高景气度与国产替代需求，预计加兰特2026年净利润可能达到五六千万元以上，2027年利润体量有望超1亿元[2][3] **2. 光通信与半导体检测行业前景** * **市场增长**：AI算力需求推动光模块向800G/1.6T升级，带动检测设备需求[2][4] * **市场规模**：全球光通信检测市场预计从2024年的10亿美元增长至2029年的21亿美元[2][5]；国内市场预计从2024年的33亿元人民币增长至2029年的60至70亿元人民币[5] * **竞争格局**：市场由是德科技等外资企业主导，占据80%-90%份额，国产替代空间巨大[2][5] * **半导体检测**：全球半导体测试设备市场规模预计从2020年的60多亿美元增长至2029年的约170亿美元[5] **3. 公司主营业务现状与预期** * **业务结构**：主营业务为综合性仪器仪表，约80%以上为出口海外的ODM业务[6] * **关税影响与解决**：2025年业绩受对美出口关税影响，但越南工厂已于2025年年中投产，9-11月产能大幅提升，已完全覆盖对美出口关税敞口，预计2026年海外订单交付恢复正常[2][6][7] * **增长预期与财务预测**： * **收入**：预计2026年主营业务收入对比2024年有20%至25%以上的增长[7] * **利润**：2025年利润受约3000多万元的股权激励费用及越南工厂折旧拖累，2026年这些因素消除后，预计净利润至少达1.5亿元以上，2027年有望超2亿元[2][7] * **国内业务机遇**：聚焦高附加值产品，如对标福禄克（年营收十几亿人民币量级）的电能质量分析仪，公司目前国内营收仅数千万，有望受益于“十五五”电网投资增长[2][7] **4. 估值分析与未来展望** * **主业估值**：参考同类厂商20至25倍估值，公司主业估值可达40至50亿元[7][8] * **加兰特估值**：参考行业高估值（是德科技约50倍PE），若加兰特2027年利润达1亿元并给予50倍PE，对应市值约50亿元[2][3] * **整体目标市值**：采用分部估值法，主业（40-50亿）叠加加兰特（约50亿），公司整体目标市值指向100亿元[2][8] * **长期发展空间**：加兰特产品线覆盖半导体、光芯片等领域，未来可能在CPO、交换机等新领域布局检测设备，提供长期想象空间[9] **其他重要信息** * **核心催化剂**：光通信检测设备放量[2] * **行业数据参考**：全球数通光模块市场规模预计从2023年的62.5亿美元增长至2029年的258亿美元[5]；是德科技通信领域订单约30%的增长[3]

市场地位与规模 - 公司宣称2024年在中国光通信测试仪器市场份额达9.9%，位列国内市场第三，对应市场规模为33.0亿元，公司该业务收入为3.78亿元 [1][31][32] - 公司在碳化硅功率器件晶圆级老化系统市场占据43.6%的份额，位居国内市场第一，但该细分市场2024年总规模仅为3.6亿元，预计年增速高达33% [1][2][31][33] - 公司用以佐证自身市场地位（如“全球少数”）的对比表格，多基于自身梳理的竞品型号，其全面性与客观性存疑 [2][33] 生产模式与核心竞争力 - 公司采用“轻资产”生产模式，报告期末机器设备账面原值仅为1,409.89万元，主营业务成本中直接人工为140.08万元 [3][34] - 公司生产核心在于研发设计、方案架构及后续的整机调试、校准测试，而零部件生产、PCBA贴片、基础装配等大量通过外采和外协完成 [3][34] - 公司核心价值可能更多体现在“系统集成”与“最终调试”能力上，而非底层硬核的零部件或工艺制造能力，其模式能否构筑长期技术护城河存疑 [4][35] 技术先进性与营收现实 - 公司是“全球第二家推出目前业内最高水平1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商”，但承认其电子测量仪器主要产品核心指标与国际最高水平“存在一定差距” [5][36] - 代表“行业领先”的产品，如用于1.6T光模块测试的仪器等，主要在2024年或2025年推出，目前正在送样验证，尚未经过大规模市场营收检验 [5][36] - 报告期内营收主力大部分是2022年及之前推出的早期产品或其中端型号，最新高端产品对报告期内业绩支撑有限 [6][37] 技术壁垒与财务表现 - 公司自称核心技术（如低抖动时基链路设计）与行业通用技术存在明显差异，但缺乏与行业龙头产品的直接定量对比测试数据 [7][38] - 2022年、2023年公司分别亏损约3789万元和5670万元，2024年盈利1.41亿元，但2022至2024年股份支付费用分别高达3943.74万元、4845.42万元和4436.67万元 [8][9][39] - 扣除股份支付影响后，公司2022年、2023年调整后的扣非净利润分别为负109.53万元和负1752.02万元，亏损大幅收窄 [9][39] 客户与收入确认 - 2022年至2025年第一季度，公司前五大客户销售占比分别为42.64%、52.81%、44.21%和62.64%，其中2025年第一季度占比骤增 [10][40] - 名为“集团一”的客户销售占比从2022年的0%飙升至2025年第一季度的35.51%，客户名称未公开，业务可持续性与定价公允性存疑 [10][11][40][41] - 公司收入确认政策不一致，且收入呈现显著季节性，2022至2024年第四季度收入占比分别为41.67%、42.40%和34.10%，存在年底集中确认收入的可能性 [11][41] 海外扩张与盈利能力 - 公司境外收入从2022年的2872.86万元增至2024年的11660.79万元，但报告期各期末境外员工人数分别为0人、1人、29人、33人，团队规模与营收增长不匹配 [12][42] - 2022年至2025年第一季度，公司综合毛利率分别为43.61%、60.50%、63.63%和65.33%，持续攀升 [13][42] - 2025年第一季度，公司电子测量仪器业务毛利率高达81.29%，远超同行可比公司普源精电（56.15%）和鼎阳科技（61.80%） [14][43] 研发、存货与法律风险 - 公司研发人员数量从2022年末的110人猛增至2025年3月末的385人，增幅超过250%，其中2024年有45名研发人员转岗至工程部 [17][46][47] - 公司存货账面价值从2022年的7072.57万元飙升至2025年3月末的40649.08万元，增长超过4.7倍，存货周转率从1.78次下滑至0.73次 [21][22][50][51] - 公司正陷入与美国公司Aehr的两起专利侵权诉讼，涉及其晶圆级老化系统产品，2024年该产品销售额达1.46亿元，占营收比重18.53% [25][26][27][54][55][56] 资本运作与公司治理 - 2022年公司估值在数月内实现三级跳，从2月的11.1亿元增至12月的30亿元 [29][58] - 公司在2022年净利润亏损3788.88万元的背景下，于同年7月决议现金分红2106.41万元 [30][59] - 公司向参股公司思诺威的采购与委托研发金额，2022年至2024年合计超过三千万元 [30][59]

中国光通信测试仪器市场竞争格局 - 2024年中国光通信测试仪器市场由Keysight、Anritsu等海外企业主导，合计占据约84%的市场份额，行业集中度较高 [2] - 本土企业市场份额占比约16%，其中苏州联讯仪器股份有限公司表现突出，以9.9%的市场份额位列市场第三，是前五名中唯一的中国公司 [2] - 具体市场份额排名为：Keysight（30.8%）、Anritsu（22.5%）、联讯仪器（9.9%）、Tektronix（8.2%）、EXFO（4.8%）[3] 中国本土企业技术发展 - 中国光通信测试仪器厂商的技术水平在过去几年间经历了快速发展，采样示波器等测试仪器的带宽等各项参数逐渐向国外产品靠拢 [2] - 国产品牌市场份额持续提升 [2] 俄罗斯通信测试仪器行业分析框架 - 行业分析涵盖运行环境、整体运行指标、供需形势及主要企业市场份额 [5][6][7][8] - 运行环境分析包括政治法律环境、经济环境、社会环境及技术环境 [4] - 整体运行指标分析涉及行业规模、企业数量结构、人员规模、资产规模、产销情况及财务指标 [9] - 供需形势分析包括行业供给分析、需求市场、客户结构、地区差异及需求预测 [9] 俄罗斯市场企业分析维度 - 对俄罗斯市场主要企业的分析包括公司简介、生产基地、销售区域、市场地位及占有率 [10] - 分析内容涵盖通信测试仪器产品规格、参数及市场应用 [10] - 财务分析包括俄罗斯市场通信测试仪器销量、收入、价格及毛利率（2017-2025年）以及公司主要财务指标 [10]