核心观点 - 报告认为四季度债市大概率否极泰来，但上涨斜率将放缓，市场关注点转向中长期限票息品种 [6][13] - 央行重启国债买卖操作意在推动银行重新扩表以承接四季度供给，后续可能继续出台促进银行配债的举措，关注央行继续宽松的可能性 [6][13] - 建议把握年末信用利差压缩行情，短久期信用债作为基本盘，二永债可进行波段交易，长信用谨慎追涨，等待右侧机会 [6][13] 11月信用品种策略 - 10月信用债收益率全面大幅下行，各等级5年期收益率下行幅度高达20bp左右，AAA级1年期最少收窄9bp，信用利差大幅收窄 [12] - 10月行情受中美贸易冲突、股债跷跷板压力减轻、公募债基费率新规预期修正及央行重启国债买卖操作等因素影响 [12] - 后市短端受制于过薄的利差，收益率下行空间有限，机会藏于3年期以上的中长期信用债 [6][13] 企业永续债策略 - 10月企业永续债未见超涨，当前超额利差维持在10~20bp的年内高位，但相比于4月低点差距不大，挖掘空间有限 [6][14] - 10月企业永续债发行173只，融资1720亿元，环比增加约22%，实现净融入522亿元，为年内仅次于7月的高值 [21] - 二级市场收益率全面下行，AA级5年期城投永续债收益率最多收窄27bp，产业永续债短端表现偏强，信用利差同步收窄 [32] - 10月企业永续债成交额4323亿元，换手率升至15.99%，刷新年内高点，其身份认定和偏弱的流动性仍是主要制约 [6][41] - 建议负债端稳定的机构配置大板块、大主体（如电力、建筑央企）的永续债，挖掘利差偏厚的个券，但交易型机会不多 [6][14] ABS策略 - 10月ABS相比于普通信用债溢价被动走阔，主因其收益率下行速度不及普通信用债，体现流动性偏弱和估值调整偏慢的特点 [6][16] - 10月ABS发行规模环比下滑33%至1811亿元，个人消费贷款ABS发行433亿元居首，融资租赁和应收账款ABS次之 [68][70] - 当前ABS静态收益有所降低但相比于城投溢价偏高，预计收益率将跟随信用债整体下行但难有超额收益，交易机会不多 [6][16] - 推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，类Reits、CMBS、供应链等流动性较高 [6][16] 二永债策略 - 3~5年期二永债配置性价比较高，可博弈年末信用利差压缩行情，5年期尚有较大压缩空间，当前高换手率使其适合作为波段交易标的 [6][18] - 10月二永债利差全面下降，5年期永续债利差大幅收窄17bp，3年期也收窄超过10bp，市场反攻意图明显 [56][58] - 建议逐渐增大中长期限二永债的配置比例，3年期以内可适当下沉优质城农商行，后续关注公募债基费率新规的正式落地情况 [6][18] 一级市场动态 - 企业永续债10月AAA级主体发行占比回升至91%，发行成本环比略微下行，AAA和AA+级利率分别为2.31%和2.56% [21] - 金融永续债10月发行8单，规模530亿元，环比降至约六成，国有行和城商行占主导，AAA级占比升至88% [47][50] - 金融次级债10月发行464亿元，以券商次级债为主（224亿元），国有行发行100亿元TLAC债，成本2.02% [51][55] 二级市场表现 - 企业永续债10月产业和城投品种利差相对稳定，城投永续债各省份利差收窄幅度整体偏大，中枢约11bp，贵州、重庆等地收窄15bp以上 [34][39] - 金融永续债及次级债成交活跃，银行永续债10月换手率升至21.32%，银行二级资本债换手率小幅提升至17.65% [62][64] - ABS二级市场10月长端收益率下行约20bp，信用利差长端收窄幅度更大（约16bp），换手率大幅上行 [76]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为固定收益债券市场 重点关注中国国债 地方政府债券 政策性金融债 二级资本债等品种 [1] * 核心讨论对象为利率走势 利差变化 资金面状况及各类债券品种的投资机会 [1] 核心观点与论据 整体市场基调与驱动因素 * 当前债市整体震荡上行 但赚钱效应不明显 受通货膨胀预期和权益市场表现较好影响 [1][2] * 打破当前局面需货币政策宽松（如降息）或突发事件冲击（如贸易摩擦升级）[1][3] * 四季度市场基调预计比三季度缓和 模型显示从10月10日起思路偏多 历史胜率约85% [1][3] * 若风险偏好下降 债市可能由震荡偏弱转为震荡偏强 但绝对利率水平不会大幅下降 [2][5] 利率下行空间与预期 * 市场几乎未隐含宽松预期 降息等操作有助于利率下行 [1][2] * 在具体宽松措施落地前 10年国债利率下行空间有限 预计在1.75%左右 降至1.6%需具体措施支持 [1][2] * 目前10年国债利率在1.75%左右 下行至1.7有可能 [2] 资金面状况 * 国庆节后资金面宽松 7天资金水平约1.4% [1][4] * 后续政府发行供给量不高 资金压力不大 10月底前预计维持舒适状态 [1][4] * 贸易摩擦担忧增加 资金水平维持宽松概率更高 [1][4] 具体品种投资建议与利差机会 * 存单相对于资金具有较强持有价值和资本利得价值 隐含R2007水平约1.6% 实际R2007为1.4% [1][4] * 建议关注存单及短信用品种 6个月存单优于一年存单 若希望加久期则一年存单更具优势 [1][4] * 关注后续信用利差压缩机会 重点关注4~5年期二级资本债交易机会 [2][5] * 30年地方政府债券与30年国债利差约18BP 绝对收益率约2.4% 配置价值较强 [2][6] * 动态隐含增值税税率显示 5年 10年约为5% 20年 30年不到4% 关注浙江 湖南等地发行的地方政府债券 [2][6] * 在7年和10年位置上 地方政府债券与国债之间的利差更大 投资价值更显著 [7] * 建议构建灵活性较高的哑铃型组合应对波动 配置型头寸可采用子弹型组合 如3~5年信用债 5年左右证金公司证券 6~7年国债 [8] * 当前十年国开215与210利差约2BP 不算特别高 因基金赎回费新规担忧 该类产品与十年期国开收益率走阔至18-19BP 属偏高状态 建议等待新规落地后再观察 [8] * 更推荐交易十年期国库券（如250,016）需右侧观察其流动性表现 [8] * 若250,016国债流动性显著增长 有潜力成为未来十年主力券 [9] * 当前八点几年国债凸点位置约2.404 与主力券利差从1BP以内重新走阔至4~5BP 一些老券存在价值 但建议更多关注5~7年国债 [10] * 30年期超长端国债 随着四季度发行计划公布 存量规模增长预期被证伪 25特6与25特5定价相近 存量规模均为2,400多亿（不到2,500亿）两者利差约6BP 为合理区间下沿 建议关注重新成为主力券的25T2 [11] * 30年老券与新券利差走扩至9~10BP 属偏高状态 当前30年老券如25特5 20特1 2323及2502等具有较好配置价值 [11][12] * 50年期国债（如25特3）与30年主力券利差约6BP 有压缩空间 可适当关注 但受30年老券制约 [13] * 对于中短端 建议关注5~7年国债 五年代开从利差看有性价比 但建议等赎回费落地后再交易 [14] * 浮息类产品（如第2007伏羲债）隐含资金水平没有很低 LPR浮息目前隐含降息预期很低 若宽松预期升温会导致利率下行 [14] 国债期货市场 * 从定价维度看 30年月限基准水平仍有收敛空间 相对现货稍便宜且流动性不错 [15] * 如果认为新发25T2收益率过低 可选择平替交易 如购买对标旧版合约 [15] 其他重要内容 * 基金赎回费新规落地担忧导致政金债 信用债和二永债被抛售压力增大 若新规落地口径与征求意见稿相近 可能造成二次冲击 [5] * 四季度可重点关注30年老券和50年国债 [12]

核心观点 - 太平洋人寿（太保）在长期低利率环境下调整投资策略，从传统固定收益转向权益投资以提升收益 [8][9][15] - 中证红利全收益指数近20年年化收益达14%，近10年为7%，显著高于债券市场，成为险资权益配置的重要参考 [16][17][20][21] - 险资权益投资策略从相对收益转向绝对收益目标，增加被动策略和核心策略占比以降低波动 [22][23][24][26][27] - 被动投资（如ETF、Smart Beta）因费率低、流动性强等优势逐步替代部分主动管理份额 [28][29] - 险资举牌集中在港股低估值高股息标的，银行占比87%，非银金融、公用事业等垄断性行业为主 [30][31][32] - 新会计准则下会计分类（FVTPL/FVOCI/权益法）影响利润表波动率，推动分账户投资体系搭建 [33][34][35] - 险资选股框架聚焦长期竞争力、ROE/ROIC等财务指标、经营稳健性及分红能力 [36][37] - 太保建议监管放宽衍生品使用范围以对冲风险，并呼吁差异化政策（如资本优惠）引导长期资金入市 [38][39][40][41] 行业与公司动态 固定收益市场 - 10年期国债收益率从2014年4%降至1.7%，信用利差收窄且违约风险上升，固收资产量价双缩 [9][13][14] - 地方隐性债务治理加速非标资产（如保债计划）萎缩，城投债收益率下行填平价值洼地 [13] 权益投资趋势 - 中证红利指数股息再投资收益率近10年达4.6%，成为险资提升收益的关键工具 [17][20][21] - 险资核心策略以长期股权投资（举牌）、OCI账户红利策略为主，主动策略为辅 [26][27] - 2024年险资举牌30家上市公司46次，港股低估值高股息标的占比高，银行板块占87% [30][31][32] 被动投资发展 - Smart Beta策略因规则透明、超额收益潜力受关注，ETF市场成为指数化投资主要驱动力 [28][29] 会计与监管 - 新会计准则下FVOCI账户可降低利润波动，推动险资构建分账户投资体系 [34][35] - 太保建议监管引入逆周期调节因子缓解偿付能力压力，优化资本约束机制 [41]

信用债市场表现 - 银行间信用债市场收益率随利率债调整有所上探，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限跳升3BP至1.60%，3年期上探1BP至1.82%，5年期上行2BP至1.92% [1][2] - 信用债相比利率债更具抗跌性，中低等级品种表现优于高评级 [2] - 7月以来基金净买入信用债规模达885亿元（同比增391亿元），其他产品类、保险净买入规模分别为313亿元（同比增78亿元）和152亿元（同比增50亿元） [2] 配置需求与信用利差 - 基金净买入信用债规模保持在日均50亿元以上有助于支撑信用利差维持低位，7月7日至10日滚动5日净买入规模达100亿至140亿元 [3] - 中票高评级10年期信用利差仍高于均值-1倍标准差14BP至18BP，3年/5年期高于均值-2倍标准差5BP至12BP，城投债低评级3年期高于均值-2倍标准差8BP至10BP [3] - 7月供需格局对信用债有利，信用利差仍有小幅压缩空间，长端品种潜在压缩空间较大 [3][4][6] 城投债投资策略 - 城投债仍是热门标的，建议在3年期品种内多做下沉，优质区域如江苏省内3年期城投债估值偏高但挖掘空间大，中部省份如河南省利差偏厚可适当配置 [5][6] - 风险偏好较低机构可关注江浙板块城投债拉久期至5年，河南省内城投债空间较大但需注意"网红"主体省份（如云南、陕西、天津）的舆情风险 [5][6] - 3年期城投债下沉策略可获取10BP至20BP收益增强，主流机构建议结合负债端稳定性参与5年以上超长端信用债 [6][7] 市场展望与操作建议 - 7月债市或呈震荡偏强格局，理财规模修复和ETF扩容将助推信用债需求改善，中短端信用利差大概率维持低位震荡 [7] - 建议持有2-3年期中短端下沉信用债，同时挖掘3-5年期中高等级品种，超长端信用债存在做多窗口期 [6][7] - 需防范个券流动性偏弱导致的超调风险，灵活进行久期波段交易操作（聚焦高等级信用债） [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月16 - 20日信用债市场在“资产荒”和资金宽松驱动下延续利差压缩行情，6月23 - 27日建议维持积极配置基调，优先布局中长久期信用债，分散久期和券种控制风险 [3][7] - 利率债短期内或维持震荡，信用债行情受多因素驱动，对货币政策敏感度低，利差挖掘可延续涨势，建议聚焦信用债内部结构性机会 [8] - 非银机构成信用债市场核心交易力量，季末银行减持、非银加仓形成配置机会，理财资金回流债市趋势不变 [9] - 信用债策略应积极，聚焦中长久期和低等级品种，加强个券筛选和行业轮动，兼顾进攻与防御，把握6月底至7月上旬做多窗口 [3][10] 各部分总结 收益率与利差总览各期限收益率及变动 - 展示各券种不同期限收益率、较上周变动及历史分位，如地方政府债1Y收益率1.47%，较上周降6.0bp，历史分位5.4% [18] 各期限利差及变动 - 呈现各券种不同期限利差、较上周变动及历史分位，如地方政府债1Y利差 - 2bp，较上周降4.0bp，历史分位63.8% [20] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、较上周变动及历史分位，如安徽1Y收益率1.82%，较上周降1.7bp，历史分位2.0% [23] - 各期限利差及变动：呈现各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、较上周变动及历史分位，如安徽1Y信用利差33.20bp，较上周降0.1bp，历史分位6.6% [26] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、较上周变动及历史分位，如安徽AAA级1Y收益率1.76%，较上周降1.7bp，历史分位3.2% [30] - 各隐含评级利差及变动：呈现各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、较上周变动及历史分位，如安徽AAA级1Y信用利差27.76bp，较上周降0.1bp，历史分位30.0% [35]

信用债市场表现 - 近期信用债市场表现优于利率债 各等级期限利差持续收窄 [1] - 6月9日至6月13日信用债收益率明显下行 信用利差显著压缩 长久期信用债表现更优 [2] - 城投债领跑信用债市场 收益率全线下行1BP至7BP 10年期以内品种信用利差均收窄 [2] - 中长久期城投债表现占优 5年、10年期AA及以上等级信用利差压缩幅度达4BP至8BP [2] 机构增持动态 - 保险公司持续增持信用债 长久期买入力量保持强势 6月9日至6月13日买入力度与4月以来周度水平相当 [2] - 基金买入力度环比回升 久期明显增长 上周累计增持451.63亿元 [2] 产品交易结构 - 城投债3-5年期、产业债5年期以上、二永债3-5年期长久期产品交易维持高位 [3] - 城投债3年期以上品种交易占比约28% 产业债5年期以上占比11% 二永债3-5年期占比达64% [3] 市场驱动因素 - 资金面宽松预期支撑信用债表现 央行维稳态度明确 三季度政策利率调整可能性存在 [4] - 市场预期年中至三季度债市利率震荡下行 建议逢利率上行增配债券 久期策略占优 [4] 收益率数据 - 截至6月18日银行间信用债收益率波动下探 中债中短期票据(AAA)3M期限回落1BP至1.67% 3年期下探1BP至1.82% [5] - 中债中短期票据(A)1年期下行1BP至7.00% [5] 投资策略建议 - 建议在中短端信用债底仓配置基础上 适度增配3-5年期高票息个券 获取信用利差压缩收益 [7] - 利率债投资可维持"3年期政金债+10年期国债"组合 增加3-5年期信用债和二永债持仓 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长期债牛观点不变，但短期债市或进入震荡期，信用利差压缩行情或开启 [2][12] - 震荡期内信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，中短期限下沉是更优选择，长信用债适合负债端稳定的账户 [2][13][27] - 3 年左右低评级和 10 年高评级信用债收益率较高且利差压缩空间大，性价比凸显，重点关注 3 年 AA(2)城投债、3 年 AA 银行资本债和 1 年 AA - 银行永续债 [6][27] 各部分总结 市场行情与信用债表现 - 5 月 12 - 16 日，中美关税谈判进展、出口数据与 PPI、信贷数据影响下，利率债收益率上行，中短端信用债受青睐，城投债 1 - 2 年收益率下行 3 - 6bp，利差收窄 6 - 9bp [1][10] - 信用债买盘热度小幅降温，城投债和产业债日均成交笔数减少，产业债成交向高等级集中，两者均拉久期，一级市场发行情绪回升 [1][11][12] - 5 月以来信用债净融资为负，主要受城投债拖累，城投债发行 1130 亿元，净融资 - 438 亿元，产业债发行 1774 亿元，净融资 210 亿元 [12] 震荡期债券表现对比 - 筛选 2022 年以来 3 个震荡周期，震荡行情中信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，10 年长久期信用债流动性弱、波动大，持有期收益有时不及利率债 [2][13] 信用债投资分析 - 品种选择上，近一周银行资本债表现弱于普信债，短久期大行资本债性价比回升，短期内表现或好于普信债 [3][19][20] - 静态收益率方面，普信债高等级拉久期和中长久期下沉性价比高，银行资本债中中长久期和 3Y AA - 品种票息较高 [4][23] - 信用利差方面，10Y 中高评级中短票、10Y 二级资本债、5Y AA 二级资本债、3Y 低评级城投债、3Y AA 和 1Y AA - 银行永续债信用利差潜在压缩空间较大 [5][26] 各类型债券情况 城投债 - 2025 年 5 月 1 - 18 日，城投债净融出扩大至 438 亿元，一级发行情绪升温，多个期限发行利率创历史新低 [30] - 二级市场短端表现更好，5 月 9 - 16 日，短端收益率下行幅度大，信用利差普遍压缩，经纪商成交短端低估值幅度大，隐含评级 AA(2)和 AA - 及部分区域表现好 [33][36] 产业债 - 5 月 1 - 18 日，产业债发行和净融资同比均下降，发行 1774 亿元，净融资 210 亿元，中短久期发行占比提升，发行期限向 1 - 3 年集中 [38] - 经纪商成交显示买盘情绪转弱，成交拉久期，高评级成交占比回升 [41] 银行资本债 - 5 月 12 - 16 日，多家银行发行二级资本债和永续债，二级市场表现分化，大行资本债和 AA - 二级资本债收益率普遍上行，中小行永续债被抢配，收益率多下行且信用利差大幅收窄 [44][45] - 经纪商成交情绪明显转弱，国有行永续债成交拉久期，股份行成交小幅降久期，城商行二级资本债成交降久期，永续债成交小幅拉久期并向 AA + 集中 [48] TLAC 债与商金债 - 3Y、5Y、10Y 二级资本债 - TLAC 债利差有波动，截至 5 月 16 日，3 年处于中枢位置附近，5 年处于中枢偏高水平，10 年处于中枢偏低水平，当前 10 年 TLAC 债更具性价比 [51] - 截至 5 月 16 日，3Y AAA 商金债信用利差为 15bp，在利差中枢偏低水平 [55]

信用债市场走势 - 近期信用债收益率持续震荡下行，短端利率下行的确定性最强，投资建议以中短久期信用债作为底仓 [1] - 银行间信用债市场收益率整体下行，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期下探1BP至1.83%，5年期收益率行至1.99%附近 [2] - 上周信用债1至3年期产品收益率下行了5BP至7BP，5年期收益率下行了1BP至4BP [2] 供需关系分析 - 上周共有194支非金融信用债发行，金额合计1707亿元，净增量仅有48亿元，取消发行涉及金额约25亿元 [2] - 理财净买入规模为98亿元，基金净买入规模上升至577亿元，其他资管类机构净买入50亿元 [3] - 银行理财的净买入规模为116亿元，基金净买入规模达490亿元，其他类资管机构净买入69亿元 [3] 城投债表现 - 城投债仍是优选品种，上周发行规模仅有832亿元，净增量为-92亿元 [3] - 城投债发行认购达3倍以上的占比环比前一周上升了9个百分点至57% [4] - 城投债和产业债的日均成交笔数有所增加，TKN占比稳定在78%左右 [4] 投资策略建议 - 建议优先选择收益率、信用利差较高的品种，3年期AA（2）等级和5年期AA等级城投债、10年期AAA等级和AA+等级中短票的绝对收益率高、利差压缩空间大 [6] - 对于2027年6月之前到期的城投债，违约风险较小，是首选的高票息品种 [7] - 负债端稳定的账户可以关注3年至5年期城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体 [7] 市场展望 - 未来基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段 [5] - 预计信用利差仍有压缩空间，短端信用债更值得关注 [6] - 城投债的交易料围绕宽货币落地进行，各机构抢筹短期限品种的特征有望进一步凸显 [4]

核心观点 - 债券利率上行导致固收产品净值下跌，投资收益回落 [2][3] - 同业存单指基和现金管理类产品表现优于其他固收产品 [3] - 债市展望：利率短期高位震荡，中期或转为下行 [28][29] - 固收产品配置策略需根据投资者风险偏好调整 [34][35] 固收产品收益回顾 - 近一个月收益率排序：同业存单指基0.12% > 现金管理类0.11% > 含权债基-0.02% > 短债基金-0.14% > 中长期债基-0.65% [3] - 中短债指数下跌0.99%，长债指数下跌5.39% [9] - 权益资产表现优于债券资产，万得全A上涨3.54% [9] 债市回顾 - 同业存单利率震荡上行，1年期AAA同业存单利率上行18bp至1.98% [10] - 利率债明显上行：1年期国债上行17bp至1.59%，10年期国债上行20bp至1.9% [12] - 信用债方面：3年期AAA中票利率上行8bp至2.2%，信用利差压缩7bp [16][17] - 金融债表现差于利率债，10年期商业银行二级资本债利率上行38bp至3.29% [21] 底层资产展望 - 同业存单利率预计震荡在1.8-2.0%，二季度或有10-20bp下行空间 [28] - 10年期国债利率预计在1.8-2.0%区间震荡 [30] - 信用债收益率震荡为主，信用利差或继续压缩 [31] - A股消费板块有望产生超额收益，科技成长板块热度下降 [32] 固收产品策略 - 流动性需求投资者：保持现金类产品配置，增加稳健低波理财或短债基金 [35] - 稳健型投资者：10年期国债2.0%以上可考虑增加纯债仓位 [35] - 稳健进阶投资者：可增配固收+产品，但需减少偏股转债配置 [35] - 债券久期策略：目前建议中短久期，不建议拉长久期 [34]