行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及**交通运输（航空、快递物流）、房地产、工业设备、汽车**四大行业[1] * 具体讨论的公司包括： * **航空业**：春秋航空[3] * **快递业**：中通、圆通、极兔[16][17][19] * **物流业**：东航物流[20] * **房地产业**：华润万象生活[28] * **工业设备业**：大族激光、科创新源、绿的谐波、恒立液压、先导智能、杭可科技、三一重工、中联重科、汇川技术、埃斯顿（纪要中称“吉之家”）、中国重汽、潍柴动力、中国中车、时代电气[35][36][37][38][39][40][41][44][45] 核心观点与论据 交通运输行业 * **航空业**：维持对行业上行周期的乐观判断[3] * **供给侧扰动持续**：1) 波音空客飞机交付虽加速但仍慢于预期；2) 中国航司新订单主要在2028年后交付，新下单交付期在2030年后；3) 发动机维修维护对产能的拖累将在2026-2028年达高峰，春秋航空的影响已开始显现，更大航司的影响会稍晚[4][5] * **需求与票价**：1) 春运需求健康，机票跳水现象自2025年五一后未再发生；2) 春运40天前半段（叠加寒假）强劲，后半段因与北京会议重合，商务需求恢复或略受影响；3) 旺季（如春运）运力可挤出（预计飞机起降增5个点，低于去年双位数增长），客座率提升空间有限，票价值得期待；淡季运力投放更节制，客座率有提升空间[6][7] * **国际航线**：预计2026年国际航线票价将确定性同比上涨，因竞争不如国内激烈、外航有通胀压力、旅客价格敏感度较低[8][9] * **成本端**：不利因素：国际航线成本通胀、发动机维修维护及备件采购费用上升；有利因素：油价维持低位、提升飞机利用小时以摊薄固定成本、人民币对美元小幅升值带来汇兑收益及成本端帮助[10][11] * **入境游**：预计2026年入境游可为全行业带来约1个点的客座率提升，有助于平滑淡季波谷[12] * **春秋航空**：1) 日本航线影响已消化，2026年影响有限；2) 若行业提价且公司提升产能利用率，盈利增长将非常强劲；3) 年报可能宣布提高派息比例，成为正面催化剂[14][15] * **快递业**：头部玩家将继续集中份额，观点维持乐观[18] * **件量增长**：头部公司对2026年行业件量增长预期接近10%左右（高单位数到低双位数），不认同市场悲观预期（低单位数），认为12月及1月初的疲弱受电商税调整、年货节错期等短期因素影响[16] * **价格竞争**：头部玩家（中通、圆通）对件量增速和市场份额仍有较强要求（目标增速超行业5-10个百分点），较小玩家则能接受短期份额扰动；反内卷政策（客户锁定、地板价）可能延续，行业不会出现无底线降价[17][18] * **国际化**：海外市场及中国企业出海被视为物流行业增长的第二曲线重要引擎[19] 房地产行业 * **整体市场**：维持审慎观点，认为市场回暖和政策转向乐观都为时过早[22] * **近期成交改善**：承认过去两三周一线城市二手房成交量同比跌幅从四季度约30%收窄至单位数下跌甚至正增长，但认为主因是春节错配、舆论引导、城市政策放松等短期因素叠加，且小政策效果逐次递减[23] * **成交结构与价格**：近期成交多为中低价位“老破小”，可能与学区房需求释放有关；挂牌量下降和房价环比跌幅放缓可能是恐慌性抛售后的整固期，并非止跌回稳的苗头，需持续观察[24] * **政策预期**：在宏观经济有韧性、未引发显性风险的背景下，出台大力度的房地产刺激政策（尤其是真金白银支持）可能性非常低，政策将维持温和、被动、审慎[25][26] * **未来展望**：预计在没有重大风险情况下，2026-2027年房地产将延续量价齐跌态势，高线城市可能出现补跌；预计全国二手房价在2025年下降12%后，2026、2027年将继续下降8%和6%；一线及部分二线城市止跌回稳可能需等到2027年下半年[27] * **华润万象生活**：推荐关注，认为当前股价仍有约10%上行空间[31] * **增长担忧过度**：1) 2025年业绩存在一次性扰动因素，2026-2027年不会再有；2) “十五五”期间第三方商场外拓速度将加速至“十四五”的1.5-2倍（预计每年拓展15-20个），可弥补母公司转化项目的降速，支撑2026-2027年维持约12%-13%的利润增长[29][30] * **股息率有吸引力**：即使假设利润增速为10%，按100%派息比率计算，2026年股息率约5.2%，2027年接近6%[30] 工业设备行业 * **整体需求**：处于逐渐复苏阶段，未来几年设备需求进入上升周期，驱动力包括国内更新周期、产业升级、AI带来的资本开支机会、中国公司出海[32] * **子板块景气度排序与观点**： * **AI/数据中心设备**：景气度最高，受益于全球AI资本开支迅猛增长（预计头部11家云厂商2026年资本开支保持30%以上增长，达6200亿美元），利好PCB、液冷等需求；推荐**大族激光**（PCB及3C业务上行周期）、**科创新源**（看好北美液冷客户扩展）[34][35] * **机器人**：预计2026年中国仿人机器人出货量同比翻倍至28000台；今年关键看场景落地和商业化，催化剂众多（如特斯拉Optimus更新、供应商确认、英伟达GDC大会等）；零部件厂商先受益，上调**绿的谐波**至买入评级（工业机器人恢复，仿人机器人收入贡献预计2026年达25%），也看好**恒立液压**[36] * **锂电设备**：未来三年需求处于上升周期，驱动力为全球储能需求增长、国内替换需求、固态电池商业化；头部厂商2026年新签订单指引约30%增长；推荐**先导智能**[37] * **工程机械**：未来两三年为国内（替换需求）与海外（欧美建设数据恢复）共振的上升周期；预计未来三年中国挖掘机销量维持15%-20%同比增长，2027年总销量（国内+海外）达约38万台，超过2021年高点；看好**三一重工**、**中联重科**[38][39] * **自动化**：预计未来两年微弱复苏，弹性不大；优先选择有国产替代或出海逻辑的公司，如**汇川技术**、**埃斯顿**（纪要中称“吉之家”，预计2026年订单增速35%-40%，将推出轮式仿人机器人新品）[40][41] * **重卡**：对2026年国内需求谨慎，因2025年国四车替换及新能源车补贴透支需求；预计2026年总销量约100万台（国内下滑十几万台，海外单位数增长）；对**中国重汽**、**潍柴动力**维持中性评级[42][43][44] * **铁路设备**：预计未来两年动车组招标节奏放缓，相关公司（**中国中车**、**时代电气**）铁路板块收入将明显放缓；下调**中国中车**至卖出评级[45] * **光伏设备**：基本面仍在周期底部，产能过剩问题持续；对大部分相关公司维持卖出评级[46] 汽车行业 * **存储涨价影响分析**： * **应用领域**：DRAM用于智能驾驶（传感器数据处理、模型推理），NAND用于智能座舱（应用、地图、事件数据存储、OTA），NOR Flash用于关键ECU/MCU代码启动（如动力总成、底盘）[47][48] * **成本增加**：根据美光数据，2025年平均每辆车搭载16GB DRAM和204GB NAND，较2021年分别增3倍和4倍；与2025年中相比，当前每辆燃油车存储价值量增加100-200美元，电动车增加300-400美元（中国电动车更智能，用量更大）[49] * **成本承担方**：取决于车企与供应商的博弈；供应商倾向于优先供货给愿意出价高的车企[50] * **中短期影响**：若因代理商囤货导致供应不足，可能出现类似2021年的被动减产[51] * 对**非存储类零部件**不利（量减价不变） * 对**车企**影响不确定，取决于减产后的终端提价能力（2026年初需求疲软，提价幅度不确定） * 对**下游经销商**（尤其燃油车）利好，因供应收紧可收窄折扣，改善新车毛利率[52][53] * **长期解决方案**：需对汽车电子架构重新设计，从当前主流的DDR4升级至DDR5或DDR6，以解决因DDR4产能逐步退出带来的供应短缺问题[54][55] 其他重要内容 * 会议性质为摩根士丹利面向机构客户及财务顾问的内部会议，不对媒体开放[2] * 交运分析师提及调研了**东航物流**，但因其未被覆盖，未在报告中详细讨论跨境电商物流议题[20] * 工业分析师提及美国团队调研显示，全球头部云厂商2026年资本开支预计保持30%以上增长，达6200亿美元[35] * 汽车分析师指出，除了存储涨价，铝等原材料涨价也给每辆车带来上千人民币的成本增加[49]

A股上市公司分红概况 - 近年来A股上市公司分红意愿显著提升 以股权登记日计算 今年以来A股上市公司现金分红总额达到2.64万亿元[1] - 从上市公司分红金额来看 年内共有37股分红超百亿[1] 高股息率个股排名 - Wind数据显示 东方雨虹股息率高达13.26% 位列第一[1] - 广汇能源股息率为12.54% 位列第二[1] - 思维列控股息率为11.82% 位列第三[1] - 排名第四至第十的个股分别为中谷物流 冀中能源 蓝天燃气 得邦照明 中远海控 新媒股份和富森美 股息率在9%-12%之间[1] - 榜单中还包括富安娜 好想你 森马服饰 荣晟环保 渤海轮渡 立霸股份 中国神华等公司 股息率在8.09%至9.16%之间[2] 重点高股息公司详情 东方雨虹 - 从2008年上市至今 东方雨虹累计分红19次 累计现金分红总额超过107.14亿元[2] - 公司旗下子公司北京东方雨虹虹昇新能源科技有限公司主营业务包含光伏工程EPC+F等业务 已成功应用于汽车厂房 数据中心等众多项目 部分项目涵盖充电桩安装相关工程[2] 广汇能源 - 从2000年上市至今 广汇能源累计分红16次 累计现金分红总额超过183.58亿元[3] - 公司表示始终高度重视存量资产的高效运营与价值最大化 目前斋桑油田项目勘探增储及开发工作稳步推进 启东码头项目自运营以来长期保持良好盈利 两项资产均属于公司核心资产[3] 思维列控 - 从2015年上市至今 思维列控累计分红12次 累计现金分红总额超过24亿元[3] - 公司董事长表示 三大主营业务尚处于设备批量升级 更新阶段 设备更新数量尚未达到峰值 待更新设备数量保持高位[3] - 按照过往情况 第四季度客户招标更为集中 四季度以来部分铁路局招标正在回暖 预计全年订单降幅将进一步收窄[3] - 预计明年订单中存量设备更新订单仍占比较高且趋势平稳 同时设备技术升级改造的需求和新产品推广进度将保持较高景气度[3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括锂矿、铜、铝、钢铁、水泥、煤炭等基础材料行业，以及油运、快递、快运（安能物流）、保险（中国财险）、工业设备（工程机械、锂电设备、自动化、重卡、铁路设备、光伏设备）等多个领域[2] * 纪要提到的公司包括宁德时代（锂矿复工）、中央轮船/招商轮船（油运）、安能物流（快运）、中国财险/中国人保（保险）、三一重工/中联重科/徐工/柳工（工程机械）、先导智能/杭可科技（锂电设备）、汇川技术/极米科技（自动化）、潍柴动力/中国重汽（重卡）、中国中车（铁路设备）等[3][18][25][30][37][52][56][58][63][64][66] 核心观点与论据 **基础材料行业反内卷调研** * 锂矿方面，宜春剩余七个矿山将于9月30日提交储量核查报告，政府决定是否关停需1-2个月，结果预计10-11月公布，宁德时代会议主要目标为稳定员工情绪及目标11月复产，与其余七矿关停无直接关系[3][4] * 铜冶炼暂无反内卷政策，但9月1日起严格执行反不正当竞争法案及要求废铜供应商先交增值税，导致国产废铜更贵并增加精铜进口，SMM测算每月影响供应5万至5.5万吨，并增加精铜替代废铜需求[6][7] * 氧化铝行业仍全行业过剩，维持盈亏平衡状态，电解铝因产能上限刚性、欧美无复产计划及印尼电力紧张致新增供应有限，供应增速低于需求增速，高盈利状态可持续[8] * 钢铁减产政策执行存在地区差异，山东、江苏、辽宁已执行而唐山未执行，因钢铁占GDP比重高，上周盈利跌至近不赚钱，唐山钢厂达成协同，盈利为负时将自发减产至修复至一两百元正常状态，政策性减产未发生但年底可能发生[9] * 水泥需求持续下滑，仅查超产可能不足，海螺等龙头讨论仿效光伏建立减产基金买断产能，加速小私营产能退出[10] * 煤炭价格若跌至600以下将查超产，涨至700以上则放缓，以平衡煤矿盈利与电力企业亏损，焦煤仍有10%-20%亏损，查超产有上升空间，行业进入区间波动状态，高分红企业成为主题[11] * 反内卷终极目标是发改委根据行业需求预测定产能目标，如需求跌2%则供应减2%，减少行业盈利大幅波动，保证一定盈利并减少波动性，可能带来估值修复[12] **油运行业上行周期** * 油运市场过去18个月表现平淡因需求二元分化，部分运力进入黑市及影子船队稀释合规市场需求[13][14] * 运价从8月初3万（盈亏平衡）拉升至9月初6万，淡季超预期上涨，涨幅一倍，盈亏平衡之上涨幅均为净利润[15][16] * 运价上涨反常，但持续上涨表明供需到达产能利用率与价格弹性拐点，边际需求好转将带来更高运价弹性[17][20] * 供给端驱动上行周期，VLCC运力增长近乎零，被制裁油轮比例持续上升，经营效率降至正常20%[18] * 未来上行风险包括四季度旺季需求季节性走强、更多影子船队被制裁消耗有效运力、美国可能对购买俄油国家实施次级制裁推动需求转向合规市场、欧佩克持续增产、南美等地新油田投产拉长运距刺激需求[21][22][23] * 上调招商轮船、海能（A股和港股）目标价，维持超配评级[24][25] **快递行业反内卷** * 反内卷持续推进，9月更多地区加入涨价行列，并锁定份额或客户禁止互抢，稳定旺季前涨价[26] * 义乌涨价幅度与执行力度弱于广东等地，因周边省份如江苏（未涨但有计划）、上海（沟通中）、安徽（未开始聊）无有力涨价计划[27] * 市场对旺季後涨价持续性及份额锁定期结束後竞争政策变化缺乏信心，催化剂为涨价执行情况、限量变化动态及旺季後竞争考量[28] * 社保变化影响快递成本，但与去年快递管理条例类似，考虑行业现状及快递员诉求未强制推行[29] **安能物流首次覆盖** * 安能物流为快运市场龙头企业，货量计算为加盟制第一、全市场仅次于顺丰，快运市场占公路运输30%份额，为万亿级市场，其中10%几为全国性网络企业[30] * 看好快运市场长期发展，受柔性供应链、经销商层级减少、大件电商渗透率提升驱动，保持双位数增长，快运企业受益于全国网络及更高服务要求[31] * 安能拥有最广网络覆盖、最多加盟商及最高货量，改善货量结构增加300公斤以下小票及迷你小票占比（增长20%-30%），提升利润率[32][33] * 当前估值吸引，跑输港股指数10个百分点，价格竞争理性，成本效率改善收益给到客户，行业收并购及小玩家退出改善格局，32%ROE、25年10倍PE、4%股息率，低于物流同业20倍PE及2%股息率，资产较轻无需大资本开支，自由现金流接近20%，股东回报有提升空间[34] * 反内卷大背景及四季度旺季缓和价格竞争，成为股价催化，给予11.7港币目标价（25年14倍PE），上涨空间30%[35] **保险业中报总结与展望** * 中国财险上半年取得十年最好综合成本率业绩，因巨灾损失少（7-8月同比降30-40%）、车险费用管控（报行合一落地）、业务结构优化（非车业务调整及法人业务质量改善）[37][39][40] * 改善具持续性，车险方面新能源车定价不足（范围0.65-1.35 vs 燃油车0.5-1.5），未来18个月每六个月放开0.05范围至与燃油车一致，提升保费充足度尤其营运车辆，改善盈利[41][42] * 非车方面报行合一年底前落地，分条线分批推进，持续改善空间[43][44] * 集团寿险质量持续改善，推动长久期业务及分红险，健康险盈利增长良好[45] * 中报符合预期，盈利增10-10%几，年化ROE超15%，净资产波动增加但二季度趋势更好[46] * 寿险负债端质量改善明确，代理人数量企稳且产能提升，银保渠道增长驱动且价值率改善至双位数，保单继续率提升及营运偏差正向贡献，分红险销售超预期（上半年个险占比近50%，二季度超50%），应对低利率更有效，新业务及EV利率敏感性边际改善[47][48][49] * 预定利率下调推动产品价值率改善，驱动未来12个月新业务价值增长及利率敏感性下降，趋势可见性强[50] **工业设备行业观点更新** * 工程机械进入新上行周期，驱动因素包括国内替换周期（上周期设备8-10年更新）、大型基建项目支撑（水电站、西藏铁路）、海外增长持续（上半年主机厂海外增10-20%，新兴市场拉动）且降息周期支撑需求，中国龙头海外份额提升趋势持续，首选三一重工（预期三年利润CAGR超30%，27年超140亿接近20年顶部），上调中联重科至买入[52][54][55][56] * 锂电设备走出底部进入新上行周期，未来三年需求增速46%、24%、21%，27年超上周期顶部，驱动因素包括需求超预期（储能、动力电池）、产能利用率提升促扩产、电池需求三年CAGR 24%、五年设备替换周期、固态设备订单先行加速，上调先导智能、杭可科技至买入，首选先导[57][58] * 自动化2026-27年小幅上行周期，驱动因素包括设备替换周期加速（技术迭代加快）、新能源拖累逆转、AI新应用带来资本开支（智能机器人、服务器PCB设备），推荐汇川技术（国产替代、产品线延伸、人形机器人零部件、大型PLC、软件数字化）、极米科技[59][60][61][62][63] * 重卡板块中性，下半年低基数下小双位数增长，26-27年增速放缓至小单位数，电动重卡渗透率提升持续负面影响潍柴，无短期催化剂，下调潍柴至中性，维持中国重汽中性[64] * 铁路设备板块中性，疫情后修复三年，8月中铁招标210组动车组后无短期催化剂，下半年交付支撑但26-27年需求平稳，下调中国中车至中性[66] * 光伏设备板块谨慎，下行周期中产能过剩严重，装机需求放缓，下游盈利差，反内卷中对设备开发悲观，维持卖出评级[67] 其他重要内容 * 调研反馈反内卷政策执行存在地区及行业差异，并非一刀切，如钢铁唐山未执行、水泥查超产可能不足[9][10] * 强调估值修复逻辑在于盈利波动性减少而非暴利，稳定盈利预期可提升估值[12] * 油运运价上涨发生在淡季，时点反常且涨幅大，可能标志供需拐点[16][17][20] * 快递反内卷中地区间协同对涨价执行至关重要，如义乌弱势因周边省份无有力计划[27] * 保险业强调新能源车定价改革及报行合一推进的渐进性，改善需时间但趋势明确[42][43] * 工业设备中多处强调替换周期、海外份额提升、技术迭代（电动化、固态电池、AI）等结构性驱动因素[54][55][58][61][62]