股价表现与市场数据 - 公司股价近期表现强劲，近5日累计涨幅达6.30%，年初至今累计上涨18.45% [1] - 股价于2月10日创历史新高，收盘报229.48美元，2月12日盘中最高触及237.39美元，区间振幅为8.52% [1] - 市场成交活跃，2月10日成交额达3.18亿美元，公司总市值约317.17亿美元，市盈率(TTM)为29.12倍，高于行业平均水平 [1] 机构观点与评级 - 机构对公司财务优化措施和增长潜力持乐观态度，62%的分析师给予买入或增持评级 [2] - Seaport Global等机构在2026年2月上调目标价至245美元，市场目标价均价为230.56美元 [2] - 市场认可公司业务向清洁能源、泵解决方案等高增长领域倾斜 [2] 财务业绩与业务驱动 - 公司2025财年营业收入为80.93亿美元，净利润达10.97亿美元，净利率为13.56% [2][3] - 2025财年经营活动现金流达13.34亿美元，自由现金流为11.13亿美元 [3] - 清洁能源与燃料解决方案及新兴业务如热连接器成为主要增长驱动力，投资资本回报率维持在13.17% [3] 公司战略与财务目标 - 管理层通过成本削减推动利润率提升，并设定2026年利润率目标至26% [2] - 公司利用现金流加速股票回购并聚焦战略性并购，以提升盈利质量 [3]

报告核心观点 - 法国智库报告认为欧洲工业面临生存危机 并提出通过加征关税或促使欧元贬值来应对中国竞争 但该方案被指过于激进且不切实际 [1] - 报告提出的方案被类比为1985年《广场协议》 但当前国际格局与中国国情与当年的日本完全不同 方案难以复制且可能引发严重后果 [3][5] - 报告反映了欧洲工业竞争力下滑的焦虑 但其建议未触及提升自身竞争力的根本 且可能因欧盟内部分歧和中国的反制措施而无法实施甚至反噬自身 [12] 欧洲工业现状与挑战 - 欧洲工业正被中国全面压制 中国的制造业产值占全球近三分之一 欧盟份额不及中国一半 [5] - 在汽车、电池、工业设备、化工等关键产业 欧洲正面临来自中国的结构性竞争压力 [5] - 欧洲在全球市场份额被挤压 本土市场也受到中国制造业的侵蚀 [5] 报告提出的应对方案 - 方案一：对来自中国的商品普遍加征30%的关税 [1] - 方案二：通过政策协调 使欧元对人民币贬值20%到30% [1] 方案一的潜在问题与反制 - 欧盟内部利益难以统一 德国汽车、法国农业、意大利奢侈品等行业均依赖中国市场 加税提议可能遭成员国反对 [7] - 加税将导致欧洲进口中国商品价格暴涨 推高本地通胀 加重经济负担 [7] - 中国企业可能通过东南亚、墨西哥等地转口 或在欧洲本地建厂（如比亚迪在匈牙利）来规避关税壁垒 [9] - 中国可能以稀土、锂矿等关键原材料出口管制作为反制措施 打击欧洲新能源和高端制造业 [10] 方案二的潜在问题与反制 - 主动促使欧元贬值是以邻为壑的策略 将损害欧元作为全球第二大储备货币的地位 影响所有欧元资产持有者 [7] - 欧元贬值将导致欧洲能源、原材料和电子零部件等进口成本飙升 加剧通胀压力 德国等成员国可能强烈反对 [7][10] - 欧元贬值可能引发资本外流、金融市场动荡 并推高希腊、意大利、西班牙等国国债收益率 加剧债务危机风险 [10] - 中国可通过汇率政策调整进行应对 不会被动接受人民币升值 [7] 中国与日本的国情对比 - 日本当年受制于美国 因其军事依赖美国驻军、金融依赖美元体系、市场依赖美国 缺乏谈判空间 [5] - 中国是联合国安理会常任理事国 拥有强大国防和核武器 主权独立 [5] - 中国金融体系正逐步国际化 人民币地位上升 跨境支付系统CIPS覆盖全球 减少对美元依赖 [5] - 中国拥有14亿人口的庞大内需市场 经济不完全依赖出口 [5] - 中国制造业优势（如新能源汽车产业链）基于完善的产业链、规模效应和技术积累等硬实力 而非汇率补贴 [5] 方案的可行性评估 - 欧盟是由27个成员国组成的松散联盟 内部利益分歧大 难以就激进措施达成一致 [7][12] - 德国因惧怕通胀和顾及汽车产业利益 可能反对相关方案 [7][12] - 东欧国家可能不愿跟随法国采取行动 [12] - 中国的经济体量远超当年日本 且与全球经济深度绑定 任何试图“搞垮”中国经济的行动都将严重冲击全球经济 包括欧洲自身 [12]

核心观点 - 康明斯股价在2026年2月10日下跌2.21%至588.07美元，是市场风格轮动、基本面结构性挑战及短期事件共同作用的结果 [1] 股票近期走势与市场环境 - 当日美股三大指数涨跌不一，道指微涨0.04%，纳指涨0.90%，但康明斯所属的工业设备板块整体表现平淡 [2] - 市场资金更集中于科技股，部分传统工业股面临资金分流压力 [2] 公司基本面 - 2025年第四季度营收85亿美元，同比增长1%，但全年营收337亿美元，同比下降1% [3] - 公司预计2026年收入增长3%-8% [3] - 投资者可能关注其北美市场收入下滑及成本压力对利润的潜在影响 [3] - 公司宣布将于2月20日除权除息，每股派息2美元，除息日前部分短期资金可能选择获利了结，加剧股价波动 [3] 资金面与技术面 - 2月10日康明斯成交量约110万股，量比0.59，显示交易活跃度低于近期平均水平 [4] - 股价日内振幅3.39%，盘中跌破关键支撑位，技术性卖盘或进一步放大跌幅 [4]

即将发布的季度业绩 - 公司计划于2026年2月11日（周三）开市前发布季度财报 [1] - 市场预期每股收益为2.19美元，营收约为2.744亿美元 [1][6] 上一季度财务表现 - 上一季度营收为2.716亿美元，净利润为2770万美元，每股收益为2.35美元 [2][6] - 上一季度毛利润为1.227亿美元，营业利润为4260万美元 [2] - 上一季度息税折旧摊销前利润为6970万美元，显示强劲运营表现 [2] - 上一季度成本为1.489亿美元，税前利润为3990万美元，所得税费用为1180万美元 [3] 战略收购活动 - 公司已达成最终协议，将收购voestalpine BÖHLER Profil GmbH & Co KG [4][6] - 该收购预计在2026年第一季度完成，尚待奥地利监管机构批准 [4] - 公司计划通过其循环信贷额度下的借款为此次收购提供资金 [4] - 被收购方拥有超过150年历史，专注于定制特殊型材和高性能工业刀具 [5] - 被收购方在截至2025年3月31日的财年营收为5150万欧元，收购后将增强公司的产品供应和市场覆盖 [5][6]

核心业绩概览 - 公司2026财年第三季度调整后每股收益为3.04美元，超出市场预期的2.85美元，较去年同期的2.34美元增长29.9% [1] - 季度营收为4.616亿美元，同比增长17%，超出市场预期的4.611亿美元 [2] - 截至季度末，公司积压订单达21亿美元，较2026财年第二季度末的16亿美元显著增长 [2] 细分市场表现 - 工业部门营收为2.591亿美元，占季度总营收的56.1%，同比增长3.1%，略低于市场预期的2.6亿美元 [3] - 航空航天/国防部门营收为2.025亿美元，占季度总营收的43.9%，同比大幅增长41.5%，远超市场预期的1.9亿美元 [4] 利润率与盈利能力 - 销售成本同比增长17.2%至2.572亿美元，报告毛利率与去年同期持平，为44.3% [5] - 调整后毛利率为45.1%，同比增长80个基点 [5] - 调整后EBITDA为1.496亿美元，同比增长22%，调整后EBITDA利润率为32.4%，同比增长130个基点 [5] - 调整后营业利润为1.074亿美元，同比增长25.3%，调整后营业利润率为23.3%，同比增长160个基点 [6] 财务状况与现金流 - 季度末现金及现金等价物为1.076亿美元，高于2025财年末的3680万美元 [7] - 长期债务（扣除流动部分）为7.016亿美元，较2025财年末的9.184亿美元下降 [7] - 2026财年前九个月，经营活动产生的净现金流为3.305亿美元，同比增长47.3% [8] - 同期资本支出为5540万美元，同比增长55.6% [8] 业绩展望 - 管理层预计2026财年第四季度净销售额将在4.95亿至5.05亿美元之间，较上年同期的4.377亿美元增长13.1%至15.4% [11] - 剔除VACCO影响，有机净销售额预计增长6.4%至8.7% [11] - 预计第四季度毛利率将在45%至45.25%之间，销售、一般及行政管理费用占净销售额比例预计在16%至16.25%之间 [11] 同行业绩比较 - Graco公司2025年第四季度每股收益为0.77美元，符合市场预期，上年同期为0.64美元，季度营收为5.932亿美元，超出市场预期1.39%，上年同期为5.4867亿美元 [13] - Baker Hughes公司2025年第四季度调整后每股收益为0.78美元，超出市场预期的0.67美元，上年同期为0.70美元，季度总营收为73.86亿美元，超出市场预期的70.56亿美元，上年同期为73.64亿美元 [14] - 3M公司2025年第四季度调整后每股收益为1.83美元，超出市场预期的1.82美元，上年同期为1.68美元，调整后营收为60.0亿美元，低于市场预期的60.8亿美元，有机营收同比增长2.2% [15]

投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告公司港股发行价较A股存在折价 港股发行价为20.09港元/股 相当于公司A股2026年2月4日收盘价27.75元人民币/股的65% 估值具备一定安全边际 [4] - 综合考虑行业未来增速和当前港股大盘形势 建议谨慎申购 [4] 公司业务与市场地位 - 公司主要业务包括电子通信业务 电力传输业务和其他业务 其他业务主要包括风力发电业务 [2] - 按2024年全球收入计 公司在通信电缆制造商中排名第五 占全球市场份额的12.7% [2] - 按2024年全球收入计 公司在全球热缩材料行业中排名第一 占全球市场份额的20.6% [2] 行业前景 - 全球通讯电缆市场规模从2020年的人民币129亿元增长至2024年的人民币170亿元 复合年增长率为7.1% 预计2029年将达到人民币240亿元 自2025年起的复合年增长率为6.9% [3] - 全球热缩材料市场规模从2020年的人民币101亿元增加至2024年的人民币126亿元 复合年增长率为5.7% 预计将从2025年的人民币134亿元增加至2029年的人民币165亿元 复合年增长率为5.4% [3] 公司财务表现 - 公司收入由2022年的人民币5,336.6百万元增加至2023年的5,718.8百万元 2024年达到6,920.1百万元 [4] - 公司净利润由2022年的人民币660.2百万元增加至2023年的757.7百万元 2024年达到920.5百万元 [4] - 截至2025年9月30日止九个月 公司收入及净利润分别为6,076.7百万元及883.3百万元 [4] 可比公司估值参考 - 报告列举了部分工业设备板块港股可比公司估值 包括上海电气 中创新航 哈尔滨电气 其2024年市盈率分别为79.7倍 71.5倍和24.8倍 [6]

公司产品应用领域 - 公司的高效复合型冷却（凝）器产品主要应用于石油、化工（含煤化工）、电力、冶金、建材、多晶硅、水泥等大工业传热领域 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2026财年第一季度营收为10.7亿美元，达到指引区间中点，连续第四个季度实现环比增长，同比强劲增长10% [6] - 2026财年第一季度非GAAP每股收益为1.78美元，达到指引区间高端 [7] - 2026财年第一季度毛利率为9.9%，符合指引，与上一季度持平 [22] - 2026财年第一季度销售及行政费用为5170万美元，符合指引，与上一季度持平 [22] - 2026财年第一季度非GAAP营业利润率为5.8%，符合指引 [22] - 2026财年第一季度非营业费用为340万美元，低于预期，主要因利息费用和汇兑损失低于预期 [22] - 2026财年第一季度经营活动现金流消耗约1600万美元，以支持今年的重大项目爬坡 [22] - 2026财年第一季度资本支出为3500万美元，其中大部分与马来西亚新工厂的延期付款相关 [23] - 2026财年第一季度现金流出总计约5100万美元 [23] - 2026财年第一季度以2240万美元回购了约15.3万股股票 [23] - 2026财年第一季度末，公司净现金头寸为正，循环信贷额度下未偿余额为6000万美元，可用额度为4.4亿美元 [23] - 2026财年第一季度投入资本回报率为13.2%，比加权平均资本成本高出420个基点 [23] - 2026财年第一季度末现金循环周期为69天，在指引范围内，比上一季度增加6天 [24] - 对2026财年第二季度，公司指引营收为11.1亿至11.5亿美元，中点代表环比增长6%，同比增长15% [10] - 对2026财年第二季度，公司指引非GAAP营业利润率为5.6%至6.0% [10] - 对2026财年第二季度，公司指引非GAAP每股收益为1.80至1.95美元 [10] - 对2026财年第二季度，预计毛利率在9.9%至10.2%之间，中点略高于上一季度 [25] - 对2026财年第二季度，预计销售及行政费用在5400万至5500万美元之间，其中包括约680万美元的股权激励费用 [25] - 对2026财年第二季度，预计非营业费用约为530万美元，环比增加主要因利息费用增加 [26] - 对2026财年第二季度和整个2026财年，预计有效税率在16%至18%之间 [27] - 对2026财年第二季度，预计流通股约2720万股 [27] - 对2026财年第二季度，预计现金循环周期在65至69天之间，中点代表环比改善2天 [28] - 对2026财年第二季度，预计现金流大致持平或略有消耗 [28] - 公司重申2026财年自由现金流约为1亿美元的预期 [28] - 为支持营收增长，公司预计2026财年资本支出在1亿至1.2亿美元之间，略高于此前预估 [28] - 公司预计2026财年全年营收增长有潜力达到或超过9%-12%增长目标的高端 [4][11] - 公司预计2026财年将实现显著的营业利润扩张和强劲的自由现金流 [12] - 公司预计随着时间推移，有机会达到或超过6%的非GAAP营业利润率目标 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **航空航天与国防**：2026财年第一季度营收环比增长3%，略低于中个位数增长的预期 [14] 预计第二季度营收环比增长中个位数，受商业航空航天和国防子领域需求改善以及新项目爬坡推动 [14] 预计2026财年该领域营收增长将超过9%-12%的目标 [16] 第一季度赢得新制造项目年度化营收贡献达2.2亿美元，创下季度记录 [7][15] - **医疗保健与生命科学**：2026财年第一季度营收环比增长10%，符合高个位数至低双位数增长的预期 [16] 预计第二季度营收环比持平至增长低个位数 [16] 预计2026财年该领域营收增长将超过9%-12%的目标 [17] 第一季度赢得新制造项目年度化营收贡献为4000万美元 [16] - **工业**：2026财年第一季度营收环比下降8%，符合预期 [17] 预计第二季度营收环比增长高个位数至低双位数，由半导体设备子领域的需求强劲和项目爬坡以及工业设备子领域的项目爬坡和短期需求改善驱动 [18] 预计2026财年该领域营收增长将接近9%-12%的目标 [19][20] 第二季度赢得新制造项目年度化营收贡献为2300万美元 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在所有市场领域均看到项目爬坡 [4] - 医疗保健与生命科学以及航空航天与国防市场领域的显著扩张，加上半导体设备和能源领域的需求强于预期，推动了第一季度业绩 [7] - 航空航天与国防领域的合格制造机会渠道同比显著增长，工程解决方案机会渠道总量创历史新高 [8] - 医疗保健领域近期在手术和监测技术方面需求有所加强 [11] - 半导体设备、工业设备以及航空航天与国防的多个子领域需求近期有所加强 [11] - 工业领域内，半导体设备子领域预计将实现强劲的双位数增长，工业设备子领域的项目爬坡将抵消其他子领域的需求疲软 [19] - 公司全球合格制造机会渠道总额保持强劲，达36亿美元 [20] - 尽管本季度赢得创纪录的航空航天与国防项目，但该领域的合格制造机会渠道仅环比小幅下降，反映出机会的强劲补充 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司一贯的战略和专注于实现客户成功，持续推动市场份额增长，并使其在增长市场中保持领先地位 [4][13] - 公司持续投资于人才、技术、设施和先进能力，以支持未来持续的营收增长和更高的运营效率 [5] - 公司致力于创新，通过员工、解决方案和运营积极推动积极变革，促进可持续未来 [8] - 公司通过参与马来西亚的绿色电力关税计划，为其最大的马来西亚槟城全球园区提供100%可再生能源电力，显著减少了排放 [9][10] - 公司专注于运营效率，投资于自动化等技术以改善资产利用率，例如部署AutoStore三维立方仓库系统，节省了60%的空间 [57] - 公司正在将资本支出重点从增加产能转向现有工厂内的自动化和效率投资 [59] - 公司正在积极应用人工智能，包括用于生产车间在制品管理的机器学习、用于优化标准工时的AI视觉技术，以及用于加速报价流程的AI工具 [72][73][74] - 公司采取双管齐下的AI应用策略：既有专门的数据科学家团队处理企业级问题，也为所有员工部署了AI工具，日常使用率超过30% [75] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司现在看到终端市场需求出现更强劲的迹象 [4] - 正在进行的市场份额增长正在放大营收增长的顺风 [4] - 公司看到持续营收增长动能的重大机会，合格的制造机会渠道多样且强劲，工程解决方案机会渠道是公司历史上第三大 [4] - 公司继续预测2026财年将实现强劲的运营业绩 [5] - 航空航天与国防领域的非凡业绩表现突显了市场对公司行业领先解决方案的浓厚兴趣 [8] - 公司在全球范围内对其行业领先解决方案的需求强劲，以支持众多项目爬坡，包括持续的市场份额增长 [11] - 公司预计将利用强劲的营收预测和运营效率举措带来的好处，来抵消典型的季节性成本增加、可变薪酬费用增长以及效率投资带来的巨大阻力 [11] - 公司对2026财年的前景感到兴奋，预计营收增长将超过9%-12%的目标，这得到了新项目爬坡、国防子领域强劲增长以及商业航空航天子领域温和增长的支持 [16] - 公司对2026财年医疗保健与生命科学领域的前景保持强劲，预计营收增长将超过9%-12%的目标，这得益于持续和新项目爬坡的贡献以及终端市场需求的改善 [17] - 公司对能源子领域（包括基础设施、配电、控制系统、存储）的增长感到兴奋，并看到支持数据中心的技术（如电源管理和存储、热冷却）机会渠道强劲 [68] - 公司认为现有产能可舒适地支持约60亿美元的营收 [55] 其他重要信息 - 公司马来西亚槟城团队连续第四年被评为HR Asia最佳雇主，并连续第二年获得HR Asia可持续工作场所奖，首次获得技术赋能奖 [9] - 公司在2026财年第一季度通过志愿者带薪休假慈善捐赠计划，向员工投票选出的24家全球慈善机构进行了捐款 [10] - 第一季度现金循环周期增加的主要原因是库存天数增加了6天，这与为支持预期大幅营收增长而进行的投资有关 [24] - 新马来西亚工厂在第一季度对毛利率造成了不到10个基点的轻微阻力，预计第二季度接近盈亏平衡，下半年将接近公司平均毛利率水平 [45] - 新泰国工厂在2025财年已实现盈利，预计在2026财年将使整体毛利率受益约25-30个基点 [45] - 公司看到部分供应链商品（如半导体、亚太地区的印刷电路板）的交货期正在延长 [51] - 公司通过预先定位库存、与供应商延长订单覆盖、与客户合作确保预测可视性等方式，积极管理供应链风险 [51] - 与几年前相比，公司通过重新设计的销售库存运营规划流程以及其他系统和工具，能够更好地管理库存和支持客户 [53] - 公司通过自动化机器人部署材料、优化车间布局等技术，提高了效率，例如某个工厂的物料部署里程减少了75% [70][72] - 每个部署的机器人可替代大约1.5至2个全职员工，投资回报期不到12个月 [72] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 过去3-6个月的主要变化是什么？推动成功的主要因素是市场驱动还是项目赢得？ [32] - 回答: 是两者的结合。公司获得了非常强劲的项目赢得，本季度赢得的美元价值也远高于往常，表明有更大的项目进入。项目爬坡进展顺利，特别是在医疗保健和工业领域的半导体设备方面。同时，终端市场也在改善，例如半导体设备市场出现早期需求改善迹象，医疗保健和航空航天与国防的某些子领域也有小幅上升。但尚未看到波音公司产量增加带来的全面拉动效应 [33][34] 问题: 半导体设备需求的早期信号通常需要多长时间才能转化为营收？ [36] - 回答: 需求增加会更快显现，大约在一个季度到两个季度的范围内。这主要取决于建立合适的物料渠道。许多客户有缓冲库存，因此公司可以相当迅速地响应。如果需要增加产能或扩大场地，则需要一年以上的时间，但目前公司有充足的可用产能 [37] 问题: 能否详细阐述航空航天与国防领域的需求和赢得情况？特别是新兴领域如无人机和商业航天的发展势头如何？ [41] - 回答: 该领域所有子领域的新项目爬坡持续为前景和势头做出贡献。在基础需求方面，国防领域看到一些实力，商业航空航天有温和增长，但波音或空客提高生产率的因素尚未纳入展望。国防领域的潜在支出尚未以实质性需求信号的形式体现，因此未来仍有上行潜力。公司在航天子领域的领导地位继续增强并创造势头，近期获得了重大胜利。此外，颠覆性技术项目有机会在未来几个季度随着项目爬坡带来额外的营收增长 [42][43] 问题: 能否量化马来西亚新工厂对第一季度毛利率的阻力？第二季度是否会缓解？ [44] - 回答: 第一季度影响非常小，对整体毛利率的阻力不到10个基点。第二季度预计接近盈亏平衡。令人鼓舞的是，下半年该工厂的毛利率将接近公司平均水平。更令人鼓舞的是新泰国工厂带来的顺风，该工厂在2025财年已盈利，预计在2026财年将使整体毛利率受益约25-30个基点，这也是公司认为下半年能达到6%或以上利润率的原因之一 [45] 问题: 是否开始看到零部件交货期延长？这是否影响客户的项目爬坡计划或公司的营运资本投资？ [50] - 回答: 确实看到部分供应链商品（如半导体、亚太地区的印刷电路板）的交货期正在延长。公司正通过与客户预先定位库存、对物料清单中特定部分进行风险缓释、向供应商延长订单覆盖、与客户合作确保预测可视性等方式，积极应对，以确保供应连续性 [51] - 补充回答: 与几年前相比，公司通过重新设计的销售库存运营规划流程以及其他系统和工具，能够更好地管理库存和支持客户，因此感觉状况良好 [53] 问题: 考虑到所有新制造项目赢得和跨多个地点的项目爬坡，是否需要新增产能？现有产能能否支持今年及明年的增长？ [54] - 回答: 从场地角度来看，状况相当好。现有产能可舒适地支持约60亿美元的营收，当然也取决于增长的地理分布。目前所有区域都有大量可用产能 [55] - 补充回答: 公司对技术和效率的关注不仅聚焦于损益表的改善，也关注资产利用率，例如通过AutoStore系统将仓库空间减少60%，从而将地面空间转化为营收。此外，通过软件工具优化表面贴装技术机器的使用，在过去几个季度重新部署了7条SMT生产线，创造了更高层级组装所需的空间，并避免了资本支出 [57][58] - 补充回答: 未来几年，资本支出将从增加产能更多地转向工厂内的自动化投资。资本支出占营收的比例预计将保持在2.5%或以下的范围 [59] 问题: 是否同意某半导体设备OEM对下半年增长超过20%的展望？非半导体设备的工业市场前景如何？ [65] - 回答: 公司的展望反映了对2026财年半导体设备领域的乐观态度。公司看到来自客户和行业指标的各种不同增长率。目前仍处于早期阶段，需求上升是上个季度才出现的，因此对公司而言，早期阶段是量化这一点的恰当说法 [66] - 补充回答: 公司基于9月结束的财年提供指标，与许多基于日历年度的行业评论存在时间差。在工业领域的其他方面，通信领域需求仍然相对疲软，但有拐点迹象和进一步上行机会。能源子领域（基础设施、配电、控制系统、存储）的增长令人兴奋，机会渠道强劲，特别是在支持数据中心的技术方面，如电源管理、存储和热管理 [67][68] 问题: 能否详细阐述自动化和效率举措，特别是AI计划？其广度、时间表和潜在财务效益如何？ [69] - 回答: 公司正利用自动机器人驱动物料部署，通过AutoStore三维立方仓库系统，到2026年春季将在所有工厂全面部署该技术，以取代人力搬运较轻物料。某个工厂通过优化布局，使物料部署里程减少了75%。每个部署的机器人可替代约1.5-2个全职员工，投资回报期不到12个月。在AI方面，公司将AI和机器学习应用于管理生产车间的在制品，预计将显著减少在制品。同时使用AI和视觉技术定义最佳标准工时，以提高高混合、高层次组装方面的劳动效率。AI还将应用于加速报价流程，从而影响营收。公司采取双管齐下的AI应用策略：既有专门的数据科学家团队处理企业级问题，也为所有员工部署了AI工具，日常使用率超过30% [70][72][73][74][75] 问题: 第二季度季节性奖金支付对利润率的压力有多大？ [78] - 回答: 大约有50-60个基点的阻力需要克服。为了维持与第一季度持平的营业利润率，公司克服了许多阻力，包括马来西亚和泰国新工厂盈利能力的改善、营收增长带来的固定成本杠杆，以及生产率和效率提升带来的利润率改善 [78] 问题: 马来西亚和泰国工厂的效率和盈利能力是否会在下半年进一步改善？ [79] - 回答: 是的。通常公司在三月季度会受到薪酬方面的阻力，然后通过下半年的生产率改进以及营收的环比增长进一步利用固定成本杠杆来克服 [79] 问题: 税率预计会下降吗？百分比是多少？为什么预计会下降？ [81] - 回答: 公司并未指引税率下降，税率范围保持在16%-18%。市场预期约为17%，公司也认为会落在此水平。去年税率很低（8%），是因为2025财年有一些准备金转回。现在税率上升主要是由于某些司法管辖区开始实施全球最低税。公司预计将维持17%左右的税率 [81] 问题: 工业领域赢得的机器人项目是来自新客户吗？是否有更多机会从该客户赢得项目？ [82] - 回答: 该客户并非新客户，公司目前已在美洲地区为该客户提供服务。新赢得的是在欧洲、中东和非洲地区的项目。绝对有进一步的机会与该客户合作，包括目前已在合格制造机会渠道中的机会 [82] 问题: 上一季度提到的某个航空航天与国防项目是否出现延迟？第一季度是否有追回，还是时间已推移到今年晚些时候？ [85] - 回答: 该项目现已步入正轨。预计将在未来几个季度推进。该项目足以影响航空航天与国防领域的结果，但对公司整体营收而言并非巨大的推动因素 [85][87]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及**交通运输（航空、快递物流）、房地产、工业设备、汽车**四大行业[1] * 具体讨论的公司包括： * **航空业**：春秋航空[3] * **快递业**：中通、圆通、极兔[16][17][19] * **物流业**：东航物流[20] * **房地产业**：华润万象生活[28] * **工业设备业**：大族激光、科创新源、绿的谐波、恒立液压、先导智能、杭可科技、三一重工、中联重科、汇川技术、埃斯顿（纪要中称“吉之家”）、中国重汽、潍柴动力、中国中车、时代电气[35][36][37][38][39][40][41][44][45] 核心观点与论据 交通运输行业 * **航空业**：维持对行业上行周期的乐观判断[3] * **供给侧扰动持续**：1) 波音空客飞机交付虽加速但仍慢于预期；2) 中国航司新订单主要在2028年后交付，新下单交付期在2030年后；3) 发动机维修维护对产能的拖累将在2026-2028年达高峰，春秋航空的影响已开始显现，更大航司的影响会稍晚[4][5] * **需求与票价**：1) 春运需求健康，机票跳水现象自2025年五一后未再发生；2) 春运40天前半段（叠加寒假）强劲，后半段因与北京会议重合，商务需求恢复或略受影响；3) 旺季（如春运）运力可挤出（预计飞机起降增5个点，低于去年双位数增长），客座率提升空间有限，票价值得期待；淡季运力投放更节制，客座率有提升空间[6][7] * **国际航线**：预计2026年国际航线票价将确定性同比上涨，因竞争不如国内激烈、外航有通胀压力、旅客价格敏感度较低[8][9] * **成本端**：不利因素：国际航线成本通胀、发动机维修维护及备件采购费用上升；有利因素：油价维持低位、提升飞机利用小时以摊薄固定成本、人民币对美元小幅升值带来汇兑收益及成本端帮助[10][11] * **入境游**：预计2026年入境游可为全行业带来约1个点的客座率提升，有助于平滑淡季波谷[12] * **春秋航空**：1) 日本航线影响已消化，2026年影响有限；2) 若行业提价且公司提升产能利用率，盈利增长将非常强劲；3) 年报可能宣布提高派息比例，成为正面催化剂[14][15] * **快递业**：头部玩家将继续集中份额，观点维持乐观[18] * **件量增长**：头部公司对2026年行业件量增长预期接近10%左右（高单位数到低双位数），不认同市场悲观预期（低单位数），认为12月及1月初的疲弱受电商税调整、年货节错期等短期因素影响[16] * **价格竞争**：头部玩家（中通、圆通）对件量增速和市场份额仍有较强要求（目标增速超行业5-10个百分点），较小玩家则能接受短期份额扰动；反内卷政策（客户锁定、地板价）可能延续，行业不会出现无底线降价[17][18] * **国际化**：海外市场及中国企业出海被视为物流行业增长的第二曲线重要引擎[19] 房地产行业 * **整体市场**：维持审慎观点，认为市场回暖和政策转向乐观都为时过早[22] * **近期成交改善**：承认过去两三周一线城市二手房成交量同比跌幅从四季度约30%收窄至单位数下跌甚至正增长，但认为主因是春节错配、舆论引导、城市政策放松等短期因素叠加，且小政策效果逐次递减[23] * **成交结构与价格**：近期成交多为中低价位“老破小”，可能与学区房需求释放有关；挂牌量下降和房价环比跌幅放缓可能是恐慌性抛售后的整固期，并非止跌回稳的苗头，需持续观察[24] * **政策预期**：在宏观经济有韧性、未引发显性风险的背景下，出台大力度的房地产刺激政策（尤其是真金白银支持）可能性非常低，政策将维持温和、被动、审慎[25][26] * **未来展望**：预计在没有重大风险情况下，2026-2027年房地产将延续量价齐跌态势，高线城市可能出现补跌；预计全国二手房价在2025年下降12%后，2026、2027年将继续下降8%和6%；一线及部分二线城市止跌回稳可能需等到2027年下半年[27] * **华润万象生活**：推荐关注，认为当前股价仍有约10%上行空间[31] * **增长担忧过度**：1) 2025年业绩存在一次性扰动因素，2026-2027年不会再有；2) “十五五”期间第三方商场外拓速度将加速至“十四五”的1.5-2倍（预计每年拓展15-20个），可弥补母公司转化项目的降速，支撑2026-2027年维持约12%-13%的利润增长[29][30] * **股息率有吸引力**：即使假设利润增速为10%，按100%派息比率计算，2026年股息率约5.2%，2027年接近6%[30] 工业设备行业 * **整体需求**：处于逐渐复苏阶段，未来几年设备需求进入上升周期，驱动力包括国内更新周期、产业升级、AI带来的资本开支机会、中国公司出海[32] * **子板块景气度排序与观点**： * **AI/数据中心设备**：景气度最高，受益于全球AI资本开支迅猛增长（预计头部11家云厂商2026年资本开支保持30%以上增长，达6200亿美元），利好PCB、液冷等需求；推荐**大族激光**（PCB及3C业务上行周期）、**科创新源**（看好北美液冷客户扩展）[34][35] * **机器人**：预计2026年中国仿人机器人出货量同比翻倍至28000台；今年关键看场景落地和商业化，催化剂众多（如特斯拉Optimus更新、供应商确认、英伟达GDC大会等）；零部件厂商先受益，上调**绿的谐波**至买入评级（工业机器人恢复，仿人机器人收入贡献预计2026年达25%），也看好**恒立液压**[36] * **锂电设备**：未来三年需求处于上升周期，驱动力为全球储能需求增长、国内替换需求、固态电池商业化；头部厂商2026年新签订单指引约30%增长；推荐**先导智能**[37] * **工程机械**：未来两三年为国内（替换需求）与海外（欧美建设数据恢复）共振的上升周期；预计未来三年中国挖掘机销量维持15%-20%同比增长，2027年总销量（国内+海外）达约38万台，超过2021年高点；看好**三一重工**、**中联重科**[38][39] * **自动化**：预计未来两年微弱复苏，弹性不大；优先选择有国产替代或出海逻辑的公司，如**汇川技术**、**埃斯顿**（纪要中称“吉之家”，预计2026年订单增速35%-40%，将推出轮式仿人机器人新品）[40][41] * **重卡**：对2026年国内需求谨慎，因2025年国四车替换及新能源车补贴透支需求；预计2026年总销量约100万台（国内下滑十几万台，海外单位数增长）；对**中国重汽**、**潍柴动力**维持中性评级[42][43][44] * **铁路设备**：预计未来两年动车组招标节奏放缓，相关公司（**中国中车**、**时代电气**）铁路板块收入将明显放缓；下调**中国中车**至卖出评级[45] * **光伏设备**：基本面仍在周期底部，产能过剩问题持续；对大部分相关公司维持卖出评级[46] 汽车行业 * **存储涨价影响分析**： * **应用领域**：DRAM用于智能驾驶（传感器数据处理、模型推理），NAND用于智能座舱（应用、地图、事件数据存储、OTA），NOR Flash用于关键ECU/MCU代码启动（如动力总成、底盘）[47][48] * **成本增加**：根据美光数据，2025年平均每辆车搭载16GB DRAM和204GB NAND，较2021年分别增3倍和4倍；与2025年中相比，当前每辆燃油车存储价值量增加100-200美元，电动车增加300-400美元（中国电动车更智能，用量更大）[49] * **成本承担方**：取决于车企与供应商的博弈；供应商倾向于优先供货给愿意出价高的车企[50] * **中短期影响**：若因代理商囤货导致供应不足，可能出现类似2021年的被动减产[51] * 对**非存储类零部件**不利（量减价不变） * 对**车企**影响不确定，取决于减产后的终端提价能力（2026年初需求疲软，提价幅度不确定） * 对**下游经销商**（尤其燃油车）利好，因供应收紧可收窄折扣，改善新车毛利率[52][53] * **长期解决方案**：需对汽车电子架构重新设计，从当前主流的DDR4升级至DDR5或DDR6，以解决因DDR4产能逐步退出带来的供应短缺问题[54][55] 其他重要内容 * 会议性质为摩根士丹利面向机构客户及财务顾问的内部会议，不对媒体开放[2] * 交运分析师提及调研了**东航物流**，但因其未被覆盖，未在报告中详细讨论跨境电商物流议题[20] * 工业分析师提及美国团队调研显示，全球头部云厂商2026年资本开支预计保持30%以上增长，达6200亿美元[35] * 汽车分析师指出，除了存储涨价，铝等原材料涨价也给每辆车带来上千人民币的成本增加[49]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度销售额为5.93亿美元，同比增长8% [3] - 增长构成：收购贡献4%，汇率变动贡献2%，有机销售增长2% [3] - 第四季度报告净利润为1.33亿美元，同比增长22%，摊薄后每股收益0.79美元 [3] - 调整后非GAAP净利润为摊薄后每股0.77美元，同比增长20% [3] - 第四季度毛利率同比提升80个基点 [4] - 第四季度关税影响产品成本400万美元，导致毛利率下降70个基点 [4] - 全年关税影响产品成本1400万美元，导致毛利率下降60个基点 [4] - 第四季度运营费用减少100万美元，同比下降1% [4] - 全年运营现金流为6.84亿美元，同比增长10% [6] - 全年调整后有效税率为20.5% [6] - 全年现金占调整后净利润的比例为137% [6] - 全年库存（不含收购）为3.36亿美元，较2022年峰值4.76亿美元下降1.4亿美元，为2021年6月以来最低水平 [6] - 全年现金用途：股票回购5.1百万股，总计4.23亿美元；股息1.83亿美元；收购1.35亿美元；资本支出4600万美元 [7] - 预计2026年汇率变动将对净销售额和净利润产生1%的有利影响 [8] - 预计2026年有效税率在20%-21%之间 [8] - 预计2026年未分配公司费用为4000万至4300万美元，资本支出为9000万至1亿美元（不含约5000万美元的设施扩建项目） [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 承包商业务第四季度销售额增长8%，其中收购贡献5%，汇率贡献2%，有机增长1% [13] - 承包商业务第四季度运营利润率为24%，与去年同期持平（剔除重组和诉讼费用） [5] - 承包商业务中，Corob业务季度增长25%，是其过去三年中最大的第四季度 [13] - 工业业务第四季度销售额增长11%，有机增长5% [14] - 工业业务第四季度增量利润率高达76%，全年为117% [14] - 扩张市场业务第四季度销售额下降6%，但全年实现增长，其中半导体业务全年实现高个位数销售增长 [15] - 扩张市场业务第四季度运营利润率为28%，去年同期为20% [5] - 扩张市场业务第四季度确认了500万美元的电机技术前期许可费收入，全年为700万美元，分别使季度和全年运营利润率提升9个百分点和3个百分点 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - 美洲和欧洲、中东、非洲地区工业业务有机增长强劲，抵消了亚太地区（特别是中国）的下降 [14] - 中国地区全年在收入和订单方面均实现增长 [14] - 承包商业务在所有地区均实现有机增长 [11] - 家庭中心渠道销售在第四季度有所改善，但客流量仍然清淡 [13] - 专业涂料渠道销售环比增长，但同比放缓 [13] - 承包商设备整体市场持平，负担能力问题抑制了活动 [13] - 半导体、高压阀门和环境业务在第四季度同比出现下滑 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期目标是通过执行明智且纪律严明的战略收购，实现三分之一的长期收入增长 [12] - 收购的Corob、Radia和Color Service业务预计全年将产生约1.9亿美元的收入 [11] - 收购扩展了市场覆盖范围，提供了新的产品线和创新，并扩大了制造足迹 [12] - 公司收购渠道强劲，拥有超过100个潜在目标 [74] - 公司对识别符合其战略的收购目标充满信心，并保持交易纪律 [73] - 公司正在推进“One Graco”运营模式，旨在打破部门壁垒，提高效率 [16] - “One Graco”举措在2025年实现了约1500万美元的成本节约 [59] - 公司预计2026年将实现低个位数的有机增长（按固定汇率计算），计入Color Service和Radia收购的增量销售后，增长将达到中个位数 [16] - 公司预计2026年定价将带来约1.5%的收益 [51] - 公司计划在2026年中旬完成对北美主要渠道合作伙伴和所有传统产品系列的价格调整 [53] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管核心建筑市场持续疲软，但家庭中心渠道的改善和Corob业务的两位数增长推动了承包商业务的有机增长 [11] - 工业业务的增长得益于广泛的市场改善以及基于系统的项目完成和验收的时间安排 [11] - 公司对承包商业务在第四季度的增长感到乐观 [16] - 整体市场展望谨慎，预计2026年将实现低个位数增长，近期订单趋势支持这一展望 [32][33] - 北美住宅市场前景持平，受负担能力制约；商业市场（多户住宅和基础设施）前景更为乐观 [42] - 抵押贷款利率下降（从2023年第四季度的7.8%降至约6.1%）可能成为住宅市场的积极因素 [49] - 油漆制造商开始看到住宅重涂市场的希望 [43] - 工业业务终端市场表现不一：汽车（包括电动汽车）和经销商服务市场保持稳定；采矿、太阳能资本支出、建筑相关工业市场（家具、橱柜等）以及中东的防护涂料业务较为疲软 [91][92][93][94] - 世界局势复杂且不可预测，贸易环境（如关税）和地缘政治冲突是潜在风险 [127] - 公司已通过定价调整应对关税影响，预计2026年关税不会成为新的不利因素 [128] 其他重要信息 - 2027年将是53周年份，额外的一周在第四季度 [9] - 公司2026年将迎来成立100周年 [132] - 公司年底净现金头寸为6亿美元 [12] - 公司资产负债表强劲，为实现长期目标提供了灵活性 [12] - 电机（ETM）技术已成功应用于公司的承包商产品和工业隔膜泵中 [25] - 电机技术许可给非竞争性的原始设备制造商和电机制造商，预计收入将呈现波动性，未来可能产生特许权使用费 [24] - 公司未将任何前期许可费收入纳入2026年的有机增长展望中 [24] - 2026年资本支出增加的部分原因是开始建设新的公司总部大楼，预计耗资约5000万美元 [84] - 公司计划出售现有的明尼阿波利斯东北部园区，这将抵消部分资本支出，但未计入已提供的指引数字中 [85] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于电机技术前期许可费收入的背景、性质及未来模式 [22] - 该收入源于几年前收购的ETM公司技术，公司已转向向非竞争性原始设备制造商和电机制造商许可该技术 [23] - 该收入可能呈现波动性，未来还将有后端特许权使用费，公司会及时披露重大的一次性付款 [24] - 公司未将此类前期费用纳入2026年有机固定汇率增长展望中 [24] - 该技术是成熟技术，已应用于公司多种产品中 [25] 问题: 2026年各地区市场状况展望及近期订单趋势 [29] - 市场状况总体稳定，但尚未出现足够的上行动力将前景转为更乐观的“绿色” [30] - 整体展望谨慎，但公司有信心在2026年实现低个位数增长 [32] - 近期订单趋势支持上述展望 [33] 问题: 第四季度是否存在需求提前（特别是承包商业务），以及此前提到的“初步复苏迹象”是否持续 [40] - 第四季度未出现异常的需求提前情况 [41] - 家庭中心渠道的改善是积极信号，但能否持续尚不确定 [41] - 北美住宅市场前景持平，商业市场前景乐观，油漆制造商对住宅重涂市场感到希望 [42][43] - 抵押贷款利率下降可能成为积极因素 [49] - 总体而言，对承包商业务的感觉比一年前略好，可视为“初步复苏迹象” [48] 问题: 2026年低个位数有机增长指引中，定价和销量贡献的假设 [51] - 预计2026年定价将带来约1.5%的收益 [51] - 部分2026年价格调整已提前在2025年第三、四季度实施，因此2026年初价格变动不多，主要价格调整将在年中进行 [51] 问题: “One Graco”举措的进展、对2025年的影响及2026年的成本节约预期 [57] - “One Graco”通过整合运营、减少库存和节约成本（约1500万美元）带来了显著效益 [58][59] - 难以量化对2025年收入的具体影响，但管理层坚信这是正确的举措，将为2026年及以后带来助力 [60] - 由于重组已在2025年初完成，2026年没有与此相关的持续成本削减计划 [61] 问题: 截至年底及一月初的订单表现 [62] - 订单趋势已纳入2026年指引的考量，年初至今的情况符合预期，公司并不担忧 [62] 问题: 电机技术许可赢得的具体非竞争性市场或应用 [70] - 许可对象包括电机制造商和一些原始设备制造商，应用可能涵盖流程工业、农业、机器人等领域，具体客户名称不便透露 [70] - 该电机技术具有节能、安静、紧凑、轻便等特点，受到原始设备制造商欢迎 [71] 问题: 收购渠道的规模、构成、可操作性及近期变化 [72] - 收购渠道在任何时候都有超过100个潜在目标，可操作性各不相同 [74] - 变化在于公司对识别符合其战略的收购目标更有信心，内部对并购的动能正在增强 [73] - 2026年初存在一些机会，如果合适，公司已准备好行动 [74] 问题: 家庭中心渠道销售改善的原因 [81] - 客流量仍然清淡，改善可能源于渠道库存调整，而非基础需求显著好转，公司没有推出重大新产品 [82] - 这是在三年低迷后的反弹，尚不能断定是重大转变 [83] 问题: 2026年资本支出增加的原因 [84] - 除了维护性资本支出（约4000-5000万美元），主要原因是开始建设新的公司总部大楼，预计耗资约5000万美元 [84] - 出售现有园区的收入将抵消部分支出，但未计入指引 [85] 问题: 工业业务各终端市场和地区的表现 [90] - 积极方面：汽车（含电动汽车）、经销商服务、半导体（亚洲地区）、食品饮料、家庭中心、泡沫保温材料市场表现稳定或改善 [91][92] - 持平或疲软方面：一级汽车供应商业务表现不一，采矿、太阳能资本支出、建筑相关工业市场（家具、橱柜等）、防护涂料（中东地区）较为疲软 [93][94] 问题: 完成近期收购后，对2026年并购可操作性的看法及交易预期 [95] - 并购前景良好，公司对识别合适目标更有信心，内部动能增强 [96] - 2026年第一季度已在关注一些机会，但交易能否达成存在不确定性 [96] 问题: 工业业务和扩张市场业务的利润率前景 [102][105] - 工业业务利润率表现优异，无恶化担忧，未来增长主要是销量驱动 [103] - 扩张市场业务各细分板块利润率都很好，一旦销量提升，增量利润率将非常可观 [105] 问题: 第四季度订单积压趋势及粉末业务转化情况 [112] - 第四季度生产表现良好，“One Graco”模式有助于产品交付 [113] - 进入2026年，订单积压处于良好水平，粉末业务（特别是SAT业务）项目周期长，能见度较高 [113][114] 问题: 2026年有机增长的季度分布预期 [115] - 预计季节性规律将保持，第二、三季度通常较强（若承包商业务好），第四季度通常有项目完成确认（工业业务） [115] 问题: 2025年收购带来的增量收入与利润之间的差距，以及2026年这些业务在正常化利润下的收入贡献 [123] - 收购（Corob, Color Service, Radia）预计全年贡献约1.9亿美元收入 [123] - Corob收购的利润已完全体现，Radia和Color Service的利润率与各自所属的整体业务板块利润率大体一致 [124] 问题: 2026年可能出现的积极因素和潜在风险 [125] - 积极因素：抵押贷款利率下降可能刺激住宅市场，工厂资本支出项目可能释放，新产品推出 [126] - 潜在风险：贸易环境（如关税）不确定性，地缘政治冲突（如中东）可能带来不可预见的后果 [127] - 公司已通过定价调整应对了关税影响，预计2026年关税不会成为新的不利因素 [128]