财务业绩 - 公司1-3Q25实现收入198.9亿元，同比下降12.3%，但3Q25单季度收入恢复同比增长3.4%，环比增长5.7% [1] - 公司1-3Q25实现归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，3Q25单季度归母净利润同比增长27%至9.6亿元，其中内生利润估测近6亿元 [1] - 3Q25收入重回增长主因包括成药业务剔除授权收入降幅缩窄、多美素集采影响消散以及确认与阿斯利康合作的预付款约4.65亿元 [1] 成药业务 - 公司1-3Q25成药业务收入同比下降17.2%，但3Q25单季度成药内生收入同比下降7.5%，较2Q25下滑幅度显著缩窄 [2] - 成药业务改善得益于多美素集采影响消散、PD-1/奥马珠/铭复乐等新品环比起量 [2] - 预计公司成药内生收入自2026年回归正增长，主因第十四批集采无大品种纳入、铭复乐等已上市重磅产品市场开拓以及TG103等新品有望在2026年获批上市 [2] 业务发展与合作 - 2025年为公司业务发展元年，1-3Q25已确认业务发展收入15.4亿元，年内已落地4笔交易 [4] - 公司3Q25确认与阿斯利康在AI平台及Lp(a)小分子业务发展合作的预付款合计约4.65亿元 [1] - 公司研发布局深厚，覆盖肿瘤、代谢、自免、小核酸等多个领域，为2026年业务发展推进奠定基础 [4] 研发管线与临床进展 - EGFR ADC管线海内外临床稳步推进，国内正拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼突变一线Ib期等，海外以NSCLC经典突变三线及野生型2L+为重点 [3] - 公司肿瘤管线布局包括PD-1/IL-15、靶向HER3/B7H3/DLL3的ADC等，代谢领域有超长效司美及双靶产品，自免领域差异化布局BCMA CAR-T [4] - EGFR ADC被视为在数据质量、入组人数及临床进展上均具备竞争力的管线，看好其于2025年底至2026年上半年出海潜力 [3] 盈利预测与展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元，对应每股收益为0.40元、0.40元、0.44元 [4] - 展望4Q25，看好奥马珠、铭复乐等新品持续市场开拓背景下，公司收入端环比持续改善 [1] - 给予公司2026年29倍市盈率，目标价12.75港币 [4]

财务表现 - 1Q25实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，环比增长11% [1] - 1Q25归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169% [1] - 收入/利润环比改善主要由于内生主业企稳及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款确认（合计7.18亿元） [2] - 1Q25销售费用率显著下降至24%（1Q24为33%），主要受益于多美素/津优力集采带来的销售费用节省 [2] - 预计全年主业利润保守估测约40亿元，2Q25-4Q25内生业绩将逐季度改善 [2] 业务亮点 - EGFR ADC临床进展亮眼：AACR披露肺癌ORR数据和全人群安全性数据优异，突变三线PFS达7.6个月 [2] - EGFR ADC年内预计国内+海外开展5个左右三期临床，重点关注NSCLC经典突变三线及野生型2L+ [2] - 公司年初至今合计回购金额达三亿港币，展现出高分红及可观回购 [1] 研发管线 - 乳腺癌治疗聚焦HER2：HER2双抗开展多西他赛乳腺癌1L及新辅助治疗，HER2双抗ADC瞄准HER2+乳腺癌2-3L [3] - GLP-1管线：TG103及司美类似物预计26年上市 [3] - BD进展顺利，年内有望在细分技术平台与MNC加大合作力度 [3] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元（前值：0.49/0.50/0.50元） [3] - 给予25年19倍PE（可比公司Wind一致预测26倍PE），目标价10.12港币（前值：8.26港币） [3]

核心观点 - 公司通过恩必普和明复乐促进神经系统领域稳健增长，恩必普通过医院渠道和零售药店推广保持增长，明复乐新适应症获批后有望快速放量[1] - 新型EGFR ADC SYS6010在克服EGFR-TKI耐药方面展现潜力，I期临床数据显示在EGFR突变非鳞NSCLC患者中ORR达39.2%，DCR达93.1%[1][2] - 研发创新平台进入兑现期，多款创新产品达成对外授权合作，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC等，将成为新增长点[2] - 八大技术平台支撑创新管线开发，目前在研创新药和创新制剂200余项，预计2028年底前有50余款新药/新适应症申报上市[25][28] 八大平台多款创新产品提供增长原动力 - 公司已上市恩必普、明复乐、多恩益等多款创新产品，恩必普惠及4000余万名卒中患者，明复乐被推荐为静脉溶栓方案首选用药[10][11] - 2024年营业收入290.09亿元同比下降7.8%，归母净利润43.28亿元同比下降26.3%，主要受部分产品集采降价影响[14] - 神经系统产品保持稳健增长，抗肿瘤领域新上市产品如多恩益、多恩达等快速增长，抵消部分产品集采影响[14][15] - 公司搭建八大技术创新研发平台，包括纳米制剂、mRNA、siRNA、ADC等，专注于自研管线开发[18] - 创新成果不断涌现，在大分子领域打造领先ADC平台，小分子领域应用AI技术，细胞治疗领域推进基于LNP/mRNA的CAR-T疗法[21] 多款抗肿瘤大分子创新药进入关键临床阶段 - SYS6010是新型EGFR ADC，在EGFR-TKI耐药NSCLC患者中ORR达39.2%，单纯EGFR-TKI耐药患者ORR高达63.2%[38][40] - SYS6010已启动两项关键临床研究，包括联合奥希替尼一线治疗的Ib/III期研究和单药III期研究，计划入组380名患者[43] - JSKN003是靶向HER2双表位的ADC，在HER2 IHC 3+患者中ORR达76.5%，已启动三项III期临床研究[48][50] - DP303c是自研HER2 ADC，在HER2阳性乳腺癌患者中ORR达51.5%，已启动III期临床试验[53] - KN026是HER2双抗，在HER2阳性胃癌二线治疗中展现突出疗效，关键II/III期研究达到PFS终点[61][63] 延伸布局慢病管理领域高潜力赛道 - GLP-1系列产品TG103具有两周注射1次的超长效潜能，已完成超重和肥胖及2型糖尿病III期临床入组[65][66] - siRNA药物SYH2053对PCSK9蛋白的敲低效率优于同类产品Inclisiran，已完成I期临床[70] - 另一款siRNA药物SYH2062用于治疗高血压，临床前研究显示可将高血压猴SBP降低20%并维持超过4个月[71] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入为293.88/300.71/315.68亿元，归母净利润为46.56/51.06/56.48亿元[74] - 关键假设包括神经系统领域稳健增长、肿瘤新品贡献增量、创新管线对外授权持续落地[76][77][78] - 公司市盈率相对较低，估值有望修复，首次覆盖给予"买入"评级[78][79]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][96] 报告的核心观点 - 石药集团神经系统领域保持稳健增长，多个创新平台进入密集兑现期，未来三年将有多个创新产品先后获批上市，并有望达成多项大额对外授权，公司估值有望得到修复 [8][96] 根据相关目录分别进行总结 八大平台多款创新产品提供增长原动力 - 石药集团是创新驱动型国际化制药企业，管线规模连续三年位列全球TOP25，2025年升至全球第19位，在中国制药公司中排第3位 [13] - 公司深耕成药、原料药、功能食品三大板块，聚焦六大领域，已上市恩必普、明复乐等多款创新产品，恩必普将执行新医保价格，明复乐获批新适应症并获指南推荐 [14][17] - 2015 - 2024年公司营收和归母净利润CAGR分别为13.1%和13.4%，2024年受集采影响营收和净利润下降，神经系统部分产品增长稳健，多款抗肿瘤新产品上市贡献增量 [22][23] - 2024年公司销售和管理费用下降，研发费用增加，费用端整体控制较好 [26] - 公司搭建八大技术创新研发平台，创新管线密集兑现，达成多项海外授权，多个管线取得突破性成果，预计2028年底有50余款新药/新适应症申报上市 [28][35] 多款抗肿瘤大分子创新药进入关键临床阶段 - 公司在双抗和ADC等大分子药物管线上广泛布局，KN026、DP303c、SYS6010和SYSA1801等管线进展较快 [37] - SYS6010是新型EGFR ADC，有望破局肺癌EGFR - TKI耐药，整体耐受性良好，疗效优秀，已获得相关资格和认定，并启动两项关键临床研究 [39][52] - JSKN003是新型靶向HER2双表位的ADC，石药集团获其国内开发及商业化授权，该药物展现广泛抗瘤活性和良好安全性，开展多项III期临床研究 [53][62] - DP303c是自研HER2单抗 - MMAE偶联药物，采用位点特异性偶联技术，在HER2低表达肿瘤中也有疗效，展现出良好临床疗效和体内稳定性 [64][69] - KN026可双重阻断HER2的两个非重迭表位，石药集团获其国内开发及商业化授权，获突破性疗法认定，关键性II/III期临床研究取得积极结果，三项大适应症有望近三年内递交BLA [70][75] 延伸布局慢病管理领域高潜力赛道 - 公司在代谢和心血管领域重点布局，包括GLP - 1受体激动剂、ActRII A/B单抗、PCSK9 siRNA药物和AGT siRNA药物等 [77] - TG103是创新型长效GLP - 1 Fc融合蛋白，两项III期临床推进顺利，司美格鲁肽注射液两项III期临床已完成入组 [78][81] - SYH2053是PCSK9 siRNA药物，活性作用时间长于同类产品，已完成中国Ⅰ期临床研究并启动Ⅱ期临床研究；SYH2062是AGT siRNA药物，活性作用时间长，已启动Ⅰ期临床 [84][87] 盈利预测及估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入为293.88/300.71/315.68亿元，同比增速为1.31%/2.32%/4.98%；归母净利润为46.56/51.06/56.48亿元，同比增速为7.57%/9.66%/10.63%；对应EPS分别为0.40/0.44/0.49元，对应当前股价PE分别为14/13/12倍 [8][90] - 选取恒瑞医药等公司作为可比公司，石药集团市盈率相对较低，给予“买入”评级 [8][96]