报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，2025年目标PB 0.85x，对应目标价4.39元 [3][4][96] 报告的核心观点 - 公司2025年5月拟出售集装箱资产，未来聚焦飞机租赁主业，Avolon客户多元分散，有助于分散风险 [1] - 2025Q1 Avolon机队规模1096架，为全球第二大飞机租赁公司，订单飞机优势显著，未来订单弹性大 [1] - 飞机制造商产能受限，供需缺口难扭转，飞机价值和租金维持高位，公司经营业绩有望提升，负债成本和结构有望优化 [2] - 预计公司2025 - 2027年收入509.04/329.28/354.98亿元，归母净利润3.52/13.82/18.18亿元，随着基本面改善，估值中枢有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 剥离集装箱业务，资产价值重估可期 - 渤海租赁发展历经成立初期、快速扩张期和聚焦租赁主业三个阶段，2018年后聚焦主业，2023年以来伴随航空业复苏扭亏为盈，目前无实控人 [14][15][18] - 公司主营业务包括飞机租赁、集装箱租赁和境内融资租赁，飞机租赁业务通过Avolon及天津渤海开展，客户多元分散 [20] - 随着航空业复苏，渤海租赁营业收入持续改善，2024年达384.31亿元，同比增长14.12%；净利润修复曲折，2024年受集装箱业务商誉减值影响下行29.4%至9.04亿元 [24] - 营收核心来源是飞机租赁和销售业务，合计占比约80%，境外收入占比高，2024年达89% [25] - 疫后飞机供需错配租金上行，2024年飞机租赁和销售收入319.8亿元，同比增长17.7%；飞机租赁毛利率稳健回升，2024年达61.5%，销售毛利率有所波动 [29][30] - 集装箱业务收入在2023年以来受航运市场影响变化不大，2024年租赁和销售毛利率分别为51.9%、24.8%；2025年5月拟转让GSCL 100%股权，出售资金可化解流动性风险，优化债务结构 [34][35][39] 订单飞机数量优势显著，资产端收益弹性可期 - 渤海租赁机队规模整体稳健，2025Q1自有飞机超600架，2024年末订单飞机571架；平均机龄自2019年升至2024年的6.7年，剩余租期相对稳定 [40] - Avolon是全球第二大飞机租赁公司，机队规模1096架，机队以主流单通道窄体客机为主，订单飞机457架，机型符合市场趋势，订单数量领跑全球头部租赁商 [44][48] - 公司飞机业务布局以亚太地区为主，2024年机队出租率为100%，未来将保持高位；疫后租金收益率稳步回升，2024年约11.4%，飞机账面价值受机队数量和减值影响 [50][52] - 渤海租赁营业总成本变动与营收相当，2024年上行至342.80亿元，同比增长15.0%；营业成本主要是飞机租赁和销售成本及财务费用，2024年财务费用占比28.0% [58] - 负债结构以长期借款和应付债券为主，2024年末负债合计2376.29亿元，同比增长10.0%；固定利率负债占比高，境外负债占比约82.38%，受海外利率影响大 [62][66] - 2025年公司将优化资产负债结构，境外关注美元利率，境内化解流动性风险，恢复市场信用 [69] 飞机供需缺口难扭转，飞机价值和租金维持高位 - 受供应链等因素影响，飞机制造商产能受限，平均交付时间2024年达5.3年，全球飞机交付量未恢复至2018年峰值，飞机供给不足将延续，亚太地区需求高 [70] - 新飞机租金超过疫情前水平，窄体机租金上升显著，宽体机租金也呈增长趋势；租赁延期率逐年提高，二手飞机价值显著抬升，机龄较大的二手飞机价值今年以来抬升较多 [77][78] - 2025年5月全球航空客运市场增长势头延续，客座率回升至83.4%，除北美外各地区均增长，亚太和欧洲贡献80%净RPK增长；国际航线需求增速显著改善，亚太地区表现亮眼 [83][86] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年飞机账面价值同比分别增长12.50%、10.00%、10.00%，飞机租赁租金收益率分别为11.99%、11.76%、11.70%，分别销售飞机100、40、40架，2026年和2027年集装箱业务收入为0 [90] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入509.04/329.28/354.98亿元，同比增速分别为+32.46%/-35.31%/+7.80%，归母净利润分别为3.52/13.82/18.18亿元，同比增速分别为-61.03%/+292.26%/+31.61%，对应PB分别为0.69x/0.66x/0.63x [94] - 参考可比公司平均PB 1.02x，渤海租赁2025年目标PB 0.85x，对应目标价4.39元，首次覆盖给予“买入”评级 [96]

交易概述 - 渤海租赁全资子公司GSCTL拟向Stonepeak管理的投资主体Typewriter Topco的全资子公司Typewriter Ascend转让GSCL 100%股权，交易基础价格为17.5亿美元（折合约126.01亿元人民币）[1][2][3] - 最终交易价格为基础价格加上过渡期每日34.7161万美元的累计金额，减去价值减损金额和相关税务支出金额，截至2024年末GSCL 100%股权交易价格约为16.32亿美元（折合约117.52亿元人民币）[3] - 交易已通过公司2025年第四次临时董事会审议，尚需股东大会批准及多国反垄断审查[1][3] 交易对方情况 - 买方Typewriter Ascend为Stonepeak管理的投资主体Typewriter Topco的全资子公司，Stonepeak为全球另类资产管理公司，截至2024年末管理资产规模约730亿美元[4][5] - Typewriter Topco总资产74亿美元，2024年度收入7.9亿美元，净利润1.97亿美元，资信良好且具备履约能力[5] 标的公司情况 - GSCL主营集装箱租赁业务，截至2025年第一季度末自有及管理箱队规模约405.5万CEU，平均出租率98.50%，服务全球约750家租赁客户[9] - GSCL 2024年末总资产420.25亿美元，净资产149.27亿元人民币，2024年度净利润亏损4.63亿元人民币，2025年第一季度净利润2.94亿元人民币[6][17] - 公司对GSCL累计净投入约13.40亿美元，本次交易定价高于历史投入金额[7][17] 交易协议主要内容 - 交易对价支付分为预估交易价格支付和托管金额（含交易对价保证金和税务保证金），最终价格需在交割后60天内确认并调整[11][12] - 交割先决条件包括多国反垄断审查通过、股东大会批准、标的公司无重大债务违约等[12][13] - 协议终止条款规定，若因买方或卖方违约导致交易失败，违约方需支付1.05亿美元终止费[15][16] 交易定价合理性 - 交易通过市场化竞标比价流程，邀请逾60家投资人参与，最终选取Stonepeak为交易对方[17] - 按2024年末数据计算，交易对应市净率1.1倍，市盈率9.8倍，与行业估值水平无重大差异[17] 交易影响 - 出售所得款项将用于偿还境外高息美元债务及改善境内现金流，预计可降低融资成本并改善资产负债结构[18][19] - 交易完成后公司将不再经营集装箱租赁业务，聚焦飞机租赁主业以提升盈利能力[20] - 假设交易于2024年末完成，预计对公司当期利润影响约为-31.75亿元人民币[21]

集装箱租赁行业概述 - 集装箱租赁行业是物流领域的核心支柱，提供海运、陆运及空运所需的集装箱租赁服务，自20世纪60年代集装箱化运输兴起以来已进入成熟阶段 [1][14] - 中国作为全球最大集装箱生产国和消费国之一，2024年行业市场规模达300亿元，同比增长8.3%，未来规模将持续扩大 [1][14] - 租赁方式分为期租、程租和灵活租赁三类，承租人需承担维修保养及协议期满后的箱体修复费用 [3] 政策支持 - 2023年8月《关于加快推进多式联运"一单制""一箱制"发展的意见》提出推动集装箱循环共用、联合调拨，培育专业化租赁市场 [5][7] - 2024年11月《交通物流降本提质增效行动计划》鼓励建设内贸集装箱提还箱点，推进内贸集装箱循环共用 [5][7] - 2021年12月《"十四五"现代综合交通运输体系发展规划》推动集装箱在不同运输方式间共享共用，发展单元化物流 [7] 产业链结构 - 上游为钢材、木材等原材料供应商及集装箱制造商，中游为集装箱租赁公司，下游为海运、铁路、公路及航空运输等使用者 [8] - 2024年中国金属集装箱产量达29895.6万立方米，同比增长177%，2025年产量预计同比再增39.70%至5580.4万立方米 [10] 市场需求 - 2020-2024年中国集装箱吞吐量从2.64亿标准箱增至3.32亿标准箱，反映运输需求持续增长 [12] - 多式联运政策推动"公转铁"、"公转水"，降低运输成本并刺激集装箱租赁需求 [12] 竞争格局 - 行业高度集中，前五大公司箱队规模占比84.8%，前十大占比92.7% [16] - 主要企业包括中远海控（2024年自营船队规模538艘、运力332万标准箱）、中集集团、渤海租赁（2024年集装箱租赁收入51.87亿元，同比微增0.1%）等 [16][18][20] 发展趋势 - 新兴市场（亚洲、非洲）的经济发展将带动集装箱物流需求增长 [22] - 人工智能、物联网和大数据等技术应用提升物流效率，优化资产管理和资源配置 [22]