行业投资评级 - 医药行业投资评级为“推荐”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，医药行业供给端变量增加，正促进价格周期转变，同时创新药出海、小核酸、GLP-1口服等细分领域进展积极，行业存在结构性投资机会 [2][3][4][8] 行业动态与核心驱动因素 1. 供给端变化驱动价格周期 - 受反内卷、两用物项管理、反倾销等政策影响，医药供给端变量增加，推动价格周期转变 [2] - 原料药产业供给端变化敏感，青霉素产业链已开始价格反弹，例如印度对6-APA的进口限价折合人民币约260元/公斤，高于目前出口报价，国内企业已开始逐步提高报价 [2] - 饲用氨基酸添加剂（如赖氨酸、苏氨酸）行业虽供给过剩，但2025年下半年以来价格处于低位，开工率不足，产量的部分收缩即可促成阶段性提价，例如星湖伊品、象屿生化在2月25日起对相关产品上调报价50-300元/吨 [2] - 医疗器械方面，两用物项管理对关键材料（如氧化钇）出口管制，导致国内外价差巨大（国外价格相对于国内报价差距40倍），有望促成国内下游产业链（如氧化锆瓷块、义齿）提价或利用成本优势扩大海外市场份额 [2] 2. GLP-1口服时代开启与中国企业出海 - GLP-1市场增量已基本转向减重适应症，礼来的替尔泊肽在减重效率和安全性方面具有显著优势，其2025年全年销售额达365亿美元 [3] - 2026年口服GLP-1药物上市是市场重要变化，诺和诺德减重版口服司美格鲁肽片剂在美国上市后前四天获得约3071张处方，显著超过同期注射型产品 [3] - 礼来的口服GLP-1药物Orforglipron在临床研究中优于口服司美格鲁肽，预计2026年Q2在美国上市 [3] - 中国企业持续跟进GLP-1研发，并在超长效、口服、多靶点组合等方向差异化布局，对外授权活跃，例如石药与阿斯利康达成合作，涉及最高185亿美元（12亿美元预付款+35亿美元研发里程碑+138亿美元销售里程碑）的潜在款项 [3] - 联邦制药的三靶点GLP-1药物UBT251国内二期数据优秀，海外预计2026年上半年启动二期临床 [3] 3. 小核酸领域合作加速与产业链机遇 - 2026年以来国内小核酸领域并购与合作持续落地，例如中国生物制药以12亿元人民币全资收购赫吉亚生物，瑞博生物与Madrigal达成最高44亿美元的合作，前沿生物与葛兰素史克达成最高9.63亿美元的授权 [4] - 海外小核酸药物快速产业化，例如诺华的Leqvio在2025财年销售额达12亿美元，同比增长57%（固定汇率），其中2025年Q4非美市场销售1.71亿美元，同比增长52% [4] - Leqvio已于2025年12月进入中国国家医保目录，中国市场将成为其增长核心引擎之一 [4] - 小核酸药物上游配套产业链（如核酸序列、靶向载体）以及CMO/CDMO存在发展机遇 [4] 4. 药品零售市场与药店定位提升 - 2025年12月中国实体药店零售规模达588亿元，同比增长4.3%，为全年销售额最高单月 [5] - 2025年1-12月中国实体药店累计规模为6165亿元，全年增长率为-0.57% [5] - 2025年全年平均客单价为66元，同比下降6%，客单价下降受保健品、中药饮片等偏消费品种影响，药品需求相对刚性 [5] - 全身用抗病毒药对2025年第四季度药品增长有显著拉动 [5] - 近期政策将药店定位从单纯销售终端升级为“健康驿站”综合健康服务平台 [5] 5. 口服自免药物的研发进展与价值 - 武田的新一代口服TYK2抑制剂zasocitinib在银屑病III期研究中取得积极结果，该产品来自一笔总价高达60亿美元（40亿美元预付款+20亿美元销售里程碑）的收购 [6] - 国内多家企业（益方生物、诺诚健华、翰森制药）的TYK2抑制剂已进入临床III期 [6] - 口服自免药物开发还包括α4β7、IL-17和IL-23等靶点 [6] - 亚虹医药的新靶点口服药物APL-1401（DBH抑制剂）用于溃疡性结肠炎的Ib期临床结果显示，120mg组在4周治疗周期内临床应答率为33.3%，组织学改善率达66.7% [6] 市场表现与估值 - 最近一周（2026/02/21-2026/02/27），医药生物行业指数涨幅为0.50%，跑输沪深300指数0.58个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第25位 [19][20] - 最近一月（2026/01/27-2026/02/27），医药生物行业指数跌幅为2.67%，跑输沪深300指数2.77个百分点，涨幅排名第28位 [22][23] - 最近一周子行业中，生物制品涨幅最大（2.56%），医疗服务跌幅最大（-0.99%） [25][27] - 最近一月子行业中，中药跌幅最小（-0.15%），生物制品跌幅最大（-4.94%） [27] - 最近一年（2025/02/27-2026/02/27），细分子行业中医疗服务涨幅最大（21.99%），中药涨幅最小（1.98%） [31][33] - 医药生物行业当期PE（TTM）为37.20倍，低于5年历史平均估值30.78倍 [40] 选股思路与重点关注公司 报告基于行业趋势提出以下选股思路，并列出部分重点关注公司 [8][9][10]： 1. **原料药周期触底反转**：推荐川宁生物、亿帆医药；关注联邦制药、国邦医药、普洛药业；合成生物学方向关注富祥药业、金城医药。 2. **两用物项管理带来的产业链优势**：推荐爱迪特；关注国瓷材料。 3. **CXO景气周期传递与AI结合**：推荐益诺思、普蕊斯；药物研发与AI结合推荐维亚生物。 4. **小核酸突破与配套产业链**：推荐悦康药业、阳光诺和；关注瑞博生物、前沿生物、迈威生物；上游配套关注奥锐特、东富龙、凯莱英、蓝晓科技。 5. **自免口服药物突破**：推荐亚虹医药、益方生物；关注荃信生物、诺诚健华。 6. **GLP-1减重领域对外授权**：推荐众生药业；关注联邦制药、石药集团。 7. **ZAP-X放疗设备**：推荐百洋医药。 8. **脑机接口技术**：侵入式推荐美好医疗、博拓生物；非侵入式关注翔宇医疗、可孚医疗。 9. **高值耗材出口突破**：关注春立医疗、爱康医疗、南微医学、百心安。 10. **连锁药店行业出清与定位提升**：推荐益丰药房、老百姓；关注一心堂。 近期行业要闻摘要 - **产品获批与上市**：赛诺菲度普利尤单抗在华获批新适应症；翰森制药c-MET TKI、葛兰素史克利奈昔巴特片、康方生物抗IL-4Rα单抗等新药上市申请获受理；礼来塞普替尼辅助治疗肺癌III期研究达主要终点 [45] - **合作与授权**：辉瑞与先为达生物就GLP-1药物埃诺格鲁肽达成商业化合作，潜在付款总额最高4.95亿美元；和铂医药授权HBM4003海外权益 [46] - **出海进展**：翰森制药阿美替尼片获欧盟批准上市 [46] - **资格认定**：圣因生物SGB-9768获美国FDA孤儿药资格 [46]

核心观点 - 报告维持医药生物行业"看好"评级 显示行业近12个月表现优于沪深300指数 涨幅达32% [1][2] - 激素类原料药价格整体平稳 但地塞米松磷酸钠同比暴跌84.22% 显示部分品种面临严重价格压力 [3][6] - 抗生素中间体价格普遍下行 其中6-APA和青霉素工业盐同比降幅达45%和41.67% 反映产能过剩局面 [3][10][12] - β-内酰胺类抗生素呈现分化 头孢克肟价格同比逆势增长6.12% 而阿莫西林价格同比暴跌35% [15][17] - 心血管类原料药价格最为稳定 仅缬沙坦同比微降1.54% 其余品种价格同比持平 [19][20] 激素类价格分析 - 2025年7月黄体酮、醋酸甲地孕酮等激素类原料药价格环比持平 但同比呈现分化 [6] - 地塞米松磷酸钠价格同比降幅高达84.22% 氢化可的松系列产品同比降幅在12-14%区间 [6] - 价格走势图显示激素类原料药自2019年以来整体呈下降趋势 其中地塞米松磷酸钠跌幅最为显著 [8][9] 抗生素类价格分析 - 抗生素中间体普遍降价：6-APA环比降8.33% 青霉素工业盐环比降7.89% [10] - 同比数据显示6-APA和青霉素工业盐价格腰斩 降幅分别达45%和41.67% [11][12] - 价格走势图显示抗生素中间体价格自2021年起进入下行通道 目前仍未见底 [13][14] β-内酰胺类价格分析 - 头孢类抗生素价格分化：头孢克肟同比上涨6.12% 而头孢克洛同比下跌12.2% [15][17] - 阿莫西林价格异动：环比骤降11.36% 同比暴跌35% 显示市场竞争激烈 [15][17] - 价格走势图显示β-内酰胺类抗生素价格自2023年起加速下行 [18][19] 心血管类价格分析 - 心血管原料药价格最为稳定：所有品种环比持平 仅缬沙坦同比微降1.54% [19][20] - 价格走势图显示心血管类原料药自2022年以来维持窄幅波动 波动率显著低于其他品类 [22] - 阿托伐他汀钙等品种价格连续三年保持稳定 显示其市场竞争格局较好 [20][22]

核心观点 - 2025 年下半年 10 年国债收益率目标 1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行；看好光通信、液冷、AIDC 等板块估值提升；PCB 设备厂商业绩弹性可期；关注 PCB 新技术方向“三新”共振受益标的；看好联邦制药长期发展，首次覆盖给予“买入”评级；维持芯碁微装“增持”评级 [10][14][16][22][29][32] 总量研究 固定收益 - 2025 年 7 月 29 日，10 年国债收益率 1.75%，较 6 月低点 1.64%上行 11BP [3] - 债券收益率见底有 V 型和 W 型反转两种形态，W 型反转上行幅度大于 V 型，且第二个低点市场拥挤度较高 [4] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，原因包括股市对经济更敏感、代表市场化内生动力、债券投资者粘性和债基考核机制 [5] - 历史上债券收益率上行直接触发原因不同，准确判断收益率拐点可能性低 [8] 行业公司 通信 - Celestica 2025Q2 营收 28.9 亿美元，同比增长 21%，上调 2025 年全年业绩指引，验证海外 AI 高景气度 [12] - 谷歌 2025Q2 营收 964 亿美元，同比增长 13.8%，上调 2025 年资本开支 13%至 850 亿美元 [13] - 看好海外 AI 算力产业链估值提升，给出光模块、光芯片等细分板块推荐和受益标的 [14] 电子 AI PCB - 海外 AI 巨头资本开支高，高端 AI 服务器 PCB 供需紧张，下游扩产传导至上游设备，厂商订单量和设备 ASP 有望提升 [16] - 近两月 4 家 PCB 厂商宣布扩产项目，鹏鼎控股 2025 年资本开支 50 亿元，同比提升 51.5%，部分 PCB 设备厂商供应趋紧 [17] - AI 对 PCB 性能要求提升推动设备升级，如大族数控设备升级，主流曝光设备最小线宽向 25μm 及以下演进 [19][20] PCB 新技术 - 新材料方面，M9 级别覆铜板迭代在即，石英布等电子布、PPO 和碳氢树脂等树脂材料以及 HVLP4 和 HVLP5 等铜箔材料有望成重要选择 [24] - 新架构方面，正交背板可能替代铜缆成为机柜内连接重要方式，单机柜 PCB 用量有望增长 [25] - 新封装方面，PCB 工艺载板化等先进封装技术发展，对 PCB 规格要求提升，关注落地节奏 [26] 芯碁微装 - 因一期工厂产能受限下修 2025 年盈利预测，新增 2026/2027 年盈利预测，维持“增持”评级 [32] - 公司产品涵盖 PCB 与泛半导体直写光刻设备，下游涵盖 PCB 和半导体领域 [33] - PCB 业务受益 AI 基建带动的高端 PCB 需求，二期产能扩充助力业绩释放 [34] - 半导体业务布局涵盖 IC 载板等领域，进入验证上量阶段，先进封装设备管线预计未来两年有较大进展 [35] 医药 联邦制药 - 公司覆盖抗感染、糖尿病、动保、眼科等业务领域，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 28.39/24.52/27.05 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [29] - 抗生素领域价格有望企稳，代谢类产品陆续获批，动保业务产品上市和基地投产有望驱动业务发展 [30][31]

公司概况 - 联邦制药成立于1990年 2007年在香港上市 主要从事药品研发、生产及销售 拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块 [1] - 在研管线聚焦代谢/自免领域 已完成大额授权 [1] 减重业务 - UBT251中国Ib期临床试验显示 最高剂量组12周平均体重较基线下降15.1% 安慰剂修正后下降16.6% 安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似 [1] - 12周减重水平已超越礼来Retatrutide同期的10%-15%水平 [1] - 将UBT251海外权益授予诺和诺德 获得2亿美元首付款和最高18亿美元潜在里程碑付款 以及销售提成 [1] 胰岛素业务 - 胰岛素国采接续中6个采购组均有品种中标 全部以A类中选 [2] - 在集采政策稳定和自主生产成本可控情况下 胰岛素业务有望实现稳定增长 [2] 动保业务 - 预计2025年起19款动保制剂有望上市 2026-2028年每年超10款动保制剂有望获批 [2] - 业务逐渐向宠物类市场切入 丰富产品管线有望带动业务加速增长 [2] 抗生素业务 - 凭借"垂直一体化+工艺迭代"成为青霉素产业链领导者 青霉素工业盐及6-APA市占率约50% [2] - 2024Q4起国内抗生素需求出现阶段性波动 哌拉西林钠他唑巴坦钠纳集采对2024年业绩产生一定影响 [2] - 在行业需求稳定假设下 抗生素业务有望保持稳定 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年收入为145.24/139.87/145.80亿元 同比增长5.56%/-3.70%/4.23% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元 [2] 估值分析 - 采用可比公司估值法 选择石四药集团、川宁生物、国邦医药、华东医药作为可比公司 [3] - 给予主业2025年6x PE 创新药领域20x PE 目标市值341.02亿港元 对应目标价18.77港元/股 [3]