行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[3] 核心观点 - 创新药有望加速走出底部区间，建议积极关注创新药核心资产[4] - 中国医药产业已完成新旧增长动能转换，创新替代仿制，出海能力提升[4] - 2025年医药行业在创新药带领下反弹显著，结构性高增长细分领域值得期待[31] - 坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等相对低位资产[31] UBT251及联邦制药分析 - 司美格鲁肽2025年Q1-3全球销售额达254亿美元，全年有望突破300亿美元，但其专利将于2032年到期[7] - 联邦制药自研GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251早期数据优异，中国1b期12周最高剂量组减重15.1%[9] - UBT251成功授权诺和诺德，联邦制药获得2亿美元首付款及最高18亿美元里程碑付款[8] - UBT251有望于2031年前后在海外获批上市，与司美格鲁肽专利到期时间窗匹配[8] - 2025年6-APA价格或基本见底，2026年联邦制药主业有望企稳回升[12] 行业市场表现 - 11月24日至11月28日，医药指数上涨2.67%，相对沪深300指数超额收益为1.03%[4] - 本周上涨个股数量419家，下跌个股49家，涨幅居前为海王生物（+38.21%）、粤万年青（+36.20%）等[4] - 年初至今医药指数上涨16.72%，相对沪深300超额收益为1.68%[13] - 细分板块中，化学制剂年初至今涨幅达36.5%，医疗服务II涨幅达29.3%[22] 行业估值分析 - 截至2025年11月28日，申万医药板块整体PE估值为37.71X，在申万一级分类中排第12位[26] - 医药估值仍在历史相对较低位置，化学制剂、生物制品II等板块估值相对较高[26] 投资建议与关注标的 - 创新药重点关注信立泰、泽璟制药、恒瑞医药等A股标的及三生制药、信达生物等港股标的[4] - 建议关注出口类CXO及产业链如药明康德、凯莱英等，器械供应链如海泰新光等[4] - 本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、联邦制药、泽璟制药[35] - 12月建议关注组合增加热景生物、信达生物、映恩生物、悦康药业、福元医药等[35] 行业发展趋势 - 老龄化持续加速，心脑血管、内分泌等慢性疾病需求提升，银发经济长坡厚雪[4] - 支付端医保收支稳健增长，医保局积极推动商业保险发展，构建多层次支付体系[4] - AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，加速行业变革[4] - 中国药企已成为MNC重要创新转换来源，医疗设备、供应链全球地位提升[4]

股价表现 - 联邦制药午前股价上涨超过4%，截至发稿时涨幅为4.08%，报59.95港元，成交额达3128.21万港元 [1] 产品进展与展示 - 公司在慢病防治大会上重点展示降糖系列产品布局，包括新近上市的利拉鲁肽注射液"联邦优利泰"以及预计明年上市的司美格鲁肽注射液"联邦优美泰" [1] - 这些产品的推出标志着公司在GLP-1靶点治疗领域取得重要进展 [1] 国际合作与创新转型 - 公司旗下子公司联邦生物与诺和诺德就UBT251达成独家许可协议，印证了UBT251的全球市场价值 [1] - 合作可借助诺和诺德的资源加速UBT251的全球开发进程，是公司创新转型的重要成果 [1] - 合作推动公司GLP-1领域创新药与国际标准接轨，助力产品走向全球近80个国家和地区的业务网络，提升国产GLP-1类药物的国际影响力 [1]

股价表现 - 联邦制药午前股价上涨超过4%，截至发稿时涨幅为4.08%，报59.95港元，成交额达3128.21万港元 [1] 产品进展 - 公司在慢病防治大会上重点展示降糖系列产品布局，包括新近上市的利拉鲁肽注射液"联邦优利泰" [1] - 公司预计明年上市司美格鲁肽注射液"联邦优美泰"，标志着在GLP-1靶点治疗领域取得重要进展 [1] 国际合作 - 公司旗下子公司联邦生物与诺和诺德就UBT251达成独家许可协议，印证该产品的全球市场价值 [1] - 合作将借助诺和诺德资源加速UBT251的全球开发进程，推动GLP-1领域创新药与国际标准接轨 [1] - 合作助力产品走向全球近80个国家和地区的业务网络，提升国产GLP-1类药物的国际影响力 [1]

半导体与算力行业 - 华虹半导体2025年第三季度收入创历史新高，达6.35亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，毛利率环比提升2.6个百分点至13.5%[8] - 华虹半导体预计2026年FAB5厂并表将带来6-7亿美元增量收入，上调2026/2027年收入预测至34.6亿/42.4亿美元[10] - 应用光电预计2025年第四季度数据中心业务将显著增长，受益于400G单模光模块量产出货和800G大批量送样[15] - 全球算力需求高景气，预计2026年800G和1.6T光模块出货将分别超过4500万只和2800万只[16] - 国产算力芯片预计在2026年迎来放量，超节点方案将成为智算中心主流产品[51] 能源与金融行业 - 中国石油2025年前三季度归母净利润1263亿元，同比下降4.9%，主要受布伦特原油均价同比下跌14.6%至69.91美元/桶影响[21] - 中国石油天然气销售业务前三季度经营利润312.79亿元，同比增长4.2%[25] - 广发证券2025年前三季度投资收益达93.0亿元，同比增长57.2%，其中第三季度投资收益38.5亿元，同比增长70.2%[35] 医药行业 - 联邦制药2025年上半年收入同比增长4.8%，其中UBT251授权收入贡献14.4亿元，诺和诺德计划2026年初推进海外临床[42] - 联邦制药原料药价格企稳，6-APA终端含税价为160-170元/公斤，为过去三年最低价，但预计后续将缓慢回升[43]

2025年上半年业绩概览 - 2025年上半年公司实现收入75.2亿元，同比增长4.8% [1] - 2025年上半年公司EBITDA为27.5亿元，同比增长23.3% [1] - 2025年上半年公司归母净利润为18.9亿元，同比增长27.0% [1] 分业务板块业绩表现 - 中间体业务对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [1] - 原料药业务对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [1] - 制剂业务对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [1] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德首付款 [1] 制剂业务细分表现 - 人用抗生素类制剂产品收入8.9亿元，同比下降12.1%，主要受集采和需求回落影响 [2] - 动保业务收入5.6亿元，同比下降15.9%，未来有望随新基地建设与海外注册恢复快速增长 [2] - 胰岛素制剂收入9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素4.6亿元增长110.2%，甘精胰岛素2.9亿元增长33.7%，门冬胰岛素1.9亿元增长74.0% [2] - 胰岛素类似物销量增长90.4%，主要受益于国内胰岛素集采续约全线产品A类中标及巴西卫生部采购订单 [2] 研发进展与管线布局 - 2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [3] - 利拉鲁肽于3月在国内获批上市 [3] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心启动 [3] - UBT251 Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [3] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于7月获得美国减重适应症临床批件 [3] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [3] - 公司在研管线丰富，预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [3] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营收为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4% [3] - 对应市盈率分别为10/12/10倍 [3]

公司业绩与财务预测 - 公司2025年上半年实现收入75.2亿元，同比增长4.8%，EBITDA为27.5亿元，同比增长23.3%，归母净利润18.9亿元，同比增长27.0% [1] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为134.2亿元（同比-2.5%）、126.5亿元（同比-5.7%）、138.4亿元（同比+9.4%），归母净利润分别为23.6亿元（同比-11.4%）、20.2亿元（同比-14.2%）、24.1亿元（同比+19.4%） [1] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为10倍、12倍、10倍 [1] 业务分部表现 - 中间体业务2025年上半年对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [2] - 原料药业务2025年上半年对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [2] - 制剂业务2025年上半年对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [2] - 胰岛素制剂收入表现亮眼，2025年上半年达9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素收入4.6亿元（+110.2%），甘精胰岛素收入2.9亿元（+33.7%），门冬胰岛素收入1.9亿元（+74.0%），胰岛素类似物销量增长90.4% [2] - 人用抗生素类制剂产品2025年上半年收入8.9亿元，同比下降12.1%，动保业务收入5.6亿元，同比下降15.9% [2] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德的首付款 [2] 研发进展与管线 - 公司2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [3] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [3] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，其国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心启动，Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [3] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [3] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中在中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [3] - 公司在研管线丰富，预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [3]

公司业绩与财务预测 - 公司2025年上半年实现收入75.2亿元，同比增长4.8% [2] - 2025年上半年归母净利润为18.9亿元，同比增长27.0% [2] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4% [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4% [1] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率分别为10/12/10倍 [1] 各业务板块表现 - 中间体业务2025年上半年对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [3] - 原料药业务2025年上半年对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [3] - 制剂业务2025年上半年对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [3] - 人用抗生素类制剂产品2025年上半年收入8.9亿元，同比下降12.1% [3] - 动保业务2025年上半年收入5.6亿元，同比下降15.9% [3] - 胰岛素制剂业务表现亮眼，2025年上半年收入9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素收入4.6亿元增长110.2%，甘精胰岛素收入2.9亿元增长33.7%，门冬胰岛素收入1.9亿元增长74.0% [3] - 胰岛素类似物销量增长90.4% [3] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德首付款 [3] 研发进展与管线布局 - 2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [4] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [4] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心的启动 [4] - UBT251的Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [4] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [4] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中在中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [4] - 预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [4]

中国GLP-1RA药物研发进展 - 国产GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）药物研发从快速仿制迈向自主创新，成为全球研发格局中的关键参与者[7] - 2025年6月Nature杂志报道中国原创GLP-1RA药物在减重和代谢疾病治疗领域取得最新突破[7] - 国产创新药物凭借出色临床数据展现出强劲国际竞争力，部分药物已在美国启动临床试验[7][10] Ecnoglutide（单受体激动剂）临床数据 - 患者每周注射2.4mg Ecnoglutide，48周后平均体重减轻13.8kg，安慰剂组仅减少约200g[8] - Ecnoglutide组体重下降≥5%的患者比例达92.8%，远超安慰剂组的14%[8] - 停药7周后体重仅小幅回升约1%，显示药物减重效果突出且体重维持稳定[8] Ecnoglutide作用机制与优势 - 通过激活GLP-1受体调节食欲、延缓胃排空、优化胰岛素分泌并抑制胰高血糖素分泌[9] - 分子结构创新强化了对cAMP信号通路的激活，更有效调节糖原、血糖和脂质代谢[9] - 临床数据显示能降低肝脏脂肪含量并改善心血管代谢风险，为肥胖合并T2DM、脂肪肝及心血管高风险人群提供新治疗选择[9] 其他国产GLP-1RA创新药物 - 玛仕度肽（双受体激动剂）36周临床数据显示受试者平均体重下降15%，并显著降低心血管事件风险[10] - UBT251（三重受体激动剂）采用双周注射，适应症覆盖肥胖、慢性肾病、脂肪肝及T2DM[10] - 口服GLP-1类药物ASC30早期试验显示试验组患者体重平均较安慰剂组多减轻6%，已向美国FDA递交Ⅱ期临床申请[11] 中国研发的全球价值与趋势 - 中国大型临床试验有助于验证GLP-1类药物在亚洲人群中的安全性和疗效优势，推动个体化精准治疗[11] - 研发呈现多靶点协同、多剂型并进格局，新一代药物兼顾心血管、肾脏、肝脏等多系统疾病改善[11] - 国产GLP-1类药物管线涵盖单靶点、双靶点、三靶点激动剂及口服制剂，布局全面，有望在全球市场占据重要地位[12]

财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为133.5亿元、127.7亿元、139.3亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为25.9亿元、23.4亿元、25.2亿元 [1] - 对应PE估值分别为11倍、12倍、11倍 [1] 创新研发进展 - 与诺和诺德就UBT251达成总金额最高20亿美元BD交易 [2] - UBT251为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂 Ib期试验最高剂量组(6mg)第12周平均体重较基线下降16.6% [2] - UBT251国内四个适应症已处于临床II期阶段 诺和诺德预计26Q1开启海外I期临床 [2] - 后续潜力管线包括UBT37034(NPY2RA)和UBT48128(GLP-1口服小分子) 后者临床前数据较Orforglipron优效 [2] 主营业务表现 - 抗生素业务龙头地位稳固 竞争格局稳定 短期受需求下滑影响承压 [3] - 胰岛素出口增长趋势亮眼 德谷及德谷门冬双胰岛素等多个产品处于NDA/临床阶段 [3] - 动保业务经济型与伴侣型动物双轮驱动 深化原料药+制剂全产业链布局 [3] 业务发展策略 - 公司发展进入创新升级第三阶段 形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块 [2] - 主业抗生素有望逐步企稳 胰岛素与动保持续开拓增长新曲线 [1][2] - 创新加速发展 成长空间广阔 [1][2]

财务预测与评级 - 预计2025-2027年收入分别为133.5亿元、127.7亿元、139.3亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为25.9亿元、23.4亿元、25.2亿元 [1] - 对应PE估值分别为11倍、12倍、11倍 [1] - 首次覆盖并给予强烈推荐评级 [1] 业务发展策略 - 公司发展历经抗生素垂直一体化、内分泌领域拓展、创新升级三阶段 [1] - 形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块及九家生产研发实体 [1] - 主业抗生素有望逐步企稳 胰岛素与动保成为新增长曲线 [1][3] - 创新研发加速发展 成长空间广阔 [1] 创新研发进展 - 与诺和诺德就UBT251达成总金额最高20亿美元海外授权协议 [2] - UBT251为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂 Ib期试验显示最高剂量组12周平均体重较基线下降16.6% [2] - 国内四个适应症已进入临床II期 诺和诺德预计2026年第一季度开启海外I期临床 [2] - 后续管线包括UBT37034（NPY2RA）差异化减重药物及UBT48128（GLP-1口服小分子） [2] - 在自免、代谢、眼科、抗感染等领域均有布局 [2] 主营业务表现 - 抗生素中间体原料药龙头地位稳固 竞争格局稳定但短期受需求减弱影响 [3] - 抗生素制剂集采影响已出清 胰岛素出口增长趋势亮眼 [3] - 德谷胰岛素及德谷门冬双胰岛素等多个产品处于NDA/临床阶段 [3] - 动保业务采用经济型与伴侣型动物双轮驱动模式 深化全产业链布局 [3] - 动保业务有望进入快速发展期 [3]