公司业务布局 - 联邦制药以抗生素制剂产品起家，已形成中间体、原料药及制剂三大基础业务版图 [1] - 中间体包括6APA、G钾盐等，原料药包括阿莫西林、氨苄西林等，制剂涵盖动保、胰岛素、仿制制剂 [1] - 动保业务产能限制解除，胰岛素续约量增覆盖价减冲击，难仿生物类似物上市放量推动基础业务增长韧性 [1] 创新转型进展 - 创新品种UBT251（GLP/GIP/GCG三靶点药物）与诺和诺德达成合作，已完成国内Ⅰb期临床实验，最高剂量组（6mg）12周减重15.1% [2] - UBT251已启动国内超重/肥胖Ⅱ期临床，预期2028年获批上市 [2] - 在研管线包括多肽口服、Lp(a)降血脂、小分子GLP-1和抗IL-4Ra/TSLP双抗等产品，创新转型潜力显著 [2] 制剂业务发展 - 预期24-27年制剂业务收入CAGR为8.0% [3] - 动保业务：25年河南联牧、珠海联邦动保两大基地投产，产品进入出海新阶段 [3] - 胰岛素：存量品种续约集采全线A组中标，基础量增速达52.5%，增量品种德谷/德谷利拉/德谷门冬预期26-27年获批 [3] - 仿制制剂：存量品种倍能安、强力阿莫仙未集采，24年合计销售额4.7亿元，生物类似物利拉鲁肽已上市，司美格鲁肽预计26年获批 [3] 中间体及原料药业务 - 预期24-27年中间体及原料药业务收入CAGR为-7.0% [3] - 中间体：G钾盐及6APA短期价格回落，但政策卡位巩固寡头格局，中长期高价周期有望延续 [3] - 原料药：前端6APA为半合成青霉素类原料药母核，价格企稳背景下将贡献稳定现金流 [3] 财务预期 - 预期25-27年归母净利润分别为27.8亿元、21.3亿元、22.7亿元，同比增长4.5%、-23.4%、6.9% [4] - 对应PE倍数依次为10倍、13倍、12倍 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [4][100] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是抗生素产业一体化领航者，多业务协同开启增长新周期，创新转型达成阶段性成果，有望进入新一轮业绩成长周期 [1] - 预期公司2025 - 2027年内实现归母净利润27.8、21.3和22.7亿元，分别同比增长4.5%、 - 23.4%和6.9%，对应PE倍数依次为10、13和12倍 [4][100] 根据相关目录分别进行总结 1 抗生素产业老牌龙头，创新转型未来可期 - 公司以抗生素制剂产品起家，形成中间体、原料药及制剂的产业一体化布局，打造出胰岛素、动保、创新药物等第二成长曲线业务，看好增量业务奠定中长期成长趋势 [10] - 2018 - 2023期内，公司收入及归母净利润稳健增长，三大业务板块齐头并进，费用结构变化体现成本控制成效和研发前瞻性布局，中间体及原料药业务利润率上升，制剂业务利润率有所下滑 [14][16][19] 2 创新管线：GLP - 1创新品种初露锋芒，多管线接续成长趋势 - UBT251是自研创新三靶点减重&降糖管线，已授权诺和诺德，首付款 + 里程碑潜在收入可达20亿美元，国内Ⅰb期临床试验减重效果优异，已启动Ⅱ期临床试验 [22][23] - 全球超重、糖尿病问题加剧，GLP - 1用药群体基数扩张，GLP - 1重磅品种销售额高增长，多靶点协同显著提升减重效果，UBT251再创减重新高度 [25][30][36][40] - 预计美国GLP - 1药物减肥+降糖市场到2031年超800亿美金，UBT251借船诺和诺德有望触及15.0%市场份额，对应美国市场销售峰值116.4亿美金 [43] - 公司在研管线布局减重、自免等明星赛道，配售融资加码创新品种推进，减重领域又一重磅管线临床试验注册申请获许可 [47] 3 制剂业务：成熟制剂品种预期维稳，品种推新&兽药产能释放带来新增量 - 2018 - 2024年内制剂业务收入复合增长率为8.6%，未来兽药新产能投入使用和制剂新品上市有望重塑稳健向上趋势 [50] - 兽药业务收入快速增长，与牧原等企业合作，新厂区投入使用，储备管线瞄准高端宠物药市场 [53][57] - 胰岛素业务总体波动向上，存量品种有进口替代空间，增量品种预期未来2 - 3年内上市，续约集采降价温和，公司胰岛素品种全线A组中标，三代胰岛素配量增量显著 [59][60][66] - 仿制药业务24年收入回落，增量品种上市有望巩固业绩维稳，公司抗生素人用制剂集采风险过半已落地，利拉鲁肽注射液获批上市有望快速放量 [68][73] 4 前端原料：中间体政策卡位格局稳固，青霉素高价周期有望延续 - 公司中间体及原料药业务2024年营业收入同比增长3.6%，结构上原料药、中间体收入贡献大致是七三分布 [78] - 国内终端制剂需求平稳提升，海外市场出口维持高位，6 - APA产能供需结构向平衡转化，价格有望维持高位区间 [81][85] 5 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为137.1、130.5和134.0亿元，总体毛利率依次为50.6%、47.2%和47.8%，UBT251 BD收入、中间体及原料药业务、制剂业务各有预期 [91] - 选取川宁生物、石药集团和远大医药对公司业务进行价值评估，公司估值相较可比公司呈现较高投资性价比 [97] - 建议重视公司创新转型中长期增长潜力，首次覆盖给予“推荐”评级 [100]

纪要涉及的公司 联邦制药 纪要提到的核心观点和论据 1. **创新药进展** - **代谢类疾病管线**：重点管线 UBT251 是 GLP - 1/GCG 三靶点药物，2025 年初授权诺和诺德，临床前 12 周减重效果与瑞塔鲁肽 24 周相当且起效快，预计 2032 年国内销售峰值 43 亿元，针对 CKD 和 MAFLD 进入二期临床；UBT37,034 是神经肽 Y2 受体配体，获 FDA 一期临床批件，2025 年底或 2026 年初公布数据，在 DIO 小鼠模型中与替尔泊泰联用 21 天有 13.6%减重效果，若数据好有望商业化授权[2][3] - **自免类管线**：JAK1 抑制剂 TUR01,101 用于治疗特应性皮炎，开发片剂和软膏形式，数据显示疗效优异且无安全性问题，有望成重要产品[2][3][5] 2. **主要业务增长情况** - **整体增长**：2019 - 2024 年收入从 84.24 亿元增至 137.59 亿元，年复合增长率 10.31%，得益于 6APA 价格坚挺、重组人胰岛素进医保集采及动保制剂增长[6] - **各板块增长**：中间体板块收入从 2019 年 12.8 亿元增至 2024 年 20.59 亿元；原料板块从 35.93 亿元增至 63.73 亿元；制剂板块由 35.19 亿元增至 47.28 亿元，人用抗生素、胰岛素和动保是主要贡献者，人用胰岛素中标巴西卫生部标单，有望贡献亿美金级别收入[6] 3. **GLP - 1 市场及公司布局** - **市场前景**：国内市场预计达 680 亿元，全球市场有望达 1000 - 1500 亿美元，2025 年一季度诺和诺德司美格鲁肽超 K 药成“药王”，预计全年销售额超 350 亿美元，2026 年替尔泊泰可能超越司美格鲁肽[7][8] - **公司布局**：授权诺和诺德的 UBT251 减重效果卓越，开发的 UBT37,034 与替尔泊泰联用有显著减重效果，若数据好将提升公司在 GLP - 1 市场竞争力[8] 4. **各业务市场表现及发展情况** - **6APA 市场**：2021 - 2024 年价格上涨，2024 年下半年因需求波动下滑，预计 2025 年下半年与二季度持平，但需求端有压力；联邦是国内最大 6APA 生产企业，其次是川宁，长胜和帝斯曼基本不外销；印度阿拉宾度扩产遇阻，因 PRI 计划停摆，仅扩建 2000 吨[9][10][11] - **青霉素及其中间体市场**：2024 年开始价格下滑，2025 年一季度同比降约 20%，二季度下滑幅度收窄，预计全年下滑约 10%[12] - **人用抗生素制剂市场**：因流感发病率低需求下降，半合成青霉素类 2024 年降 4.6%，头孢类降 10.73%，贝塔内酰胺酶抑制剂降 44.8%，公司主要通过零售端发力，风险较低，仅注射用亚胺培南西司他丁钠有潜在风险但影响可忽略[13] - **动保业务**：近年来保持良好增速，兽用抗生素市场规模预计从 2024 年 892.19 亿元增至 2030 年 1591.02 亿元，中国市场从 231.52 亿元增长，预期复合增速 10.12%；公司绑定牧原、新希望等大客户，2025 年三个动保产能落地，今年增速约 10%，明后年提速[14] - **人用胰岛素制剂**：包括重组人胰岛素、门冬胰岛素和甘精胰岛素，通过集采快速放量，已历两轮集采，22 年集采降幅小，2025 年胰岛素收入增速 15% - 20%，受益于集采增量和巴西标单，计划 26 年推德谷胰岛素产品[15] 5. **公司财务表现及展望** - **财务表现**：2025 年原料和中间体业务收入下滑约 8%，总体收入增速 14%；主业利润预计 19 - 20 亿元，加上 UBT251 授权首付款 11 亿元，总净利润约 31 亿元[16] - **未来展望**：创新药推进、动保与胰岛素业务增长驱动下，未来业绩前景好，目前 PE 估值低，有望提升估值实现更高市值目标[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][98] 报告的核心观点 - GLP - 1市场潜力大，三靶点药物有望获更大份额，联邦制药UBT251研发进展领先且与诺和诺德合作，在研管线丰富，创新布局将成增长极；主业稳健，胰岛素与动保业务引领增长；预计2025 - 2027年营收和净利润增长，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 联邦制药：三十载筑基，三靶点破局 - 公司1990年成立，2007年在港上市，业务涵盖四大板块，制剂、原料药和中间体、动保产品丰富，在研管线超100个，获专利超100项，2025年UBT251与诺和诺德达成20亿美元BD [14] - 股权结构清晰，实控人控股集中，截至2024年年报，Heren Far East Limited持股45.91%，实控人为蔡氏家族信托 [17] - 核心管理层架构稳定，经验丰富，任职超20年，助力公司发展 [20] - 业绩增长，2019 - 2024年营收CAGR为10.31%，净利润CAGR为32.88%；2024年营收微增、净利润下滑，预计集采影响消除后利润重回增长 [21] - 利润率提升，2019 - 2024年综合毛利率从43.15%到44.21%，净利率从7.62%到19.32%；销售费用率降，研发费用率升，预计后期研发费用率再提升 [26] - 业务板块增长，2019 - 2024年中间体、原料药、制剂收入均增长；收入以国内为主，出口受地缘政治影响小，积极推进国际化 [29][30] 三靶点GLP - 1药物成功出海，创新管线引领突破 GLP - 1药物将成“药王”，减重市场空间广阔 - 中国超重及肥胖患病人数增加，预计2030年成人患病率达65.3%；按假设条件，GLP - 1减肥药市场空间有望达680亿元 [33] - 主流GLP - 1药物放量，司美2025Q1销售超K药，替尔泊肽增速快；糖尿病和减重适应症预计峰值分别约260亿和331亿美金，双靶点有望超司美格鲁肽 [37] UBT251授权诺和诺德，三靶点减重药物具备BIC潜力 - 全球减重市场以GLP - 1受体激动剂为主，多靶点疗效似更好，替尔泊肽头对头试验优于司美格鲁肽 [38] - 礼来Retatrutide进展最快，联邦UBT251国内进入2期，2025年与诺和诺德达成20亿美元BD，有望超Retatrutide [40] - GCGR靶点促进能量消耗，UBT251中国1b期12周减重效果好，起效快，国内糖尿病1期、减重等2期，预计减重适应症国内销售峰值2032年达43亿元 [41][42] 在研管线丰富，布局多个热门领域 - 公司在研管线聚焦多领域，德谷胰岛素和司美格鲁肽注射液NDA阶段，二代胃肠道激素UBT37034获批美国临床，联用UBT251有想象空间 [43][47] - 自免药物TUL01101布局片剂和软膏，解决JAK - 1抑制剂安全性问题，临床结果显示量效关系好、疗效显著、安全性好 [50] 主业保持稳健，胰岛素类似物与动保业务引领增长 抗生素原料药与中间体供需格局稳定，上游挺价意愿强烈 - 抗生素分ß - 内酰胺类和非ß - 内酰胺类，公司产品为抗生素API和中间体，6 - APA、半合成青霉素类、β - 内酰胺酶抑制剂类外销收入占比高 [54][55] - 6 - APA价格处历史高位，行业集中，产能调整后供需平衡，预计价格盘整；印度PLI计划效果不及预期，国内青霉素工业盐有价格优势 [59][62] 抗生素原料药制剂一体化，集采风险基本出清 - 公司构建全产业链壁垒，形成抗生素制剂矩阵，部分产品2024年收入下滑，β - 内酰胺酶抑制剂类因他唑仙二次降价 [66] - 仅倍能安有集采风险，预计影响低，注射用亚胺培南西司他丁钠市场竞争激烈，公司2024年该产品收入降8% [67] 动保业务：专注兽用抗生素制剂，新产能年内落地 - 2024年中国动保市场700亿元，兽用抗生素市场892.19亿元，预计2030年达1591.02亿元；联邦动保业务成增长引擎 [71] - 公司2024年动保收入13.82亿元，同比增17.1%，三大新产能2025年投产，含宠物产品，推进全球化战略 [74] 胰岛素借集采放量，成为制剂业务增长极 - 中国糖尿病患者多且增速和患病率略高于全球，胰岛素市场2021年集采后规模增速下滑，预计集采续约影响消化后恢复增长 [76][77] 胰岛素经历2轮集采，市场格局基本稳定 - 胰岛素2轮集采后格局稳定，2024年续约集采首年采购量增11.6%，三代胰岛素采购占比升，国产企业份额提升 [82][87] - 2024年集采续约价格平均降幅51%，各企业产品降幅有差异 [92] 盈利预测与投资评级 收入拆分 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为138.6/150.0/162.6亿元，增速1%/8%/8%；原料药和中间体业务短期承压，制剂业务增速快，其他业务略有增长 [94] 可比公司估值 - 选取石药集团、远大医药、东阳光长江药业为可比公司，联邦制药2025年PE为8倍，低于行业平均估值 [96] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入138.6/150.0/162.6亿元，净利润31.1/31.0/33.8亿元，对应PE 8/8/7倍，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [98]

报告核心观点 - 国补刺激家电Q2销售，收入端延续正增长，竞争格局改善带动小家电板块盈利修复，大家电龙头引领竞争助力行业份额集中，建议把握小家电盈利弹性和龙头份额集中两条投资主线[2] - 盐津铺子魔芋势能持续，具备供应链竞争优势，全渠道、多品类战略下有望保持较好发展势头，提升盈利能力[2][5] - 6月CPI同比转正，PPI同比跌幅继续扩张，中央强化“反内卷”政策导向，破解内卷困局需扩内需政策协同发力[13] - 反内卷预期提升，消费景气边际改善，关注消费政策进展和消费动能改善持续性[14] - 2025年上半年房地产收储推进，专项债发行慢于规划，收购存量商品房取得突破，维持行业“增持”评级[17] - 智元机器人或将控股上纬新材，行业头部企业或将加速IPO进程，建议关注智元产业链[21] - 25年4 - 5月电力行业利润整体修复，火电业绩将增长，水电、新能源业绩或承压，核电发电量修复[25] - 中央推动海洋经济发展，探索海洋碳汇核算，CCER需求量提升、方法学有望扩容，推荐相关环保企业[32] - 造纸行业供给过剩，产能增长加速，价格和盈利处于低位，新版国标或催化行业供给端出清[36] - 建材行业水泥需求疲软价格下行，玻璃浮法价格大稳小动，玻纤粗纱淡稳、电子纱或稳中有涨，供给侧预期再起[39][40][41] - 中国水务一次性应收账款计提致业绩波动，自由现金流拐点出现，分红提升潜力大，维持“增持”评级[43][45] - 恺英网络获传奇IP独家授权，游戏盒子业务发展向好，AI布局稳步推进，看好公司稳健增长[46] - 新巨丰产能稳步扩张，整合有序推进，期待协同效应释放，调整盈利预期并维持“增持”评级[53][54] - 玉马科技产能稳步推进，产品持续创新，海外基地布局应对关税变化，下调盈利预期并维持“增持”评级[56][58] - 康耐特光学H1业绩预增，主业强劲、XR业务望提速，上调盈利预测并维持“增持”评级[59] - 联邦制药转型创新研发进入收获期，传统主业企稳，核心管线达成重磅授权，首次覆盖给予“增持”评级[63] - 京北方人工智能和信创双驱动，稳定币带来新机遇，中小银和非银金融机构增速快，维持“增持”评级[66][67][69] - 中国股市短期或横盘整固，聚焦结构，经济治理关注反内卷，打开新投资空间，推荐相关行业和主题[71][72][73] 家电行业 - 内销国补刺激Q2增长，618清洁、水、厨房小电等线上销额同比双位数增长，后续国补持续性是下半年景气度关键，预计三季度后期排产降幅有限[3][30] - 外销Q2短期受损，4、5月出口增速回落或下降，随着关税政策明朗后续有望逐步修复并恢复性增长[3][31] - 预计家电细分赛道增速排序为白电>清洁电器>黑电>厨小电>零部件>个护电器>厨房大电[6][31] - 投资建议把握两条主线，一是小家电竞争格局改善带来盈利弹性，推荐石头科技、科沃斯等；二是龙头份额集中+高股息稳健配置，推荐美的集团、TCL电子等[2][29] 盐津铺子 - 魔芋单品麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，魔芋类零食高速成长，公司供应链和渠道能力强，国内全渠道、海外市场拓展有望带动营收增长[8][50] - 2025Q1魔芋等产品收入增速高且为高毛利产品，海外市场及高势能渠道增速将更高，注重费用投入产出比，盈利有望提升[8][51] - 以高效组织管理能力为基础，深化多品类供应链能力，全渠道、多品类战略凸显竞争优势，助力持续增长[9][52] 宏观经济 - 6月CPI同比转正，食品价格拖累减弱，能源价格受国际油价带动，核心CPI环比持平，PPI同比跌幅扩张受天气、政策和外需影响[13] - 中央强化“反内卷”政策导向，政策带动部分工业品价格反弹，但实际供需格局优化需等待实施细则落地，破解内卷需扩内需政策协同发力[13] 策略观察 - 上周中观景气表现分化，地产景气弱拖累建工需求，暑期消费景气改善，制造业开工分化，海运价格下降出口景气下滑[14] - 关注消费政策进展和消费动能改善持续性，下游消费地产销售磨底、服务消费景气上行，中游制造周期行业反内卷预期增强、开工分化，人流物流客运需求提升、出口环比下滑[14][15][16] 房地产行业 - 2025年上半年全国拟收储金额4759亿元，二季度加速，专项债发行规模961亿元仅为拟收储20%，收购存量商品房四川、浙江已发行专项债[18][19][20] - 收储地块“新”地块占比高、折价率平均约0.81，收购存量商品房规模小、以国企项目为主、定价多折扣、用于保障性住房[18][20] - 维持行业“增持”评级，推荐开发、商住、物业、文旅等类企业[17] 机器人行业 - 智元恒岳和致远新创合伙拟受让上纬新材29.99%股权，智元恒岳拟要约收购37%股份，智元机器人或将控股上纬新材[21][23] - 上纬新材2024年营收14.94亿元、归母净利润8868.14万元同比增长6.73%、25.01%，专注新材料研发销售[23] - 智元机器人已完成9轮融资，采用“华为生态打法”绑定上下游，此次收购扩宽融资渠道，预计带动行业其他头部企业加速IPO进程[24] 电力行业 - 25年4 - 5月电力行业利润总额1148亿元YOY+6.6%，Q2电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩将增长，北方电厂业绩稳健[25][26] - 来水偏枯，水电公司业绩或分化，新能源抢装但风况光照资源一般业绩承压，核电审批常态化、发电量修复[26][27][28] 环保行业 - 中央推动海洋经济发展，探索海洋碳汇核算，我国首项藻类碳足迹国际标准发布，全国碳市场扩容，CCER需求量提升、方法学有望扩容[32] - 投资建议推荐垃圾焚烧龙头和具备隐形碳税创造能力的再生资源板块相关企业[32][33] 造纸行业 - 行业供给过剩，价格和盈利处于低位，产能增长加速，2020 - 2025E双胶纸预计新增产能641万吨，新进入企业低价竞争冲击纸价[36] - 2015 - 2018年行业高景气受环保政策等供给端因素影响，新版国标或催化行业供给端出清[37][38] 建材行业 - 七月初水泥市场需求疲软，出货率约42%，价格因需求低迷和错峰生产执行欠佳下行，部分地区有涨有跌[39] - 上周浮法玻璃均价上涨、库存小降，后市供需有压力，玻纤粗纱淡稳、电子纱价格或稳中有涨[40] - 供给侧预期再起，水泥限制超产，消费建材防水行业联合提价，推荐相关细分板块龙头公司[41] 中国水务 - FY2025收入116.56亿港元同比下滑9.4%，归属净利润10.75亿港元同比下滑29.9%，一次性计提应收账款致业绩波动[43] - 供水和直饮水运营业务稳健，资本开支收缩致建造业务下滑，FY2025资本开支回落，自由现金流转正，分红有提升潜力[44][45] 恺英网络 - 子公司闲趣互娱获《热血传奇》及《传奇世界》授权，游戏盒子可作为传奇类产品平台，打开5000万用户、285亿年价值市场空间[46][47] - AI陪伴应用《EVE》内测，AI游戏开发平台Soon预计7月30日开放下载，产品储备丰富，AI布局推进，维持“增持”评级[48] 新巨丰 - 2025Q1营收3.58亿元同比-18.18%，归母净利润0.13亿元同比-75.01%，受股权激励、印花税和贷款利息等因素影响[53] - 与纷美包装整合有序推进，期待协同效应释放，2025年实施战略布局，扩张产能、提升效率、拓展市场[54][55] 玉马科技 - 2025Q1营收1.51亿元同比-4.88%，归母净利润0.30亿元同比-17.57%，受限制性股票费用等因素影响[57] - 出口美国产品收入占比10%左右，在美国有子公司，正调研东南亚市场，关注关税政策确定建设地点[57] - 推进年产1300万平方米功能性遮阳新材料项目建设，巩固现有产品，研发推广新产品，打造高附加值产品体系[58] 康耐特光学 - 2025H1股东应占净利润同比增加不少于30%，因高折射率和功能型产品销量增长，产品组合带动平均售价上升[59] - 近期智能眼镜领域催化密集，H2更多大厂品牌发布值得期待，公司主业强劲、XR业务望提速，上调盈利预测，维持“增持”评级[59][60][61] 联邦制药 - 传统主业中间体原料药估值有安全垫，制剂动保业务打开第二增长曲线，聚焦内分泌等领域转型创新研发[63][64] - 三靶点注射剂UBT251与诺和诺德达成重磅授权，具备BIC潜力，有望兑现药物价值[65] 京北方 - 2024年中小银行和非银金融机构客户收入增速显著快于整体，2025年第一季度营收11.57亿元同比增长3.74%[67] - 金融机构信创改造向中小银行延伸，适配鸿蒙生态，人工智能与金融业务融合，公司将受益于双重驱动[67] - 公司深耕加密货币领域，构建客户矩阵，香港试点稳定币背景下或有新机遇[69] 股市策略 - 中国股市短期或横盘整固，受关税威胁、经济举措预期、中报检视和市场规则变化影响，但横盘是为蓄力新高[71] - 经济治理关注反内卷，低价治理与防止无序扩张打开新投资空间，推荐相关行业和主题[72][73]

减重药物市场格局 - 玛仕度肽成为全球首个获批的GCG/GLP-1双受体激动减重药物，打破GLP-1类药物的单靶点局限[1][2] - 司美格鲁肽2024年一季度销售额达84亿美元，超越帕博利珠单抗成为潜在"药王"[5] - 礼来替尔泊肽2024年一季度销售额61.5亿美元，同比大幅增长[6] - 2024年GLP-1类药物全球销售额突破500亿美元，其中减重适应症贡献140亿美元[7] 玛仕度肽临床数据 - 48周时玛仕度肽4mg和6mg组体重相对基线下降均值分别为12.0%和14.8%，显著优于安慰剂组0.5%[3] - 玛仕度肽6mg组50.6%受试者体重下降≥15%，腰围平均减少11.0cm[3] - 药物可显著降低肝脏脂肪含量并改善血脂、血压等心代谢指标[3] 多靶点药物研发进展 - 替尔泊肽为GIP/GLP-1双靶点激动剂，临床显示优于司美格鲁肽的减重效果[5][6] - 甘李药业GZR18在Ⅱa期临床中减重效果6.54kg，优于司美格鲁肽3.25kg[9] - 众生药业RAY1225治疗24周减重幅度达10.05%-15.05%，与替尔泊肽效果相当[9] - 来凯医药公布ActRIIA单抗LAE102Ⅰ期临床数据，显示良好安全性[8] 中国药企国际化进展 - 联邦制药将三靶点激动剂UBT251海外权益授予诺和诺德，潜在交易额20亿美元[10] - 翰森制药将HS-20094海外权益授予Regeneron，首付款8000万美元，潜在里程碑19.3亿美元[10] - 2025年中国GLP-1减肥药市场规模预计突破150亿元，渗透率提升至18%-20%[7] 行业竞争态势 - 全球减重药市场形成诺和诺德、礼来"双雄争霸"，中国药企加速追赶[1][11] - 司美格鲁肽已布局心血管、非酒精性脂肪肝等多项适应症[4] - 替尔泊肽正在开发10余项新适应症，包括慢性肾病、心血管疾病等[6] - GLP-1类药物研发从单靶点向多靶点发展，临床效果持续提升[8][9]

合作交易 - 联邦制药全资子公司联邦生物科技收到诺和诺德1.8亿美元预付款，折合人民币约12.93亿元（扣除丹麦预缴税款后）[2] - 该笔预付款源于双方2025年3月24日签署的独家许可协议，涉及全球范围内的创新药物开发合作[2] 药物研发 - 合作核心药物UBT251具备GLP-1受体、GIP受体及胰高血糖素受体三重作用机制，目前处于临床开发阶段[4] - UBT251适应症覆盖肥胖、2型糖尿病及其他代谢相关疾病[4] 权益分配 - 诺和诺德获得UBT251在全球（除大中华区）的开发、生产及商业化独家权利[4] - 联邦生物科技保留该药物在大中华区（中国内地、香港、澳门及台湾）的相关权益[4] 财务条款 - 联邦生物科技有资格获得总计2亿美元预付款及高达18亿美元的里程碑付款（按开发和商业化关键节点确定）[4] - 联邦生物科技还可基于诺和诺德在合作地区的年度净销售额按分层比例收取销售提成[4]

全球减肥药市场前景 - 全球抗肥胖症药物市场规模预计2030年突破1000亿美元 [1] - GLP-1RA类药物全球销售规模预计2031年超过1500亿美元 [3] - 国内GLP-1药物减重适应症销售规模预计2030年突破200亿元 [5] 国产减肥药研发进展 - 常山药业艾本那肽注射液获减重适应症临床试验批准 该产品治疗2型糖尿病的上市许可申请已获NMPA受理 [3] - 众生药业RAY1225注射液完成III期临床试验首例参与者入组和给药 [3] - 国内已有4款国产GLP-1药物获批 包括翰森制药的聚乙二醇洛塞那肽、华东医药的利拉鲁肽等 [5] 国际巨头市场表现 - 诺和诺德司美格鲁肽2024年中国市场销售额达66亿元人民币 [4] - 减重版司美格鲁肽(Wegovy)2024年11月国内获批 2025年Q1中国区总收入约3.18亿美元 其中Wegovy销售额约0.97亿美元 [4] 国产创新药临床数据 - 恒瑞医药HRS9531在II期临床中肥胖患者治疗36周后平均减重22.8% 优于司美格鲁肽(13.7%)和替尔泊肽(20.2%) [6] - 信达生物玛仕度肽预计2024年国内上市 为全球首个申报上市的GCG/GLP-1双受体激动减重降糖药物 [6] - 康缘药业GLP-1/GIP/GCG三靶点融合蛋白已启动II期临床 [6] 行业合作与国际化 - 联邦制药将UBT251大中华区外权益授权诺和诺德 获2亿美元预付款及18亿美元里程碑金额 [6] - 翰森制药将HS-20094全球独占许可权利授权给再生元 [6] - 多家企业通过授权合作或成立海外公司推动小分子GLP-1药物"出海" [7] 行业发展趋势 - 行业对减重赛道爆发性增长形成共识 未来价格竞争将加剧 [5] - 口服药上市、新靶点发现、细分市场机会将为行业带来新变数 [7] - 未来3-5年市场将经历深度洗牌 具有临床价值和技术壁垒的产品将胜出 [7]

联邦制药与诺和诺德合作 - 联邦制药全资子公司联邦生物科技收到诺和诺德支付的1.8亿美元预付款，扣除丹麦预缴税后约合人民币12.93亿元 [1] - 双方于2025年3月24日签订独家许可协议，联邦制药将三靶点减肥新药UBT251在中国以外地区的全球权益授予诺和诺德，潜在总收益高达20亿美元 [3] - 诺和诺德的介入为UBT251项目提供双重保障：丰富的GLP-1类药物开发经验降低临床风险，全球商业化网络保障市场渗透 [4] 资本市场反应 - 协议签署次日，联邦制药股价开盘重挫13%，最终收跌11.78%，市值一日蒸发数十亿港元 [3] - 市场反应平淡，与三个月前协议签署时的股价暴跌形成呼应，反映投资者对药企转型期结构性矛盾的担忧 [3] - 1.8亿美元首付款相当于2024年净利润的约60%，但投资者更关注短期业绩下滑的现实压力 [4] 联邦制药财务与业务表现 - 2024年营收137.59亿元，同比微增0.14%，股东应占溢利26.6亿元，同比下滑1.54%，打破连续多年双位数增长纪录 [3] - 业务板块严重分化：中间体产品溢利增长5.9%，原料药溢利下降9.8%，制剂产品溢利暴跌47% [3] - 制剂业务下滑主因是国家药品集采导致产品价格下调 [3] 仿制药市场竞争 - 联邦制药司美格鲁肽仿制药上市申请已于2025年1月获受理，但国内已有九源基因、丽珠集团、齐鲁制药等多家企业提交申请，未来市场竞争异常激烈 [4] - 司美格鲁肽专利即将到期，至少15家中国药企正在开发仿制药，华东医药、杭州九源基因等企业的产品已进入后期阶段 [4] 诺和诺德的战略布局 - 诺和诺德2023年司美格鲁肽三款产品（Ozempic、Rybelsus和Wegovy）合计贡献211亿美元销售额，其中Wegovy销售额同比暴增407% [6] - 诺和诺德以110亿美元收购Catalent的三家灌装工厂，以解决司美格鲁肽供不应求的困境，预计从2026年起大幅提升灌装产能 [6] - UBT251作为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂，临床前数据显示其减重效果优于礼来替尔泊肽，成为诺和诺德对抗竞争对手的重要武器 [7] 联邦制药的转型挑战 - 公司需在创新药和仿制药两条战线上同时作战，同时应对传统业务下滑的压力 [4] - 2024年制剂产品溢利下降47%，创新转型无法一蹴而就，管理层需平衡创新投入与传统业务稳定 [5] - UBT251仍处于早期临床开发阶段，从临床试验到最终上市需跨越技术、监管和市场障碍 [7] 行业动态 - 中国创新药国际化进程中的标志性事件，联邦制药与诺和诺德的合作成为行业焦点 [6] - 礼来的双靶点激动剂替尔泊肽已在中国获批上市，诺和诺德的司美格鲁肽专利将于2026年到期，市场竞争加剧 [7]

报告核心观点 看好全球创新药“中国化”估值重塑，基于本土创新药在双抗、ADC等领域的发展，中国本土创新药进入全球化加速期，海外药企核心管线“中国化”前景良好，本土创新药有望实现估值全球重塑 [1][5][64] 财务：商业放量，盈利改善 研发 - 2016 - 2024年创新药企业研发投入保持高强度，为2025 - 2027年商业化突破提供支撑 [13] - 2024年32家样本创新药企研发投入672亿，同比增长7.23%，高绝对值下仍延续增长趋势 [13] - 高研发投入有望延续，因更多适应症领域进入临床中后期及新技术药物进入收获期 [13] 费用率 - 2021 - 2024年22家样本创新药企业销售费用率和研发费用率持续下降，驱动部分公司盈利预期改善 [4][15] - 2024年22家样本创新药企业销售费用率为35.25%，同比下降4.52pct；研发费用率为40.41%，同比下降19.08pct [21] 商业化 - 17家商业化创新药企业2024年产品销售收入达913亿元，同比增长35%，高基数下增速仍快速 [4][25] - 自免、减重、ADC、多抗等进入商业化阶段，有望驱动创新药行业收入进入新一轮加速期 [25] MNC：IO + ADC“中国化”突出 IO管线差异大，二代IO未有明显突破 - MNC一代IO管线布局不错，但二代IO布局未显著突破，BMS、辉瑞、默沙东通过license in获得中国管线，未来注册临床推进及数据验证值得期待 [4][27] IO + ADC策略中国创新药地位凸显 - MNC管线中“未来潜力品种”多以中国本土创新药（二代IO或者ADC）作为重要管线，如默沙东、BMS等 [4][30] 现金充沛，布局二代IO/ADC仍有窗口期 - MNC现金流充沛且每年有稳定净利润贡献，为持续丰富管线布局提供支撑 [39] - 在IO + ADC联用新时代，把握好管线可把握未来优势，更多BD值得期待 [39] 本土：全球创新中国化估值重塑 逻辑：国内政策驱动，估值全球重塑 - 政策持续驱动行业向上，多地出台支持创新药发展政策，创新药医院准入有望加速 [45] - 2024年中国本土创新药授权首付款收入占全球合作授权总首付款比例达20%，BD价值持续验证，创新药资产估值有望重塑 [45] 国际化：竞争力持续强化 - 2025年BD交易火爆，三生制药、联邦制药、恒瑞医药等企业授权交易彰显中国创新药全球竞争力提升 [4][47] 商业化：大单品启程，业绩加速向上 - 从2024 - 2025YTD获批数据看，潜力靶点药物开启国产商业化，新技术创新药和潜力大单品驱动本土创新药进入收入/利润加速期 [5][51] - NDA储备品种丰富，有望持续推动本土商业化加速 [5][51] 管线 - 二代IO研发管线丰富，本土PD - 1/VEGF、PD - 1/IL2等有突围潜力 [5][58] - 双抗ADC本土领先，全球双抗ADC药物进展中多个全球FIC药物由本土研发 [62][63] 投资策略 全球大单品潜质 - 泽布替尼2024年销售额突破26亿美金，推荐信达生物、科伦博泰、康方生物、复星医药，关注百济神州、百利天恒、新诺威、复宏汉霖等 [5][64] 资产全球定价潜力大 - 临床数据持续读出，BIC/FIC国际化值得期待，推荐泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业，关注诺诚健华、新诺威、益方生物等 [5][64] 业绩可能扭亏/盈利 - 盈利改善趋势强化，百济神州预计25年扭亏为盈，信达生物24年报实现盈利，推荐信达生物、荣昌生物、泽璟制药，关注百济神州、再鼎医药、诺诚健华等 [5][64] 商业化放量，收入/利润高增长 - 创新药品种增加，进医保后放量加快，业绩驱动强，推荐康方生物、恒瑞医药、贝达药业、康诺亚、科伦药业、迪哲医药、荣昌生物、智翔金泰、先声药业等 [5][64]