报告投资评级 - **增持**（维持）[3][6] 报告核心观点 - **业绩稳健增长，新兴业务驱动未来**：公司2025年及2026年第一季度业绩实现增长，其中海外市场及数据中心（AIDC）领域成为核心驱动力，订单与收入均实现高速增长[1][2] - **订单结构优化，增长动力强劲**：2026年第一季度新签销售订单同比大幅增长，主要来源于海外及AIDC领域，公司在手订单充裕，为后续业绩提供保障[1][9] - **技术产品持续突破，布局未来增长点**：公司在固态变压器（SST）、高压直流输电（HVDC）、非晶合金变压器、储能系统及工业机器人等多个新兴领域取得重要进展，技术储备丰富[3] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩**：营业收入72.9亿元，同比增长5.7%；归母净利润6.6亿元，同比增长14.8%；扣非净利润6.1亿元，同比增长10.6%[1] - **2026年第一季度业绩**：营业收入15.23亿元，同比增长13.41%；归母净利润1.12亿元，同比增长4.8%；若剔除股权激励费用、转债利息及汇兑损失影响，调整后归母净利润为1.54亿元，同比增长43.8%[1] - **2026年第一季度订单情况**：新签销售订单33.44亿元，同比增长64.48%；截至季度末在手订单90.04亿元，同比增长26.02%[1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.24亿元、15.29亿元、19.90亿元，对应市盈率（PE）分别为46.1倍、27.8倍、21.4倍[3][5] 分业务与市场表现 - **海外业务高速增长**：2025年海外销售收入22.98亿元，同比增长16%；2026年第一季度海外销售收入6.18亿元，同比增长67.55%[2]；2026年第一季度海外新签订单22.52亿元，同比增长280.73%，占当期新签订单比例达67.34%；海外在手订单51.40亿元，同比增长82.48%[9] - **数据中心（AIDC/IDC）业务爆发式增长**：2025年数据中心领域收入13.37亿元，同比增长196.78%；2026年第一季度数据中心领域变压器收入3.83亿元，同比增长103.8%[2]；2026年第一季度AIDC领域新签订单17.35亿元，同比增长278.45%；在手订单37.63亿元，同比增长116.66%[9] - **国内市场策略调整**：在价格竞争加剧背景下，公司主动优化国内订单结构，聚焦优质客户与高效益订单，2026年第一季度国内销售订单10.92亿元，同比下降24.24%[9] - **客户与市场拓展**：公司产品已覆盖全球87个国家，2025年国内外新增客户754家[2] 技术与产品研发进展 - **固态变压器（SST）**：已完成样机的设计及生产，并持续迭代相关技术与产品[3] - **高压直流输电（HVDC）**：HVDC产品已正式点亮公司AIFactory智慧工厂，完成核心算力基础设施全面部署[3] - **非晶合金变压器**：“非晶合金铁芯数字化工厂项目”非晶带材产线一次投产成功[3] - **干式变压器**：成功研发出适用于“沙戈荒”特殊环境的C4、E4等级产品及10MW大容量储能配套干式变压器[3] - **液浸式变压器**：首台80MVA定制化液浸式变压器成功投运欧洲市场，并完成345kV超高压大型电力变压器的海外交付[3] - **储能系统**：自主研发的25MW/35kV高压直挂储能系统通过中国电科院硬件在环测试认证；第3代首套10kV/6.25MW/21.63MWh系统完成研制及并网测试[3] - **工业机器人**：成功开发多款智能工业机器人，智能焊接机器人产品荣获“维科杯优秀产品奖”[3] 财务数据摘要（预测） - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为83.25亿元、111.75亿元、137.25亿元，同比增长率分别为14.1%、34.2%、22.8%[5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.24亿元、15.29亿元、19.90亿元，同比增长率分别为40.0%、65.5%、30.2%[5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.01元、3.33元、4.33元[5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的25.9%提升至2028年的31.3%；净利率将从2025年的9.0%提升至2028年的14.5%；净资产收益率（ROE）将从2025年的12.6%提升至2028年的26.3%[10]

行业规模与全球地位 - 2025年中国变压器行业产值预计超过3000亿元人民币，产量占全球比重超过50% [1] - 行业产品门类齐全，产业链完整，并已涌现出一批具有影响力的“实力派”企业 [1] - 中国变压器在网总容量约为160亿千伏安，年电能损耗约为2500亿千瓦时，约占全国发输配电电力损耗的40% [1] 产业发展与能效提升 - 行业正从“规模扩张”向“质效提升”转变，主流产品如硅钢变压器、非晶合金变压器的能效显著提升 [1] - 高效节能变压器加快推广应用，2025年变压器总产量约30亿千伏安，在网运行节能变压器比例较2020年提升10个百分点 [1] - 根据《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》，到2028年，新增节能变压器占比将超过75%，在役节能变压器占比将达到15% [2] 未来技术与发展方向 - 未来将聚焦技术创新，攻关超1级能效变压器所需的高导电材料、高性能绝缘材料等关键材料 [2] - 深化数智融合，推动变压器智能化运行 [2] - 针对可再生能源发电、大规模氢气制取、新型储能等新需求，提出场景适配的变压器和变电站等一体化系统解决方案 [2] 产品推广与市场应用 - 将加大推广力度，鼓励电网企业、新能源企业开展在役变压器节能降碳诊断 [2] - 支持应用高效硅钢立体卷铁心变压器、大容量高效非晶合金立体卷铁心变压器、大容量固态变压器、柔性直流变压器等新型产品 [2]

公司产品应用场景 - 非晶合金变压器主要应用于新能源领域、配电网络等电压等级较低、容量较小的场景 [2] - 硅钢变压器主要应用于高压输电系统、工业生产、轨道交通等更多的应用场景 [2] 变压器市场份额 - 目前在变压器市场中，硅钢变压器市场份额更高 [2]

公司项目进展 - 金盘科技于2025年12月向不特定对象发行可转换公司债券募投项目中的“非晶合金铁芯数字化工厂项目”的新产品非晶带材部分产线一次投产成功 [1] - 经检测，该项目生产的非晶带材产品性能及技术指标参数全部符合国家标准相关要求 [1] 技术与生产突破 - 公司掌握非晶带材核心技术，并实现了规模化连续生产 [1] 对公司业务的影响 - 非晶带材产线的投产将进一步提升公司非晶合金变压器产品的核心竞争力 [1] - 此举将保障公司非晶合金变压器产品的原材料稳定供应 [1] - 预计将降低产品单位成本，并提升产品毛利率和市场竞争力 [1]

变压器行业出海现状 - 中国变压器出口种类多样化，包括干式变压器、油浸式变压器、非晶合金变压器和光伏变压器等 [1] - 江苏变压器产业通过技术创新和政策支持加速开拓国际市场 [1] - 2023年前5个月江苏变压器出口货值达33.4亿元，同比增长47.4% [1] 江苏华鹏变压器有限公司 - 公司位于"世界变压器之都"常州，生产超大型变压器出口东南亚市场 [1] - 产品已在欧美和东南亚市场获得认可，客户满意度持续提高 [1] - 2023年前5个月申请15份原产地证书，金额超1.39亿元 [1] - 同期出口额超8.9亿元，同比增长27.8% [1] 政府支持措施 - 常州海关提供关税政策辅导和通关流程优化服务 [2] - 宣讲RCEP等贸易便利政策，帮助企业享受税收优惠 [2] - 针对变压器体积大、质量重特点定制"提前申报-货到放行-抵港直装"流程 [2] 首邦电子(苏州)有限公司 - 专注于高低频变压器和车载变压器设计 [3] - 近期取得防潮防尘小型变压器专利，解决散热问题并延长使用寿命 [3] - 2023年前5个月变压器出口同比增长2.5倍 [3] 行业发展趋势 - 全球电力基建及老化电路替换推动变压器需求增长 [1] - 江苏企业通过差异化路径推动产业升级，从大型到小型产品全面发展 [2][3] - 研发投入提升企业核心竞争力，原产地证书增强出口价格优势 [3]

变压器行业发展趋势 - 变压器出海种类多样化，包括干式变压器、油浸式变压器、非晶合金变压器、光伏变压器等，推动产业新机遇[1] - 全球电力基建及老化电路替换需求增长，带动变压器出口市场拓展，江苏华鹏变压器前4个月出口额超7.4亿元，同比增长23.8%[1] - 长三角地区通过数字技术和智能制造赋能变压器研发，推动产业差异化升级[1] 企业技术创新与市场表现 - 江苏华鹏变压器高电压大容量产品在欧美和东南亚市场打开销路，客户满意度持续提升[1] - 首邦电子取得防潮防尘小型变压器专利，解决散热问题并延长使用寿命，前4个月变压器出口同比增长1.4倍[2] - 首邦电子通过优惠原产地证书提升产品竞争力，结合自贸协定关税减让政策稳固国际市场[2] 政策支持与通关便利化 - 南京海关所属常州海关提供商品归类、原产地政策辅导，帮助企业理顺通关流程并享受RCEP等贸易便利政策[1] - 苏州工业园区海关定制物流保障方案，通过"提前申报—货到放行—抵港直装"流程减少港口停留时间[2] - 江苏前4个月变压器出口27.2亿元，同比增长45.9%，海关将持续优化口岸营商环境，落实抵港直装等便利措施[3] 区域产业竞争力 - 江苏作为变压器研制大省，出口增速显著高于行业平均水平，显示区域产业集群优势[3] - 企业通过"技术+政策"双引擎驱动，在防潮设计、大容量核心技术等领域形成差异化竞争力[1][2][3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][9][95] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国网英大，是国家电网下属子公司，“金融 + 制造”双主业驱动，有望受益于电网投资加速 [1] - 碳市场运行框架逐步完善，公司碳资产业务有望持续高增长；配网投资景气向上，公司作为非晶变压器龙头有望深度受益 [1][2][3] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润均呈增长态势，给予“增持”评级 [4][95] 各部分总结 国家电网下属子公司，“金融 + 制造”双主业驱动 - 公司是国家电网孙公司，前身为上海置信电气，2020 年资产重组注入金融业务，实控人为国务院国资委，高管产业背景深厚 [1][14][15] - 2019 年开始资产重组布局多元金融，2020 年完成重大资产重组，增资扩股控股英大保理，金融业务收入占比提高、稳定在 40% 左右，大幅贡献利润 [20][21][25] - 英大信托为电网企业提供资金管理服务，在清洁能源等领域有优势；英大证券业务类型丰富，在电力能源领域经验丰富，行业影响力提升 [23] - 2021 - 2024 年公司营收和归母净利润增长，2024 年电工电气装备制造业务和金融业务有不同表现，金融业务驱动公司盈利能力逐步提升 [24][25][30] 碳中和背景碳市场广阔，碳资产业务持续发展 - 我国碳市场建设逐步推进，政策配套健全，“十四五”期间市场交易量价齐升，2024 年全国碳市场碳排放配额成交金额创新高 [36][38] - 英大碳资产是国网系统内唯一专业碳资产管理公司，业务经验丰富，基本业务夯实，新兴业务持续培育，2024 年营收和净利润同比增长 [40][41] - 公司碳管理、碳金融、碳交易、碳资产开发等业务均有进展，还深耕绿色供应链业务，提升 ESG 管理能力 [41][42] 电气制造：配网投资景气向上，非晶变压器龙头有望深度受益 - 我国全社会用电量稳健增长，新能源占比提升对电网建设提出更高要求，电网投资景气向上，2025 年国网、南网电网总投资将超 8250 亿元 [46][48][52] - 配电网是构建新型电力系统关键环节，国家电网和南方电网“十四五”配电网投资规划明确，新能源和新型负荷发展需提升配电网承载力，发改委和能源局发布指导意见有望提速配网投资 [55][57][61] - 非晶变压器在节能提效方面优于硅钢变压器，符合国家节能降碳目标，市场空间广阔，2022 - 2024 年国家电网非晶立体卷变压器招标量和占比提升 [63][64] - 子公司置信电气是非晶合金变压器龙头，技术底蕴深厚，产能充沛，科技研发成果丰硕，在国家电网中标额稳定增长，产品销量持续高增，业绩快速增长 [68][74][88] 盈利预测与投资建议 - 预计电工电气装备制造业务营业收入持续增长、毛利率逐步提升；信托业务维持稳健增长；证券及基差业务收入增速有变化；碳资产业务营业收入同比增速维持在 25% [92][93] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长，EPS 分别为 0.30、0.32、0.34 元/股，对应 PE 分别为 16、15、14 倍，选取可比公司 2025 年平均估值水平为 18 倍，给予“增持”评级 [4][95]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][95] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国网英大，是国家电网下属子公司，“金融 + 制造”双主业驱动，有望受益于电网投资加速 [1][4][95] - 碳市场运行框架逐步完善，公司碳资产业务有望持续高增长 [2] - 配网投资景气向上，公司作为非晶变压器龙头有望深度受益 [3] 根据相关目录分别进行总结 国家电网下属子公司，“金融 + 制造”双主业驱动 - 公司是国家电网孙公司，前身为上海置信电气，2020 年 2 月完成重大资产重组注入金融业务，控股股东为国网英大国际控股集团，实控人为国务院国资委，管理团队产业背景深厚 [14][15][18] - 2019 年开始资产重组布局多元金融业务，2020 年完成重大资产重组，增资扩股控股英大保理，英大信托为电网企业提供服务，英大证券业务类型丰富，金融业务收入占比提高、稳定在 40% 左右，大幅贡献利润，驱动公司盈利能力提升 [20][21][23] - 2021 - 2024 年，公司营收 CAGR 达 6%，归母净利润 CAGR 达 1.6%；2024 年，营业总收入 112.88 亿元，同比增长 3.60%，归母净利润 15.74 亿元，同比增长 15.39% [24] - 2024 年，英大信托营业收入、净利润分别位列行业第 3 名、第 4 名，英大证券营业总收入 8.60 亿元，同比下降 25.64%，净利润 1.76 亿元，同比增长 64.43% [28] 碳中和背景碳市场广阔，碳资产业务持续发展 - 我国碳市场建设始于“十二五”初期，政策配套逐步健全，“十四五”是碳达峰关键期和窗口期，市场交易量价齐升，2024 年全国碳市场碳排放配额成交金额创新高 [36][38] - 英大碳资产是国网公司系统内唯一专业碳资产管理公司，业务经验丰富，基本业务做优夯实，新兴业务持续培育，2024 年营业收入 7,001.6 万元，同比增长 13.39%，净利润 1,040.49 万元，同比增长 14.51% [40][41] - 公司坚持服务国家长三角一体化战略，深耕绿色供应链业务，探索打造规模化零碳业务模式，提升 ESG 管理能力 [42] 电气制造：配网投资景气向上，非晶变压器龙头有望深度受益 - 我国全社会用电量稳健增长，新能源占比持续提升，电网投资景气向上，2025 年国网、南网电网总投资将超 8250 亿元，国家发改委、国家能源局发布指导意见，配电网投资有望提速 [46][52][61] - 非晶变压器在节能、提效方面优于硅钢变压器，符合国家节能降碳目标要求，市场空间广阔，2022 - 2024 年，国家电网非晶立体卷变压器招标量从 2.8 万台增至 10.2 万台，占比由 17% 提升至 39% [63][64][67] - 子公司置信电气是非晶合金变压器龙头，技术底蕴深厚，产能充沛，科技研发成果丰硕，国网市场份额领先，持续拓展发电 + 海外市场，非晶变等产品销量持续高增，业绩快速增长 [68][74][88] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年电工电气装备制造业务营业收入同比增速维持在 15%，毛利率分别为 12%、13%、14%；信托业务营业收入同比增速维持在 5%，毛利率维持在 87.1%；证券及基差业务营业收入同比增速分别为 - 8%、 - 3%、3%，毛利率分别为 - 5%、 - 3%、3%；碳资产业务营业收入同比增速维持在 25%，毛利率维持在 44.6% [92][93] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 124.87、139.08、155.78 亿元，同比增速分别为 11%、11%、12%；归母净利润分别为 17.31、18.50、19.61 亿元，同比增速分别为 10%、7%、6%；EPS 分别为 0.30、0.32、0.34 元/股，对应 PE 分别为 16、15、14 倍，选取可比公司 2025 年平均估值水平为 18 倍，给予“增持”评级 [4][95]