报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] - 目标价：45.8元 [7] - 基于2026年40倍PE估值 [7] 报告核心观点 - 公司是新能源变压器龙头，正加速出海并布局AIDC（人工智能数据中心）业务，以打造第二增长曲线 [1] - 海外直销渠道已打通，数据中心业务将带来较高增量，总体成长空间较大 [7] - 预计2026年公司有望重返快速增长轨道 [7] 公司概况与财务表现 - 公司成立于1999年，2017年上市，是国内新能源变压器行业龙头，战略聚焦能源+信息行业 [7] - 2020-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达35%和54% [7] - 2025年前三季度营收38.1亿元，同比增长17%；归母净利润1.8亿元，同比下滑15%，主要受大客户降价及新工厂产能爬坡影响 [7] - 2025年第三季度单季归母净利润0.74亿元，同比大幅增长117%，毛利率20.2%，盈利能力显著改善 [7] - 2025年前三季度期间费用率13.5%，同比微降0.4个百分点，费用控制良好；经营性现金流净流入2.3亿元 [31] - 合同负债和存货持续增长，截至2025年第三季度末分别为0.8亿元和8.0亿元，显示订单增长可持续 [34] 新能源与配电变压器业务（能源业务） - **市场空间广阔**：报告测算，2030年海外光储升压变市场空间将达823亿元，2025-2030年CAGR为23% [7] - **海外产能布局**：公司在泰国、美国、墨西哥建设变压器工厂，泰国一期和美国工厂已投产 [7] - **产能规划**：墨西哥基地预计2026年第二季度投产，年产值10亿元；泰国二期预计2026年投产；美国配电变压器工厂已于2025年10月投产，年产值4亿元 [63] - **客户突破**：2025年在新能源和配电领域取得海外客户重要突破，开拓了多家欧美本土TOP 10光储集成商客户，预计2025年第三季度直销订单开始确认收入 [7] - **收入结构**：能源产品是公司主要收入来源，2025年上半年收入占比达74% [16] - **海外业务高毛利**：海外业务毛利率稳定在30%以上，显著高于国内业务 [69] AIDC（人工智能数据中心）业务（第二增长曲线） - **市场高景气**：全球AIDC资本开支高增长，驱动变压器需求；报告测算，2030年全球AIDC配电变压器市场空间将达112亿元，2024-2030年CAGR为39%，其中海外市场73亿元 [88] - **产品多元化布局**：公司布局数据中心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、固态变压器（SST）及高频变压器产品 [7] - **国内领先地位**：在国内移相变压器市场占有率接近70%，是阿里巴拿马电源方案的主要供应商 [7][89] - **海外市场进展显著**： - 与台达合作，中标日本东京最大数据中心项目电力设备总包合同，合同价值约5亿元，分三年完成，预计2025年可实现1亿元营收 [7][92] - 2025年成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，收获数千万元代工订单，并有望承接国际头部电力设备公司订单 [7] - **技术前瞻**：基于高频电感技术积累，积极开发高频变压器及SST产品，预计2026年第一季度推出前端高频变压器样机，第二季度推出SST整机样机 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为55.8亿元、73.1亿元、93.9亿元，同比增长20.3%、30.9%、28.5% [1][96] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.84亿元、4.85亿元、7.39亿元，同比变化-2.91%、+70.85%、+52.34% [1] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、1.15元、1.75元 [1] - **市盈率（PE）**：以当前股价计算，对应2025-2027年PE分别为48.89倍、28.62倍、18.79倍 [1] - **可比公司估值**：选取的可比公司2025/2026/2027年平均PE分别为71/45/33倍 [98]

海外产能与市场拓展 - 泰国工厂完全投产后新能源变压器月产能达700台，并配套部分配电变压器产能 [3] - 墨西哥工厂预计明年中期达产，完全投产后新能源变压器月产能预计达500台 [3] - 美国工厂主要生产配电变压器，规划年产能2.1万台 [3] - 海外工厂投产后已与北美部分头部EPC客户达成合作，欧美体系储能客户合作持续增加 [3] 数据中心电源业务发展 - 全球数据中心大部分采用UPS电源方案，部分采用HVDC方案，800V架构有望提升HVDC渗透率 [3] - 公司重点发展应用在数据中心的移相变压器、干式变压器、油浸式变压器及配电变压器等产品 [3] - 2025年上半年数据中心变压器产能逐步释放，产品品类从移相变压器拓展至环氧浇注干式变压器、油浸式变压器等 [4] - 数据中心变压器销售区域从国内拓展至日本、美国、马来西亚等海外市场 [4] 公司战略与资本规划 - 筹划H股上市以提升品牌知名度并支持海外业务拓展，募集资金拟用于研发投入、生产园区建设、全球化制造布局及补充运营资金 [5] - 当前阶段公司注重境内外产能搭建与释放，丰富产品矩阵，提升竞争力，加大客户拓展力度 [6] - 经营计划参考2024年股票期权与限制性股票激励计划相关业绩考核目标 [6]

股价表现与交易情况 - 11月25日盘中报13.33元/股，上涨2.07%，总市值39.21亿元 [1] - 当日成交3071.09万元，换手率0.89%，主力资金净流入510.18万元 [1] - 今年以来股价上涨19.77%，但近5个交易日下跌6.65%，近60日下跌5.39% [1] - 今年以来12次登上龙虎榜，最近一次11月6日龙虎榜净买入-1.54亿元 [1] 资金流向与股东结构 - 11月25日特大单买入492.62万元（占比16.04%），卖出107.78万元（占比3.51%） [1] - 截至11月10日股东户数6.00万，较上期增加50.00%，人均流通股4367股，较上期减少33.33% [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中国泰估值优势混合(LOF)A持股287.09万股，相比上期减少972.08万股 [3] 财务业绩与业务构成 - 2025年1-9月营业收入12.39亿元，同比减少16.91%，归母净利润4015.50万元，同比减少48.84% [2] - 主营业务收入构成为：油浸式变压器58.38%，组合变压器28.13%，干式变压器10.89%，其他2.60% [1] - 公司主营业务涉及变压器、电机、电抗器、低压成套电器设备等输变电设备的生产与销售 [1] 公司基本信息与行业分类 - 公司位于浙江三门，成立于2001年12月29日，于2007年2月8日上市 [1] - 所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，概念板块包括变压器、智能电网、电力物联网等 [2] 分红历史 - A股上市后累计派现6108.80万元，近三年累计派现2620.80万元 [3]

股价与交易表现 - 11月18日盘中报14.40元/股，下跌2.04%，总市值42.35亿元，成交金额9272.81万元，换手率2.44% [1] - 当日主力资金净流出1369.25万元，其中特大单卖出485.87万元（占比5.24%），大单买入917.32万元（占比9.89%）并卖出1800.69万元（占比19.42%） [1] - 公司今年以来股价上涨29.38%，但近5个交易日下跌8.28%，近20日上涨9.67%，近60日上涨3.97% [1] - 今年以来已12次登上龙虎榜，最近一次为11月6日，龙虎榜净卖出1.54亿元，买入总额1.71亿元（占总成交额9.03%），卖出总额3.25亿元（占总成交额17.17%） [1] 股东与股本结构 - 截至11月10日，股东户数为6.00万户，较上期增加50.00%，人均流通股为4367股，较上期减少33.33% [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中国泰估值优势混合(LOF)A持股287.09万股，位居第二大流通股东，但相比上期减少972.08万股 [3] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入12.39亿元，同比减少16.91%，归母净利润4015.50万元，同比减少48.84% [2] - A股上市后累计派现6108.80万元，近三年累计派现2620.80万元 [3] 公司业务与行业 - 公司主营业务为变压器、电机、电抗器、低压成套电器设备、输变电设备的生产、维修、保养和销售 [1] - 主营业务收入构成为：油浸式变压器58.38%，组合变压器28.13%，干式变压器10.89%，其他2.60% [1] - 所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，概念板块包括变压器、电力物联网、核电、太阳能、智能电网等 [2]

股价表现与资金流向 - 11月17日盘中股价下跌2.08%至14.61元/股，成交1.41亿元，换手率3.66%，总市值42.97亿元 [1] - 当日主力资金净流出1676.25万元，特大单和大单分别净卖出462.78万元和1213.47万元 [1] - 今年以来股价上涨31.27%，但近5个交易日下跌11.40%，近20日和近60日分别上涨12.38%和12.21% [2] - 今年以来12次登上龙虎榜，最近一次11月6日龙虎榜净卖出1.54亿元 [2] 公司基本面与经营业绩 - 公司主营业务为变压器等输变电设备，收入构成为油浸式变压器58.38%、组合变压器28.13%、干式变压器10.89% [2] - 2025年1-9月实现营业收入12.39亿元，同比减少16.91%，归母净利润4015.50万元，同比减少48.84% [2] - A股上市后累计派现6108.80万元，近三年累计派现2620.80万元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至11月10日股东户数6.00万，较上期增加50.00%，人均流通股4367股，较上期减少33.33% [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中国泰估值优势混合(LOF)A持股287.09万股，相比上期减少972.08万股 [3] 行业与业务背景 - 公司所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备 [2] - 所属概念板块包括变压器、电力物联网、太阳能、核电、智能电网等 [2]

公司股价与交易表现 - 11月14日股价下跌5.34%，报收15.06元/股 [1] - 当日成交金额为5.48亿元，换手率达到13.46% [1] - 公司总市值为44.30亿元 [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为变压器、电机、电抗器等输变电设备的生产、维修和销售 [1] - 油浸式变压器是核心产品，占主营业务收入58.38% [1] - 组合变压器和干式变压器分别贡献28.13%和10.89%的收入 [1] 主要流通股东动态 - 国泰基金旗下国泰估值优势混合(LOF)A位列十大流通股东 [2] - 该基金在三季度减持972.08万股，当前持有287.09万股，占流通股比例1.1% [2] - 以11月14日股价计算，该基金当日浮亏约244.03万元 [2] 相关基金产品表现 - 国泰估值优势混合(LOF)A基金最新规模为15.66亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为56.03%，在同类8140只产品中排名753 [2] - 基金成立以来累计收益率为298.98% [2]

公司募投项目进展 - 智慧模块化变电站募投项目部分厂房主体已完工 [2] - 变压器产线安装调试工作已完成并进入试生产阶段 [2] - 已取得小批量试验性订单 [2] 公司产品与技术方向 - 目前生产的变压器以油浸式和气体变压器为主 [2] - 固态变压器是公司积极关注的重要发展方向 [2]

公司股价与基本面 - 10月15日三变科技股价上涨5.09%至14.04元/股，成交额3.44亿元，换手率9.59%，总市值41.30亿元 [1] - 公司主营业务为变压器、电机、电抗器等输变电设备的生产与销售，油浸式变压器收入占比最高达58.38% [1] 基金持仓与表现 - 国泰估值优势混合A基金二季度增持三变科技231.13万股，总计持有1259.17万股，占流通股比例4.8%，10月15日浮盈约856.24万元 [2][4] - 该基金最新规模10.83亿元，今年以来收益56.3%，近一年收益57.76%，成立以来累计收益299.66% [2] - 基金经理王兆祥累计任职时间3年118天，现任基金资产总规模21.23亿元 [3] 基金重仓股情况 - 三变科技为国泰估值优势混合A的第五大重仓股，占基金净值比例7.68% [4]

公司业务动态 - 公司于2025年上半年完成对吉安伊源公司的新收购 [1] - 吉安伊源专注于天然酯绝缘油的研发生产 [1] - 该产品可应用于公司油浸式变压器中 主要起绝缘和散热作用 [1]

研发进展 - 公司对固态变压器保持关注 目前该产品正在研发过程中 [1] 重点产品发展 - 公司近年重点发展的产品包括应用在数据中心的移相变压器 干式变压器 油浸式变压器及配电变压器等 [1] 资源投入策略 - 公司将会投入更多资源积极开拓重点品类业务市场 [1]