业务收入情况 - 2025 年度 CDMO 业务收入 1.36 亿元，较上年同期下降约 4%，基本保持稳定态势 [2] - 2024 年 CDMO 收入 3.66 亿元，主要为原研药企专利期内的药物提供服务 [5] - 2024 年制剂业务收入 2.55 亿，较 2023 年增长 142%，目前制剂业务收入的产品较为集中，大部分产品等待放量 [8] - 2024 年，公司非沙坦类销售收入 5.59 亿元，较 2023 年增长 45.5%，呈快速增长趋势 [7] 研发投入与成果 - 2024 年度制剂研发投入 1.05 亿元，其中资本化支出金额 2390 万元，2024 年制剂研发投入较 2023 年减少约 3200 万元，主要因研发效率提升缩减支出 [2][3] - 公司近三年制剂研发投入约 4 亿元，截至 2025 年 4 月末，已获批 63 个制剂批文，产品管线不断丰富 [8] 市场占有率与客户集中度 - 2024 年，公司沙坦类原料药销售量 1744 吨，依据 2023 年 IMS 数据统计，全球沙坦需求量在 7233 吨左右，公司市场占有率约 24% [7] - 2024 年度前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为 40.18%，2023 年度为 44.97%，前五大客户集中度变化幅度未超过 10 个百分点 [6] 业务发展预期与规划 - 已实现商业化的 CDMO 产品业务市场需求稳定；待产业化的 CDMO 项目受客户机构及项目上市、市场推广等因素影响，未来发展存在不确定性 [2] - 随着后续制剂批文的增加和集采产品的进一步增加，制剂业务增长较快，2024 年制剂业务较 2023 年减亏约 4000 万 [2][3] - 随着各项产品专利的逐渐到期，非沙坦原料药的市场需求进一步释放，有望迎来持续增长 [7] - 公司未计划引入第三方平台流量资源 [4] - 公司持续在 CDMO 领域进行研发投入 [5] - 公司通过近两年的经营调整，已取得阶段性成效，2025 年一季度盈利能力得到极大恢复，以降本增效为驱动力，持续推进组织能力提升，夯实特色原料药领域重要地位 [7]

业绩表现 - 2024年全年实现收入26.31亿元（YOY+4.10%），归母净利润0.56亿元（YOY+104.45%），扣非后归母净利润0.67亿元（YOY+6.94%）[1] - 2025Q1营收7.59亿元（YOY+10.13%），归母净利润0.86亿元（YOY+112.71%），扣非后归母净利润0.82亿元（YOY+56.79%）[1] - 2024年计提资产减值准备金额共计0.54亿元，对利润增速影响较大[1] 成长性分析 - 仿制药原料药及中间体2024年收入19.94亿元（YOY-0.53%），销量同比增长9.10%，均价同比下滑[2] - 沙坦类原料药销量同比增长约13%，毛利率保持合理水平[2] - 非沙坦类原料药2024年销售量同比增长169%，预计将继续维持较快增速[2] - CDMO业务2024年收入3.66亿元（YOY-9.83%），主要因第一三共项目需求减少[2] 制剂业务 - 2024年制剂业务收入2.55亿元（YOY+142.56%），毛利额增长7500万元[3] - 累计获批52个产品，合作医院14000多家，覆盖1000多家连锁门店及2万多家终端[3] - 制剂子公司浙江诺得2024年亏损756万元，较2023年大幅收窄[3] 盈利能力 - 2024年销售净利率2.13%（同比+1.05pct），销售毛利率34.66%（同比-4.51pct）[4] - 2025Q1销售净利率11.35%（同比+5.47pct），销售毛利率37.39%（同比+2.06pct）[4] - 2024年仿制药原料药毛利率29.29%（同比-5.12pct），CDMO业务毛利率49.49%（同比-7.15pct）[4] 费用分析 - 2024年销售费用率5.66%（同比+1.79pct），主要因制剂推广力度加大[4] - 2024年研发费用率9.08%（同比-0.57pct），管理费用率13.44%（同比+0.38pct）[4] - 2025Q1销售费用率4.35%（同比+0.8pct），管理费用率10.18%（同比-0.96pct）[4] 未来展望 - 预计2025年毛利率有望提升，销售费用率或随制剂推广力度加大而提升[5] - 研发费用率或略有下滑，净利润率有望逐渐提升[6] - 预计2025-27年EPS分别为0.74、1.00和1.29元/股[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收、利润亮眼，盈利能力大幅提升，产线技改成果逐步兑现，产能升级、规模效应优势显著 [6] - 预计公司2025 - 2027年收入31.49、36.73、42.79亿元，同比增19.71%、16.61%和16.52%；归母净利润2.54、3.55、4.61亿元，同比增长353.53%、40.11%、29.71%，当前股价对应2025 - 2027年PE为26/19/14倍，考虑公司新业务快速发展，盈利拐点在即，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本347.98百万股，流通股本211.16百万股，市价21.39元，市值7443.23百万元，流通市值4516.81百万元 [1] 2025Q1财务数据 - 实现营业收入7.59亿元，同比增长10.13%，环比增长8.69%，归母净利润8618万元，同比增长112.70%，环比增长395.35%，扣非归母净利润8234万元，同比增长56.79%，环比增长445.40% [6] 分业务情况 - 沙坦原料药价格处低位区间，公司通过降本增效、提升产能利用率实现沙坦类产品毛利率基本持平 [6] - 非沙坦类原料药是未来核心增长点，Q1实现收入1.89亿元（同比+57%），品种储备丰富，2024年完成工艺验证可申报的原料药品种12个，西格列汀等新品有望带动增长，利伐沙班等产品有望渐次发力 [6] - 制剂业务实现收入8077万元（+97%），毛利率持续提升，亏损幅度显著收窄，25年Q1增至63个制剂批文，新品获批和渠道建设推进有望贡献业绩增量 [6] - CDMO业务实现收入1.36亿元，同比下降4%，整体业务规模基本稳定，客户结构变化，预计新项目商业化放量有望持续 [6] 盈利指标情况 - 2025Q1毛利率37.39%（同比+2.06pp，环比+4.99pp），净利率为11.35%（+5.47pp，+15.53pp），主要因降本增效和产品结构优化 [6] - 25Q1销售费用率为4.35%（+0.80pp ，-4.11pp ），管理费用率为10.18%（-0.97pp,-7.02pp），财务费用率0.45%（+0.83pp,+1.54pp），三项费用率合计14.97%（+0.67pp，-9.58pp） [6] - 25Q1研发费用5345万元（+6.78%，-8.63%），占收入比例7.04%（-0.22pp，-1.33pp），研发费用率基本稳定，2025年外汇套期保值损失减少近2600万元 [6] 盈利预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2631|3149|3673|4279| |归母净利润（百万元）|56|254|355|461| |EPS（元）|0.16|0.73|1.02|1.32| |毛利率(%)|34.7%|39.2%|40.1%|41.0%| |净利率(%)|2.1%|8.1%|9.7%|10.8%| |ROE(%)|1.6%|6.7%|8.8%|10.6%| |资产负债率(%)|46.8%|45.7%|45.1%|44.6%| |P/E|118.70|26.17|18.68|14.40| |P/B|1.90|1.76|1.65|1.52|[22]