行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 报告以贵州茅台提价为积极信号，认为其释放了消费行情信号，并作为四月消费金股的推荐主题 [1][5] - 报告全面看多第二季度（Q2）医药行情，推荐创新药、CXO及低位个股 [18][19] - 报告认为生猪养殖板块迎来底部配置窗口，同时看好黄羽鸡及种业景气上行 [23] 行业规模与指数表现总结 - 行业覆盖股票家数1215只，占市场23.5%；总市值17061.8十亿元，占市场15.8%；流通市值15826.4十亿元，占市场16.2% [1] - 过去1个月行业指数绝对表现下跌5.3%，过去6个月下跌1.9%，过去12个月上涨11.7% [3] - 过去1个月行业相对表现与基准持平，过去6个月跑赢基准1.5%，过去12个月跑输基准3.6% [3] 食品饮料行业观点 - 贵州茅台自2017年来首次上调零售价，2026年3月31日起飞天53%vol 500ml合同价从1169元提至1269元（+8.6%），零售价从1499元提至1539元（+2.7%），预计对2026年业绩产生约2%正贡献 [7] - 茅台2026-2030年供应量年增仅1.5%，具备提价空间 [7] - 五粮液2026年春节动销同比实现双位数增长，普五在千元价格带价格波动最小（约11%），目标淡季减量以站稳850-900元终端成交价 [7] - 大众品板块首推餐饮链（调味品&啤酒），看好2026年餐饮客流改善带动的啤酒板块量、价超预期可能 [6] - 海天味业2025年Q4业绩超预期，首次分红率超过100% [6] 轻工纺服行业观点 - 李宁2025年收入同比增长3.2%至295.98亿元，净利润同比下降2.6%至29.36亿元，经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2% [8] - 李宁经销渠道库存水平已缩短至5个月以内，为近3年低位 [9] - 李宁直营门店从高峰期1500家调整至约1200家，低效门店调整接近尾声 [9] - 李宁实控人通过非凡领越在2025年累计斥资15.61亿港元增持，持股比例从10.53%提升至14.27% [10] - 李宁预计2026年第一季度流水实现高单位数增长，当前估值对应2026年市盈率15倍，2027年13倍 [11] - 推荐关注顾家家居，其新品聚焦智能化，价格带从4999元覆盖至26998元 [12] - 推荐关注悍高集团，2019-2024年营收复合年增长率约28.9%，净利润复合年增长率约59.4% [13] 家用电器行业观点 - 地缘冲突推升能源危机，欧洲天然气价格暴涨，带来户用储能、热泵等投资机会 [15] - 英国放开阳台储能安装限制并启动150亿英镑温暖家园计划；匈牙利推出2.6亿欧元家庭储能计划，补贴最高覆盖设备成本80%；荷兰政策变化预计带来20吉瓦时户储增量 [15] - 2026年1-2月中国热泵海关出口增长34% [15] - TCL电子2025年业绩超预期，内存价格上涨加速尾部品牌出清，利好其主业 [16] - TCL电子旗下雷鸟创新在2025年国内AI眼镜市场份额达32% [16] - 报告上调TCL电子2026-2027年盈利预测至29/33亿港元 [16] 零售行业观点 - 持续推荐量贩零食赛道，认为其渠道效率领先，渗透率将持续提升 [17] - 据跟踪，行业2026年1-2月保持快速开店，同店在低基数及运营优化下实现明显增长 [17] 医药行业观点 - 2026年1-3月中国创新药对外授权总额超600亿元，接近2025年全年的一半 [18] - 2026年年初至今已批准10款创新药，其中8款为国产 [19] - 推荐创新药板块，包括康方生物、复宏汉霖、信达生物、恒瑞医药、百济神州等公司 [19] - 推荐CXO板块，内需型推荐泰格医药、昭衍新药等；外需型推荐药明康德、药明生物等 [19] 商贸与社会服务行业观点 - 2026年第一季度国内出行需求火热，酒店行业量价齐升，离岛免税消费活力凸显，山岳景区客流高增长 [21] - 预计第一季度国内龙头酒店每间可售房收入有望延续正增长 [21] - 推荐同程旅行、亚朵酒店 [21] - 2026年1-2月茶饮同店普遍增长5%-15%，龙头品牌古茗、沪上阿姨增速快于同业 [22] - 建议关注古茗及估值低位的蜜雪集团 [22] 农业行业观点 - 生猪养殖板块产能去化加速，迎来底部配置窗口，首推牧原股份、温氏股份 [23] - 预计2025/2026年度全球玉米或再现需求缺口，国内外玉米价格中枢有望抬升，利好种业与种植环节 [23] - 推荐隆平高科、登海种业、大北农等种业公司 [23] - 黄羽鸡行业自2025年第四季度进入景气上行通道，重点推荐立华股份、德康农牧 [24] - 白羽鸡受前期引种影响，父母代供应偏紧，推荐圣农发展 [24]

核心观点 - 李宁公司2025年第四季度零售流水同比录得低单位数下降，但降幅较第三季度环比收窄，主要得益于线下渠道降幅收窄[1][2][3] - 公司库存状况环比改善，全渠道库销比已回落至4-5个月的内部管理目标水平[2][3][4] - 公司正通过密集发布新品和探索新店态（如龙店、户外专营店）寻求中长期增长，同时上调了2025-2027年的盈利预测和目标价[2][4][5][6] 2025年第四季度财务与运营表现 - **零售流水**：截至2025年12月31日止第四季度，李宁大货（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数下降[1][2][3] - 线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降[1][3] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平[1] - 流水降幅较第三季度（下降中单位数）环比收窄[2][3] - **销售点数量**：截至2025年12月31日，李宁大货销售点共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个[1] - 零售业务净减少59个，批发业务净增加33个[1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个[1] - 第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1,238家，批发门店环比减少28个至4,853家[3] 零售折扣与库存状况 - **零售折扣**：第四季度折扣同比及环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段（含奥莱等特卖渠道）[2][4] - 12月折扣同比加深幅度最显著，主要因冬季较暖加大秋冬装的清货促销力度[4] - **库销比**：截至四季度末，全渠道库销比已回落至4-5个月，达到公司内部管理目标（三季度末为5-6个月）[2][3][4] - 分渠道看，直营库销比优于批发，直营、批发及电商的库销比与库龄结构均处于健康可控范围[4] 产品与渠道发展 - **新产品发布**：第四季度密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”科技面料跑鞋，以及搭载新科技“超胶囊”的跑鞋（如飞电6E、飞电6U、赤兔9U）[4] - 同时发布了篮球领域的韦德之道12、驭帅20，中国李宁的悟道3.0，以及荣耀和户外新品等[4] - **新渠道探索**：2025年11月末，李宁首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城揭幕[4] - 2025年12月14日，李宁全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里正式开业，同期发布面向中产客群、价格带提升的全新荣耀金标产品系列[4] - 2026年1~2月预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计将在2026年年中开出[4] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测上调**：基于公司费用管控有效以及政府补贴超预期，上调盈利预测[2][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.2亿元、28.0亿元、32.9亿元（前值分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元）[2][5][6] - 同比增速分别为-13.1%、+7.0%、+17.3%[2][6] - **目标价上调**：基于盈利预测上调，上调目标价至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍市盈率[2][6]

财务表现与指引 - 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数，且7月、8月、9月呈现逐月走弱趋势，7月下跌低单位数，8月和9月跌幅均加深至中单位数 [1] - 管理层维持2025年收入持平、净利润率高单位数的业绩指引 [1][3] - 预计2025-2027年净利润规模分别为24.0亿元、27.1亿元、29.6亿元，同比增速为-21%、13%、9% [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、302.9亿元、318.7亿元，同比增速为0%、5%、5% [3] - 当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年市盈率15倍 [1][3] 渠道运营分析 - 2025年第三季度线下渠道流水同比下跌高单位数，其中批发渠道下跌高单位数，直营渠道下跌中单位数 [1] - 2025年第三季度线上渠道流水同比增长高单位数 [1] - 截至2025年第三季度末，主品牌门店总数达6132家，较上一季度末净增加33家，较上年末净增加15家 [2] - 门店结构持续优化，直营店铺1251家（较上年末净减少46家），批发店铺4881家（较上年末净增加61家） [2] 产品与库存管理 - 2025年第三季度整体渠道折扣同比加深低单位数，批发渠道略微加深，直营和电商渠道加深幅度较大，环比上一季度线上线下折扣均进一步加深 [2] - 2025年第三季度库销比因备货环比同比有所上升，但控制在5-6个月的健康水平，库龄结构健康，预计年底全渠道库销比可控制在4-5个月 [2] - 公司持续推进产品推新，跑步系列将推出超beng胶囊应用于飞电6和赤兔9等核心产品，篮球系列将推出韦德之道12和驭帅20，户外系列推出三合一产品等 [2] 市场营销策略 - 公司坚定对奥运等营销资源的投入，2025年10月正式发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [3] - 2025年12月计划在崇礼滑雪圣地开展滑雪赛事合作活动，并安排米兰时装周相关活动，未来将围绕杨瀚森打造专属故事包 [3] - 李宁Young（童装）门店截至2025年第三季度末共1480家，较上一季度末净增加45家，较上年末净增加12家 [2]