格隆汇9月12日｜天风证券研报指出，涪陵榨菜25H1实现收入/归母净利润13.13/4.41亿元，同比 +0.51%/-1.66%；25Q2实现收入/归母净利润6.00/1.68亿元，同比+7.59%/-4.59%。收入环比改善，费投加 大。榨菜量价基本稳定；萝卜销量提升明显，主要系新品风干萝卜研发上市，产品较以往更加丰富。展 望25H2，公司坚持"双轮驱动"，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格 稳定，利润弹性有望凸显。根据半年报，认为调味品行业增长放缓，市场高度竞争中，因此略调整盈利 预测，维持"买入"评级。 ...

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收13.13亿元，同比增长0.51%，归母净利润4.41亿元，同比下降1.66% [1] - 公司毛利率54.15%，同比提升3.29个百分点，营业成本6.02亿元，同比下降6.22% [1] - 2025年第二季度单季营收6.00亿元，同比增长7.59%，扭转第一季度同比下降4.75%的负增长态势 [1] - 销售费用率14.87%，同比上升2.71个百分点，销售费用1.95亿元，同比增长22.94% [1] - 管理费用率3.58%，同比微升0.12个百分点，净利率33.57%，同比下降0.74个百分点 [1] 产品结构 - 榨菜产品收入11.23亿元，同比增长0.45%，占比85.52%，保持稳定 [2] - 萝卜产品收入0.33亿元，同比增长38.35%，占比提升0.22个百分点至2.53% [2] - 泡菜产品收入1.19亿元，同比下降8.37%，占比回落0.88个百分点至9.03% [2] - 其他产品收入0.37亿元，同比增长9.30%，占比2.78% [2] 战略发展 - 公司制定"内生式增长+外延式并购"双轮驱动发展战略，将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段 [3] - 拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权，借助其成熟B端资源切入餐饮市场 [3] - 通过收购快速开辟第二增量市场，拓展复合调味料等非榨菜品类的产品线 [2][3] - 设立餐饮渠道事业部，与头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场 [2] 渠道建设 - 全国布局8个大区、63个办事处，推动渠道下沉 [4] - 通过社区团购、生鲜超市、直播平台等新兴渠道实现多品下沉和终端覆盖 [4] - 2025年上半年经销商数量2446家，净减少186家，较2024年同期优化数量明显下降 [4] - 对布局不合理、终端冲突的经销商进行优化整顿市场秩序 [4] 管理机制 - 完善销售人员激励机制，制定三年中长期激励计划 [4] - 调整销售人员考核机制，降低基础任务考核，增加调货额激励比例 [4] - 薪酬体系调整提升销售人员稳定性，增强渠道开发积极性 [4] 成本优势 - 2024年及2025年青菜头收购价维持在较低水平，原料成本稳定可控 [1] - 低成本优势支撑加量不加价策略执行，带动毛利改善 [1] 行业环境 - 终端销售竞争激烈，行业存量博弈加剧 [1][6] - 餐饮消费承压明显，影响泡菜等餐饮端品类销售 [2] - 公司在线下大商超、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度 [1]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 公司处于改革过渡期，一季度经营符合预期，维持盈利预测，考虑现金资产后 25PE 较低，给予 25 目标 PE23x，目标市值约 194 亿，较当前股价有 24%上涨空间，上调评级至“买入” [7] - 公司坚持“双轮驱动”战略，紧抓核心业务，借“豆瓣酱 +”进军相关领域，拟切入川渝味复调领域，具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望持续增长 [7] 报告各部分总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 23.87 亿、24.61 亿、26.22 亿、28.30 亿，同比增长率分别为 -2.6%、3.1%、6.5%、7.9% [6] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 7.99 亿、8.44 亿、9.01 亿、9.82 亿，同比增长率分别为 -3.3%、5.5%、6.8%、8.9% [6] - 2024 - 2027E 每股收益分别为 0.69 元/股、0.73 元/股、0.78 元/股、0.85 元/股 [6] - 2024 - 2027E 毛利率分别为 51.0%、52.0%、52.1%、52.1%，ROE 分别为 9.2%、9.0%、9.1%、9.3% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E 市盈率分别为 20、19、17、16 [6] 事件 - 公司 25Q1 实现营业收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，归母净利润 2.72 亿，同比增长 0.24%，扣非归母净利润 2.57 亿，同比下降 0.62%，业绩符合预期 [7] 收入情况 - 25Q1 收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，降幅较 24Q4 的 -15%明显收窄，榨菜基本盘稳定，库存水平合理，新品风干萝卜有望成新增长点 [7] 盈利能力 - 25Q1 毛利率为 55.96%，同比提高 3.85pct，归母净利率 38.19%，同比提高 1.9pct，销售、管理费用率分别为 12.94%、2.6%，分别同比 +0.73pct、+0.03pct [7] 并购情况 - 公司拟购买味滋美 51%股权，味滋美从事川味复合调味料等业务，有完善产业布局，B 端有基础，C 端与涪陵榨菜渠道协同有增量潜力，目前资产评估工作仍在进行中 [7] 股价催化剂 - 产品提价，新品增长超预期 [7] 味滋美产品信息 - 火锅底料有蜀县麻辣牛油火锅底料 -03 香辣酱香型（500g，23.8 元）等，串串底料有蜀县牛油型串串香底料（450g，21.8 元）等 [8] 萝卜干产品信息 - 乌江品牌有乌江嘎吱脆风干萝卜干（12.9/480g，单 g 价格 0.027 元）等，其他品牌有吉香居咔吱脆萝卜干（39.9/1.44kg，单 g 价格 0.028 元）等 [9] 财务摘要 - 展示了 2023A - 2027E 营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据 [12]