产品价格与策略 - 2021 年底因农副产品及青菜头原料价格上涨整体提价，2022 年初推轻盐产品并改版包装，致 2022 年度终端动销受影响 [1] - 2023 年推 60g 产品布局 2 元价格带，2024 年放开 60g 产品调货限制，稳固 2 元价格带市场 [1] - 今年推 80g 产品“加量不加价”，回馈消费者并吸引消费者、加深品牌印象 [1][2] 销售终端影响因素 - 主要销售市场集中在一线城市，受人口向县级市场回流影响，消费习惯与形式变化，与销售阵地有空间差 [3] - 榨菜市场存量竞争，近两年竞争对手加大终端推广投入，公司提高部分竞争市场推广精力，稳住终端渠道占比 [3] 大型商超合作模式 - 设立大客户群营业部，为山姆、盒马等大型商超提供直营服务，公司与客户对接价格、研发定制产品，经销商供货，公司可对接终端反馈并优化产品 [4] 并购重组 - 坚持“双轮驱动”战略，收购味滋美进入复调领域，川渝味复合调味料市场空间大且无明显龙头 [5] - 味滋美有成熟 B 端产品研发生产能力，公司可依托其餐饮终端完善新渠道布局；公司有 C 端渠道优势，可助味滋美 C 端产品铺货上市 [5] 线上平台投入产出 - 重视线上平台发展，近年逐步投入推广，但与线下渠道相比贡献少，短期大量投入影响利润，行业线上低价竞争会致公司产品价格布局失衡 [6] 其他品类发展 - 2021 年重塑榨菜品类重要性，对其他品类推广助力减弱，萝卜产品工艺口味与榨菜同质，缺乏特色 [7] - 2024 年下半年调整萝卜产品工艺和定位，升级口味与包装，推出新产品，未来持续研发优化萝卜、泡菜品类 [7] 经销商制度 - 针对部分合作年限长、调货额高、信用好的经销商开放“授信”政策，年终收回额度，未获授信经销商仍实行“先款后货”模式，不影响该销售模式 [8] 核心竞争力 - 品牌力优势，消费者对“乌江”榨菜认可度高 [9] - 产地优势，位于涪陵，原料供应足、品质稳，有 30 万吨以上窖池保障生产，应对原料价格波动 [9] - 生产技术工艺优势，有先进智能自动化设备和自研乳化辅料技术，保障产品品质口感 [9] - 管理团队优势，现任团队深耕佐餐开味菜行业，经验丰富 [9] 激励措施 - 已建立包括薪酬的正向激励机制，探索股权激励等方案可行性，实施与否不确定，有安排将公告 [10]

行业趋势与市场洞察 - 食品饮料行业面临消费信心低迷和线下业态销售额下滑的挑战，但健康化、功能化细分赛道呈现增长态势 [3] - 休闲零食领域非油炸品类如雪饼、米饼逆势增长，魔芋爽因兼具辣味与健康属性成为热门品类，卫龙等品牌受益明显 [3] - 饮料行业乳饮料和非冷藏即饮果汁增长显著，运动饮料尤其是电解质水赛道增长迅猛，东鹏和元气森林等品牌通过新品孵化实现业绩突破 [5] - 消费分级现象明显，高消费群体偏好健康高端产品，大众消费者更关注实惠装和大包装 [5] 供应链与效率革命 - 供应链能力成为食品饮料行业竞争的核心，市场竞争从产品创新转向效率革命 [7] - 蜜雪冰城通过全球供应链协调和极致成本控制实现低价高质策略，河南通许占据全国60%酸辣粉产能 [7] - 农夫山泉在赣州布局柑橘加工工厂，if椰子水依托东南亚椰子林资源，核心原料和供应链掌控对品牌长期竞争力起决定性作用 [7] - 未来供应链升级将围绕"技术+绿色"双驱动展开，智能化与可持续性成为主线 [9] 折扣零售与新渠道趋势 - 折扣零售凭借"好品质低价格"策略迅速占领市场，成为食饮行业增长新引擎 [11] - 中国折扣零售渗透率仅为3.8%，远低于全球12.6%的水平，未来可能涌现数万家门店 [13] - 下沉市场消费者渴望以更低成本获得高端商品，如星巴克、依云等产品以5折价格迅速售罄 [11] - 年轻消费者的"精致穷"心态重塑零售逻辑，追求高性价比而非单纯低价 [13] 品牌焕新与产品创新 - 乐百氏通过塔格糖技术实现健康奶茶创新，成本高达18万元/吨，成为国内少数掌握塔格糖量产技术的企业之一 [15] - 生和堂将传统龟苓膏打造成全球健康食品，覆盖38个国家和地区，SKU拓展至22个 [19] - 隔壁刘奶奶从线下配送转型线上，连续三年增长超45%，2024年线下渠道同比增速达30% [23] - 潮迹食品坚持"好吃不贵+健康安全"策略，年均出具300多份检测报告，与华南农业大学共建实验室 [27] 圆桌讨论与行业观点 - 嘉士利在产品迭代中紧扣健康与口味平衡，顺应电商趋势推出厚椰拿铁等网红口味 [31][33] - 好望水坚守品牌调性，拒绝餐饮渠道低价诱惑，通过场景化营销如婚庆"望幸福"和餐饮"望山楂"建立差异化认知 [34][36] - 撵饭记以"零添加生物与化学防腐剂"为核心卖点，耗时700天、投入1100万研发费用攻克技术难关 [37][39] - 中小品牌应聚焦细分需求和高效供应链，从"大单品时代"转向"小众刚需时代" [40] 展会与行业动态 - 2025 CHINASHOP以"价值重塑"为主题，展示零售行业最新趋势和创新成果 [47] - AI技术与零售深度融合，虚拟货架互动、AR辅助陈列等应用为消费者带来全新体验 [49] - 展会首次设立"外贸优品中华行展区"，助力中国好货实现内外贸双循环 [49] - 绿色可持续发展成为焦点，从低碳包装到智能节能系统展示环保理念落地实践 [51]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 公司处于改革过渡期，一季度经营符合预期，维持盈利预测，考虑现金资产后 25PE 较低，给予 25 目标 PE23x，目标市值约 194 亿，较当前股价有 24%上涨空间，上调评级至“买入” [7] - 公司坚持“双轮驱动”战略，紧抓核心业务，借“豆瓣酱 +”进军相关领域，拟切入川渝味复调领域，具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望持续增长 [7] 报告各部分总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 23.87 亿、24.61 亿、26.22 亿、28.30 亿，同比增长率分别为 -2.6%、3.1%、6.5%、7.9% [6] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 7.99 亿、8.44 亿、9.01 亿、9.82 亿，同比增长率分别为 -3.3%、5.5%、6.8%、8.9% [6] - 2024 - 2027E 每股收益分别为 0.69 元/股、0.73 元/股、0.78 元/股、0.85 元/股 [6] - 2024 - 2027E 毛利率分别为 51.0%、52.0%、52.1%、52.1%，ROE 分别为 9.2%、9.0%、9.1%、9.3% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E 市盈率分别为 20、19、17、16 [6] 事件 - 公司 25Q1 实现营业收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，归母净利润 2.72 亿，同比增长 0.24%，扣非归母净利润 2.57 亿，同比下降 0.62%，业绩符合预期 [7] 收入情况 - 25Q1 收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，降幅较 24Q4 的 -15%明显收窄，榨菜基本盘稳定，库存水平合理，新品风干萝卜有望成新增长点 [7] 盈利能力 - 25Q1 毛利率为 55.96%，同比提高 3.85pct，归母净利率 38.19%，同比提高 1.9pct，销售、管理费用率分别为 12.94%、2.6%，分别同比 +0.73pct、+0.03pct [7] 并购情况 - 公司拟购买味滋美 51%股权，味滋美从事川味复合调味料等业务，有完善产业布局，B 端有基础，C 端与涪陵榨菜渠道协同有增量潜力，目前资产评估工作仍在进行中 [7] 股价催化剂 - 产品提价，新品增长超预期 [7] 味滋美产品信息 - 火锅底料有蜀县麻辣牛油火锅底料 -03 香辣酱香型（500g，23.8 元）等，串串底料有蜀县牛油型串串香底料（450g，21.8 元）等 [8] 萝卜干产品信息 - 乌江品牌有乌江嘎吱脆风干萝卜干（12.9/480g，单 g 价格 0.027 元）等，其他品牌有吉香居咔吱脆萝卜干（39.9/1.44kg，单 g 价格 0.028 元）等 [9] 财务摘要 - 展示了 2023A - 2027E 营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据 [12]