投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][5] 核心观点 - 2Q25业绩创历史新高 受益于AI需求持续拉动 营业收入44.56亿元 同比增长56.91% 环比增长10.37% 归母净利润9.20亿元 同比增长47.01% 环比增长20.70% [2] - 企业通讯板业务高速增长 1H25实现收入65.32亿元 同比增长70.63% 其中交换机相关产品收入34.62亿元 同比增长161.46% AI服务器产品收入15.11亿元 同比增长25.34% [3] - 泰国基地处于量产初期 2Q25阶段性亏损0.96亿元 预计随产能爬坡将改善盈利能力 [2] - 汽车板业务稳健增长 1H25收入14.22亿元 同比增长24.18% 其中新兴产品收入同比增长81.86% [4] 财务表现 - 1H25营业收入84.94亿元 同比增长56.59% 归母净利润16.83亿元 同比增长47.50% [1] - 2Q25毛利率37.31% 同比下降1.52个百分点 环比提升4.56个百分点 净利率20.61% 同比下降1.22个百分点 环比提升1.79个百分点 [2] - 盈利预测显示增长态势 预计2025/2026/2027年归母净利润37.41/55.48/70.66亿元 对应PE 29/19/15倍 [4][8] 业务细分 - 企业通讯板占比显著 AI服务器占企通板收入23.13% 交换机产品占53.00% [3] - 技术布局领先 已合作开发224Gbps速率平台产品 1.6T交换机进入客户认证阶段 [3] - 产能扩张积极 投资43亿元新建项目开工 预计2H26试产 [3] - 汽车板新兴产品快速放量 毫米波雷达/智能座舱等产品收入占比提升至49.34% [4] - 胜伟策业务改善显著 营收同比增长159.63% P2Pack产品营收同比增长400.69% [4] 成长性与盈利能力 - 营收增长预期强劲 预计2025-2027年增长率29.20%/41.15%/23.45% [8][9] - 盈利能力持续优化 预测毛利率从2024年34.54%提升至2027年39.24% 净利率从19.39%提升至23.53% [8][9] - 资产回报率改善 ROE从2024年21.85%升至2027年29.73% ROA从12.22%升至19.03% [8][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入84.94亿元，同比增长56.59% [2][5] - 归母净利润16.83亿元，同比增长47.50% [2][5] - 毛利率35.14%，同比下降1.32个百分点；净利率19.76%，同比下降1.04个百分点 [2][5] - 单二季度营业收入44.56亿元，同比增长56.91%，环比增长10.37% [2][5] - 单二季度归母净利润9.20亿元，同比增长47.01%，环比增长20.70% [2][5] - 单二季度毛利率37.31%，同比下降1.52个百分点，环比上升4.56个百分点；净利率20.61%，同比下降1.22个百分点，环比上升1.79个百分点 [2][5] 分业务表现 - 企业通讯市场板业务收入65.32亿元，同比增长70.63% [10] - AI服务器和HPC相关PCB产品占企业通讯市场板收入比重23.13% [10] - 高速网络交换机及配套路由相关PCB产品占企业通讯市场板收入比重53.00% [10] - 汽车板业务收入14.22亿元，同比增长24.18% [10] - 新兴汽车板产品（毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能座舱域控制器等）占汽车板收入比重49.34% [10] - 胜伟策营业收入同比增长159.63%，其中P2Pack产品收入同比增长约400.69% [10] 产能与项目进展 - 总投资约43亿元的新建人工智能芯片配套高端PCB扩产项目于2025年6月下旬开工建设，预计2026年下半年试产 [10] - 泰国生产基地于2025年第二季度小规模量产，已取得2家客户正式认可，另有4家客户认证与产品导入持续推进 [10] - 公司通过技改项目升级瓶颈制程、优化产线效率与灵活性 [10] 技术开发与产品进展 - GPU平台产品已批量生产，支持112/224Gbps速率 [10] - 下一代GPU平台及XPU等芯片架构算力平台产品正与客户共同开发 [10] - 用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式及框式交换机已批量交付，224Gbps产品正配合客户开发 [10] - NPO和CPO架构交换机持续配合客户开发 [10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为38.12亿元、54.96亿元、73.58亿元 [10] - 对应2025-2027年市盈率分别为28.08倍、19.47倍、14.55倍 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 7月4日沪电股份公告授权管理层与黄石经开区管委会就潜在项目投资磋商，2025年7月至2031年6月总投资不超36亿元 [3] - 公司在昆山、黄石、泰国三地扩产，化解产能短板保障业绩释放，彰显发展信心 [4] - AI需求驱动业绩高增长，前沿品类批量交付，AI相关企业通讯市场板是主要增长引擎 [5] - 随着产能瓶颈改善，上修公司2025/2026/2027年归母净利润至36.91/50.90/63.34亿元，对应PE为25/18/15倍，看好公司在数通领域PCB制造能力和客户资源壁垒，维持“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月4日沪电股份公告，经董事会战略委员会提议，为子公司黄石沪士未来经营发展，授权管理层2025年7月至2031年6月在不超36亿元总投资额度内，与黄石经开区管委会磋商潜在项目投资并签署意向书等文件 [3] 扩产情况 - 昆山：2024年10月公告扩产项目，拟投资约43亿，建设年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板，分两阶段，2025年6月24日已奠基 [4] - 黄石：2024年将部分产品向黄石沪士转移，本次36亿潜在项目若落地，与昆山扩产形成近80亿投资组合，预计2H25起产能改善 [4] - 泰国：全面加速客户认证与产品导入，产能逐步释放 [4] 业绩增长驱动因素 - AI相关企业通讯市场板是主要增长引擎，2H24高速网络交换机及其配套路由PCB产品环比增长超90%，2024年AI服务器和HPC相关、高速网络交换机及其配套路由相关PCB产品合计贡献企业通讯板近七成收入 [5] - 公司在多领域研发投入，AI服务器支持112/224Gbps速率GPU平台产品批量生产，网络交换机800G产品批量供货、1.6T产品完成预研等 [5] 投资建议 - 上修公司2025/2026/2027年归母净利润至36.91/50.90/63.34亿元，对应PE为25/18/15倍，维持“推荐”评级 [6] 财务预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,342|17,234|22,187|26,811| |增长率（%）|49.3|29.2|28.7|20.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,587|3,691|5,090|6,334| |增长率（%）|71.1|42.6|37.9|24.4| |每股收益（元）|1.35|1.92|2.65|3.29| |PE|36|25|18|15| |PB|7.8|6.3|5.0|4.1|[6]

公司经营策略 - 公司采取差异化经营，将技术、制程、产能结构适配市场需求，面向头部客户群体开展业务，注重中长期可持续利益 [2] - 公司需配备完善工具包，打磨综合制程与技术能力，在超高密度集成等方面加大投入，以保持韧性和竞争优势 [2][3] 公司收入结构 - 2024 年企业通讯市场板营收约 100.93 亿元，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品约占 29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关 PCB 产品约占 38.56% [4] - 2024 年汽车板营收约 24.08 亿元，新兴汽车板产品约占 37.68% [4] 泰国工厂情况 - 因海外客户关注地缘供应链风险分散，多区域运营能力或成行业关键，泰国生产基地已小规模量产 [5] - 公司全员攻坚提升生产效率和良率，加速客户认证与产品导入，释放产能并验证中高端产品生产能力 [5] - 公司借助成本管控手段控制初期成本，搭建风险预警与应对机制应对运营风险 [5] 交换机市场情况 - AI 发展驱动数据中心交换机市场变革，人工智能后端网络和前端网络容量需求增加，800G 交换机市场需求不错 [6] 资本开支及市场情况 - AI 驱动相关需求增长，市场高阶产品产能供应不充裕，公司近两年加大投资，预计 2025 年下半年产能改善 [7] - 2025 年第一季度财报现金流量表中购建长期资产支付现金约 6.58 亿，2024 年 Q4 规划投资约 43 亿的项目已启动建设 [7][8] - 行业竞争将加剧，公司需把握战略节奏，合理配置资源，进行技术升级和创新，提高产品竞争力以抢占先机 [8]

经营策略 - 公司差异化经营，适配市场中长期需求结构，面向头部客户群体开展业务 [2] - 公司注重中长期可持续利益，保持客户均衡，以实现可持续增长 [2] - 公司需提升综合竞争力，加大技术和创新投入，保持竞争优势 [2][3] 收入结构 - 2024年企业通讯市场板营收约100.93亿元，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络交换机及配套路由相关PCB产品约占38.56% [4] - 2024年汽车板营收约24.08亿元，新兴汽车板产品约占37.68% [4] 泰国工厂 - 公司泰国生产基地已小规模量产，全员攻坚提升生产效率和良率 [5] - 公司加速客户认证与产品导入，释放产能，验证中高端产品生产能力 [5] - 公司借助成本管控手段控制初期成本，搭建风险预警与应对机制 [5] 交换机市场 - AI发展驱动数据中心交换机市场变革，800G交换机市场需求不错 [6] 资本开支与市场 - AI带来发展机遇，市场高阶产品产能供应不充裕，公司加大投资，预计2025下半年产能改善 [7] - 2025年第一季度财报现金流量表中购建资产支付现金约6.58亿，2024年Q4规划投资约43亿扩产项目将启动 [7][8] - 行业竞争将加剧，公司需技术升级创新，提高产品竞争力，响应市场需求 [8]

公司经营策略 - 公司采取差异化经营，将技术、制程、产能结构适配市场需求，面向头部客户群体开展业务，注重客户均衡和中长期可持续利益 [3] - 公司需提升综合竞争力，把握产品与技术方向，在超高密度集成等方面加大资源投入，以保持竞争优势 [3] 公司收入结构 - 2024 年企业通讯市场板营收约 100.93 亿元，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品约占 29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关 PCB 产品约占 38.56% [5] - 2024 年汽车板营收约 24.08 亿元，新兴汽车板产品约占 37.68% [5] 泰国工厂情况 - 海外客户关注地缘供应链风险分散，公司泰国生产基地已小规模量产，正提升生产效率和良率 [6] - 公司加速客户认证与产品导入，释放产能，验证中高端产品生产能力，控制初期成本，应对运营风险 [6] 交换机市场情况 - AI 发展驱动数据中心交换机市场变革，人工智能后端网络和前端网络需求增加，800G 交换机市场需求不错 [7] 资本开支及市场情况 - AI 驱动相关需求增长，市场高阶产品产能供应不充裕，公司近两年加大投资，预计 2025 年下半年产能改善 [8] - 2025 年第一季度财报购建长期资产支付现金约 6.58 亿，2024 年 Q4 规划投资约 43 亿的扩产项目近期启动建设 [8] - 中长期看，人工智能和网络基础设施发展为 PCB 市场带来机遇与挑战，公司需把握战略节奏，加快投资和技术创新 [9]

经营策略 - 公司差异化经营，适配市场需求结构，面向头部客户群体开展业务，注重中长期可持续利益和客户均衡 [2] - 公司需提升综合竞争力，把握产品与技术方向，加大技术和创新投入，保持韧性和竞争优势 [2][3] 收入结构 - 2024 年企业通讯市场板营收约 100.93 亿元，AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品约占 29.48%，高速网络交换机及其配套路由相关 PCB 产品约占 38.56% [4] - 2024 年汽车板营收约 24.08 亿元，新兴汽车板产品约占 37.68% [4] 泰国工厂 - 海外客户关注地缘供应链风险分散，公司泰国生产基地已小规模量产，正提升生产效率和良率 [5] - 公司加速客户认证与产品导入，释放产能，验证中高端产品生产能力，控制成本，应对运营风险 [5] 交换机市场 - AI 发展驱动数据中心交换机市场变革，800G 交换机市场需求不错 [6] 资本开支及市场 - AI 带来发展机遇，市场高阶产品产能供应不充裕，公司加大投资，预计 2025 年下半年产能改善 [7] - 2025 年第一季度财报购建资产支付现金约 6.58 亿，2024 年 Q4 规划投资约 43 亿扩产项目近期启动 [7][8] - 行业竞争将加剧，公司需把握战略节奏，合理配置资源，进行技术升级和创新，抢占市场先机 [8]

经营策略 - 公司坚持差异化经营，将技术、制程、产能结构适配市场需求，面向头部客户群体开展业务，注重中长期可持续利益 [2] - 公司需提升综合竞争力，把握产品与技术方向，在超高密度集成等方面加大资源投入，保持竞争优势 [2][3] 收入结构 - 2024 年企业通讯市场板营收约 100.93 亿元，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品约占 29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关 PCB 产品约占 38.56% [4] - 2024 年汽车板营收约 24.08 亿元，新兴汽车板产品约占 37.68% [4] 市场情况 - AI 发展驱动数据中心交换机市场变革，800G 交换机市场需求不错 [5] - 中长期看，人工智能和网络基础设施发展为 PCB 市场带来机遇，竞争也将加剧 [8] 工厂情况 - 公司泰国生产基地已小规模量产，全员攻坚提升生产效率和良率，加速客户认证与产品导入，控制成本和应对风险 [6] 资本开支 - 公司近两年加大对关键和瓶颈制程投资，预计 2025 年下半年产能改善 [7] - 2025 年第一季度财报购建长期资产支付现金约 6.58 亿，2024 年 Q4 规划投资约 43 亿新建项目 [7][8]

思特威调研要点 - 思特威已成为智慧安防、智能手机、汽车电子领域领先的CMOS图像传感器供应商 在全球安防CIS出货量排名第1 车载CIS市场全球第4、国内第2 手机CIS市场全球第5 [1] - 智能手机业务收入329,11557万元 占主营收入5515% 高阶旗舰手机产品营收占比超50% 同比增长26905% [1] - 2024年研发投入44,74033万元 同比增长5635% 累计获得授权专利464项 [1] - 公司产品覆盖高中低端 满足低照度、高温、高帧率等需求 具备与索尼等厂商竞争的优势 [1] - 未来将持续投入研发 提升产品品质和服务水平 满足市场需求 提高市场份额和竞争力 [1] 沪电股份调研要点 - 公司差异化经营 将技术能力、制程能力、产能结构动态适配市场中长期需求结构 坚持面向整体市场的主要头部客户群体开展业务 [2] - 2024年企业通讯市场板实现营业收入约10093亿元 其中I服务器和HPC相关PCB产品约占2948% 高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占3856% [2] - 汽车板整体实现营业收入约2408亿元 其中新兴汽车板产品约占3768% [2] - 800G交换机市场需求良好 由I的快速发展驱动数据中心交换机市场的变革 [2] - 泰国工厂已小规模量产 正提升生产效率和稳定生产良率 逐步释放产能 [2] - 公司加大资本开支 新建高端印制电路板扩产项目 预计2025年下半年产能将改善 [2] 盘京投资简介 - 盘京投资成立于2016年 是中国优秀的私募证券投资基金管理人之一 在中国证券投资基金业协会登记注册的私募证券投资基金管理人编号为P1034296 [3] - 公司由多位长期业绩卓越、具备相同价值观的资深投资人创办 是一家以合伙人制度为基础 平台化运营的投资管理机构 [3] - 立足中国证券市场 聚焦中国上市公司投资机会 同时在海外市场尤其是中概股有广泛布局 [3] - 建设以投研为导向 以深度产业和个股研究为投资决策唯一依据 搭建领先于同行的内部研究团队 [3] - 拥有广泛的外部研究资源 与国内各大顶级券商研究所建立了良好的投研服务关系 [3]

公司调研信息 - 明世伙伴基金近期调研了沪电股份 参与形式为特定对象调研及网络会议 [1] - 沪电股份采取差异化经营策略 将技术能力、制程能力、产能结构动态适配市场中长期需求结构 主要面向头部客户群体开展业务 [1] - 2024年企业通讯市场板营收约100.93亿元 其中服务器和HPC相关PCB产品占比29.48% 高速网络交换机及配套路由相关PCB产品占比38.56% [1] - 汽车板整体营收约24.08亿元 新兴汽车板产品占比37.68% [1] - 800G交换机市场需求良好 由I发展驱动数据中心交换机市场变革 [1] - 泰国工厂已实现小规模量产 正在提升生产效率和稳定良率 逐步释放产能 [1] - 公司加大资本开支 新建高端印制电路板扩产项目 预计2025年下半年产能将改善 [1] 机构背景 - 明世伙伴基金成立于2018年8月 2019年1月注册为私募证券投资基金管理人 登记备案编号P1069465 [2] - 公司由专业人士发起 以资深投研团队为核心 属于私募证券类基金公司 [2] - 创始人齐亮拥有28年资本市场经验 曾任中信建投证券总裁、银河证券副总裁等职务 对新型商业模式有深刻洞察 [2]