投资评级与核心观点 - 首次覆盖林清轩(2657 HK) 给予“买入”评级 目标价130.88港币 对应2026年调整后市盈率28倍 [1][6][11] - 核心观点：林清轩作为“以油养肤”高端国货先驱 品牌心智清晰 大单品孵化能力突出 线上线下全渠道驱动增长 有望把握以油养肤市场渗透率提升的结构性机遇 [6][10][22] 行业与赛道分析 - 中国护肤品市场存在结构性增长机会 2024年市场规模达4619亿元 其中抗皱紧致类护肤品2024年市场规模1198亿元 2020-2024年复合年增长率达15% 预计2025-2029年复合年增长率将达18.9% [31][34] - 高端护肤品市场增速快于整体 2024年市场规模1144亿元 占护肤品市场的25% 预计2029年市场规模将达2185亿元 2025-2029年复合年增长率达13.8% [39][40] - “以油养肤”细分赛道增长潜力足 2024年面部精华油市场规模53亿元 渗透率仅1.1% 预计2029年市场规模有望达139亿元 2025-2029年复合年增长率达21.3% [7][45] - 以油养肤市场正受产品技术创新、品牌市场教育加码、消费者皮肤屏障修护意识升级三大因素驱动渗透率快速提升 [7][21] - 高端护肤品市场格局集中 前15大品牌主要为外资 占据66.1%市场份额 林清轩是其中唯一的本土品牌 位列第13名 [52][54] - 林清轩在高端抗皱紧致护肤品市场位列第10 市场份额2.2% 在面部精华油市场以2024年零售额6.57亿元排名第一 市场份额12.4% [55][59] 公司核心竞争力 - 品牌定位清晰 聚焦高端抗皱紧致 开创“以油养肤”理念 核心大单品山茶花精华油自2014年问世已发展至第五代 连续11年位居中国面部精华油销量榜首 [6][8][77] - 大单品孵化能力持续跨品类复制 基于“1+4”品类战略（精华油+四个超级单品） 新品“小金珠嘭弹水”于2025年7月推出后登顶抖音商场双11化妆水类目榜第一 [8][22] - 公司产品定价有效填补国货与外资品牌间的价格生态位空缺 面部精华油、乳液面霜、爽肤水品类单品定价分别为342元、388元、240元 [75][76] - 线下渠道根基扎实 截至2025年上半年全国门店数554家（直营366家） 2025年上半年线下收入3.63亿元 同比增长51.5% 直营同店销售额同比增长19.6% [9][22] - 线上转型高效 2025年上半年线上收入6.88亿元 同比增长137.1% 收入占比提升至65.4% 依托自有人物IP矩阵及品类直播间等方式驱动增长 [9][94] - 研发体系扎实 锁定高山红山茶原料 通过自有技术专利与产能实现全价值链整合 巩固细分市场领导地位 [6][23] - 股权结构集中且稳定 创始人孙来春先生合计控制公司70.28%的股权 管理团队行业经验丰富 [79][83] 财务表现与盈利预测 - 公司营收增长加速 2024年营业收入12.1亿元 同比增长50.27% 2025年上半年营业收入10.5亿元 同比增长98.3% [5][85] - 盈利能力显著提升 2024年归母净利润1.87亿元 同比增长121.06% 经调整归母净利润2.00亿元 同比增长126.37% [5][85] - 利润率持续优化 2023年/2024年经调整归母净利率分别为11.0%/16.6% 预计2025-2027年将分别达到17.4%/18.3%/18.4% [10][11] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为3.85亿元、5.89亿元、8.21亿元 同比增速分别为+92%、+53%、+39% [11] - 估值：参考可比公司2026年一致预期市盈率均值23倍 基于公司产品迭代、多品类拓展能力及赛道增长机遇 给予2026年调整后市盈率28倍 [11]

公司上市与行业地位 - 林清轩于12月30日在港交所正式挂牌上市，成为“国货高端护肤第一股”，标志着中国品牌在由国际巨头主导的高端护肤领域取得突破 [1] - 按2024年零售额计，公司是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌，并在所有高端国货护肤品牌中排名第一 [5] 核心大单品表现与业绩 - 山茶花精华油是公司基石产品，自2014年起连续11年位居中国面部精华油品类销量榜首，是该品类唯一连续8年零售额超1亿元的产品，截至2025年6月30日累计销售突破4500万瓶 [5] - 2024年推出的5.0山茶花抗皱修护精华油实现“细胞级抗皱”突破，临床测试显示其10分钟即刻淡纹42.11%，连续使用28天肌肤光泽度提升95.21%，苹果肌充盈增加10.21% [6] - 精华油品类收入贡献持续提升，从2022年的31.5%增至2025年上半年的45.5% [7] - 公司2025年上半年业绩强劲，收入同比大增93%至10.52亿元，净利润激增120%至1.82亿元 [7] - 精华油6.0研发已提上日程，预计于2026年上市，显示持续迭代的增长逻辑 [7] 未来增长战略 - 公司正构筑三大新增长逻辑：大单品矩阵扩容、多品牌生态构建、全球化市场开拓 [8] - 产品端正构建“细胞级抗皱”产品矩阵，例如2025年下半年推出“细胞能量黑金霜2.0”，并拓宽核心成分清轩萃的应用至美妆与美白系列 [8] - 品牌端推进多品牌战略，例如推出针对敏感肌的“小馨轩”品牌，以及开发社区美容服务品牌华嫆庄 [8] - 公司已依托东南亚市场启动全球化进程，并通过跨境电商进行初步探索 [9] 战略股东赋能 - 全球美妆巨头欧莱雅成为公司赴港IPO前的重磅间接股东 [10] - 欧莱雅的顶级科研资源与原料采购体系有望加速公司山茶花成分研究，推动“细胞级抗皱”技术突破，并为产品矩阵拓展提供技术支撑 [10] - 欧莱雅的成熟经验也可能为公司的多品牌战略与国际化进程提供支持 [11]

公司上市与市场地位 - 公司于2025年12月30日在港交所主板上市，股票代码2657.HK，上市首日收盘价85港元，较发行价77.77港元上涨9.3%，总市值约119亿港元 [2][28] - 公司市值已超越水羊股份、福瑞达等同行，并接近敷尔佳、丸美生物 [2][28] - 上市前获得雅戈尔、碧桂园创投等机构投资，上市时引入富达基金、正心谷资本等7家基石投资者，合计认购6200万美元，占全球发售股份总数的44.43% [2][28] 核心产品与财务表现 - 核心大单品为山茶花精华油，自2014年推出至2025年6月30日累计销量突破4500万瓶，年均销量约429万瓶 [2][8][34] - 精华油收入持续增长，从2022年的2.18亿元增至2024年的4.48亿元，占总收入比重从31.5%升至37%，2025年上半年该品类收入进一步增至4.79亿元，占比达45.5% [7][8][34] - 防晒产品成为新增长点，销售额从2023年的288万元跃升至2025年上半年的4207万元 [8][34] - 公司营收从2022年的6.91亿元增长至2024年的12.1亿元，年复合增长率达32.5%，2025年上半年营收已达10.52亿元 [8][35] - 净利润从2022年亏损366万元改善至2024年盈利2亿元，2025年上半年净利润为1.82亿元，接近2024年全年水平 [8][35] 盈利能力与成本结构 - 公司毛利率持续攀升，从2022年的78%升至2024年的82.5%，2025年上半年略降至82.4% [10][38] - 核心产品精华油在2025年上半年的毛利率高达86.2%，接近茅台91.3%的毛利率水平，远超白酒行业70%-80%的平均值，并与毛戈平84.4%的毛利率基本持平 [10][38] - 公司研发投入占比较低，2022年至2025年上半年，研发费用占营收比重在1.71%至3.06%之间 [11][39] - 销售及分销开支高昂，同期占营收比重从73.66%降至55.2%，其中营销费用累计约11.21亿元，2025年上半年营销开支占总收入约三成 [11][39] - 公司员工总数为2043人，其中销售和营销人员达1739人，占比85.2% [12][39] 品牌营销与渠道策略 - 公司采用“家族IP矩阵”进行内容营销，创始人孙来春、孙福春亲自下场运营抖音等平台，分别吸引57.7万和58.6万粉丝，并授权账号进行直播带货 [4][14][30][41] - 家族二代成员如“小孙总”（抖音粉丝12.5万）、侄女孙宁（小红书粉丝11.8万）以及总裁助理、品牌合伙人均开设账号引流，形成独特的内容生态 [4][17][30][44] - 截至2025年12月30日，公司天猫官方旗舰店粉丝约796万，抖音平台粉丝突破166万，2024年天猫双11期间，其抗皱精华油和面部精华油分别夺得预售榜和热卖榜冠军 [19][46] - 线下渠道加速扩张，截至2025年6月底，全国共有554家门店，95%以上位于购物中心，以巩固高端品牌形象 [19][46] - 2025年初，公司官宣演员贾乃亮为护肤代言人，助推产品升级 [14][41] 监管与消费者反馈 - 2025年2月18日，公司因线下门店广告使用“山茶花抗老修护专家”宣传语，涉及产品未获“抗老”功效认证，被北京市朝阳区市场监管局处以2.1万元罚款 [19][47] - 创始人孙来春通过微博回应，承认宣传用词“抗老”不符合法规，公司已获审批的功效为“抗皱、修护、紧致” [19][47] - 2021年，公司曾因宣传产品具备“修复皮肤”功效（实际仅为“修复皮肤屏障”）被上海浦东市场监管部门罚款5万元 [22][50] - 在黑猫投诉平台上，公司相关投诉已有上百条，主要涉及使用后过敏、退款困难等问题 [23][51] - 部分产品定价引发争议，如黑金面霜50ml定价730元被指媲美国际大牌，香水产品定价波动大，例如“沉迷山茶花”香水75ml曾标价1702元后下架，而另两款香水从749元促销至99元 [25][53] 股权结构与创始人财富 - 上市前，创始人孙来春通过股权转让套现2000万元 [27][55] - 上市后，孙来春直接及间接合计持股约79.27%，孙福春持股0.99%，其他主要股东包括雅戈尔（4.49%）、碧桂园创投（3.95%）、头头是道基金（3.59%）和凯辉基金（2.75%） [27][55] - 以119亿港元市值计算，孙来春、孙福春兄弟所持股份市值约95.5亿港元 [27][55]

公司上市与市场表现 - 上海林清轩化妆品集团股份有限公司于12月30日在香港交易所上市，股票代码02657.HK [1] - 公司招股价为77.77港元/股，开盘上涨至85港元，最高达91港元/股，截至发稿时总市值达123.5亿港元，首日表现亮眼 [1] - 公司此次IPO募集资金约9.97亿港元 [2] 财务与运营数据 - 2025年上半年，公司营收为10.52亿元，同比增长98% [1] - 2025年上半年，公司毛利为8.66亿元，同比增长99.5% [1] - 2025年上半年，公司净利润为1.82亿元，同比增长110.16% [1] - 公司核心大单品山茶花精华油在2025年上半年贡献了45.5%的营收 [1] - 该精华油在2024年贡献了4.48亿元收入，占总收入的37% [1] - 精华油收入占比在近两年分别为31.5%和35.3%，呈现明显上升趋势 [1] - 根据灼识咨询资料，2024年按零售额计，林清轩在中国所有高端护肤品牌中排名第13位，占据1.4%的市场份额，并且是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [1] 业务战略与未来规划 - 公司将持续加大皮肤学、植物学及护肤品前沿科技的研发投入，同时加码品牌建设与零售门店布局 [1] - 公司计划继续升级山茶花精华油、小金珠精华水、黑金面霜等高品质热销大单品 [1] - 公司创始人表示，上市是公司正式开启多品牌化、全球化布局，踏上做强做大的全新里程 [4] - 公司认为其持续增长及成功很大程度上取决于品牌的声誉及市场认知度 [3] 股权与投资者 - 本次上市引入了富达基金、大家人寿等7家知名机构作为基石投资者，合计认购约6200万美元（约合人民币4.34亿元），占总发售股份的44.43% [2] - 欧莱雅集团通过上海凯辉创美，已间接成为林清轩的股东 [3] - 在2025年5月赴港股IPO前，公司发生多起股权变动，上海凯辉创美、张家港星翰啓承和厦门沃美达分别从多家股东手中收购股份，交易总额超2.25亿元 [2] 行业动态 - 年末港股IPO市场活跃，上市当日共有6家企业同日登陆港交所，除林清轩外，还有英硅智能、五一视界、迅策及天数智芯等，新股表现普遍向好 [1] - 其他国货美妆企业如自然堂、珀莱雅也分别于9月、10月向港交所递表，赴港上市已成为国货美妆企业的重要资本选择 [4] - 公司从2025年5月首次递表至最终上市，全程仅历时约七个月 [4]

公司上市与财务表现 - 公司于2025年12月30日在香港联交所主板上市，股票代码02657.HK，发行价为每股77.77港元，开盘上涨至85港元，盘中最高触及91港元 [2] - 此次IPO募集资金约9.97亿港元，主要用于研发创新、渠道拓展和品牌升级 [2] - 2025年上半年，公司实现营收10.52亿元，同比增长98%；毛利达8.66亿元，同比增长99.5%；净利润为1.82亿元，同比激增110.16% [2] - 增长主要得益于高端产品占比提升带来的毛利率优化 [2] 市场地位与核心产品 - 按零售额计算，公司在2024年中国高端国货护肤品牌中排名第一，也是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货代表 [3] - 核心产品山茶花精华油自2014年推出后，连续11年位居全国面部精华油销量冠军，累计销售超过5000万瓶 [2][3] - 公司已形成“林清轩”主品牌、年轻线“小馨轩”以及社区美容服务品牌“华嫆庄”的多品牌矩阵 [2] 研发实力与核心技术 - 公司研发投入持续增加，已获得600余项配方成果及87项专利，其中发明专利46项 [3] - 专利覆盖山茶花原料提取、配方体系构建及抗皱修护技术等关键领域 [3] - 公司独有的“清轩萃”成分源自海拔800米以上的高山红山茶花，成为品牌的重要科技标签 [3] 供应链与行业协同 - 公司在浙江、江西等地建设了万亩高山红山茶花基地 [3] - 行业政策《化妆品企业生产质量管理体系提升三年行动计划（2026—2028年）》的发布，与公司的山茶花基地建设形成战略协同，构筑了竞争壁垒 [3] 未来战略规划 - 未来公司将加大在皮肤科学、植物学及护肤品前沿技术领域的研发投入，并强化品牌建设和零售网络布局 [3] - 公司将继续优化升级山茶花精华油、小金珠精华水、黑金面霜等明星产品 [3] - 公司致力于为消费者提供卓越护肤体验，为股东创造更大价值，并为山茶花种植农户带来更丰厚的收入 [3]

公司上市与市场表现 - 公司于12月30日正式登陆港股主板，股票代码02657.HK [1] - 招股价为77.77港元/股，开盘报价85港元/股，最高冲至91港元/股 [1] - 2025年上半年营收10.52亿元，同比增长98% [1] - 2025年上半年毛利8.66亿元，同比增长99.5% [1] - 2025年上半年净利润1.82亿元，同比增长110.16% [1] 公司产品与品牌 - 公司以“以油养肤”闻名，核心爆品为2014年推出的山茶花精华油 [1] - 除主品牌林清轩外，已孵化出面向年轻消费者的小馨轩和社区美容服务品牌华嫆庄 [1] - 山茶花精华油自2014年起连续11年在所有面部精华油产品中零售额位居全国第一，累计销量突破5000万瓶 [2] - 该精华油是中国面部精华油品类中连续8年零售额超过亿元的唯一产品 [2] - 公司拥有独家标志性成分“清轩萃”，源自海拔800米以上的高山红山茶花 [2] 公司研发与科技实力 - 公司累计拥有600余项配方成果及87项专利，其中46项为发明专利 [2] - 公司被确认为中国细胞级抗皱领导品牌，在科研创新力、市场认可度、行业影响力三大维度综合表现领先 [3] - 研发覆盖山茶花原料提取、配方体系构建及抗皱修护技术等关键环节 [2] 市场地位与行业数据 - 公司是“港股国货高端护肤第一股” [2] - 按2024年零售额计算，公司在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一 [2] - 公司是中国前15大高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）中唯一的国货品牌 [2] - 2024年，公司在中国高端护肤市场（规模1144亿元）中占据1.4%的份额 [3] - 2024年中国抗皱功效化妆品市场规模达2602.41亿元，占化妆品市场33.59%，同比增长10.56% [3] - 精华油类产品爆发式增长，2024年面部和眼部精华油增速分别达91.88%和超400% [3] 公司战略与未来规划 - 公司创始人表示将持续加大皮肤学、植物学及护肤品前沿科技的研发投入 [2] - 公司将加码品牌建设与零售门店布局，并升级山茶花精华油、小金珠精华水、黑金面霜等热销大单品 [2] - 公司打法是在“抗皱精华油”细分赛道建立领导地位，并通过线上线下融合的体验式科技营销吸引高价值用户 [4] - 上市将成为公司推进多品牌化、全球化布局的新起点 [5] 行业背景与意义 - 行业进入“重研发、强质量”的新阶段，《化妆品企业生产质量管理体系提升三年行动计划（2026—2028年）》发布 [4] - 国货护肤品牌在消费端完成了从“性价比”到“品牌溢价”的心智迁移 [4] - 公司上市填补了真正以“高端护肤”定位完成上市的国货品牌在资本市场的空白 [4]

上市概况与市场地位 - 公司于12月30日在香港交易所主板挂牌上市，股票代码“2657.HK”，成为港股市场“国货高端护肤第一股” [1] - 公司聚焦抗皱紧致类护肤品行业，致力于提供以天然山茶花成分为主的高端护肤方案 [1] - 据灼识咨询数据，以2024年零售额计，公司位列中国高端国货护肤品牌首位、国内抗皱紧致类护肤品牌第一，同时也是中国前15大高端护肤品牌（含国际品牌）中唯一的国货代表 [3] 核心产品与市场表现 - 公司是“以油养肤”理念的开创者，早在2014年便率先提出该理念，并首创山茶花面部精华油 [3] - 山茶花面部精华油已连续11年以全渠道零售额第一的成绩占据全国面部精华油榜首，累计产销突破5000万瓶，是该品类中唯一连续8年零售额超1亿元的产品 [3] - 核心大单品山茶花抗皱精华油已迭代至第5代，定位“细胞级”抗皱精华油 [5] - 围绕核心大单品，公司已拓宽产品矩阵，推出黑金霜2.0、高倍隔离防晒霜、山茶花抗皱肽微珠精华水、山茶花保湿胜肽紧致面膜、山茶花修护平衡精华肌底液、红山茶焕活淡纹精华水等一系列产品 [5][6] - 公司平均年复购率约33.5%，远超行业平均水平 [9] 研发与核心技术 - 公司累计拥有600余项配方成果及87项专利，其中46项为发明专利，覆盖山茶花原料提取、配方体系构建及抗皱修护技术等关键环节 [7] - 公司独家标志性成分“清轩萃”源自海拔800米以上的高山红山茶花，已成为最具辨识度的科技标签之一 [7] - 2025年，公司与上海交通大学联合成立细胞级抗皱联合研究实验室，围绕肌肤细胞层面的抗皱机制展开系统研究 [7] - 公司是面部精华油市场中唯一实现核心成分全价值链闭环整合的企业，实现了从红山茶花育苗、种植、采摘，到研发、生产、销售的全流程自主掌控 [6] 财务业绩与增长 - 2022年至2024年，公司营收由6.91亿元增长至12.10亿元，复合年增长率达32.3%，显著高于行业平均水平 [9] - 2025年上半年营收由2024年同期的5.30亿元大幅增长98.3%至10.52亿元 [9] - 2025年上半年经调整净利润由0.92亿元增长至2.00亿元，同比增幅达117.4% [9] 未来战略与展望 - 公司表示将持续加大皮肤学、植物学及护肤品前沿科技的研发投入，同时加码品牌建设与零售门店布局 [1] - 公司计划继续升级山茶花精华油、小金珠精华水、黑金面霜等高品质热销大单品 [1] - 公司表示将稳步推进多品牌战略，引领国货美妆高质量发展 [9]

上市与市场表现 - 林清轩于12月30日在香港交易所主板成功挂牌上市 [1] - 截至发稿时，公司股价报88港元/股，较发行价上涨超过13.15% [1] - 公司上市后总市值达到约122.9亿港元 [1] 公司业务与定位 - 公司聚焦于抗皱紧致类护肤品行业 [1] - 致力于为用户提供以天然山茶花成分为核心的高端护肤解决方案 [1] - 核心产品包括山茶花精华油、小金珠精华水及黑金面霜等热销大单品 [1] 财务业绩与增长 - 公司营收从2022年的6.91亿元人民币增长至2024年的12.10亿元人民币，期间复合年增长率高达32.3% [1] - 2025年上半年营收达到10.52亿元人民币，较2024年同期的5.30亿元大幅增长98.3% [1] - 2025年上半年经调整净利润为2.00亿元人民币，较2024年同期的0.92亿元增长117.4%，显示盈利能力持续提升 [1] 未来发展战略 - 公司计划持续加大在皮肤学、植物学及护肤品前沿科技领域的研发投入 [1] - 公司将加码品牌建设与零售门店布局 [1] - 公司将继续升级现有核心大单品，旨在为顾客创造极致护肤体验 [1] - 公司发展目标包括为股东创造更高价值，并为山茶花种植农民带来更高收入 [1]

公司上市与行业地位 - 林清轩于12月30日在港交所正式挂牌上市，成为“国货高端护肤第一股”[1] - 公司是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌，并在所有高端国货护肤品牌中排名第一[5] 核心产品与业绩表现 - 标志性产品山茶花精华油自2014年起连续11年位居中国面部精华油品类销量榜首，是该品类唯一连续8年零售额超1亿元的产品，截至2025年6月30日累计销售突破4500万瓶[5] - 2024年推出的5.0山茶花抗皱修护精华油实现“细胞级抗皱”突破，临床测试显示其10分钟即刻淡纹42.11%，连续使用28天肌肤光泽度提升95.21%，苹果肌充盈增加10.21%[6] - 精华油品类收入贡献持续提升，从2022年的31.5%增长至2025年上半年的45.5%[7] - 公司2025年上半年收入同比大增93%至10.52亿元，净利润激增120%至1.82亿元[7] - 精华油6.0的研发已提上日程，预计于2026年上市[7] 未来增长战略 - 公司正构筑三大新增长逻辑：大单品矩阵扩容、多品牌生态构建、全球化市场开拓[8] - 在产品端，公司构建“细胞级抗皱”产品矩阵，并拓宽核心成分清轩萃的应用边界至美妆与美白系列[8] - 在品牌端，公司推进多品牌战略，例如推出“小馨轩”品牌，并正开发社区美容服务品牌华嫆庄[8] - 公司已依托东南亚市场启动全球化进程，并通过跨境电商进行初步探索[9] 战略股东与协同效应 - 全球美妆巨头欧莱雅成为公司重磅间接股东[10] - 欧莱雅的顶级科研资源与原料采购体系有望加速公司山茶花成分研究，推动“细胞级抗皱”技术突破，并为拓展中的潜力品类提供技术支撑[10] - 欧莱雅的成熟经验可能为公司的多品牌战略与国际化进程提供支持[11]