美妆行业2025年复盘与业绩表现 - 2025年限额以上化妆品零售额同比增长5.1%，2026年第一季度同比增长5.9%，行业延续稳健增长 [1] - 公司层面，2025年林清轩、上美股份、毛戈平收入分别同比增长102.5%、35.1%、30.0%，归母净利润分别同比增长92.9%、41.1%、36.7%，利润弹性较强 [1] - 板块内强品牌、强产品、强运营公司业绩表现更优，行业延续分化趋势 [1] 美妆公司产品与品类策略 - 重点公司持续夯实大单品心智和规模，大单品及系列营收占比分档：第一档（40%+）包括韩束红蛮腰系列、Newpage婴童安心霜、林清轩面部精华油；第二档（20%~30%）包括巨子生物胶原棒和面贴膜敷料；第三档（10%~20%）包括毛戈平奢华鱼子面膜（占护肤约30%+） [2] - 品类拓展实现突破：2025年上美股份在母婴、彩妆、男士、洗护方面实现突破；毛戈平开启香氛美学新章；林清轩小金珠精华水带动品类优化；巨子生物三类械获证进入医美生物材料领域 [2] 2026年美妆行业趋势与驱动力 - 技术升级、场景延展、风口迁移推动2026年成为各品牌的上新大年，产品端增长驱动力明晰 [1][3] - 原料方面，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）成为各品牌追逐的风口成分，主打抗炎、修复、抗衰；未来随着PDRN三类械获批，其热度有望在医美、护肤两大领域再创新高 [3] - 理念方面，以油养肤热度升高，美白提亮是2026年重要方向，涵盖生物和动植物提取等成分创新及美白机理突破 [3] 美妆行业渠道与营销演变 - 2025年中国护肤、彩妆市场线上占比分别提升至52.2%、59.3% [4] - 平台表现：2025年天猫平台护肤+彩妆销售额为1155.4亿元，同比增长4.3%；抖音平台为1557.0亿元，同比增长12.9%。2026年第一季度天猫销售额为232.6亿元，同比增长6.9%；抖音为424.4亿元，同比增长1.8% [4] - 抖音全域流量池（内容池、电商池、广告池）合并，鼓励品牌自身做内容创作；电商渠道红利不再，越来越多美妆品牌增加对线下专柜、OTC、KA等渠道的投入 [3][4] 医美行业2025年业绩回顾 - 2025年重点医美上市公司业绩表现因赛道和发展阶段而分化 [5] - 营收方面：四环医药同比增长100%；美丽田园医疗健康同比增长17%；复锐医疗科技同比增长2.3%；爱美客同比下降19%；昊海生科同比下降17% [5] - 利润方面：四环医药利润同比增长226%，净利率约40.5%（提升17个百分点）；美丽田园健康利润同比增长39%，净利率10.6%（提升1.7个百分点）；爱美客、昊海生科、复锐医疗科技利润分别同比下降34%、40%、26% [5] 医美上游材料端供给与竞争格局 - 医美行业处于上游注册证快速增加阶段，2026年年初至今中国医美注射针剂注册证梳理共147张，整体呈现加速获批趋势 [6] - 肉毒毒素注册证8张，已上市产品市场占位有序；重组肉毒有7款产品积极推动临床研究，市场竞争或将加码 [7] - 再生材料中，童颜针注册证14张（2025年至今新增9张），少女针获批4张，CaHA注册证仅2张 [7] - 胶原蛋白注册证共18张（天然胶原11张，重组胶原7张），水光针注册证10张 [8] - 具备多产品矩阵、可提供项目组合及综合解决方案，并能在医生培训、机构运营等多维度赋能医美机构的上游生物材料商有望胜出 [8] 投资策略观点 - 美妆板块：在需求有待复苏、线上流量红利不再等背景下，美妆公司的研发、营销、渠道等综合能力需更完善，推荐聚焦两端（高端&高性价比）、赛道长坡厚雪有望开启第二成长曲线、经营显著改善净利率回升的企业 [9] - 医美板块：2026年行业规模有望延续平稳增长，注册证加速落地，但结构性机会持续存在；上游供给增加后，下游医美机构有望提升议价能力、优化经营模型 [9]

林清轩 20260409 电话会议纪要关键要点分析 一、 公司概况与业绩目标 * 公司为林清轩 定位国货高端 占据国货大众品牌与国际一线品牌之间的价格空白带[8] * 公司成立于2003年 2012年开创并提出"以油养肤"理念 2014年推出核心大单品山茶花精华油[6] * 公司当前营收和利润实现近乎翻倍增长 销售费用率呈下降趋势 净利率提升显著[6] * 公司曾提出"五年营收百亿"目标 预计在此期间维持30%至50%的年收入增速[6] 二、 行业与品类分析 * 行业为"以油养肤"护肤品类 该品类处于红利期 预计未来3至5年内能保持每年20%至30%以上的高速稳健增长[5] * 品类崛起背景是消费趋势转向注重内源修复、自然健康及仪式感体验的"养肤"概念[4] * 预计2026年"以油养肤"品类市场规模将突破100至120亿元 整体品类天花板预计在200亿元左右[5] * 竞争格局中 林清轩是该品类龙头 定位最高端 GMV表现领先 主要参与者还包括阿芙精油和兰[5] 三、 产品策略与结构 * 核心产品为山茶花精华油 销售占比接近50%[8] * 产品结构呈现"1+4+N"策略 即以精华油为核心 带动水、面霜、防晒、面膜四大品类[9] * 公司持续进行核心产品迭代 山茶花精华油计划在2026年推出6.0版本[7] * 新品拓展成果显著 "小金珠精华水"于2025年7月上市后半年内销售额达2亿元 "黑金面霜"于同年1月上市 不到一年时间销售额达1.3亿元[10] * 线上渠道以销售大单品为主 线下渠道则提供专属的全系列产品线[17] 四、 渠道结构与运营 * 渠道策略以线下为基本盘 同时顺势承接线上流量[11] * 2024年线上渠道反超线下 2025年线上渠道销售额占比达到70%[2] * 线上渠道增速高达140% 其中抖音渠道增速接近340% 占线上销售额的60%[11] * 各线上平台分工明确 天猫用于品牌形象建设 抖音通过达人直播和KOL种草进行用户裂变和销售转化 小红书进行内容种草[11] * 线下采用"轻美容院"模式 提供免费护理服务 客单价通常在千元以上[16] 五、 财务与运营指标 * 公司整体毛利率持续优化 得益于高毛利精华油占比提升及新品类毛利率改善[9] * 2025年上半年线下同店增长为19.6%[15] * 2025年年复购率为34.2% 远高于行业平均20%-25%的水平[15] * 顾客转介绍率持续提高 从2024年的75%提升至2025年的80%[22] 六、 营销与引流策略 * 构建矩阵式账号体系进行线上引流 包括品牌官方店、经销商店、创始人及"二代"个人IP矩阵以及上千名导购的个人账号[14] * 线上投放策略激进 在抖音渠道的投放费用实现数倍增长 销售额取得约两到三倍的增长[12] * 2025年带货场次增至6万场 带货视频发布量增至3.7万个 合作达人数量增至1万位 曝光次数增长至12亿次[13] * 通过线上种草吸引年轻客流 并将其引流至线下 提升了线下门店的同店销售[3] 七、 增长驱动与未来规划 * 短期业绩增长主要依赖于核心大单品山茶花精华油的持续增长以及"以油养肤"品类风口的延续[10] * 中期增长关键在于医美场景拓展 公司已与美莱合作 计划推出功效性护肤品及专供院线的高端子品牌[10] * 长期目标是通过多品牌战略成为大型化妆品集团 目前已孵化"华戎庄"和"小辛轩"两个新品牌[10] * 公司未来有进行收购兼并的计划[11] 八、 核心竞争优势与差异化 * 与毛戈平类似 依靠体验式服务构建私域壁垒 会员运营能力强[15] * 线下运营模式更像"轻美容院" 通过免费全套护理服务提升连带率和客单价[16] * 核心精华油产品适用人群广泛 不挑肤质和年龄 使得线下门店能吸引多样化客群并拓展产品线[17] * 公司正在复刻"林清轩美容学校" 以系统化提升导购专业能力 确保服务标准化[23]

公司概况 - 公司是一家创办于2003年的中国老牌国货护肤品牌[20] - 公司是中国精华油的首创者，在中国护肤精华油行业的专利数量第一[20] - 公司在全国100多个城市开设了超过500家实体门店，覆盖银泰、万象城、百盛等主流商场[22] - 公司产品获得了全球40多项美妆大奖，受到明星达人喜爱[25] 核心产品与技术 - 王牌产品为山茶花精华油5.0，采用纯油体系，不添加一滴水，宣称9大复配成分[32] - 该精华油宣称10分钟即刻淡纹42.11%，28天可淡化7大顽固纹路[32] - 产品质地轻薄不油腻，吸收快，被称为“万能油”，可与保湿水、面霜、面膜等搭配使用，实现1+1>2效果[34][36] - 另一产品“小金珠精华水”含有4300颗“黄金油凝珠”及6重黄金小分子抗皱肽，主打水油同补[39][41] - 黑金霜液套组包含8种专利，添加6重黄金小分子肽，主打全脸六维淡纹[50] - 山茶花胜肽紧致面膜添加肌肽、时光肽、六胜肽三种胜肽成分，主打紧致肌肤、淡化皱纹[56] - 三文鱼冻干精华新品采用冻干粉与精华液分离包装，核心成分是液体黄金三文鱼提取物和山茶花精粹，主打抗老修护[61][63][66] 市场与销售策略 - 公司产品在商场专柜的常规售价为一瓶上千元且不打折，价格定位较高[27] - 通过直播专场进行新品发布和促销，提供“宠粉福利价”，并伴有赠品[27][30][47][54] - 直播策略包括预约抽奖、新品首发、赠送小样、买正装送正装及明星产品等方式吸引消费者[3][27][43][47][54] - 部分热门产品（如小金珠精华水）易出现断货情况，品牌方为直播专场预留了100单库存[43]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为精华油龙头，凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，有望充分享受细分赛道高增长红利 [4] - 2025年业绩实现高势能增长，营收同比增长102.5%至24.50亿元，经调整净利润同比增长100.13%至4.01亿元 [1] - 精华油大单品快速放量，产品矩阵持续完善，线上渠道步入快速成长通道，全渠道增长引擎构建中 [2][3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营收24.50亿元（yoy+102.5%），经调整净利润4.01亿元（yoy+100.13%）[1] - **2025下半年业绩**：营收13.98亿元（yoy+105.80%），经调整净利润2.00亿元（yoy+84.73%）[1] - **2026-2028年营收预测**：分别为33.88亿元（yoy+38.3%）、45.27亿元（yoy+33.6%）、57.93亿元（yoy+28.0%）[4][6] - **2026-2028年归母净利润预测**：分别为5.72亿元（yoy+58.8%）、8.02亿元（yoy+40.2%）、10.44亿元（yoy+30.2%）[4][6] - **2026-2028年每股收益（EPS）预测**：分别为4.04元、5.66元、7.37元 [6] - **2026-2028年市盈率（P/E）预测**：分别为13倍、9倍、7倍（基于2026年3月26日收盘价）[4][6] - **2025年盈利能力**：毛利率82.01%（同比微降0.47个百分点），经调整净利率16.36%（同比微降0.19个百分点）[4] - **2025年费用率**：销售费用率57.02%（同比增0.11个百分点），管理费用率6.25%（同比降0.18个百分点），研发费用率1.91%（同比降0.60个百分点）[4] 产品表现与战略 - **精华油大单品**：2025年收入10.24亿元，同比增长128.68%，是核心增长驱动力 [2] - **乳液及爽肤水**：2025年收入3.95亿元，同比增长206.80%，主要得益于2025年7月推出的“小金珠精华水”贡献收入2.04亿元 [2] - **其他品类增长**：面霜收入3.60亿元（yoy+89.10%），精华液收入2.26亿元（yoy+86.15%），面膜收入1.97亿元（yoy+33.64%），防晒霜收入0.54亿元（yoy+47.22%）[2] - **新品发布**：2026年3月发布整合防晒、美白、抗光老三重功效的“光白伞”防晒新品，有望开辟新增量空间 [2] - **产品矩阵战略**：计划以精华油大单品为核心，构建“1+4+N”产品组合，打造可持续增长的品类矩阵 [2] 渠道表现与战略 - **线下渠道**：2025年直营店收入5.15亿元（yoy+29.21%），门店合作伙伴收入0.62亿元（yoy+35.01%），经销商收入1.28亿元（yoy+285.15%）[3] - **门店网络**：截至2025年底，公司门店共580家，通过体验式服务提升客户粘性 [3] - **线下扩张**：在保持头部城市布局的同时，持续渗透消费潜力较大的低线城市，承接消费升级需求 [3] - **线上渠道**：2025年线上直销收入15.70亿元（yoy+147.26%），主要受抖音渠道高增长带动；线上零售商销售1.54亿元（yoy+93.87%）[3] - **全渠道战略**：深化主流电商平台运营，强化品牌自播、精准投放，并通过OMO（线上融合线下）实现协同，构建全渠道增长引擎 [3] 财务指标与估值 - **当前股价**：59.90港元（2026年3月26日收盘价）[6] - **2025年净资产收益率（ROE）**：19.64% [12] - **2026-2028年ROE预测**：分别为23.79%、25.02%、24.58% [12] - **2025年资产负债率**：26.61% [12] - **2026-2028年资产负债率预测**：分别为23.45%、20.59%、18.16% [12] - **市净率（P/B）**：2025年为4.1倍，2026-2028年预测分别为3.1倍、2.3倍、1.8倍 [6][12]

投资评级 - 报告对林清轩（2657.HK）维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为精华油龙头，凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，有望充分享受细分赛道高增红利 [4] - 预计2026-2028年公司营业收入分别为33.88亿元、45.27亿元、57.93亿元，同比增长率分别为38.3%、33.6%、28.0% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.72亿元、8.02亿元、10.44亿元，同比增长率分别为58.8%、40.2%、30.2% [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13倍、9倍、7倍 [4][6] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：公司2025年营收为24.50亿元，同比增长102.5%；经调整净利润为4.01亿元，同比增长100.13% [1] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年营收为13.98亿元，同比增长105.80%；经调整净利润为2.00亿元，同比增长84.73% [1] - **2025年盈利能力**：2025年毛利率为82.01%，同比微降0.47个百分点；经调整净利率为16.36%，同比微降0.19个百分点 [4] - **费用率情况**：2025年销售费用率为57.02%，同比增加0.11个百分点；管理费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点；研发费用率为1.91%，同比下降0.60个百分点 [4] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.04元、5.66元、7.37元 [6][12] - **未来盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为82.30%、82.49%、82.72%；净利率分别为16.89%、17.72%、18.03% [12] - **股东回报**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为23.79%、25.02%、24.58% [12] 产品矩阵与业务表现 - **产品收入结构**：2025年精华油收入10.24亿元，同比增长128.68%，是核心大单品；面霜收入3.60亿元，同比增长89.10%；乳液及爽肤水收入3.95亿元，同比增长206.80%，其中新品“小金珠精华水”在2025年贡献收入2.04亿元；精华液收入2.26亿元，同比增长86.15%；面膜收入1.97亿元，同比增长33.64%；防晒霜收入0.54亿元，同比增长47.22% [2] - **产品战略**：公司计划以精华油大单品为核心，构建“1+4+N”产品组合，打造可持续增长的品类矩阵 [2] - **新品动态**：2026年3月公司发布“光白伞”防晒新品，整合防晒、美白、抗光老三重功效，有望凭借差异化优势开辟新增量空间 [2] 渠道发展 - **线下渠道**：2025年线下直营店收入5.15亿元，同比增长29.21%；门店合作伙伴收入0.62亿元，同比增长35.01%；经销商收入1.28亿元，同比增长285.15% [3] - **门店网络**：截至2025年底，公司门店总数达580家 [3] - **线下战略**：线下门店通过体验式服务提升客户粘性，未来在保持头部城市布局的同时，将持续渗透消费潜力较大的低线城市 [3] - **线上渠道**：2025年线上直销收入15.70亿元，同比增长147.26%，主要受抖音渠道高增长带动；线上零售商销售1.54亿元，同比增长93.87% [3] - **全渠道战略**：公司后续将深化主流电商平台运营，强化品牌自播与精准投放，并通过OMO实现线上线下协同，构建全渠道增长引擎 [3] 财务健康状况 - **资产负债结构**：2025年末公司总资产为25.00亿元，股东权益合计为18.35亿元，资产负债率为26.61% [12] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为4.10亿元 [12] - **未来资产预测**：预测2026-2028年末现金及现金等价物将分别达到19.13亿元、26.64亿元、36.66亿元 [12] - **偿债能力**：预测2026-2028年流动比率分别为3.94、4.64、5.41，偿债能力良好 [12]

公司业绩与市场地位 - 2025年末，公司作为“国货高端护肤第一股”登陆港交所，是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货代表 [2] - 2025年，公司实现营收24.5亿元，同比增长102.5%，显著高于中国化妆品市场全渠道1.1万亿元规模、2.83%增速的行业背景 [2] - 公司位列2026年“抖音3·8节国货护肤品牌榜”第七名，并斩获“抖音2026年春节抗皱精华霜好物榜”、“2025年双11面部精油芳疗类目榜及化妆水类目榜”等多项冠军 [23] 增长驱动力：旗舰产品策略 - 成功的旗舰产品策略是公司高增长的直接推动力之一 [2] - 2025年，公司拥有至少3个亿级旗舰单品 [2] - 以山茶花精华油为主的精华油收入达10.24亿元，占总收入的41.8%，同比增长128.8%，连续12年稳居品类榜首 [2][22] - 2025年7月上市的新品小金珠精华水首年贡献收入2.04亿元 [2] - 2025年1月升级推出的黑金嘭弹霜2.0，全年录得收入1.29亿元 [2] 增长驱动力：全渠道策略 - 线上线下双轮驱动的渠道策略是公司高增长的另一个直接推动力 [4] - 2025年线上渠道收入共增加10.1亿元，同比翻了1.4倍，直接推动品牌跨过20亿元营收大关 [4] - 线下渠道在未拓展新型渠道的情况下，购物中心门店和经销商渠道均取得亮眼同比增长 [4] - 公司创始人强调，近三年进入全线高速增长阶段，正是因为渠道能力的完善 [4] 线上渠道表现与策略 - 2025年线上渠道总营收达17.24亿元，同比增长141.46%；线下渠道营收为7.25亿元，同比增长46.55% [9] - 线上线下营收占比从2024年的6:4进一步变为7:3 [9] - 在抖音平台全年收入9.6亿元，同比增长338%，占线上直营比重61%，跃升为第一大渠道 [10] - 在天猫、微信渠道分别实现2.4亿元、1.9亿元的收入 [10] - 公司对各线上平台有明确运营定位：抖音是增长引擎和品牌放大器，天猫是品牌形象店和会员主阵地，京东是礼赠渠道和男性客群补充，视频号是私域放大器 [10] 线下渠道表现与策略 - 公司构建了“门店+经销”体系，门店作为品牌形象的主动脉，经销渠道则深入市场 [10] - 2025年线下门店收入5.76亿元，同比增长30% [12] - 直营门店由342家增至390家，全国总门店达580家 [12] - 直营店效约132万元，同比增长13%，优秀地区平均店效达200万元以上，个别标杆达500万 [12] - 一线及新一线城市门店合计244家，贡献线下门店收入2.85亿元；二线及以下城市门店336家，贡献收入2.91亿元，占比超过50% [12] - 未来门店规划在1000-2000家，每年将新开近百家门店 [12] - 经销商渠道营收从0.33亿元跃升至1.28亿元，同比增速高达287.9%，成为线下增长重要引擎 [12] - 自2024年下半年布局CS渠道以来，仅5个月便覆盖近3500家门店，并推出专供系列以区隔线上渠道 [13] 全渠道营销与运营体系 - 线上营销围绕“专业+创始人IP”短视频内容、立体直播矩阵和社媒全域覆盖，形成成熟的“短直联动”体系，实现“短视频种草+直播转化”的闭环 [15] - 构建了以创始人孙来春、联合创始人孙福春及“企二代”小孙总等账号为核心的“品牌IP矩阵”，针对不同圈层消费者进行差异化沟通，实现跨圈层精准触达与情感连接 [17] - 线下门店打造沉浸式护肤体验空间，升级为“第三空间”，强化品牌质感并将到店消费者转化为深度品牌认同者 [19] - 依托抖音本地生活矩阵，全国1000多个导购拥有各自的抖音本地生活账号，可触达附近3公里的消费者，实现线上流量反哺线下门店，线下体验深化线上信任 [19] - 创始人认为，线下是真正的品牌种草地，是塑造品牌长期价值的核心所在 [19] 战略闭环与长期价值 - 公司渠道战略形成完整逻辑闭环：线下做“深”，做品牌、体验、信任；线上做“广”，做触达、转化、便利，两者互为支撑，相互赋能 [22] - “线上内容种草-线下深度体验-线上便捷复购”的闭环构建了可持续的用户关系维护体系 [25] - 公司拥有超过610万名活跃客户，并维持高达34.2%的年复购率 [25] - 在美妆行业线上流量红利趋缓的当下，公司“重线下、强运营”的战略路径正逐步转化为品牌长期价值构建中的核心护城河 [13] - 在由国际大牌主导的高端护肤赛道上，公司凭借对产品、渠道和用户价值的深耕为国货赢得一席之地 [26]

公司概况 * 公司为林清轩，是一家专注于山茶花护肤品的国货美妆公司[1] 2025年整体财务表现 * 营业收入达到24.5亿元，同比增长102.5%[3] * 经调整后的净利润为4.01亿元，较2024年的2亿元增长100.5%[3] * 毛利率保持在82%的高水平[3] * 经调整后的经营利润率达到86.4%[3] * 经营性现金流从3.07亿元增长至4.01亿元[3] * 自由现金流从2.17亿元增长至3.37亿元[3] 财务表现驱动因素 **产品驱动** * 核心大单品山茶花精华油销售额达10.24亿元，同比增长128%[3] * 面霜品类销售额3.6亿元，同比增长89%[3] * 乳液和爽肤水品类销售额达3.9亿元，同比增长206.8%[3] **毛利率维持高位原因** * 高毛利的核心大单品及面霜品类销量稳健增长[3] * 采用从种植、生产、采购到自营的精细化产供销一体化商业模式，有效降低成本[3] * 2025年销量的快速提升带来了显著的规模效应[3] **费用与研发** * 整体经营费用率从65.8%优化至65.1%[3] * 研发费用投入从2024年的3,000多万元增至2025年的4,700万元，增长了1,700万元[3] 产品矩阵与核心单品 **“1+4+N”战略** * “1”指核心单品山茶花精华油，线上市场占有率达到25%，在抖音平台每售出四瓶精华油中就有一瓶是林清轩[4] * 计划以山茶花精华油为支点，构建覆盖全周期、全场景、全人群的“油类生态”[4] * 2026年上半年将上市主打美白功效的精华油[4] * 将推出更细分的眼部精华油和身体精华油等产品[4] **其他品类突破** * 精华水品类：2025年7月上市“小金珠精华水”，运用山茶花油凝珠技术，上市后不到5个月GMV接近3亿元，成为精华水类目第一名[4][5] * 高端面霜品类：推出黑金霜，目标2026年冲刺中国高端面霜品类第一名[5] * 美白防晒品类：推出“光白”精华级美白防晒产品，防晒力达到71[6] * 未来将围绕“光白”系列打造完整美白产品线，包括美白油、美白次抛、美白精华液及面霜等[6] 渠道发展战略 **OMO双轮驱动** * 坚持“做强线下，做大线上”的战略[7] **线下渠道** * 截至2025年末拥有600家门店，目前已达620家[7][17] * 95%以上位于高端购物中心和百货商场，一二线城市门店占比超过60%[7] * 线下门店盈利能力强于线上，平均客单价接近1,000元[2][18] * 未来计划每年新增近百家门店，长期规划门店数量在1,000至2000家之间[7] * 2025年门店营收增长了15%至20%[17] * 优秀地区门店年销售额超过200万元，个别标杆门店达500万元[17] **线上渠道** * 天猫平台：重点做大自营业务，2025年天猫自营业务增长超过50%[2][7] * 抖音平台：采取品类矩阵与IP矩阵双轮驱动策略，为不同品类设立独立直播间[7] * 正在打造下一个千万级直播间，并孵化多个IP账号[7] **线上线下协同** * 线下门店的自然客流为线上渠道带来流量[7] * 抖音本地生活2025年为线下引导超过20万新客流，新会员占比超70%[17] * 通过线上9.9元小样吸引顾客到店体验，到店转化率超30%[17] * 线上线下重合的人群仅占3%至5%[18] 研发投入与成果 **研发投入** * 2025年研发投入为4,680万元，较2024年的3,040万元增长53.9%[2][8] * 2026年研发投入将继续增长[8] **团队与平台** * 研发团队规模增至139人，硕士是入门门槛，包含博士和博士后[8] * 搭建了PLM研发平台并引进了AI技术[8] * 已打造从原料筛选到成品配方的全链路研发平台[8] * 研发深度已达细胞级抗皱，设有专门的细胞研究实验室[8] **专利与标准** * 已申请了46项核心专利[2][8] * 2025年申请了30多项专利，其中发明专利10项，已获批17项[21] * 作为牵头单位参与了多项团体标准的制定[21] **原料与成分创新** * 2025年有三项新原料获批[21] * 从一棵1,021年树龄的古山茶花树中发现并命名菌种“长寿红”[21] * 山茶双PDRN独家成分将应用于第二代小金珠水[21] * 2026年5月将发布“以油养白”技术，核心科技“山茶噬黑677”在稳定性上比普通377高出五六十倍[12] 品牌建设与营销 * 坚持开设线下门店作为品牌建设的一部分[9] * 连续举办四届山茶花艺术节，通过艺术赋能品牌[9] * 与艺术家赵小黎合作推出限定版繁花礼盒迅速售罄[9] * 与苏州博物馆等文化IP合作[9] * 坚持十年山茶花溯源活动，成功将“林清轩”与“山茶花护肤”深度绑定[9][10] 中长期发展愿景 **三至五年规划** * 发展路径概括为“高档化、多品牌、国际化”[10] * 高档化：将林清轩品牌打造为高端护肤品的国货代表[10] * 多品牌：通过内部孵化与外部并购构建创业平台[10] * 国际化：实现品牌出海，已在香港和东南亚着手布局[10] * 夯实林清轩单品牌的高端认知，完成“1+4+N”强势品类布局[10] * 目标客群为28至49岁的熟龄精致妈妈和资深白领，同时关注抖音渠道的“小镇贵妇”[10] **五年至十年目标** * 至2030年，目标实现百亿营收[2][10] * 完成从单品牌高端化向多品牌运营及部分国际化的过渡[10] * 客群将通过子品牌延伸至更年轻群体，并通过“花容妆”品牌覆盖银发人群[10] * 布局医美术后修护及高端婴童护肤市场[10] * 未来十年愿景是成为源自中国、具备深厚科技底蕴与中国文化灵魂的全球化国际美妆集团，力争进入世界前五[11] 组织与人才战略 * 2026年启动“双百战略”解决人才瓶颈[2][12] * 第一个“百”：招募100名优秀应届毕业生，由核心管理层亲自培养[12] * 第二个“百”：培养100名“增长型经理人”（“小小老板”）[12] * 内部推行“战区文化”，建立以“战功”为导向的激励与晋升文化[12] 竞争策略与市场机遇 **竞争策略** * 避开流量依赖，通过自播与中腰部达人控制利润率[2] * 不追逐短暂流行成分，专注于山茶花经典植物成分并结合科技研发[14] * 在抖音平台有意识地以自播、店铺自运营和中腰部达人合作为主[15] **市场机遇** * 利用国际品牌在华策略收缩的窗口期加速国产替代[2][15] * 中国高端护肤品市场有广阔空间，本土品牌市场份额将持续提升[15] * 国家对化妆品审批趋严，对在全产业链研发上高投入的企业是机遇[15] * 新功能审批的开放为新原料和新产品打开发展窗口[15] **当前挑战** * 最大挑战在于人才培养，需建立强大的人才梯队[15] * 大量“以油养肤”概念品牌涌入市场，短期内可能对市场认知造成干扰[15] * 需避免在抖音渠道舍本逐末，已将“线下店效提升”作为2026年一号工程[15] 财务趋势展望 * 未来几年收入将实现高增长，毛利率保持稳定并有上升空间，费用率持续优化[20] * 毛利率预计未来几年将保持在80%以上的水平[20] * 2026年至2027年，营销费用投入会增加，但会加强ROI管理[20] * 研发费用绝对额将持续增长，研发费用率将与行业水平保持相对稳定[20] * 三到五年维度，整体费用率将呈现持续优化趋势，规模效应将显现[20]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为130.88港元 [1] 核心观点 - 报告认为公司大单品强劲势能有望延续 [1] - 公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵、线上线下深度融合的综合销售网络，驱动品牌可持续增长 [9] - 报告看好以油养肤赛道渗透率快速提升红利，公司处势能向上快增阶段，“1+4+N”品类战略与全渠道销售网络支撑发展 [9] 经营业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入24.5亿元，同比增长102.5% [4][9] - 2025年公司实现归母净利润3.6亿元，同比增长92.9% [4][9] - 2025年公司实现经调整后归母净利润4.0亿元，同比增长99.4% [4][9] - 2025年下半年实现营收12.4亿元，同比增长82.6%，归母净利润1.8亿元，同比增长78.2% [9] - 2025年公司毛利率为82.01%，同比微降0.47个百分点，基本保持平稳 [7] - 2025年销售费用率为57.02%，同比增加0.11个百分点，主要因营销及推广开支和人力成本增加 [7] - 2025年行政费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点 [7] - 2025年研发费用率为1.91%，同比下降0.6个百分点 [7] 渠道表现 - 2025年线上收入17.24亿元，同比增长141.3%，占总收入比重70.4%，同比提升11.3个百分点 [5] - 线上渠道中，抖音渠道实现收入9.57亿元，同比增长338% [5] - 2025年线下收入7.25亿元，同比增长46.6% [5] - 截至2025年底，公司共有门店580家，其中超95%位于购物商场 [5] - 2025年一线城市门店净增10家，销售额同比增长27%；新一线城市门店净增30家，销售额同比增长33% [5] 产品表现 - 精华油系列2025年收入10.24亿元，同比增长128.7%，占总收入41.8%，同比提升4.8个百分点 [6] - 核心大单品面部精华油连续12年位居全国面部精华油榜首 [6] - 面霜系列2025年收入3.6亿元，同比增长89.1% [6] - 升级后的黑金霜2.0全年收入1.29亿元 [6] - 乳液及爽肤水系列2025年收入3.95亿元，同比增长206.8%，占总收入16.1%，同比提升5.5个百分点 [6] - 新品山茶花抗皱肽微珠精华水（小金珠）首年收入2.04亿元 [6][9] - 精华液收入2.26亿元，同比增长86.2%；面膜收入1.97亿元，同比增长33.6%；防晒霜收入0.54亿元，同比增长47.2% [6] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026年公司诸多产品表现可期：小金珠精华水自2025年7月上市至年底收入超2亿元，2026年全年有望延续强势；油类产品有望拓展美白方向，2026年下半年精华油有望继续迭代；定位精华级美白防晒的光白伞已于3月上新 [9] - 报告维持2026-2027年经调整归母净利润预测分别为5.89亿元和8.21亿元，并引入2028年预测为10.98亿元 [4][8] - 预计2026-2028年经调整归母净利率分别为16.7%、17.1%和17.2% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为35.20亿元、47.97亿元和63.74亿元，同比增长率分别为43.68%、36.29%和32.88% [4] - 预计2026-2028年经调整后每股收益（EPS）分别为4.16元、5.79元和7.74元 [4] 估值 - 基于2026年经调整后每股收益预测，参考可比公司iFind 2026年一致预期市盈率（PE）21倍，并给予公司一定溢价，给予公司2026年经调整后市盈率28倍，从而得出目标价130.88港元（汇率0.88） [8] - 报告列示了可比公司估值，包括毛戈平、巨子生物、上美股份、若羽臣、贝泰妮、上海家化、珀莱雅，其2026年预测市盈率均值为20.81倍 [10]

宏观与策略观点 - 固定收益：当前市场对海外“滞胀”担忧升温，降息预期大幅回落，全球流动性高位收紧，市场处于信息混乱阶段，预期将频繁切换，1970年代的滞胀交易历史可作参考，其过程分为由“胀”主导、“胀”与“滞”拉锯、由“滞”主导三个阶段，前两阶段实物资产（如能源、贵金属）明显跑赢金融资产，而本轮中东乱局持续时间扑朔迷离，未必如1970年代石油危机持久，历史可借鉴但不会简单复刻 [2] - 策略：根据对全球62家大型跨国企业中国区业绩的统计，截至3月17日，在47家企业中，有51%的企业认为4Q25业绩有所改善，42%认为延续改善，但40%的企业认为未来业绩可能下滑，结构上，金融、日常消费、医疗保健行业预期乐观的比例更高，同时涂料（受益于翻新需求）、食饮巨头（持续本土化）及高端美护（逆势增长）等领域不乏亮点 [3] 行业研究 - 汽车：基于五年TCO成本测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，在欧洲及东南亚市场，油价上行背景下电动车渗透率提升的核心增量来源，推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [4] - 电力设备与新能源：兖煤澳大利亚是澳大利亚东部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，2025年权益商品煤产量占澳大利亚总产量8.7%，随着2025年产量达到历史高位，看好2026年公司迎来“美以伊冲突”催化下的澳煤价格新涨价周期，充分兑现业绩弹性 [6] - 计算机：金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%，归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%，营收加速增长主要得益于AI战略顺利推进，个人端WPS AI月活超8013万，企业端WPS 365加速向企业级智能办公平台演进 [7] - 公用事业环保：北控水务集团2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1%，归母净利润15.6亿元，同比下降6.9%，2025年资本开支同比下降53%至19.2亿元，自由现金流同比大幅提升至52.3亿元，未来公司分红或仍有提升空间 [8] - 有色金属与钢铁：恒邦股份2025年营业收入1123.94亿元，同比增长48.28%，归母净利润6.38亿元，同比增长18.81%，业绩增长主因产品销售价格与销量增加及费用率持续下降，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利 [14] - 电子：源杰科技2025年营收为6.01亿元，同比增长138.50%，归母净利润为1.91亿元，同比扭亏为盈，业绩高增长主要受益于公司数据中心业务收入的高增长，公司作为国内光通信芯片领域龙头厂商，未来有望继续受益于AI算力链产业红利 [19] - 通信：中国电信2025年实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，随着国内AI应用发展，智算需求快速扩张，到26年3月我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [5] - 互联网与传媒：同程旅行4Q25收入48亿元，同比增长14.2%，调整后净利润7.8亿元，超预期3.3%，看好国内旅游的需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [19] - 机械：中集环科2025年实现营收23.89亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.13亿元，同比下降62.91%，公司25Q4新签订单环比高增，罐箱需求或逐步筑底向好 [22] - 机械：博迈科2025年实现营收19.00亿元，同比下降28.02%，归母净利润0.61亿元，同比下降38.89%，考虑到26年深海油气开发景气度有望持续上行，公司作为全球领先的FPSO上部模块制造商或将深度受益 [24] - 电力设备与新能源：运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%，盈利承压主因Q4集中交付国内外低价订单以及未实现电站转让，预计涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复 [46] - 建筑建材：中国化学2025年实现营收1901亿元，同比增长1.88%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.15%，高于预期，油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续 [32] - 建筑建材：海螺水泥2025年实现营收825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%，公司拟派发末期股息每股含税0.61元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [41] - 公用事业环保：华能国际2025年A股归母净利润同比增长42.2%至144.10亿元，2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%，虽然2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅并降本增效以实现盈利稳增长 [34] - 公用事业环保：佛燃能源2025年实现营收335.95亿元，同比增长6%，归母净利润10.30亿元，同比增长21%，2025年拟派息6.75亿元、派息比例65.5%，当前股息率3.6% [38] - 银行与证券：重庆银行2025年归母净利润、营业收入分别同比增长10.5%、10.5%，2025年拟每股派息0.46元，年度现金分红比例为30%，股息率为4.21%，区域重大战略支撑公司扩表提速，利息净收入增长强劲 [37] - 医药：惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%，其中4Q25收入同比增长32.4%，业绩重回快速增长，公司PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升至72.9% [44] - 医药：康诺亚-B公告吉利德将以16.75亿美元首付款、5亿美元里程碑并购承载CM336海外权益的Ouro，交易完成后，康诺亚将取得2.5亿元首付款及7000万美元里程碑，同时继续享有CM336的销售分成权利，本次收购是康诺亚TCE平台价值获得MNC认可的重要里程碑 [45] 可选消费与必选消费 - 保险：中国太平2025年归母净利润271亿港币，同比增长221%，主要受投资业绩改善和税率转负所致，税前利润同比增长51%，净投资业绩同比高增150%，寿险新业务价值（NBV）同比增长5%，财产险境内直保业务综合成本率（COR）为98.8%，同比改善1.3个百分点，2025年DPS为HKD1.23，同比增长251% [5] - 可选消费：豫园股份2025年收入363.7亿元，同比下降22.5%，归母净利润-49.0亿元，同比下降50.2亿元，业绩低于预期主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致，公司“瘦身健体”战略持续推进，核心消费主业盈利能力改善 [9] - 可选消费：安踏体育2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润135.9亿元，同比增长13.9%，以此为基数的全年派息率50.1%，公司凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续积极改革 [11] - 可选消费：泡泡玛特2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调净利同比增长284.5%至130.8亿元，对应经调净利率同比增9.1个百分点至35.2%，公司将26年视为休整优化期，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力 [12] - 可选消费：361度2025年营收111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%（剔除捐款增加约0.9亿元影响，同比+24.6%），全年派息31.7港仙/股，分红率保持45.0%，对应股息率约6% [17] - 可选消费：海底捞2025年实现营业收入432.25亿元，同比增长1.1%，归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%，公司下半年营收增速实现回正（2H25同比+5.9%），积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌2H25起同店翻台同比表现已有改善 [25] - 可选消费：蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%，截至25年末门店数达59,823家，同比增长28.7%，蜜雪品牌境内拓店保持强劲，子品牌幸运咖加速门店布局，期内并购鲜啤福鹿家新品牌 [33] - 可选消费：林清轩2025年实现营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%，公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵，驱动品牌可持续增长，小金珠精华水自25年7月上市以来至25年底收入超2亿元 [15] - 可选消费：若羽臣2025年实现营收34.32亿元，同比增长94.3%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%，2025年公司自有品牌健康高增，绽家积极拓环境清洁/空间香氛品类，斐萃/纽益倍品牌切准科学抗衰/大众健康 [31] - 必选消费：农夫山泉2025年实现收入525.5亿元，同比增长22.5%，净利润158.7亿元，同比增长30.9%，其中25H2收入269.3亿元，同比增长30.0%，超出预期，25年包装水业务收入同比增长17.3%，已走出此前舆论低谷，即饮茶业务收入同比增长29.0%，无糖茶业务延续较好成长速度 [30] - 必选消费：双汇发展2025年实现营业总收入594.6亿元，同比下降0.4%，归母净利51.0亿元，同比增长2.3%，25年拟派发现金股利51.05亿元（股利支付率100%），对应26年3月24日股价股息率约5.3%，展望26年，预计生猪价格或仍维持相对低位运行 [20] - 必选消费：妙可蓝多2025年实现收入56.3亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%，25年奶酪业务收入同比增长22.8%，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长，25年毛利率同比+0.7个百分点至29.0% [36] - 必选消费：H&H国际控股2025年实现收入143.5亿元，同比增长10.0%，经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7%，其中ANC业务收入同比+4.4%，BNC业务收入同比+20.0%，PNC业务收入同比+8.7%，集团净杠杆比率从24年的3.99倍降至25年的3.45倍 [42] - 耐用消费品与服装：三花智控2025年实现收入310亿元，同比增长11%，归母净利润41亿元，同比增长31%，业绩基本符合预期，展望26年，预计制冷和汽车业务或维持高增，看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [26] 其他重点公司 - 房地产服务：滨江服务2025年实现营收41.0亿元，同比增长14%，归母净利润6.0亿元，同比增长9%，派息率同比+5个百分点至75%，超出预期，26年预期股息率高达9.1% [13] - 能源（天然气）：昆仑能源2025年实现营收1,939.8亿元，同比增长3.7%，归母净利53.5亿元，同比下降10.3%，公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率51%，公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%且年度派息总额不低于2025年水平 [9] - 农业（牧业）：现代牧业2025年实现收入126.0亿元，同比下降4.9%，归母净利-11.3亿元（同比减亏），现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6%，原料奶业务收入同比+0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2%，公司预计26年下半年奶价将出现反弹 [14] - 环保：北控城市资源2025年实现收入62.9亿元，同比增长4.4%，归母净利2.2亿元，同比增长760.6%，超预期，2025年DPS为3.8港仙，较2024年提升52%，股息率9.3%，城市服务业务需求强劲，2025年公司中标44个城服项目，合同总额约15.3亿元 [21] - 科技（消费电子与汽车）：小米集团-W FY2025全年收入4,573亿元，同比增长25.0%，Non-GAAP归母净利润392亿元，同比增长43.8%，管理层表示存储涨价周期可能比此前判断更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027年，同时公司在AI领域取得突破性进展，MiMo-V2-Pro大模型跻身全球第一梯队，汽车业务FY25首次实现年度经营盈利 [39] 评级变动 - 豫园股份评级由“买入”下调至“增持”，目标价5.00元，2025年预测EPS为-1.26元 [47] - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，2025年预测EPS为0.32元 [47] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元，2025年预测EPS为7.95元 [47]

行业整体表现与趋势 - 2026年1月抖音美妆GMV同比增长超20%，环比2025年第四季度增长加速，主因品牌端发力日常销售及自播，同时叠加春节错期影响，淡季实现边际改善 [1][2] - 2025年12月化妆品社会消费品零售额同比增长8.8%，远超社会消费品零售总额整体0.9%的增速，增长环比加速 [2] - 2025年全年化妆品社会消费品零售总额为4653亿元人民币，同比增长5.1% [2] - 美妆行业因产品创新较多且国货整体呈崛起趋势，成长属性明显，2026年美妆大盘有望延续稳健增长 [1] 投资主线一：强产品及品牌势能标的 - **若羽臣**：高端家清品牌绽家延续强势，保健品业务2026年有望发力AKK成分新品，斐萃上线plus线银瓶、绿瓶AKK产品，nuibay上线300亿AKK新品，看好益生菌减脂趋势下新品表现 [3] - **倍加洁**：主业口腔护理代工业务表现稳健，子公司善恩康益生菌原料业务有望受益AKK成分趋势实现高增长 [3] - **毛戈平**：具备高端稀缺定位，线下专柜有望持续拓展，线上具备放量空间，彩妆、护肤、香水多产品发力下看好持续快速增长 [3] - **林清轩**：受益于以油养肤趋势，大单品精华油持续放量，2025年下半年新品小金珠精华水表现亮眼，品类持续拓展 [3] - **上美股份**：主品牌韩束品类持续拓展，子品牌一页、安敏优大单品持续放量高增，看好公司多品牌矩阵打造能力 [3] 投资主线二：品牌资产深厚的龙头标的 - **贝泰妮**：2025年以来公司积极调整渠道及货盘机制，推动产品结构升级及盈利修复，2026年1月抖音GMV强劲增长，2026年特护霜、防晒等经典大单品基础上，屏障系列有望推动主品牌稳健增长，同时子品牌薇诺娜baby、aoxmed等有望放量高增 [4] - **珀莱雅**：2025年平稳过渡，2026年推新策略清晰，大单品源力水光喷、红宝石微珠精华陆续上市，同时近期推出PROYA MED、PROYA MEN、PROYA LIGHT等新品系列，丰富不同客群、功效、价格带覆盖，2026年子品牌彩棠、OR有望进一步发力，多品牌、多品线有望推动公司恢复稳健增长 [4] 投资建议 - 建议增持基本面强劲的高成长标的：若羽臣(003010.SZ)、倍加洁(603059.SH)、毛戈平(01318)、林清轩(09697)、上美股份(02145) [5] - 建议增持底部改善标的：贝泰妮(300957.SZ)、珀莱雅(603605.SH)、登康口腔(001328.SZ)、上海家化(600315.SH)、润本股份(603193.SH) [5] - 受益标的：四环医药(00460) [5]