报告核心观点 报告对2025年下半年债市进行展望，认为上半年债市呈倒“V”型走势，下半年经济基本面对债市有支撑，供需力量基本平衡，分别给出利率债、城投债和二永债的投资策略 [1][3][4] 各部分总结 2025年上半年债市：看股做债特征明显 - 上半年债市呈倒“V”型走势，10年国债高点1.9%（3月17日），低点1.6%（2月6日），走势分三阶段 [12] - 第一阶段（1月1日 - 3月17日）资金面收敛、银行止盈致债市调整，降息预期重定价、基本面开局平稳等因素使利率回升 [13] - 第二阶段（3月18日 - 4月30日）关税冲击、货币宽松预期提升使利率下行，后横盘震荡，投资机构认为胜率在但赔率不足 [15][16] - 第三阶段（5月1日 - 6月15日）利率先上后下，进入窄幅波动，6月资金面转松、股市波动大驱动利率回落 [17] - 股市对债市影响加大，股债“跷跷板”效应强，机构投资债基收益率降低，需关注股市对债市影响 [26] 下半年经济走势展望 - 上半年经济消费向好、物价待回升、出口短期好但下半年或下行，下半年消费增速平稳，物价温和回升，出口增速下行 [24][30][31] - 内需待恢复、物价回升平缓，经济基本面对债市有支撑，不构成利空，预计2季度GDP环比小幅回落，3季度持平，4季度或小幅回升 [35] 利率债：久期 + 波段交易，地方债配置价值提升 - 利率债久期策略有效，适当做波段，公募债基久期处高位，债市杠杆率处偏低水平 [5][38] - 关注20年国债牛市中后期补涨机会，地方债流动性溢价有挖掘价值，建议关注10Y - 15Y及30年地方债，关注票息高区域 [5] 城投债：票息策略占优 - 上半年城投债牛市延续，化债政策下平台资产增速放缓，供给受限，二级市场成交量降，溢价成交占比升 [47][51][53] - 城投债收益率走势分两阶段，先上行后下行，信用利差先阔后窄，投资挑战是收益率低 [56][59][62] - 收益增厚有拉长久期吃票息和短久期尾部券及私募债挖掘两方向，前者普适性强竞争激烈，后者部分机构受可投范围限制 [63][64] 二永债：逆向交易 - 银行二永债净供给同比减少，大行净融资额明显下降，预计全年净融资难扩张 [66] - 高等级二永债波动市况下宜波段交易，回调时增配，把握利率调整配置窗口，利率下行趋势确立可拉长久期 [71] - 经济强省城农商行二永债不赎回风险可控，聚焦中短久期配置价值，挖掘时警惕流动性弱，以票息策略为主 [79]

债市表现 - 近期债市整体窄幅震荡，10年国债与30年国债维持横盘，而20年与50年国债表现亮眼，近一周收益率下行幅度在5BP左右，其中20年期国债活跃券收益率下行5.5BP、50年期下行4.65BP [1] - 20年和50年超长债行情抢跑的原因包括政策宽松预期强化做多逻辑、基本面与外部环境为债市提供安全边际，以及更高的票息收益和资本利得 [2] 新发债券与套利机会 - 50年国债高票息的起因是今年发行的50年期特别国债"25超长特别国债03"在发行时出现"发飞"现象，中标利率为2.10%，大幅超过当时的50年期市场收益率，近一个月来因大量套利资金买入，其收益率已较发行时下降约15BP [2] - 50年国债的一大交易机会即一级发行后的利率弹性，复盘2017年以来的50年国债发行情况，近半数一级市场发行利率高于二级市场的中债估值，其中多次集中在2019-2020年期间 [3] 超长债行情延续 - 多家机构表示这一轮超长债行情可能仍未结束，2024年以来国债20年、50年的机会挖掘常出现于债市偏强但短期内无法明显突破前低的阶段 [4] - 20年、50年等国债非活跃期限在收益率曲线上的凸点更明显，窄幅震荡下市场通过压缩利差来增厚收益，2024年3月中旬至4月下旬、5月末至6月中下旬、6月以来20年-10年利差分别收窄7.8BP、5.4BP、7.8BP，50年-30年利差分别收窄11.8BP、6.7BP、6.5BP [4] 机构行为与后市展望 - 当利率债主要期限品种进入横盘整理时期，交易机构会转而对拥有利差空间的冷门债券进行挖掘，上周债券基金连续5日增持超长期国债，净买入15-20年国债108亿元、30年以上国债13亿元 [7] - 华安固收团队认为20年期国债的行情可能仍未结束，今年20年期国债和30年期国债的利差是其近5年来的高点，2月下旬约为12BP，当前两者利差压缩至3BP，依然为2024年及以前的最高位 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市收益率有望挑战前低，但前低难以突破，逼近关键点位时建议止盈，10年期国债可在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 债市收益率有望挑战前低 - 社融增速可能逐渐筑顶，预计7 - 8月达到全年高点9.0%，年底回落至8.3%左右，今年政府债支撑社融增速，特殊再融资债对贷款有替换效应，年内约4000亿待发行，替换效应将持续 [6][12] - 6月央行呵护带来流动性充裕和债市短端回落，长债调不深，债市往往抢跑，央行释放信号对冲压力，短端资产收益率下行，银行间杠杆率截至6月17日达108.2%，跨季资金压力释放后易触发抢跑行情 [6][18] 前低可以挑战，但难以突破，逼近关键点位时建议止盈 - 债市对基本面小幅度变化的定价钝化，一是高质量发展下经济增长对融资需求度下降，2020 - 2024年单位社融支撑名义经济倍数从3倍升至4.2倍；二是当前债市绝对点位偏低，利率下行需更高估值推动 [6][19] - 国债买卖可能重启但时间点不明，债市逼近前期低点时重启概率不高，若重启可能带动长债收益率下破1.6%，偏离合意水平 [6][24] - 建议10年期国债在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值，20年国债为收益率曲线上凸点，兼具票息和资本利得 [6][25]