纪要涉及的行业或者公司 行业为乳制品行业，公司为新乳业 纪要提到的核心观点和论据 - **发展战略与表现**：过去通过外延并购扩大规模，2023 年调整战略重心至注重利润，凭借管理和创新能力在低温酸奶和鲜奶市场表现出色，管理体现在冷链和短保质期产品，创新体现在新渠道突破[2][3] - **市场对比**：2016 - 2023 年低温酸奶和鲜奶市场占比提升，常温产品占比下降；常温酸奶 CR2 达 83%，低温酸奶 CR2 仅 36%；常温白奶 CR2 超 75%，低温鲜奶龙头企业市占率仍有提升空间，低温乳制品市场增长潜力和竞争格局更好[2][4] - **收并购案例**：收购夏进乳业后，2021 - 2023 年收入和利润显著增长；收购唯品后，营收从 4000 多万增长至 7 亿，盈利 5000 多万；收购一只酸奶牛因经营不善亏损，2023 年出售[5] - **未来规划**：2023 年起聚焦内生增长，坚持以低温产品为主战略，争取到 2027 年底净利率从约 3%提高到约 7%[2][6] - **面临挑战**：整体消费环境不佳，部分以常温产品为主子品牌如夏进 2024 年收入利润承压，需优化内部管理、提高运营效率、拓展新销售渠道[7][8] - **行业与公司表现对比**：2023 - 2024 年乳制品行业不景气，新乳业营收复合增长率超 3%，利润复合增长率达 22%，高于伊利、蒙牛等龙头企业[2][9] - **收入和盈利提升驱动因素**：执行低温产品战略，做强低温产品、推新和发展 DOC 渠道，低温乳制品盈利能力高，与推新能力和费用管控有关[10] - **低温产品战略措施**：奶源结构约九成来自自控股、参股及长期合作牧场，确保奶源可控；冷链运输与新生活冷链合作，运输价格约为市场 70%；新品推出能力强，新品收入占比连续四年双位数增长，如 24 小时系列 2023 年同比增长近 40%，活跃系列增长超 20%[11][12] - **渠道建设策略**：以 DOC 为核心战略渠道，送奶入户占低温奶销售比例达 27%，夯实 DOC 渠道巩固低温乳制品市场地位[13] - **盈利提升来源**：成本下降、结构优化和费用优化，过去两年净利率分别提升 0.3%和 1.12%，毛利率分别提升 2.84%和 1.49%，管理费用率分别下降 0.46%和 0.68%，财务费用率分别下降 0%和 0.53%[14] - **毛利率提升空间**：未来依赖产品结构优化，六成奶源来自自控牧场，可平衡成本波动，生鲜乳价格上涨也有调节空间[15] - **费用变化预期**：管理费用有改善空间但幅度不如前两年；销售费用随行业需求企稳回升投入比例有望减小；财务费用因有息负债本金及利率下降规模减少，趋势将保持稳定[16] - **现金流和负债措施及费用预期**：改善现金流，有息负债降低，资产负债率下降，目标到 2027 年下降 10 个百分点，可转债转股后费用节省，财务费用大概率改善[16] - **未来三年盈利策略和增长预期**：低温产品未来三年双位数增长，常温品类随行业恢复性增长，提升产品结构推动毛利率提高，优化期间费用率，预计 2025 年利润 6.78 亿元，净利率 6.10%，2027 年净利率 7.7%[17] - **成熟品类表现及估值成长性**：在成熟品类逆势增长，估值不算高，2025 年一季度增长加速，业绩达成率高，是有成长性和确定性的乳制品公司之一[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

行业表现 - 2024年乳制品行业全渠道销售额同比下滑2 7% 蒙牛液奶板块营收降幅超10% 伊利前三季度液奶收入降幅达12% [4] - 低温鲜奶渗透率从2020年23%升至2024年41% 一线城市近60%家庭每周购买2次以上鲜奶 [8] - 行业原奶价格自2021年8月累计下跌近30% 预计2025年三季度企稳 [17][18] 公司财务表现 - 2024年营业收入106 65亿元 同比下滑2 93% 但乳制品板块逆势增长0 83% [2] - 归母净利润5 38亿元 同比增加24 8% 连续五年保持双位数增长 [4][5] - 毛利率提升至28 36% 较四年前增长3 8个百分点 2024年一季度进一步升至29 5% [12][20] 低温奶战略 - 低温产品贡献过半营收 鲜奶和特色酸奶实现中高个位数增长 替代低毛利常温奶 [9][10] - 低温奶毛利率达40% 但市场竞争激烈 头部品牌市占率差距不超过4% [11][13] - 中高端产品"24小时"系列收入增速从40%放缓至15% 促销费用增加1亿元 [15] 并购与区域布局 - 通过三轮并购整合15个子品牌 上市前三年收购支出超33亿元 [23][24] - 资产负债率从71%压降至62% 2023-2024年减少有息负债6亿元 [26][30] - 华东区销售增长1 5% 但西南/华北/西北地区营收下滑 华南市场仍未突破 [30][31] 成本与运营调整 - 原奶成本下行周期中 公司因5万头奶牛规模获得采购灵活性优势 [17] - 计提"一只酸奶牛"商誉减值1 7亿元 出售股权折价15% 账面仍存10亿元商誉 [29] - 新战略侧重内生增长 目标负债率再降10个百分点 资本开支转向技术改进 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 新乳业2024年年报及2025年一季报显示主业收入稳健、盈利能力提升，低温品类表现亮眼，直销渠道快速增长，华东地区表现突出，看好公司发展目标，预计2025 - 2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，维持“买入”评级 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 主业收入与盈利能力 - 2024年总营收/归母净利润分别为106.65/5.38亿元，分别同比 - 3%/+25%；2024Q4总营收/归母净利润分别为25.16/0.64亿元，分别同比 - 10%/+28%；2025Q1总营收/归母净利润分别为26.25/1.33亿元，分别同比 + 0.4%/+48% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比 + 0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比 - 1.2/-3.0pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比 - 0.1/-1.6pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%；截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比 - 1.38亿元） [5] 低温品类表现 - 2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比 + 1%/-10%/-34%；口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比 + 2pcts [6] - 2024年销量/均价分别同比 + 5/-7pcts，以量驱动为主 [6] - 低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超20% [6] - 新品收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列 [6][7] 渠道与区域表现 - 2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比 + 11%/-13%；营收占比分别同比 + 8/-4pcts至58.37%/34.52% [8] - 抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88% [8] - 公司自研“鲜活go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升 [8] - 2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比 - 7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍 [9] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为109.75/116.46/124.13亿元，增长率分别为2.9%/6.1%/6.6%；归母净利润分别为6.74/7.90/8.90亿元，增长率分别为25.3%/17.3%/12.6% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 新乳业2024年年报及2025年一季报显示主业收入稳健、盈利能力提升，低温品类表现亮眼，直销渠道快速增长，华东地区表现突出，预计2025 - 2027年业绩向好 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 主业收入与盈利能力 - 2024年总营收106.65亿元、归母净利润5.38亿元，分别同比-3%、+25%；2024Q4总营收25.16亿元、归母净利润0.64亿元，分别同比-10%、+28%；2025Q1总营收26.25亿元、归母净利润1.33亿元，分别同比+0.4%、+48% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%；截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比-1.38亿元） [5] 低温品类表现 - 2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比+2pcts [6] - 2024年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主 [6] - 低温鲜奶和低温酸奶均中高个位数增长，“24小时”系列占比提升、收入同比超15%，低温调制乳双位数增长，“初心”系列双位数增长，“活润”品牌增长超20% [6] - 新品收入占比双位数，“初心”推出清洁配方纯酸奶与原味自立袋，“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列 [6][7] 渠道与区域表现 - 2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts至58.37%/34.52% [8] - 抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88% [8] - 自研“鲜活go”平台业务规模增长，用户复购率与留存率提升 [8] - 2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南为主要市场，华东成新兴增长点 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|10,665|10,975|11,646|12,413| |增长率（%）|-2.9%|2.9%|6.1%|6.6%| |归母净利润（百万元）|538|674|790|890| |增长率（%）|24.8%|25.3%|17.3%|12.6%| |摊薄每股收益（元）|0.62|0.78|0.92|1.03| |ROE（%）|17.1%|19.3%|20.3%|20.4%|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为106.65亿元、106.65亿元、5.38亿元、5.79亿元，同比-2.93%、-2.93%、24.8%、24.47%；毛利率、归母净利率为28.36%、5.04%，分别同比提升1.49、1.12pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为15.56%、3.57%、0.46%、0.95%，分别同比变动0.28、-0.71、0.03、-0.53pct [3] - 2024Q4公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为25.16亿元、25.16亿元、0.64亿元、0.72亿元，同比-9.94%、-9.94%、28.08%、-2.25%；毛利率、归母净利率为25.99%、2.54%，分别同比提升0.74、0.75pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为14.68%、1.22%、0.64%、0.9%，分别同比变动-1.23、-3.02、0.19、-0.98pct [4] - 2025年一季报公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为26.25亿元、1.33亿元、1.41亿元，同比+0.42%、+48.46%、+40.35%；毛利率、归母净利率为29.5%、5.08%，分别同比提升0.12、1.64pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为17.01%、3.54%、0.47%、0.67%，分别同比变动-0.07、-1.57、+0.09、-0.37pct [7] - 预计公司2025 - 2027年实现营收111.97、119.63、130.05亿元，同比增长4.98%、6.84%、8.71%；实现归母净利润6.85、8.38、10.01亿元，同比增长27.43%、22.37%、19.44%，对应EPS为0.80、0.97、1.16元，对应当前股价PE为22、18、15倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价17.57元，总股本8.61亿股，流通股本8.51亿股，总市值148亿元，流通市值147亿元，52周内最高/最低价为18.26/7.98元，资产负债率70.5%，市盈率34.48，第一大股东为新希望投资集团有限公司 [2] 2024年经营情况 整体业绩 - 营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为106.65亿元、106.65亿元、5.38亿元、5.79亿元，同比-2.93%、-2.93%、24.8%、24.47%；毛利率、归母净利率为28.36%、5.04%，分别同比提升1.49、1.12pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为15.56%、3.57%、0.46%、0.95%，分别同比变动0.28、-0.71、0.03、-0.53pct [3] Q4业绩 - 营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为25.16亿元、25.16亿元、0.64亿元、0.72亿元，同比-9.94%、-9.94%、28.08%、-2.25%；毛利率、归母净利率为25.99%、2.54%，分别同比提升0.74、0.75pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为14.68%、1.22%、0.64%、0.9%，分别同比变动-1.23、-3.02、0.19、-0.98pct [4] 产品表现 - 高端“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；“初心”系列实现双位数增长；活润品牌实现增长超20%；低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长，新品收入占比保持双位数 [5] 业务拆分 - 分产品，液体乳、奶粉、其他收入分别为98.36、0.71、7.58亿元，同比0.83%、-9.63%、-34.27%；分地区，西南、华东、华北、西北、其他区域收入分别为38.29、30.66、9.23、12.66、15.82亿元，同比-6.51%、1.52%、-16.78%、-11.12%、18.13%；分销售模式，直销、经销收入分别为62.25、36.82亿元，同比11.42%、-13.29%，直销的比例提升至62.83%，提升了6.02pct [6] 2025年一季报情况 - 营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为26.25亿元、1.33亿元、1.41亿元，同比+0.42%、+48.46%、+40.35%；毛利率、归母净利率为29.5%、5.08%，分别同比提升0.12、1.64pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为17.01%、3.54%、0.47%、0.67%，分别同比变动-0.07、-1.57、+0.09、-0.37pct；净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降 [7][9] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收111.97、119.63、130.05亿元，同比增长4.98%、6.84%、8.71%；实现归母净利润6.85、8.38、10.01亿元，同比增长27.43%、22.37%、19.44%，对应EPS为0.80、0.97、1.16元，对应当前股价PE为22、18、15倍 [10] 财务报表和主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10665|11197|11963|13005| |增长率(%)|-2.93|4.98|6.84|8.71| |EBITDA（百万元）|1200.84|1500.63|1781.16|2064.60| |归属母公司净利润（百万元）|537.69|685.18|838.43|1001.44| |增长率(%)|24.80|27.43|22.37|19.44| |EPS(元/股)|0.62|0.80|0.97|1.16| |市盈率（P/E）|28.12|22.07|18.04|15.10| |市净率（P/B）|5.11|4.27|3.56|2.96| |EV/EBITDA|11.74|11.55|9.49|7.86|[12]