投资评级 - 报告对新乳业（股票代码：002946）维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩稳健，营收84.3亿元，同比增长3.5%，归母净利润6.2亿元，同比增长31.5% [6] - 低温业务延续双位数快速增长，新品收入占比创新高，DTC渠道和山姆渠道合作顺利 [6] - 产品结构升级叠加费用优化，25Q3归母净利率同比提升1.4个百分点至7.8% [6] - 短期看，25Q4低温业务及新渠道布局有望延续良好增势，常温业务有望改善，资产减值损失预计优于去年同期 [6] - 长期看，公司深耕低温赛道，坚持“鲜立方”战略，产品结构升级和数字化能力将推动盈利能力持续提升 [6] 主要财务指标预测 - 营业收入预计从2024年的106.65亿元增长至2027年的124.16亿元，增长率从2025年的3.9%提升至2027年的6.0% [2][8] - 归母净利润预计从2024年的5.38亿元增长至2027年的9.74亿元，2025年增速为31.44%，随后逐步放缓至15.79% [2][8] - 毛利率预计从2024年的28.36%稳步提升至2027年的29.10% [2][8] - 摊薄每股收益（EPS）预计从2024年的0.62元增长至2027年的1.13元 [2][8] - 市盈率（PE）预计从2024年的27.23倍下降至2027年的15.04倍 [2][8] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3单季度营收29.1亿元，同比增长4.4%，归母净利润2.3亿元，同比增长27.7% [6] - 25Q3单季度扣非归母净利润2.4亿元，同比增长21.9% [6] - 25Q3毛利率为28.4%，同比微降0.4个百分点，主要因会计科目调整及原奶成本红利边际减弱，但还原可比口径后预计仍实现增长 [6] - 25Q3销售费用率为15.1%，同比下降0.2个百分点，管理费用率为2.9%，同比下降1.1个百分点，显示费用效率提升 [6] 资产负债表与现金流预测 - 公司现金及现金等价物预计从2024年的3.96亿元显著增长至2027年的36.61亿元 [8] - 归属母公司股东权益预计从2024年的30.55亿元增长至2027年的49.11亿元 [8] - 资产负债率预计从2024年的64.6%改善至2027年的55.3% [8] - 经营活动现金流预计2025年为11.76亿元，2026年及2027年分别提升至16.06亿元和16.67亿元 [9]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业收入84.34亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润6.23亿元，同比增长31.48% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入29.08亿元，同比增长4.42%，实现归母净利润2.26亿元，同比增长27.67% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为2.36亿元，同比增长21.88% [1] 收入驱动因素 - 2025年第三季度营业收入同比增长4.42%，主要得益于低温品类保持双位数增长 [1] - “活润”系列产品延续上半年良好增长态势 [1] - 新品收入占比保持双位数并创下新高 [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为28.43%，同比小幅下降0.39个百分点，整体保持稳定 [2] - 2025年第三季度公司净利率为7.99%，同比显著提升1.45个百分点 [2] - 公司运营效率不断提升，通过降本增效推动净利率保持良好提升势头 [2] 费用控制 - 2025年第三季度销售费用率为15.08%，同比下降0.19个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用率为2.91%，同比下降1.05个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为0.39%，财务费用率为0.74%，分别同比下降0.07和0.15个百分点 [2] 行业环境与公司战略 - 在乳品消费相对疲软的大环境下，常温奶表现相对有压力 [1] - 公司坚定执行“鲜立方战略”，走出一条独特的区域性乳企发展之路 [2] - 公司净利率的超预期提升建立在扎实发展低温品类的硬功夫基础之上 [2] 未来展望 - 预计后续消费逐步回暖后，常温奶业务有望重回增长 [1] - 公司正持续朝着五年战略规划的目标迈进 [2] - 预计公司2025-2027年可实现归母净利润分别为7.11亿元、8.29亿元、9.38亿元，同比增速分别为32%、17%、13% [2]

财务业绩表现 - 前三季度公司营收84.34亿元，同比增长3.49%，单三季度收入同比增长4.42% [1] - 前三季度归母净利润6.23亿元，同比增长31.48%，净利润率同比提升1.63个百分点 [1] - 公司毛利率、净利率等关键指标持续优化，经营与盈利能力持续提升 [1] 战略执行与行业背景 - 公司坚定贯彻"鲜立方战略"，以低温产品为核心，通过科技赋能与品牌创新深度挖掘"新鲜"价值 [1] - 2025年上半年乳品行业液态奶整体销量略有下降，但低温鲜奶、低温酸奶表现相对稳健 [1] - "鲜进生产力"助推行业转型升级，公司"鲜"战略定力与经营韧性凸显 [1] 产品表现与创新 - 公司低温品类三季度同比保持双位数增长，"鲜立方"战略持续释放增长动能 [1] - 低温酸奶重点品牌"活润"系列以益生菌、0蔗糖等科技赋能，精准把握消费趋势 [2] - "24小时"鲜奶系列不断创新奶源和升级工艺，高端系列继续保持快速成长 [2] - 三季度公司新品收入占比保持双位数并创今年新高，体现卓越创新能力 [2] 科技与供应链优势 - 公司围绕生物科技和数字科技双轮驱动开辟差异化竞争，进行产业全链条深耕创新 [2] - 公司依托超2000株特色乳酸菌菌株库并上线数字化管理系统，多种功能性菌株已成功实现产品转化 [2] - 公司打造"308"极致新鲜供应链，实现订单提前3小时下单、0点灌装、8点前送达 [3] - 行业领先的供应链能力，构成了公司难以复制的护城河效应 [3] 渠道与品牌建设 - 公司深挖DTC业务，DTC核心渠道保持稳健增长，新兴渠道表现优秀 [3] - 公司展现出年轻的沟通方式，通过董事长直播探厂、微短剧、跨界合作等方式成功打入年轻消费者社交圈 [3] - 公司凭借在低温鲜奶和酸奶领域十多年的长期坚守和专注布局，逐步建立起产品、渠道和品牌的多维竞争优势 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入55.26亿元，同比增长3.01% [1] - 归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 销售净利润率7.40%，同比提升1.72个百分点，资产负债率62.53%，较期初下降2.08个百分点 [1] - 2024年中期及年度分红总额同比大幅增加90% [1] 产品表现 - 低温品类销售额同比增长超过10% [1] - 明星产品"24小时"鲜奶持续升级，高端鲜奶及"今日鲜奶铺"均实现双位数增长 [1] - "活润"系列产品抓住消费趋势实现超40%高速增长 [1] - 新品收入持续保持双位数占比 [2] 战略与能力建设 - 坚持"鲜酸饮三鲜鼎立"品类策略，构建八项"鲜能力"体系 [1] - 通过技术突破、供应链整合和全国化渠道拓展提升竞争力 [1] - 旗下拥有"朝日唯品"、"凉山雪"、"初心"等多品牌矩阵协同发展 [2] - 建立"科技研究院+四洲六国科研网络+技术转化平台"三位一体研发体系 [2] 发展方向 - 2025年作为新五年战略承上启下之年，持续强化"鲜立方战略" [2] - 注重产品安全、营养、美味及情绪价值满足消费者需求 [2] - 通过产品创新与运营能力强化打造乳业新质样本 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入55.26亿元，同比增长3.01%，归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非归母净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 2025年第二季度营业收入29.01亿元，同比增长5.46%，归母净利润2.63亿元，同比增长27.37%，扣非归母净利润2.70亿元，同比增长26.85% [1] - 2025年上半年归母净利率7.18%，同比提升1.65个百分点，第二季度归母净利率9.08%，同比提升1.56个百分点 [3] 业务模式分析 - 直销模式收入33.87亿元，同比增长22.96%，经销模式收入17.26亿元，同比下降18.75% [1] - 直销增长主要得益于零食量贩系统、山姆、盒马等新零售渠道突破及B端业务开发进展 [1] 产品结构表现 - 液体乳收入50.67亿元，同比增长4.60%，奶粉收入0.46亿元，同比增长32.29%，其他产品收入4.13亿元，同比下降14.99% [2] - 西南区域收入19.70亿元（+5.09%），华东区域16.05亿元（+6.79%），华北区域4.51亿元（-15.81%），西北区域6.67亿元（-1.86%），其他区域8.32亿元（+7.92%） [2] 盈利能力提升 - 2025年上半年毛利率30.02%，同比提升0.79个百分点，第二季度毛利率30.49%，同比提升1.40个百分点 [3] - 毛利率提升主要源于低温及DTC渠道增长、产品结构升级和原奶成本红利 [3] - 销售费用率16.43%（+0.31pct），管理费用率3.22%（-1.25pct），财务费用率0.72%（-0.27pct），研发费用率0.45%（+0.07pct） [3] 战略执行成效 - 低温品类销售额实现双位数增长，高端鲜奶和"今日鲜奶铺"双位数增长，"活润"系列超40%高速增长 [4] - DTC核心渠道保持良好增长，远场电商实现双位数增长 [4] - 公司坚持"鲜立方战略"和"鲜酸饮三鲜鼎立"品类发展策略 [4] 投资者回报 - 2025年实施的分红总额较上年增长90% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收55.26亿元（同比+3.0%），归母净利润3.97亿元（同比+33.8%），扣非归母净利润4.11亿元（同比+31.2%） [1][5] - 2025年Q2实现营收29.0亿元（同比+5.5%），归母净利润2.6亿元（同比+27.4%），扣非归母净利润2.7亿元（同比+26.9%） [1][5] - 2025年H1毛利率提升0.8个百分点，期间费用率下降1.1个百分点（其中管理费用率下降1.3个百分点），归母净利率提升1.6个百分点至7.2% [2] - 2025年Q2毛利率提升1.4个百分点，期间费用率下降0.4个百分点（其中管理费用率下降0.9个百分点），归母净利率提升1.6个百分点至9.1% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.81元、1.01元、1.21元 [2][4] 业务战略与增长驱动 - 坚定执行"鲜立方"战略，低温品类销售额同比增长超10% [1] - 高端鲜奶与"今日鲜奶铺"产品均实现双位数增长 [1] - "活润"系列通过产品创新与场景拓展实现超40%的高速增长 [1] - 液奶收入增长4.6%至50.7亿元，营收占比提升至91.7% [1] 渠道与区域表现 - DTC直销模式收入增长23.0%至33.9亿元，营收占比提升至66.3% [1] - 电商渠道收入增长15.4%至5.9亿元 [1] - 西南区域营收增长5.1%，华东区域增长6.8%，其他区域增长7.9%，华北区域下降15.8%，西北区域下降1.9% [1] 盈利能力与效率提升 - 利润增速显著超越营收增速，经营效率持续优化 [2] - 归母净利率达到近年来较高水平，Q2创近年来新高 [2] - 预计2025年销售净利率为6.4%，2027年提升至8.5% [8] - 预计2025年ROE为21.7%，2027年提升至26.7% [8] 财务预测与估值 - 预计2025年营业总收入110.39亿元（同比+3.5%），2027年提升至122.97亿元 [4][8] - 预计2025年归母净利润6.96亿元（同比+29.5%），2027年提升至10.39亿元 [4][8] - 当前市盈率22.6倍（2025E），预计2027年降至15.1倍 [4][8] - 当前市净率4.7倍（2025E），预计2027年降至3.9倍 [4][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业受消费需求不景气影响阶段性承压，低温乳制品需求相对景气、集中度有提升空间；报告研究的具体公司作为成长型低温乳企，盈利能力提升空间大，23 - 24年营收和利润逆势增长，未来有望通过产品结构提升和费用率优化实现净利率提升 [2] 各部分总结 行业 - 2022 - 2024年牛奶 + 酸奶行业规模逐年下滑，上市乳企收入和利润普遍下滑，行业整体阶段性承压 [9] - 低温乳制品是消费升级重要载体，增速优于行业整体；2021 - 2023年低温酸奶和低温鲜奶规模下滑，但占比分别从29.97%、16.53%提升至33.82%、16.91% [18] - 低温单品因销售半径等因素格局分散，常温酸奶CR2达83%，低温酸奶CR2仅36%，常温白奶CR2超75%，预计低温鲜奶集中度比低温酸奶更分散，行业集中度有提升空间 [21] 公司梳理 - 2024年营收106.65亿，产品覆盖常、低温乳饮品和奶粉，立足西南并全国布局，旗下有多家子公司、品牌、加工厂和牧场，各子品牌独立运营 [25] - 通过三轮并购布局低温奶市场，收购夏进完善西北布局、收购唯品扭亏为盈、23年剥离一只酸奶牛聚焦主业 [29][33][40] - 股权集中，背靠新希望集团受益资源禀赋，2023 - 2027年以“鲜立方战略”为核心，推动规模复合年均双位数增长、净利率翻番 [44][45] - 23 - 24年营收复合增速3.24%、利润复合增速21.96%，高于同行；毛利率和净利率稳步提升，销售费用率基本维稳、管理费用率不断改善 [54] - 净利率显著高于三元股份和光明乳业，主要因毛利率高、费用管控和利用效率好 [57] 增长驱动 - 2023 - 2024年低温品类逆势增长推动营收增长，公司坚持“鲜立方战略”，自有和参股奶源占比60%左右，集团冷链优势明显 [64][65] - 新品收入占比连续四年双位数，通过系统化创新机制持续打造爆品 [68][72] - DTC为核心战略渠道，当前占比16%，27年目标30%；送奶入户、门店、用户和会员运营、电商等方面表现良好 [80][81] 净利率提升路径 - 2023 - 2024年净利率提升主要受益于毛利率提升，费用率优化也有贡献 [86] - 毛利率提升前期靠成本下降，后期靠产品结构提升；高毛利低温品类占比持续提升，推新和DTC渠道战略驱动产品结构优化 [89][94] - 随着管理效率提升、行业需求企稳、有息负债规模下降，预计期间费用率将继续优化 [98][103] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25 - 27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74% [2][106]

控股股东减持计划 - 控股股东UDL计划减持公司总股本3%的股份，约2582.03万股，按6月27日收盘价测算减持规模约4.87亿元 [1][2] - 减持方式包括集中竞价（不超过860.68万股）和大宗交易（不超过1721.35万股），减持时间为公告披露后15个交易日起的3个月内 [2] - UDL当前持股5.6亿股（占总股本65.07%），减持后持股比例将降至62.07%，仍为控股股东 [2] 公司股价表现与业绩 - 公司股价从2024年8月的7.6元低点最高涨至2025年的21.19元，区间涨幅超过160%，截至6月27日报18.88元/股，市值约163亿元 [3] - 2024年公司收入减少2.93%，2025年一季度营收微增0.42%，但归母净利润同比大增48.46%，主要得益于产品结构优化和成本控制 [3] - 公司2023年提出"五年净利率倍增"战略，2025年计划以低温鲜奶和特色酸奶为核心品类，加强产品创新与渠道建设 [3] 公司战略与行业定位 - 公司为区域性乳企，聚焦华东、华中、华北、西北市场，低温产品占比超50%，高于行业平均水平 [3] - 公司推进"鲜立方"战略，计划2025年新增冷链配送网点5万个，低温产品收入占比提升至55% [4] - 行业分析师认为公司区域整合模式具成长潜力，但需关注原奶价格回落节奏与全国化扩张成效 [4] 市场反应与潜在影响 - 此次减持为公司上市以来控股股东首次大规模减持，引发市场关注 [2][3] - 减持公告称系"企业资金需求"，公司强调基本面未发生重大变化 [2] - 分析师指出减持可能影响市场情绪，需关注资金用途及后续减持计划 [4]

公司业绩与分红 - 2024年首次实施中期分红 全年分红率大幅提升 未来分红比例将随业绩改善不断提高 [1] - 2024年营业收入106.65亿元 归母净利润5.38亿元 同比增长24.8% [1] - 2025年第一季度营业收入同比增长0.42% 归母净利润同比增长48.46% [1] 主营业务表现 - 持续推进"鲜酸双强"品类发展策略 低温鲜奶和低温酸奶业务取得中高个位数增长 [2] - 高端鲜奶和低温调制乳业务实现双位数增长 新品收入占比保持双位数 [2] - "24小时"产品收入同比增长超15% "初心"系列实现双位数增长 [2] - 朝日唯品"伯爵酪乳"进驻知名会员店并进入港澳市场 [2] 创新机制 - 将新品占比作为子公司重要考核指标 形成品牌大雁矩阵带动创新 [2] - 科技研究院设立新品转换目标 从人才/绩效/科研多维度推进创新 [2] 行业前景与战略 - 低温鲜奶在中国仍有巨大增长潜力 当前渗透率偏低且区域不平衡 [3] - 坚持"鲜立方战略"不变 看好低温鲜奶等赛道长期发展 [3] - 2025年重点工作包括产品创新/渠道拓展/成本管理/区域深耕 [3] - 强化生物科技和数字科技研发 打造新质生产力 [3] 股东支持 - 新希望集团将通过强化品牌力/团队凝聚力/效率提升赋能公司发展 [3]

行业背景 - 2024年中国乳制品总产量降至2962万吨 同比减少1.9% 液态奶产量5年来首度下滑 人均奶类消费量同比下降5.6% [4] - 乳品行业从成长期迈向成熟期 具备龙头潜力的优质企业更被看好 [5] - 消费品行业呈现高低两旺趋势 高端消费未减 中低端产品销量增加 [4] 公司战略 - 坚持"鲜战略"15年 2023年升级为"鲜立方战略" 目标5年实现净利率倍增 [10] - "鲜战略"包含四方面：做强低温 科技加持 内生为主 区域深耕 [10] - 首次提出"三鲜鼎立"产品策略 涵盖低温鲜奶 低温酸奶 饮品三大品类 [13][14] - 饮品赛道成为新增长点 公司将坚持做低温冷链饮品产品 [14] 经营表现 - 2024年归母净利润同比增长24.80% 净利率提升至5.15% [5] - 2025年一季度归母净利润同比提升48.46% [5] - 新品收入占比连续5年超过10% [5] 市场策略 - 定价策略不受电商大促影响 注重长期品质稳定 [4] - 精耕下沉市场 凉山雪产品在四川西昌市占率高且口碑好 [9] - 渠道布局包括线下为主 盒马山姆等创新渠道 以及海外市场拓展 [5] 产品创新 - 开发满足碎片化市场需求的产品 如夏进甜牛奶 [4] - 高端产品朝日唯品成功走向全国市场 [5] - 鲜产品标准涵盖鲜奶源 鲜工艺 鲜产品 鲜冷链四个方面 [10]