财务表现与盈利能力 - 2025年前三季度研发费用同比有所下降 系依据既定研发计划和研究进度有序开展研发活动所致 研发投入与研究方向、进度基本匹配 [1] - 公司产品盈利能力有效改善 主要因以品牌建设为中心 以会员运营及全域协同增长为基本点的经营策略有效落地实施 [2] 核心竞争壁垒与研发战略 - 公司核心护城河是“医学背书+消费者心智”构成的品牌信任壁垒 源自多年深耕医院渠道建立的专业医生认可和大量临床验证数据 以及积累的庞大高忠诚度敏感肌用户资产 短期内难以复制 [1] - 研发依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院 结合日本、法国研究院及联合实验室资源 开展特色植物基础研究、创新原料研发、功效性化妆品、功能性食品、医疗器械、皮肤新药及包装开发等多维度深层次研发项目 [1] 经营策略与运营优化 - 公司实施差异化会员运营和品牌运营策略 着力于会员分层运营与权益创新 [2] - 坚持渠道稳价维价 适当减少促销权益占比 并精简产品系列和商品数量 [2] - 公司资源重新聚焦于核心大单品和核心大爆品 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：化妆品行业，特别是高端国货美妆领域[2] * 公司：毛戈平（文中亦以“某品牌”、“毛平”指代）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 核心观点与论据 * **独特定位与增长逻辑**：公司属于化妆品行业中通过服务驱动销售的独特类型，其核心优势在于通过免费试妆等优质服务积累高粘性用户，依托长期形成的用户忠诚度和消费习惯实现增长，这使其在竞争激烈的市场中展现出独特的增长延续性和确定性[2][4] * **短期增长确定性强**：凭借会员运营和现有大单品复购，公司预计在未来两年内能保持25%-30%的确定性增长[1][4]，2025年增长率可能达到40%，未来几年约为30%[9] * **长期增长需品类突破**：要实现3-5年以上的持续增长，公司需依赖品类迭代和拓展，特别是基础护肤和香氛等新品类[1][3][4][10][11][12][13] * **现有大单品潜力**：公司现有大单品预计在两到三年内达到20亿左右的营收量级，这是国内化妆品行业中较理想的大单品量级[1][9] * **业绩表现符合预期**：2025年公司整体业绩基本符合年初目标，线上渠道增速接近40%，线下渠道增速约为20%-25%[1][5] * **会员体系贡献核心收入**：线下会员运营体系贡献主要收入，具有明显二八效应，约10%的忠诚会员贡献70%以上收入，这些会员消费频次高、金额大[1][5] * **线上线下高效协同**：线上渠道不仅独立贡献收入，还能为线下引流，2025年线上新客占比超过75%，其中25%-30%会转化为线下客户[1][6]，线上销售小规格彩妆产品适合引流[1][6][14] * **增长关键驱动因素**：包括强大的会员运营能力、电商渠道的引流作用以及通过升级服务（如美妆沙龙）提高老客复购并吸引年轻消费者，实现客群结构年轻化[1][8] * **销售模式特点**：公司主要采用直营模式，线上线下均以直销为主[3][14][18]，通过将线下热门产品的小样放到线上以较低总价引流[14][15] * **转化激励机制有效**：通过设置差异化的线上线下会员权益（如线上消费不能完全享受免费试妆等服务）[15]，并激励销售人员，实现了高效的客户转化，每100个新客户中约有25至30个会到线下二次消费，转化率约20%[17] * **新品类发展现状与潜力**：2025年，基础护肤和香氛等新品类对公司收入贡献占比不到10%[11]，但奢华养肤黑霜上半年销售额达2亿元，全年预计4-5亿元，显示出潜力[11]，香水领域则受益于年轻群体使用意愿增加的新趋势[11][12] * **长期发展前景**：凭借独特优势，公司在2026、2027年仍能保持稳定增长[13]，若能在基础护肤或香水领域取得实质性突破，则有望延续3-5年的快速增长，并逐步成长为百亿收入量级、具备国际竞争力的综合性化妆品集团[13] 其他重要内容 * **行业分类对比**：化妆品企业可分为三类：1) 抓住早期电商红利、通过快速产品更迭线上崛起的企业（如珀莱雅）；2) 抓住结构性品类风口、通过产品创新获客的企业（如巨子生物）；3) 像公司这样以服务驱动销售的企业[2] * **当前产品结构**：公司彩妆占比约55%-60%，护肤占比略低，且护肤产品主要集中在与化妆密切相关的妆前护肤和妆后修复场景[10] * **公域流量利用**：公司利用电商平台、小红书、抖音等公域渠道与用户直接联系，宣传线下商品的优势及会员福利，将公域流量转化为线下私域流量[16] * **策略独特性**：相比许多国内美妆龙头先做大线上再拓展线下的方法，公司注重从一开始就建立强大的直营体系，并通过少量线上产品引流至线下，避免了重构渠道和调整产品结构的困难[18]

国泰海通主要观点如下： 爆品套餐+会员运营，蹲苗计划后重启增长 ①爆品套餐：2024年5月下旬，公司推出"99元毛肚自由火锅套餐"深受广大消费者欢迎，2024全年该套 餐累计售出超过人民币5亿元。2025年继续推出多款高性价比套餐，通过多层级的抖音账号矩阵增强曝 光，实现销售高增。 ②会员运营：锅圈的会员战略经历了从流量思维到用户资产经营的演进。一方面持续推动会员拉新，结 合知名电视广告，线下社区广告和社交电商平台触达消费者;同时通过完善会员计划，提高会员黏性。 2025年11月锅圈注册会员数突破6000万。 乡镇市场具备开店潜力，品类与时段拓展提升店效 国泰海通发布研报称，预测锅圈(02517)2025-2027年收入分别为76.12/88.32/101.75亿元(人民币，下同)， 增速分别为18%/16%/15%预测公司2025-2027年核心经营利润分别为4.48/5.53/6.75亿元，增速分别为 44%/23%/22%;2025-2027年归母净利润分别为4.35/5.37/6.55亿元，增速分别为89%/23%/22%。参考同行 业可比公司估值，给予公司2026年核心经营利润20xPE，目标市值1 ...

业绩总结 - 2025年9个月的收入为人民币129.03亿元，同比下降7.7%[14] - 销售成本为人民币85.83亿元，同比下降7.0%[14] - 毛利润为人民币43.20亿元，同比下降9.2%[14] - 营业利润为人民币3亿元，同比下降41.6%[14] - 净利润为人民币1.85亿元，同比下降46.8%[14] - Pou Sheng在2025年9个月的收入为1,785,754,000美元，同比下降7.9%[63] - 销售成本为1,187,854,000美元，占总收入的66.5%，同比下降7.2%[63] - 毛利润为597,900,000美元，毛利率为33.5%，同比下降9.4%[63] - 销售及管理费用为571,151,000美元，占总收入的32.0%，同比下降6.1%[63] - 运营利润为41,563,000美元，运营利润率为2.3%，同比下降41.7%[63] - 本期利润为25,594,000美元，同比下降47.0%[63] - 归属于Pou Sheng股东的利润为23,666,000美元，同比下降50.3%[63] - 2024财年的收入为2,561,408,000美元，同比下降9.5%[64] - 2024财年的毛利润为875,683,000美元，毛利率为34.2%[64] - 2024财年的运营利润为98,441,000美元，运营利润率为3.8%[64] 用户数据 - 在线销售贡献达到历史新高，占总销售的33%，同比增长13%[11] - 9M25同店销售增长中位数为两位数百分比[11] 现金流与负债 - 现金持有量为人民币22亿元[11] - 总借款同比增长215.8%，达到人民币1.92亿元[31] 人力资源 - 9M25的员工人数同比减少8%，从20,300人降至18,600人[24]

投资评级 - 报告对贝泰妮的投资评级为“增持”，此评级由原“买入”下调而来 [3][7] 核心观点 - 公司25Q3单季度归母净利润为0.25亿元，扣非净利润为0.01亿元，同比均实现了扭亏为盈，但25Q1-3整体营收为34.64亿元，同比下降13.78%，归母净利润为2.72亿元，同比下降34.45% [7] - 收入端下行主要由于公司适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量所致，利润端扭亏为盈主要得益于25Q3单季度销售费用率大幅改善至50.65%，同比下降9.76个百分点 [7] - 公司坚持“一个中心两个基本点”战略，以品牌建设为中心，聚焦核心大单品，并依托研发资源开展特色植物研究，双11大促期间主品牌薇诺娜排名提升，预计将助力Q4业绩边际回暖 [7] - 基于25Q3业绩，报告下调了公司未来预测，将25-27年营收预测下调至53.54亿元、58.04亿元、64.67亿元，归母净利润预测下调至4.02亿元、4.83亿元、5.83亿元，对应市盈率分别为48倍、40倍、33倍 [7] 财务表现 - 25Q1-3毛利率为74.33%，同比提升0.60个百分点，但25Q3单季度毛利率为70.68%，同比下降5.67个百分点 [7] - 25Q1-3销售费用率为53.1%，同比增加3.03个百分点，管理费用率为9.44%，同比增加1.0个百分点，研发费用率为4.95%，同比基本持平 [7] - 盈利预测显示，预计公司25-27年归母净利润同比增长率分别为-20.2%、20.4%、20.6%，净资产收益率（ROE）分别为6.5%、7.3%、8.2% [2][7] 业务与战略 - 公司主品牌薇诺娜进入2.0时代，聚焦敏感肌品类并进阶敏感PLUS，高端子品牌Aoxmed通过合作超头部主播推动销售 [7] - 公司着力于会员分层运营与权益创新，实施差异化运营策略，并坚持渠道稳价维价，将资源重新聚焦核心大单品和核心大爆品 [7] - 研发方面，公司依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院，并结合日本、法国的研究院资源，有针对性地开展基础研究和创新原料研发 [7]

核心观点 - 国信证券看好滔搏的经营韧性及长期现金回报能力 维持优于大市评级及3 8-4港元合理估值区间 [1] 财务业绩 - 2026上半财年收入同比下降5 8%至123 0亿元 其中零售渠道收入106 0亿元同比下降3 0% 批发渠道收入16 2亿元同比下降20 3% [1] - 主力品牌收入108 1亿元同比下降4 8% 其他品牌收入14 1亿元同比下降12 2% [1] - 归母净利润同比下滑9 8%至7 9亿元 毛利率同比微降0 1个百分点至41 0% [1] - 费用率小幅上升0 1个百分点至33 2% 净利率同比下降0 3个百分点至6 4% [1] - 经营现金流净额同比下滑48 2%至13 5亿元 净现比为1 7 [1] - 中期派息率高达102 2% 每股派息13 00分 [1] 运营效率 - 存货周转天数同比上升1 7天基本稳定 应收应付周转天数分别减少3 5天和6 5天 [1] - 截至2025年8月末 直营门店净减少1125家至4688家 同比减少19 4% 总销售面积同比减少14 1% [2] - 单店销售面积同比提升6 5% [2] 会员与渠道运营 - 累计用户数达8910万 环比增长3 6% 同比增长10 0% 会员贡献销售额占比达92 9% [2] - 复购会员贡献60%消费额 高价值会员占比中单位数 贡献近35%销售额 [2] - 零售线上业务同比双位数增长 内容电商增量突出 [2] - 抖音平台GMV保持运动户外榜第一 小程序店铺超3600家 蝉联微信运动户外类小程序排名第一 [2] - 即时零售表现亮眼 入驻店铺数超3700家 [2] 战略发展与近期表现 - 公司战略性切入跑步及户外赛道 成为多个高端品牌的中国独家运营伙伴 并开设首家跑步集合店ektos [2] - 第二季度总销售额同比下跌高单位数 直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至3 3%和14 1% [3] - 管理层维持2026财年净利额持平 净利率改善的指引 [3]

核心观点 - 消费市场趋势正从物质消费转向体验消费，消费者更愿意为情感共鸣、独特记忆和可分享的瞬间付费 [1] - 公司通过整合国民IP、城市首演、圈层文化与周年庆典，打造多触点、强共鸣的“情绪供给”场域，重塑城市商业空间的体验价值 [1] - 体验经济浪潮下，IP与首演是商业引流的硬核引擎，通过将商业空间重塑为社交打卡热区，构建“内容即流量”的新消费场域 [3] IP运营与内容创新 - 宝安华强广场举办“熊出没·十二星座”全国首展，将IP角色转化为与消费者深度互动的“主人翁”，并通过IP主题巡游将购物中心变为沉浸式动画嘉年华 [4] - 项目融合动漫形象与星座文化，构建“一带一”甚至“一带多”的客群引流模型，国庆期间结合非遗火龙舞、英歌舞、烟火舞等传统节目，将商场塑造成城市文化展示窗口 [4] - 沈北华强广场推出“凤凰飞天”和“仙子临凡”两大城市首演，结合音综新星苏北北的东北首演，形成稀缺体验，通过社交媒体形成跨区域传播，将单点活动扩展为城市级社交事件 [5] - 郑州华强广场8周年庆典推出水上“火壶”表演，融合极限运动与传统民间艺术，打造视觉震撼、味蕾狂欢、潮玩互动于一体的体验 [5] 圈层文化与粉丝经济 - 郑州华强广场举办薛之谦粉丝应援会，打造专属“谦友”的暖心聚会；深圳宝安华强广场结合成毅热播剧《赴山海》设置应援大屏和打卡点，吸引大量粉丝到场，实现流量爆发式增长 [8] - 南通华强广场融合“王者荣耀城市争霸赛”与“COS天团秀”，打破次元壁垒，同步触达电竞爱好者与二次元群体，以圈层文化融合创造消费新场景 [8] - 前海华强乐淘里为职场人群打造专属放松与学习空间，通过双节游园会融合趣味游戏与节日氛围，并开展“防身术教学×办公舒缓拉伸”课程，精准触达职场女性需求 [12] - 梅林华强乐淘里联合华强创领寓开展“宋茶雅韵”活动，由专业茶艺师引导参与者学习点茶文化、品茶斗茶，沉浸式还原宋式风雅 [12] 亲子家庭与青少年互动 - 安阳华强新天地举办“鼎盛杯”青少年台球公开赛，为青少年搭建展示球技、交流切磋的平台，并通过赛事联动业态商户开展消费赠礼，推动消费闭环形成 [10] - 佛山华强广场联合佛山手作世界非遗技艺研创中心，通过手作体验活动让孩子们感受传统文化魅力，以寓教于乐的方式丰富家庭客群的周末生活 [10] - 南通华强广场开展舞力派对、卡牌对战、歌声颂祖国活动，增强亲子互动，让家长参与孩子成长过程 [12] 仪式感与情感连接 - 深圳、沈阳、郑州、南通四地华强广场同步开启周年庆典，推出巨型蛋糕与消费者共享甜蜜，将传统庆典转化为可参与、可记录、可传播的情感体验 [6] - 深圳宝安与南通华强广场以“万份壕礼气球雨”空降中庭，通过隐藏丰富礼品打造视觉与感官盛宴，以情感化互动拉近与消费者的距离 [7] 高端社交与会员运营 - 芜湖华强新天地推出水上高尔夫私享会，满足城市精英的圈层社交与轻运动需求，打造集运动、休闲与社交于一体的高品质场域 [13] - 公司通过积分兑换、专属优惠、会员日特权等方式提升会员归属感和忠诚度，并定期开展消费者调研优化全流程服务体验 [13] - 定期举办会员专属活动如品鉴会、主题沙龙、主题生日会，为会员搭建交流互动、共享品质生活的平台 [14]

业绩表现 - 2025年中期收入32.40亿元人民币，同比增长21.6% [1] - 净利润1.90亿元人民币，同比增长122.5% [1] - 核心经营利润1.90亿元人民币，同比增长52.3% [1] - 归母净利润1.83亿元人民币，同比增长113.2% [1] - 净利率和核心经营利润率为5.9%，核心经营利润率同比提升1.2个百分点 [2] 门店运营 - 上半年净增门店250家，其中净开270家新乡镇门店 [1] - 加盟门店报表店均收入同比提升7.9% [1] - 社区门店完成超2000家24小时无人零售改造 [1] - 新乡镇店陆续推进改造 [1] 产品与销售 - 上半年推出175个火锅及烧烤产品新SKU [1] - 企业客户及终端直销收入大增125.1% [1] - 套餐产品销售占比提升导致毛利率为22.1%（同比-0.7个百分点） [2] 会员与营销 - 注册会员数超5000万，同比增长62.8% [2] - 预付卡金额约5.9亿，同比增长37.2% [2] - 通过多层级抖音账号矩阵实现32亿次平台曝光量 [2] 供应链与产能 - 新增四川广元澄明食品工厂（生产调味料） [2] - 新增1个数字化中央仓库（达到19个） [2] - 计划在海南投资建设生产基地，并尝试布局海外区域市场 [2] 成本与费用 - 销售开支占比下降1.8个百分点，主要是广告、营销开支投放效率提升 [2] - 行政开支占比下降1.8个百分点，主要是运营效率优化 [2] 分红与展望 - 拟派中期股息0.0716元/股，合计约1.9亿元人民币，分红率接近100% [2] - 下半年预计公司开店提速，同店有望实现大个位数增长 [3] - 预计2025-2027年归母净利分别为4.50、5.61、6.80亿元 [3]

会员体系与价格变动 - 淘宝88VIP周年庆期间推出活动，88VIP可免费获得90天盒马X会员，并可以88元开通盒马专属年卡，权益与盒马黄金会员一致 [1] - 淘宝用户能以176元价格获得一整年88VIP及盒马黄金会员权益，而盒马渠道单独开通一年黄金会员价格为258元，造成会员体系“破价” [1] - 公司为挽留付费会员，提出将为黄金会员上线家庭卡权益并提供30元无门槛红包，但价格差仍导致大量用户选择退费 [4] 会员权益缩减与用户反应 - 公司将于8月31日关闭最后一家盒马X会员店，导致会员权益减少，此前重启会员时新增的X会员店30元生日礼权益也随之作废 [2][4] - 会员权益变动引发用户不满，大量用户要求退款，客服排队人数一度达到202位，小红书平台近期出现超过2万篇相关退费笔记 [1][2] 付费会员业务现状与历史 - 付费会员曾是重要收入来源，2022年末付费会员规模接近300万名，会员费年贡献营收达5.88亿元 [4] - 公司会员战略摇摆，2023年12月因折扣化变革停止新会员开通，四个月后重新评估业务重要性并重启会员续费，增加新权益 [4] 战略定位与行业分析 - 盒马X会员店关闭反映公司在会员店轻奢属性与生鲜基因间的定位撕裂，以及供应链规模劣势和会员权益信任感透支等问题 [5] - 公司正成为阿里巴巴集团大消费平台战略一环，淘宝将上线新大会员体系以打通饿了么、飞猪、盒马等阿里系资源 [5] - 行业分析认为，纳入88VIP体系有助于公司借助88VIP增强用户黏性、扩大会员规模，并促进阿里系数据资源共享 [5] 未来挑战与运营重点 - 会员价格体系混乱需谨慎处理，对前期高价购买用户需提供补偿权益或专属服务升级，建立明确价格策略 [6] - 需维护品牌形象，避免价格变动引发消费者不满或欺诈误解，确保新旧会员获得不同权益和服务体验 [6] - 优化配送效率、产品种类、服务质量等是提升用户体验的长期运营课题 [6]

会员体系价格冲突 - 淘宝88VIP周年庆活动推出免费90天盒马X会员及88元开通盒马年卡权益 导致盒马黄金会员年费价差显著 盒马渠道年费258元而88VIP组合仅需176元[1] - 价格差异引发大规模会员退费需求 小红书平台"盒马会员退费怎么退"相关笔记超2万篇 近一周新增超百篇 客服排队人数达202位远超平时[1] - 公司向部分会员提供剩余权益退费服务 并为保留会籍用户提供30元无门槛红包及承诺2025年8月新增家庭卡副卡权益[3] 会员业务战略调整 - 付费会员曾为重要收入来源 2022年末规模近300万名 年会员费收入达5.88亿元[3] - 2023年12月因折扣化变革暂停新会员开通 四个月后重启并新增X会员店购物返优惠金及生日礼等权益[3] - 当前X会员店全面关闭导致生日礼权益失效 会员专属价值进一步缩减[3] 阿里生态整合影响 - 盒马纳入淘宝大会员体系 阿里打通饿了么、飞猪、盒马等资源以提升主站用户活跃度[4] - 88VIP体系有望助盒马扩大会员规模并增强用户黏性 实现阿里系数据与资源共享[4] - 会员店轻奢属性与生鲜基因定位撕裂 供应链规模较山姆存在劣势 会员权益专属价值被透支[4] 运营挑战与应对 - 需针对高价购买会员用户提供补偿权益或专属服务升级 建立明确价格策略避免消费者产生欺诈误解[5] - 需优化配送效率、产品种类及服务质量等用户体验长期课题 维护品牌形象[5] - 需平衡阿里集团战略协同与自主性 保障老会员权益不受整合冲击[4]