交易概述 - 博裕资本以130亿美元估值收购星巴克中国60%股权，标志着星巴克进入中国市场以来最重大的战略转向 [1] - 交易被视为公司在面临激烈市场竞争环境下的关键战略举措 [1] 市场竞争格局 - 星巴克在中国门店数量为8105家，远低于瑞幸的29794家和库迪的15703家，仅为瑞幸门店规模的三分之一 [1] - 瑞幸通过激进的门店扩张与低价策略实现反超，成为星巴克在中国市场最直接的竞争对手 [3] - 瑞幸的成功归因于更低的客单价、更高的扩张速度以及对本土消费者偏好的精准把握 [6] 地域布局差异 - 星巴克门店高度集中于一线和新一线城市，占比高达64% [12] - 瑞幸在一线和新一线城市门店占比为44%，二线和三线城市占比39%，布局更为均衡 [12] - 星巴克门店数量最多的省份是浙江（1205家），瑞幸则为广东（4320家） [6] - 星巴克门店数量排名前三的城市是上海、北京、杭州，瑞幸则为上海、深圳、广州 [9] 品牌定位与战略目标 - 星巴克定位高端精致路线，追求标志性“第三空间”的体验式消费 [15] - 瑞幸定位高性价比与效率，主打“打工人口粮” [15] - 交易后公司设定极具野心的目标：未来将中国门店规模拓展至20000家 [15] - 博裕资本的本地市场经验与专长被寄望于加速公司在中国中小城市及新兴区域的拓展 [16]

交易核心信息 - 星巴克与博裕投资成立合资企业，共同运营星巴克在中国市场的零售业务，博裕将持有合资企业至多60%股权，星巴克保留40%股权 [1][3] - 基于约40亿美元的企业价值，博裕将获得其相应权益，交易完成后，博裕将成为星巴克在华业务的最大股东 [3] - 星巴克预计其中国零售业务的总价值将超过130亿美元，包括股权出让所得、保留权益价值及长期授权经营收益 [3] 战略目标与规划 - 双方合作目标是将星巴克在华门店规模从现有的8000家拓展至2万家 [1][6] - 未来发展规划包括共同提升顾客体验，加速饮品及数字化创新，拓展新的城市和区域市场，并进行更深度的本土化融合 [3] - 星巴克将继续瞄准非一线城市，利用博裕在本地市场的经验与专长加速在中小城市及新兴区域的拓展 [6] 市场背景与竞争环境 - 中国咖啡市场竞争激烈，瑞幸咖啡门店数已超过2.6万家，库迪咖啡门店也已达到1.5万家 [8] - 星巴克进入中国市场26年后，从独资回归合资经营模式，为全球第二大市场敲定新合作伙伴 [5] - 交易前，高瓴资本、凯雷投资和信宸资本等多家投资机构曾对收购星巴克中国业务表示兴趣 [5] 合作方背景与交易评估 - 博裕投资创立于2011年，投资组合超过200家企业，在中国香港、北京、上海和新加坡设有办公室 [4] - 业内人士认为，博裕的进入能为星巴克提供资金支持，有助于其抵御本土市场竞争并提升数字化能力 [7] - 本次合作在股权、知识产权和框架等方面分配细致，市场上较为看好本次交易 [7] 未来挑战与发展方向 - 星巴克在拓展下沉市场时需注意创新和拓展节奏，避免影响品牌口碑 [1][8] - 未来星巴克可能通过并购和推出子品牌等方式布局下沉市场，并非简单复制现有商业模式 [9] - 单纯依靠咖啡业务很难支撑增长目标，未来还需开发非咖业务以实现业务增长，并重点提升数字化能力 [9]

交易核心信息 - 星巴克咖啡公司与博裕投资达成战略合作，共同成立合资企业运营星巴克在中国市场的零售业务 [1] - 交易对价为40亿美元，博裕投资获得合资企业60%股权，星巴克保留40%股权 [2] - 星巴克中国在此轮交易中的估值超过130亿美元 [5] - 星巴克将继续作为品牌与知识产权的所有者和授权方 [2] 交易背景与战略考量 - 星巴克在进入中国26年后首次出售业务股权 [2] - 中国咖啡市场潜力巨大，但星巴克在一二线城市的市场渗透率已接近饱和 [3] - 本土咖啡连锁和国产新茶饮迅速崛起，分走了星巴克的市场份额 [3] - 星巴克采用重资产模式，包括直营、高人力、大店模式，希望下放经营并分摊风险 [4] - 博裕资本对中国消费者有深刻理解，并与国内多地商业地产保持长期合作，有助于星巴克在三四线城市和新兴商圈高效选址 [3] 合作伙伴与未来规划 - 博裕投资是一家2011年创立的另类资产管理公司，投资组合超过200家企业 [4] - 双方计划将星巴克在中国的门店规模从约8000家逐步拓展至20000家 [7] - “合作运营”模式能将合作伙伴和经营成果绑定，产权能给博裕带来经营恒心，有利于星巴克区域发展 [6] - 星巴克全球知名的品牌影响力、咖啡生产专业度及咖啡文化培育能力是其独特优势 [5] 市场竞争环境 - 瑞幸、库迪等本土品牌在一二线城市提供价格实惠、方便易得的咖啡，并在三四线城市及县域的布局领先于星巴克 [3] - 国内竞争对手已具备较大规模优势和品牌认知度，星巴克重振势头需时日 [7] - 星巴克被视为能够产生稳定现金流的业务，运营模式成熟且拥有稳定客源 [5]

县域消费市场崛起 - 县域经济发展和基础设施完善推动消费崛起，消费大品牌纷纷抢滩布局县城及中小城市[3] - 国家统计局数据显示县乡市场活力增强，前三季度县乡市场规模占社会消费品零售总额比重达38.8%，较1~8月份提高0.1个百分点[5] - 县域商业体系建设扎实推进，乡镇商业设施日益健全，新能源汽车下乡等举措持续激发县乡消费市场发展潜能[5] 山姆会员商店下沉战略 - 山姆会员商店加速向下沉市场拓展，在县级市开出第三家门店（张家港店），此前两家为江苏昆山店和福建晋江店[3] - 张家港店门店层高9米、通道宽3米，设约1000个停车位，精选约4000种商品并首发五款新品[3] - 山姆重点覆盖经济实力强的县级市，已在江阴开工新店，推进引入义乌店，常熟设云仓，慈溪、宜兴覆盖"极速达"业务[3] 县域经济实力数据 - 中国GDP超3000亿元的县域达到5个，包括"苏南四小龙"（昆山、江阴、张家港和常熟）及闽南的晋江[4] - 浙江慈溪、义乌GDP超过2500亿元，宜兴GDP达到2455亿元，这些超级县集聚大量人口且消费力很强[4] 国际消费品牌县域布局 - 国际酒店品牌希尔顿、万豪、洲际、温德姆等纷纷发力县域市场，如希尔顿花园酒店在山西万荣县开工[6] - 星巴克中国门店总数达7758家，覆盖超1000个县级市场，在下沉市场加速本土化创新[6] - 电影院线加快县域布局，江阴作为江苏省首个乡镇数字影院全覆盖县级市，拥有33家影院、206个影厅、26056个座位[6] 县域市场发展优势 - 相比一二线中心城市市场饱和、竞争激烈，县城市场仍有较大空间，且经营成本较低[7] - 县域经济快速发展带动城镇化水平和收入水平提升，交通基础设施完善，消费不断崛起[7] - 县城集中较好教育医疗资源，高品质小区与大城市差距不大，吸引人口集聚并带动消费娱乐设施发展[7]

公司IPO进展与财务表现 - 公司于10月15日更新港股IPO招股书，距离成功上市仅一步之遥 [1] - 2025年上半年公司实现营业收入7.03亿元人民币，同比增长33.8% [1] - 2025年上半年公司实现经调整净利润5217.5万元人民币，较上年同期增长131.56% [1] - 公司门店数量达451家，并有101家新餐厅在筹备中，年内有望突破500家规模 [2] - 公司新加坡首店正在筹备，预计第一家海外门店将于今年12月开业 [2] 门店扩张与规模效应 - 公司餐厅数量从133家增长至451家，覆盖中国内地22个城市及香港特别行政区 [3] - 公司计划于2026年、2027年及2028年分别开设约150-180家、170-200家及200-230家新餐厅 [11] - 业绩高增长得益于规模效应的释放 [3] - 截至最后实际可行日期，公司期末门店数为451家 [4] 市场地位与运营效率 - 就2024年总商品交易额而言，公司是中国第一大川渝风味面馆经营者 [7] - 2022年至2024年，公司的重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉的线下销量在中国所有餐饮连锁企业中排名第一 [7] - 公司直营餐厅层面的经营利润率稳步增长，2024年为13.3%，2025年上半年达到15.1% [7] - 2024年公司总订单数达4209.4万，2025年上半年超2525.9万，同比增长32.52% [8] 会员体系与客户粘性 - 截至最后实际可行日期，公司已吸引超2210万会员 [8] - 2024年公司储值会员复购率达44.5% [8] - 公司会员储值余额从2022年初的1793.8万元人民币增长至最后实际可行日期的1.22亿元人民币 [9] 各市场增长表现 - 2025年上半年公司总商品交易额达7.99亿元人民币 [4][9] - 一线及新一线城市总商品交易额6.18亿元，同比增长21.57% [10] - 二线及以下城市总商品交易额1.39亿元，同比增长31.21% [10] - 香港特别行政区总商品交易额4227.2万元，同比增长1050.57%，占整体增长21.30% [10] 行业发展前景 - 中国中式面馆市场总商品交易额从2020年的1833亿元增长至2024年的2962亿元，年复合增长率12.7% [5] - 川渝风味面馆市场总商品交易额从2020年的450亿元扩张至2024年的727亿元，年复合增长率12.8% [5] - 预计川渝风味面馆市场总商品交易额将在2029年达到1357亿元 [5] 未来发展战略 - 公司未来发展策略包括继续在下沉低线市场开店、探索海外市场、加大特许经营模式 [11] - 本次IPO募集资金将主要用于餐厅网络扩张、供应链体系建设及数字化能力提升 [12]

行业规模与增长 - 2024年火锅市场规模达6175亿元 2025年预计增至6500亿元 [1] - 全国火锅门店总数超49万家 连锁化率28%高于餐饮行业整体水平 [1] - 三线及以下城市火锅门店占比达52.3% 覆盖超7亿人口 [4] 消费趋势变化 - 人均消费从2022年86.7元降至2025年77.1元 四年降幅11% [1] - 2025年上半年新增注册企业仅2.2万家 较前四年每年5-10万家增速大幅放缓 [1] - 中高端品牌主动降价应对市场 巴奴人均消费从148元降至138元 湊湊三年累计下调客单价27元 [1] 竞争策略调整 - 海底捞副牌"举高高"以59.9元实现100+SKU畅吃 [1] - 熊喵来了通过免费甜品、无限续加鸭血豆腐提升体验 [1] - 牛真诚鲜切牛肉山野小火锅将菜品价格压至0.9-11.9元区间 强调明档鲜切和"不隔夜"承诺 [1] 品牌差异化路径 - 许府牛转型"牛肉专家" SKU精简至40个 推出"传世牛杂煲"特色套餐 [3] - 笨姐居民楼火锅聚焦社区市场 80%门店位于居民楼底商 采用80-150平米精简店面 [3] - 江西季季红火锅采用"蜂窝式扩张" 省内340余家门店中南昌占比超40% 食材成本28% 人力成本18% [3] 区域深耕案例 - 河南员和记鲜牛肉火锅专注原切牛肉十二年 从新乡拓展至周边下沉市场 [3] - 湖北火瀑椒麻火锅以鲜藤椒绿色锅底和本地食材为特色 16家直营店连续六年蝉联必吃榜 [3] - 围辣小火锅1000余家门店中近80%位于下沉市场 依靠高性价比抢占县域市场 [4] 供应链创新 - 逮虾记与豪渝、珮姐等品牌共建"制贩同盟" 开发黑金黑虎虾滑等特色产品 [4] - 季季红建立蔬菜基地 食材成本低于市场20% 引入非遗工坊定制年糕 [4] - 许府牛联合顺丰建成26个区域分仓 打造2小时冷链圈降低物流成本 [4] 细分品类创新 - 山野火锅持续走红 山缓缓4月单月新开13家店 总门店数突破80家 [5] - 许府牛推出"山野秘境锅"系列 带动客单价微幅上调 [5] - 苏州"苏见山・山野茶火锅"以茉莉碧螺春锅底+苏州园林场景吸引打卡 [5] - 黄山"陶元茗山野茶火锅"将黄山毛峰融入麻辣锅底营造丛林氛围 [5] 下沉市场表现 - 巴奴下沉门店经营利润率达24.5% 高于一线城市20.7% [4] - 许府牛门店规模五年增长20倍至1400家 [3]

行业业绩表现 - 蜜雪集团营收148.75亿元和归母净利润26.93亿元均位列行业第一 净利润同比增长42.9% [3][4] - 霸王茶姬营收67.25亿元排名行业第二 但净利润同比下降38.5% [3][4] - 古茗净利润同比增长121.51%为行业最高增速 营收56.63亿元 [3][4] - 茶百道营收25亿元同比增长4.3% 净利润3.26亿元增长37.5% [3][4] - 沪上阿姨营收18.18亿元增长9.7% 净利润2.03亿元增长20.9% [3][4] - 奈雪的茶营收21.78亿元同比下降14.4% 亏损1.17亿元但亏损同比收窄73.1% [3][4] 市场下沉战略 - 蜜雪冰城57.6%门店位于三线及以下城市 一线城市门店仅占4.9% 全球门店超5.3万家 [6] - 古茗52%门店位于三线及以下城市 一线城市门店占比3% [6] - 茶百道三线及以下城市门店占比45% 一线城市占比9.3% [6] - 沪上阿姨三线及以下城市门店占比51% 一线城市占比7.6% [6] - 低线城市具有人力成本 水电费用及租赁开支优势 有利于保持产品价格稳定和利润空间 [7] - 奈雪的茶策略差异大 1638家门店中483家位于一线城市 仅132家位于其他城市 [7] 商业模式分析 - 蜜雪冰城加盟店占比约99% 达52996家 [8] - 茶饮企业主要收入来源为向加盟商销售原材料 设备及提供加盟管理服务 [8] - 轻资产化运营保障利润率 本质是"to B"供应链生意 [8] - 门店规模决定营收天花板 蜜雪冰城超5万家门店形成规模效应和议价能力 [9] - 奈雪的茶直营门店1321家占比最高 加盟店仅317家 [9] - 直营模式面临商业租金压力 资产较重经营难度较大 [9] 外卖补贴影响 - 霸王茶姬不参与短期折扣活动 单店月均GMV40.435万元 同店GMV同比下降23% [10] - 蜜雪冰城通过补贴推动国内门店日均营业额显著提升 但店员工作量增加影响体验 [10] - 奈雪的茶外卖订单收入占比从40.6%提升至48.1% [10] 行业发展趋势 - 全球现制饮品市场规模从2018年5989亿美元增长至2023年7791亿美元 复合年增长率5.4% [11] - 预计2023-2028年复合年增长率将达7.2% 2028年市场规模将达11039亿美元 [11] - 新茶饮门店分布密集 资本投资热度下滑 行业红利期结束 [11]

核心观点 - 蜜雪集团营收和归母净利润均居行业第一 霸王茶姬营收排名第二 古茗归母净利润位列第二 [1] - 古茗净利润同比增长121.51% 增速领先行业 奈雪的茶为上半年唯一亏损上市茶饮企业 但亏损同比收窄73.1% [1][2] - 行业整体向低线城市扩张 加盟模式为主流 外卖平台补贴政策对企业业绩产生分化影响 [3][4][6][9] 财务表现 - 蜜雪集团营收148.75亿元（同比增长39.3%） 归母净利润26.93亿元（同比增长42.9%） [2] - 霸王茶姬营收67.25亿元（同比增长21.6%） 归母净利润7.48亿元（同比下降38.5%） [2] - 古茗营收56.63亿元（同比增长41.2%） 归母净利润16.25亿元（同比增长121.5%） [2] - 茶百道营收24.99亿元（同比增长4.3%） 归母净利润3.26亿元（同比增长37.5%） [2] - 沪上阿姨营收18.18亿元（同比增长9.7%） 归母净利润2.03亿元（同比增长20.9%） [2] - 奈雪的茶营收21.78亿元（同比下降14.4%） 归母净利润亏损1.17亿元（亏损同比收窄73.1%） [2] 低线城市战略 - 蜜雪冰城57.6%门店位于三线及以下城市（总计超2.8万家） 一线城市门店仅占4.9% [3] - 古茗52%门店位于三线及以下城市 一线城市门店占比3% [3] - 茶百道三线及以下城市门店占比45% 一线城市占比9.3% [4] - 沪上阿姨三线及以下城市门店占比51% 一线城市占比7.6% [4] - 低线城市具备人力成本 水电费用及租赁开支优势 利于维持产品低价并形成盈利良性循环 [4] 门店运营模式 - 蜜雪冰城加盟店占比99%（总计52,996家） 收入主要来自向加盟商销售原材料设备及提供服务 [6] - 奈雪的茶直营门店占比80.6%（1321家） 加盟店仅317家 [8] - 轻资产加盟模式提升规模效应与议价能力 蜜雪冰城超5万家门店形成供应链优势 [6][7] - 奈雪的茶关闭部分经营不善门店 计划通过调整店型优化成本结构 [5] 外卖补贴影响 - 霸王茶姬因未参与折扣活动 同店GMV同比下降23% 单店月均GMV为40.435万元 [9] - 蜜雪冰城通过补贴推动国内门店日均营业额提升 但导致店员工作量激增及消费者体验下降 [9] - 奈雪的茶外卖订单收入占比从40.6%提升至48.1% [9] 行业前景 - 全球现制饮品市场规模预计从2023年7791亿美元增至2028年11039亿美元 复合年增长率7.2% [10] - 行业门店分布过于密集 资本投资热度下滑 尾部及独立奶茶店面临淘汰压力 [11]

核心观点 - 新茶饮行业呈现分化态势 蜜雪冰城营收和净利润规模领先 古茗净利润增速最快 奈雪的茶是唯一亏损但亏损收窄[1] - 低线城市成为新茶饮企业重要市场 蜜雪冰城57.6%门店位于三线及以下城市 古茗占比52%[3] - 加盟模式是行业主流盈利方式 蜜雪冰城加盟店占比约99% 企业收入主要来自向加盟商销售原料和设备[5] - 外卖平台补贴活动对企业业绩产生差异化影响 霸王茶姬因不参与补贴导致同店GMV下降23% 蜜雪冰城借机提升门店营业额[8] - 全球现制饮品市场持续增长 预计2023-2028年复合增长率达7.2% 但行业竞争加剧导致尾部品牌退出[9][10] 财务表现 - 蜜雪冰城营收148.7亿元同比增长39.3% 净利润26.9亿元同比增长42.9% 规模居行业首位[1][2] - 古茗营收56.6亿元同比增长41.2% 净利润16.3亿元同比增长121.5% 增速领先行业[1][2] - 霸王茶姬营收67.2亿元同比增长21.6% 但净利润7.5亿元同比下降38.5%[1][2] - 茶百道营收25.0亿元同比增长4.3% 净利润3.3亿元同比增长37.5%[1][2] - 沪上阿姨营收18.2亿元同比增长9.7% 净利润2.0亿元同比增长20.9%[1][2] - 奈雪的茶营收21.8亿元同比下降14.4% 亏损1.2亿元但亏损同比收窄73.1%[1][2] 市场布局 - 蜜雪冰城全球门店超5.3万家 其中中国内地4.8万家 三线及以下城市门店占比57.6% 一线城市仅占4.9%[3] - 古茗52%门店位于三线及以下城市 一线城市门店占比3%[3] - 茶百道一线城市门店占比9.3% 三线及以下占比45%[4] - 沪上阿姨一线城市门店占比7.6% 三线及以下占比51%[4] - 奈雪的茶1638家门店中 一线城市483家 二线城市255家 其他城市132家[4] 商业模式 - 加盟模式为主 蜜雪冰城加盟店52996家占比约99%[5] - 茶饮企业主要收入来源为向加盟商销售原材料、设备及提供加盟管理服务[5] - 轻资产化运营保障利润率 本质是to B的供应链生意[5] - 门店规模决定营收天花板 蜜雪冰城超5万家门店形成规模效应和议价能力[6] - 奈雪的茶直营门店1321家占比最高 加盟店仅317家[7] 行业趋势 - 低线城市具有人力成本、租金等优势 利于保持产品价格稳定和利润空间[4] - 新茶饮在低线城市成为社交必备品 咖啡渗透率仍较低[4] - 行业竞争加剧 门店分布密集 资本投资热度下滑[10] - 全球现制饮品市场规模从2018年5989亿美元增长至2023年7791亿美元 复合增长率5.4%[9] - 预计2023-2028年复合增长率将达7.2% 2028年市场规模将达11039亿美元[9][10] 外卖影响 - 霸王茶姬因不参与折扣活动 大中华区单店月均GMV40.4万元 同店GMV同比下降23%[8] - 蜜雪冰城通过补贴活动推动国内门店日均营业额显著提升[8] - 奈雪的茶外卖订单收入占比从去年同期40.6%提升至48.1%[8]

核心观点 - 2025H1经营效率持续优化，未来拓店成长可期 [1] - 上调2025-2027年归母净利润预测至4 20/5 05/6 17亿元，核心经营利润分别为4 33/5 20/6 36亿元 [1] - 给予公司2025年26xPE，目标价4 24港元 [1] 业绩表现 - 2025H1收入32 40亿元/同比+21 6%，毛利7 17亿元/同比+17 8%，毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 净利润1 90亿元/同比+122 5%，核心经营利润1 90亿元/同比+52 3%，核心经营利润率5 9%/同比+1 2pct [1] - 拟派发中期股息每股0 0716元人民币，分红率100% [1] 收入拆分 - 分渠道：销售给加盟商25 95亿元/同比+11%，销售给其他渠道（2B业务）5 60亿元/同比+125% [1] - 门店数10400家/同比+8%，2025H1净增250家（其中乡镇门店净增270家） [1] - 按平均门店数计算加盟店店均收入同比+8% [1] 单店收入增长驱动因素 - 产品推新：2025H1推出175个火锅及烧烤类新SKU，丰富产品组合并推出套餐及酒水饮料 [1] - 会员计划：注册会员数量达5030万名/同比+62 8% [1] 成本费用优化 - 毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 销售费用率9 5%/同比-1 8pct（广告投放效率提升） [1] - 管理费用率6 5%/同比-1 9pct（运营效率优化） [1] 渠道与供应链布局 - 渠道拓展：提升已覆盖地区渗透率，扩展至新地区，重点拓展县乡市场并探索海外市场 [2] - 供应链布局：坚持"单品单厂"策略，拟在海南儋州建设食品生产基地，通过投资或合作提升议价能力与规模效应 [2]