投资评级与核心观点 - 华泰研究对壹网壹创维持“持有”评级，目标价为36.55元人民币[5][7] - 报告核心观点：公司2025年完成了向“专家+AI Agent”提供全域电商服务的战略转型，AI产品矩阵已商用落地[1]。未来随着AI服务规模化拓展、与主要平台深化AI生态共建，以及轻资产战略的推进，公司盈利能力有望进一步释放[1]。收购北京联世有望强化业务协同[1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入10.73亿元，同比下降13.17%[1] - 2025年实现归母净利润1.08亿元，同比增长41.54%，符合公司0.92至1.20亿元的指引区间[1] - 第四季度实现营收3.10亿元，同比下降12.56%，环比增长34.81%；第四季度归母净利润为910万元，同比扭亏为盈，但环比下降67.22%[1] - 2025年公司拟派发现金红利1.4元（含税）/10股[1] 分业务收入与战略转型 - 品牌线上营销服务收入3.45亿元，同比下降9.82%，占总收入比重为32.15%，同比提升1.20个百分点[2] - 品牌线上管理服务收入2.89亿元，同比增长8.63%，占总收入比重为26.91%，同比提升5.40个百分点[2] - 线上分销收入3.20亿元，同比下降31.59%，占总收入比重为29.84%，同比下降8.03个百分点[2] - 内容电商服务收入0.97亿元，同比增长0.51%，占总收入比重为9.01%，同比提升1.22个百分点[2] - 公司深化执行轻资产战略，主动缩减了品牌线上营销服务与线上分销业务规模[2] - 公司已完成向“专家+AI Agent”提供全域电商服务的战略转型升级，并搭建了AI Agent产品矩阵，推出了垂直领域AI产品如大师生图、AI客服、数素投、云见系统等，并已实现商用落地[1][2] - AI Agent矩阵已助力毛戈平、Swisse、洁碧等多个品牌实现增长[2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为29.28%，同比提升4.47个百分点，主要得益于业务结构变化，毛利率较高的品牌线上管理服务收入占比提升[3] - 销售费用率为10.67%，同比下降1.28个百分点，显示销售费用管控见效[3] - 管理费用率为7.61%，同比上升1.64个百分点，主要原因是增加了AI技术供应商采买费用以及首期股份支付费用[3] - 研发费用率为0.78%，同比下降0.13个百分点[3] - 归母净利率为10.02%，同比提升3.88个百分点[3] 运营效率与现金流 - 2025年末公司应收账款较上年期末减少3480万元，主要因收回货款所致[4] - 2025年末存货较上年期末减少4826万元，同比下降17.42%，得益于库存管控升级及部分线上分销项目结束合作[4] - 2025年公司经营性现金流净额为3.67亿元，同比增长51.22%，主要因收回销售商品及提供劳务的现金和代垫款共同影响[4] 盈利预测与估值 - 华泰研究略上调了公司2026年和2027年归母净利润预测，分别为1.52亿元和1.81亿元，较前值分别上调8.4%和5.1%[5] - 报告首次引入2028年归母净利润预测为2.13亿元[5] - 基于可比公司2026年iFinD一致预期PE均值53倍，考虑到公司业务模式差异及AI Agent业务已商业化落地，给予公司2026年57倍PE，从而得出目标价36.55元[5] - 根据预测，公司2026年至2028年营业收入预计分别为12.47亿元、13.88亿元和15.25亿元，同比增长率分别为16.22%、11.29%和9.90%[11] - 预测2026年至2028年归母净利润同比增长率分别为41.27%、19.40%和17.23%[11] - 预测2026年至2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.64元、0.77元和0.90元[11]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为3.37港元 [2] - 核心观点：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，亏损显著收窄，供应链金融科技融资额保持高速增长，国际业务有望打造第二增长曲线，AI助力下未来盈利空间有望逐步释放 [2][10][11] 2025年财务表现摘要 - 2025年实现营业收入9.83亿元，同比下降4.7% [2][9] - 归母净利润为-4.39亿元，经调整净利润为-4.53亿元，较2024年归母净利润-8.35亿元大幅收窄 [2] - 2025年下半年业绩环比改善：营业收入6.08亿元，环比增长62.4%；经调整净利润-0.81亿元 [2] - 毛利率下降至54.2%，同比下降15.4个百分点，主要因灵活的定价策略及主动压降部分高毛利但质量偏低的业务 [9] - 减值损失为2.88亿元，同比下降55.1%，剔除减值后经调整净利润为-1.65亿元 [9] 核心业务运营分析 - **供应链金融科技业务总览**：2025年促成融资额4,984.6亿元，同比增长28.0% [9] - **电子债权凭证业务**：促成融资额3,639.7亿元，同比增长39.8% [4] - 多级流转云（客户为核心企业）融资额3,042.3亿元，同比增长46.7%，占总融资额比例达59.9% [4] - E链云（客户为金融机构）融资额597.4亿元，同比增长12.8%，增长主要因主动压降低毛利业务 [4] - **资产证券化业务**：促成融资额1,344.8亿元，同比增长4.1% [4] - AMS云（客户为核心企业）融资额653.8亿元，同比下降12.8%，受市场发行规模下降及公司主动业务升级影响 [4] - ABS云（客户为金融机构）融资额691.1亿元，同比增长27.5%，客户覆盖度不断拓展 [4] - **收费模式与费率**：以SaaS服务模式为主，按促成融资额的一定比率收费，2025年佣金率同比下滑0.06个百分点至0.19% [9] 客户拓展与结构优化 - **客户数量**：截至2025年末，合作核心企业达3,145家，较年初增长46%；合作金融机构428家，较年初增长14% [10] - **付费客户**：核心企业客户1,505家，较年初增长56%；金融机构客户163家，较年初增长12% [10] - **行业结构多元化**：2025年融资额前五大行业为基础设施/建筑（占比40%）、电力设备（12%）、房地产（6%）、商贸零售（5%）、交通运输（5%），其中地产行业占比较2024年下降8个百分点 [10] 国际业务与创新战略 - 国际业务品牌将以“Unloq”全新形象面向全球，聚焦三大方向构建第二增长曲线 [4] 1. 深化“全球布局+本地决策”运营模式，在北美、欧洲、东南亚及南亚等重点区域建立本地团队 [4] 2. 从线上化场景向中企出海全周期服务纵深延展，升级为支援中企出海的金融基础设施合作伙伴 [4] 3. 前瞻布局Web3赛道，创新推出“SC+平台”，连接智能合约与合规支付工具（包括合规稳定币）以破解跨境贸易难题 [4] - 预计2026年或将成为国际业务增长关键之年 [4] - AI Agent产品矩阵已完成系统性升级，并在28家境内外金融机构进行SaaS或本地化部署交付 [4] 公司治理与资本运作 - **回购计划进展**：2025年8月董事会批准不低于8,000万美元回购计划，2025年已回购3.65亿港元（约4,700万美元），完成计划的59% [10] - **公司基本数据**：总股本21.37亿股，总市值43.37亿港元，每股净资产3.25元，资产负债率13.27% [6] 未来业绩预测与估值 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年经调整EPS分别为0.04/0.08/0.11元，SPS分别为0.59/0.76/0.98元 [11] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为126.49/161.77/208.81亿元，同比增速分别为28.72%/27.89%/29.07% [12] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年经调整净利润分别为8.25/16.42/24.47亿元 [12] - **估值**：对应港股PS分别为3/3/2倍，参考可比公司给予2026年5倍PS目标估值，对应目标价3.37港元 [11]

交易概述 - AI独角兽探迹科技通过“协议转让+部分要约收购”方式取得上市公司真爱美家控制权，交易总规模约17.97亿元 [1] - 交易完成后，探迹科技将持有真爱美家约44.99%的股份，成为新的控股股东 [1] - 此交易是近期继智元机器人收购上纬新材、中昊芯英入主天普股份后，又一例AI科技企业并购制造业上市公司的典型案例 [1] 收购方：探迹科技 - 探迹科技成立于2016年，是一家专注于数字生产力的大模型智能体平台 [2] - 公司在2021年至2025年连续5年入选《胡润全球独角兽榜》 [2] - 公司推出覆盖B2B、B2C核心业务场景的AI Agent产品矩阵 [2] - 探迹科技已服务超5万家企业，客户包括阿里巴巴、字节跳动、美孚石油、中国石化等行业巨头 [3] - 公司曾获得九合创投、阿里巴巴、启明创投、红杉中国、凯辉基金等多家顶级资本投资 [3] 被收购方：真爱美家 - 真爱美家主营毛毯等家用纺织品，2025年前三季度实现营业收入7.24亿元，同比增长16.16% [2] - 公司2025年前三季度净利润为2.30亿元，同比大增310.28% [2] - 公司海外业务收入占比超过80%，全球化运营特征明显 [2] - 公司在产业数字化方面已有相当积累，其工业互联网平台已初步建成，覆盖研发、生产、供应链等主要环节 [2] AI技术赋能制造业的潜在应用 - 在全球营销上，探迹科技的Futern全球销售智能体能自动寻找海外客户，智能生成精准的潜在客户清单 [6] - 在战略管理方面，探迹科技的旷湖大数据平台可为企业提供更准确的市场洞察和竞争分析 [6] - 企业级大模型智能体开发平台“太擎”可能成为提升组织效率的关键工具，新员工可通过自然语言交互快速掌握产品知识 [6] - 在供应链管理环节，AI技术可从供应商智能筛选到原材料需求精准预测，帮助企业构建更加柔性、高效的供应链体系 [8] 行业背景与政策支持 - 本次控制权变更发生在制造业智能化转型的宏观背景下，2025年8月国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》 [10] - 资本市场层面，2024年9月发布的“并购六条”为此类交易提供了制度保障，各地方政府也相继推出配套措施 [10] - 这种合作模式体现了新质生产力赋能传统产业的新路径，收购方通过技术赋能实现产业升级，而非进行传统的资产重组 [10] - 随着新一代信息技术与制造业融合进程加快，预计类似探迹科技与真爱美家这样的合作将不断涌现 [10]