核心观点 - FY26财年旺季销售基本收官，预计集团全年收入实现中单位数增长，在暖冬及外部压力下优先保证增长质量与业务健康度 [1] - 公司坚持单店精细化运营，线上渠道为核心增长来源，产品创新与多品牌布局日臻完善，品牌势能持续提升 [2][3] - 因暖冬影响小幅下调FY26-28年盈利预测，但公司高分红政策下股息率可观，中长期看好其在羽绒服领域的品牌认知与发展潜力 [3] 财务表现与预测 - FY26财年集团全年收入预计实现中单位数增长 [1] - 小幅下调盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为37.3亿元、40.6亿元、43.9亿元（原预测为39.0亿元、43.4亿元、47.5亿元） [3] - 对应FY26-28年市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [3] - 公司坚持高分红政策，以80%的分红率测算当前股息率为6.2% [3] 分业务表现 - **羽绒服业务**：作为集团第一大业务预计FY26财年整体平稳增长 [1] - **波司登主品牌**：增速预计略好于集团整体 [1] - **雪中飞**：聚焦大众冰雪运动赛道，凭借高性价比与清晰定位，预计增长快于主品牌 [1] - **冰洁**：品牌重启首年相关调整仍在进行，预计取得小幅增长 [1] - **OEM业务**：受2025年中美关税影响，部分订单前置到上个财年发货，预计全年表现继续延续上半财年下滑趋势 [1] 渠道运营 - 公司坚持单店精细化运营，巩固Top店体系，推行“一店一设、一店一策”，线下持续优化渠道质量与运营效率 [2] - 线上渠道预计为FY26财年增长核心来源 [2] - 2025年双十一期间，波司登品牌位居天猫平台服饰类第二，京东平台服饰类第一，抖音平台羽绒服服饰类赛道单店第一 [2] - 线上通过发力核心品类、聚焦内容创新、精细化运营吸引高价值新用户，扩大会员基础，增强粉丝粘性 [2] 产品与品牌创新 - 2025年10月宣布与英国设计师Kim Jones合作，打造AREAL高级都市线，终端反馈积极，近期已入驻巴黎老佛爷百货，成为首个入驻的中国羽绒服品牌 [2] - 泡芙系列凭借时尚设计、轻盈舒适的穿着体验获得消费者青睐，预计取得亮眼表现 [2] - 后续将继续与Kim Jones推出春夏系列新品，并计划在北京、上海、成都开设AREAL常规门店，引入更多全球顶级设计师推出联名设计 [2] - 多品牌布局完善：波司登主攻中高端羽绒服市场；雪中飞主打冰雪运动基因；冰洁瞄准时代女性；博格纳专注高端滑雪运动；Moose Knuckles弥补奢侈潮流羽绒服空白 [3] - 多品牌矩阵为公司提供高端品牌运营、极致面料工艺及品牌国际化等方面的借鉴，品牌协同将释放更大潜力 [3] 公司优势与行业地位 - 波司登深耕羽绒服行业近五十年，拥有深厚的行业积淀与高效的组织变革能力 [3] - 从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河 [3] - 在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，品牌势能持续提升 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告核心观点 - 报告认为，尽管面临暖冬等外部环境压力，但公司坚持高质量发展，旺季销售预计平稳收官，全年收入将实现中单位数增长 [6] - 公司通过产品创新、渠道优化和多品牌战略持续拓宽护城河，品牌势能提升，中长期发展持续看好 [6] - 基于暖冬天气影响，报告小幅下调了未来盈利预测，但公司坚持高分红政策，当前股息率具有吸引力 [6] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：FY2025年营业收入为259.02亿元人民币，同比增长12%；归母净利润为35.14亿元人民币，同比增长14% [6] - **盈利预测**：预计FY2026E至FY2028E营业收入分别为271.39亿元、292.65亿元、314.59亿元人民币，同比增长5%、8%、7% [6] - **利润预测**：预计FY2026E至FY2028E归母净利润分别为37.30亿元、40.59亿元、43.88亿元人民币，同比增长6%、9%、8% [6] - **盈利能力**：预计FY2026E至FY2028E毛利率将稳定在57.8%、57.9%、57.6%左右 [6] - **估值水平**：对应FY2026E至FY2028E的预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [6] 近期运营与业绩分析 - **FY26H1业绩**：上半年营业收入同比上升1.4%至89.3亿元人民币 [7]；归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元人民币 [10][11] - **上半年利润率**：FY26H1毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0%，归母净利润率提升0.5个百分点至13.3% [12][13] - **费用结构**：FY26H1销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [8][9] 业务分述 - **羽绒服业务**：作为集团第一大业务，预计FY26财年整体平稳增长，其中波司登主品牌增速预计略好于集团整体 [6] - **子品牌表现**：雪中飞品牌聚焦大众冰雪运动赛道，凭借高性价比与清晰定位，预计增长快于主品牌；冰洁品牌因重启首年仍在调整，预计取得小幅增长 [6] - **OEM业务**：受2025年中美关税影响，部分订单前置到上一财年发货，预计全年表现将继续延续上半财年的下滑趋势 [6] 渠道发展 - **线下渠道**：公司坚持单店精细化运营，巩固Top店体系，推行“一店一设、一店一策”，预计FY26财年线下销售整体平稳 [6] - **线上渠道**：线上预计仍为核心增长来源，2025年双十一期间，波司登品牌在天猫、京东、抖音等平台均取得领先排名，通过精细化运营吸引高价值用户 [6] 产品与品牌战略 - **产品创新**：公司与英国设计师Kim Jones合作打造AREAL高级都市线，终端反馈积极，并已入驻巴黎老佛爷百货，成为首个入驻的中国羽绒服品牌 [6] - **热门系列**：泡芙系列凭借时尚设计和舒适体验获得消费者青睐，预计取得亮眼表现 [6] - **多品牌矩阵**：主品牌波司登发力中高端市场；雪中飞主打冰雪运动；冰洁瞄准时代女性；此外，博格纳专注高端滑雪，Moose Knuckles弥补奢侈潮流空白，多品牌协同潜力巨大 [6] 股东回报 - **分红政策**：公司坚持高分红政策，以80%的分红率测算，当前股息率仍有6.2% [6]

财务业绩与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至259亿元，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 24/25财年公司归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，净利率稳步提升 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，集团收入预计同比基本持平，全财年维持收入增速10%、净利润增速高于收入增速的指引 [1] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1/314.6/347.7亿元，归母净利润分别同比增长11.7%/12.4%/11.8%至39.2/44.1/49.3亿元 [3] 品牌升级与产品策略 - 公司在巴黎时装周发布“泡芙”系列新品，并推出定位商务羽绒服的AREAL高级都市线，首季产品超过20款，价格带为2399-3999元 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续与国际影响力设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司战略方向为“专业羽绒+高品质设计”，通过增加功能性面料使用和分店态运营以强化产品力与单店运营 [3] - 公司推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业环境与销售契机 - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，南方大片区域最低气温降至10至20℃，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]

财务业绩与展望 - 公司FY2024/25财年营业收入同比增长11.6%至259亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元 [1] - 预计FY2026-FY2028年营业收入将分别达到285.1亿元、314.6亿元、347.7亿元，对应同比增长率分别为10.1%、10.4%、10.5% [1] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润将分别达到39.2亿元、44.1亿元、49.3亿元，对应同比增长率分别为11.7%、12.4%、11.8% [1] - 公司FY2024/25财年品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 预计FY2025/26上半财年集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%的指引，且净利润增速预计高于收入增速 [1] 产品战略与品牌升级 - 公司在产品端与国际知名设计师合作，并增加功能性面料使用以强化产品力 [1] - 公司发布AREAL高级都市线，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，聘任前路易威登、迪奥男装艺术总监Kim Jones为创意总监 [2] - 公司通过巴黎时装周发布"泡芙"系列新品，并邀请郭晶晶、董洁及吴千语等明星出席，强化品牌升级和国际影响力 [2] - 公司推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [1] - AREAL系列定位商务羽绒服，结合功能性面料及时尚性设计，契合公司"专业羽绒+高品质设计"的战略方向 [2] 渠道运营与市场环境 - 公司在渠道端推动分店态运营和门店升级，以强化单店运营能力 [1] - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，正式开启羽绒服销售旺季 [2] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [2] - 公司FY2024/25财年在暖冬影响下实现品牌羽绒服业务的逆势增长 [1]

公司财务表现与展望 - 东北证券预计FY2026-FY2028年营业收入将分别同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1亿元/314.6亿元/347.7亿元，归母净利润将分别同比增长11.7%/12.4%/11.8%至39.2亿元/44.1亿元/49.3亿元，对应估值13/12/11倍 [1] - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至259亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 25/26上半财年集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%的指引，且净利润增速预计高于收入增速 [1] 公司产品与品牌战略 - 公司在产品端与国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力，并推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [1] - 波司登在巴黎时装周发布“泡芙”系列新品，并推出AREAL高级都市线，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，强化品牌升级 [2] - 公司战略方向为“专业羽绒+高品质设计”，通过与国际影响力设计师合作推动品牌升级和国际影响力 [2] 公司渠道运营 - 公司在渠道端推动分店态运营和门店升级，以强化单店运营能力 [1] 行业环境与销售旺季 - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，冷空气南下将大片区域最低气温降至10至20℃，正式开启羽绒服销售旺季 [2] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [2]

研报核心观点 - 维持波司登跑赢行业评级，上调目标价4.6%至5.89港元，对应16/15倍FY26/27年市盈率，较当前股价有20%上行空间 [1] - 维持FY26/27年EPS预测0.34/0.38元，当前股价对应13/12倍FY26/27年市盈率 [1] 公司近期表现与运营 - 1HFY26波司登在淡季取得稳健零售表现，为旺季奠定基础 [1] - 在南京东路旗舰店装修数月情况下，上海区域线下零售依然取得稳健增长 [1] - 10月中旬华东区域降温后，公司在上海区域表现加速提升 [1] - 公司拓展更多高端商圈渠道并进行精细化营销管理，带动业绩高质量增长 [1] - 波司登与经销商紧密配合，提升经销商运营质量，带动其零售表现出色 [1] 财务业绩展望 - 预计1HFY26波司登集团收入保持平稳 [2] - 集团羽绒服主业保持健康增长势头，但OEM业务因关税等因素遇到波动 [2] - 经销渠道在灵活政策指导下表现出色，成为业务增长重要推动力 [2] - 自营业务因集团在淡季战略性调整销售重点，整体表现平稳 [2] - 由于OEM占比略有下降，预计集团1HFY26利润率有望提升，在收入平稳情况下维持利润增长趋势 [2] 品牌与战略发展 - 波司登发布全新"AREAL高级都市线"，并任命著名设计师Kim Jones担任创意总监，彰显推动品牌高端化战略升级的决心 [2] - 与Kim Jones合作充分展现公司在战略高端化、品牌国际化与产品创新层面的前瞻性布局 [2]

研报核心观点与财务预测 - 维持波司登FY26/27年每股收益预测分别为0.34元/0.38元 [1] - 当前股价对应FY26/27年市盈率分别为13倍/12倍 [1] - 维持跑赢行业评级，上调目标价4.6%至5.89港元，对应FY26/27年市盈率分别为16倍/15倍，较当前股价有20%上行空间 [1] 公司近期运营表现 - 1HFY26波司登在淡季取得稳健零售表现，为旺季奠定基础 [2] - 在南京东路旗舰店装修数月的情况下，上海区域线下零售依然取得稳健增长 [3] - 10月中旬华东区域降温后，公司在上海区域表现加速提升 [3] 业务增长驱动力与渠道表现 - 产品和品牌力持续提升，带动业绩高质量增长 [3] - 上海区域拓展更多高端商圈渠道并进行精细化营销管理 [3] - 经销渠道在灵活政策指导下表现出色，成为业务增长重要推动力 [4] - 自营业务因战略性调整淡季销售重点，整体表现平稳 [4] 财务业绩展望 - 预计1HFY26集团收入保持平稳，羽绒服主业保持健康增长势头 [4] - OEM业务因关税等因素影响遇到一定波动 [4] - 由于OEM占比略有下降，预计1HFY26利润率有望提升，在收入平稳情况下维持利润增长趋势 [4] 品牌战略与产品创新 - 2025年10月20日发布全新"AREAL高级都市线"，任命著名设计师Kim Jones担任创意总监 [5] - 此举彰显公司推动品牌高端化战略升级的坚定决心 [5] - 体现了公司在战略高端化、品牌国际化与产品创新层面的前瞻性布局 [5]

市场整体表现 - 沪指站上3900点，A股走势凶猛[1] - 恒指涨0.65%，但尾市走势偏软[1] - 市场受特朗普政府释放中美贸易关系缓和消息影响而反弹[1] 地缘政治与宏观经济 - 美国总统特朗普表示中美有望达成公平互惠的贸易协议，并计划明年初访华[1] - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特认为政府停摆可能在本周结束[1] - 俄罗斯总统新闻秘书否认俄美领导人会晤有具体日期，为月底中美元首会谈蒙上阴影[1] - 荷兰因担忧特朗普政府可能利用情报侵犯人权和协助俄罗斯，已限制与美国的情报合作[2] - 日本新任首相高市早苗延续安倍经济学思路，采取弱日元、刺激股市的宽松策略[2] 科技与人工智能行业 - 摩根士丹利报告指出存储行业处于强劲上行周期的早期至中期阶段，最好上涨可能尚未到来[2] - 广东省政府印发人工智能赋能制造业高质量发展行动方案，鼓励地市设立模型券支持企业购买工业模型服务[2] - 市场传闻1.6t光模块加单，相关公司如建滔积层板、长飞光纤光缆均涨超7%[2] - 中芯国际、中兴通讯等核心科技品种涨超3%[2] 消费电子与苹果产业链 - 研究机构Counterpoint报告显示iPhone17系列在中国和美国市场早期销售强劲，销量比iPhone16系列高出14%[3] - iPhone17基本款在中国销量几乎翻了一番[3] - 苹果产业链公司高伟电子、鸿腾精密、蓝思科技均涨幅超5%，丘钛科技、舜宇、富智康、比亚迪电子涨超3%[3] - 苹果正与比亚迪深化合作，计划2026年至2027年在越南生产家庭中控屏、安防摄像头和自主移动桌面机器人[9] 深地经济概念 - 我国浅部资源开发近极限，深地成为核心资源唯一补给源[3] - 四川万米深天然气资源超5万亿立方米，可满足我国20年消费需求[3] - 地下2000米开采可使固体资源供给量翻倍，如江西宜春深地锂矿探明储量达500万吨[3] - 深地3000米以浅地热资源量相当于860万亿吨标准煤，是我国年能耗的2600倍[3] - 我国已攻克深地开发十大核心技术，实现全链条国产化替代[4] - 全球深地经济规模2030年将突破25万亿美元，我国十五五期间有望形成3-5万亿元年市场体量，2026-2028年增速将达40%[4] - 港股中石化油服涨12%、山东墨龙涨超8%[4] 航空运输业 - 法航荷航首席执行官称西欧航司执飞亚洲航线需避开俄领空，增加2到2.5小时飞行时间，而中国航司不受此限制[6] - 中国航司在欧洲市场具有竞争优势[6] - 龙头公司是中国东方航空[6] 国有企业改革 - 湖北省推进国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化管理改革[7] - 改革方式包括能用则用、不用则售、不售则租、能融则融[7] - 预计利好证券类公司如中金公司、中信证券、中信建投等[7] 重点公司动态 - 比亚迪电子将成为英伟达新型800VDC AI服务器架构电源组件供应商，并有机会成为整体AI服务器解决方案提供商[8] - 比亚迪1-9月销量超326万辆稳居榜首，天神之眼车型累计超170万辆[8] - 比亚迪电子在汽车电子智能化升级、AI液冷技术、AMR机器人方面取得进展，目标2025年下半年向海外客户出货[8] - 哔哩哔哩发行的游戏《逃离鸭科夫》发售以来销量突破50万份，其代理游戏《嘟嘟脸恶作剧》国际服上线次日登顶多地区iOS免费榜[5] - 哔哩哔哩股价涨近9%[5] - 安能物流获投资者财团私有化建议，股价涨超10%[5] - 波司登任命英国设计师Kim Jones为新设创意总监，市场预期提升销量，股价涨超9%[4]

公司股价表现 - 公司股价盘中一度上涨超过7%，截至发稿时上涨5.11%，报收4.73港元 [1] - 成交金额达到1.5亿港元 [1] 公司战略动向 - 公司于10月20日任命著名英国设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监 [1] - Kim Jones曾担任LVMH集团旗下Dior品牌的男装艺术总监，并于今年1月离职，此前还曾担任路易威登男装艺术总监 [1] - 公司同步推出了新的AREAL高级都市产品线 [1] 行业与市场环境 - 冷空气活动预计将影响中国中东部大片地区，北方多地气温持续低迷，南方气温将大面积创今年下半年以来新低 [1] - 证券机构表示秋冬销售旺季即将到来，建议关注羽绒服行业龙头公司 [1]

公司战略与人事任命 - 波司登于10月20日任命英国设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监 [1] - Kim Jones曾担任LVMH集团旗下Dior男装艺术总监并于今年1月离职，此前还曾担任路易威登男装艺术总监 [1] 产品线拓展 - 公司推出新创设的AREAL高级都市线 [1]