投资评级 - 对上海医药维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为上海医药创新业务高速增长，中药工业注入新动能，公司营收稳健增长，现金流保持高质量发展 [3] - 医药商业板块创新业务高速增长，优化收入结构，是板块增长主要动力 [5] - 医药工业板块通过控股上海和黄药业，纳入麝香保心丸和胆宁片等品种，并布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线” [6][8] - 新药管线梯次化布局不断优化，1类创新药苹果酸司妥吉仑片已获批上市，多个产品处于临床后期阶段 [9] - 数字化转型赋能全产业链，商业板块组建数据与人工智能创新中心，探索数据资产化 [9] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为16.80元，总市值623亿元，市盈率13.66倍，资产负债率62.1% [2] - 2025年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%；归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%；扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点；归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 2025年经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3][4] 分业务板块分析 - 医药商业板块：2025年分销收入2588.28亿元（+3.05%），零售收入86.66亿元（+1.77%）[5] - 商业板块创新业务高速增长：CSO业务规模突破百亿；创新药销售537亿元；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - 医药工业板块：2025年收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13% [6] - 工业板块中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 工业板块OTC与大健康相关产品实现销售收入超6亿元 [8] 研发与数字化转型进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；SHPL-49注射液和SRD4610正稳步推进III期临床 [9] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.62元、1.78元 [12]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但主要因会计核算变更产生一次性特殊收益；扣除一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [1] - 2025年扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [1] - 2025年经营现金流净额61.54亿元，同比增长5.61%，保持高质量发展 [1][3] - 利润贡献拆分：工业板块贡献20.39亿元，商业板块贡献34.57亿元，主要参股企业贡献3.25亿元 [1] 分季度与盈利能力 - 分季度营收：Q1为707.63亿元(+0.87%)，Q2为708.3亿元(+2.27%)，Q3为734.79亿元(+4.65%)，Q4为685.07亿元(+4.40%) [2] - 分季度归母净利润：Q1为13.33亿元(-13.56%)，Q2为31.26亿元(+123.33%)，Q3为6.88亿元(-38.13%)，Q4为5.77亿元(+15.88%) [2] - 分季度扣非净利润：Q1为12.63亿元(-8.10%)，Q2为8.37亿元(-37.13%)，Q3为5.99亿元(-38.94%)，Q4为2.82亿元(-25.65%) [2] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点 [2] - 2025年归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点；扣非净利率为1.05%，同比下降0.43个百分点 [2] 费用与营运能力 - 2025年销售费用率为4.66%(+0.04pct)，管理费用率为1.87%(-0.19pct)，研发费用率为0.83%(-0.04pct)，财务费用率为0.50%(-0.04pct) [2] - 2025年应收账款周转天数为102.47天，同比增加3.03天 [2] - 2025年存货周转天数为59.94天，同比增加4.33天 [2] 医药商业板块表现 - 2025年分销板块实现收入2588.28亿元，同比增长3.05%，毛利率为5.79%(-0.15pct) [4] - 2025年零售板块实现收入86.66亿元，同比增长1.77%，毛利率为11.38%(-1.45pct) [4] - 创新业务高速增长：CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [4] - 创新业务成为商业板块增长主要动力，优化了收入结构，提升了整体盈利能力和抗风险能力 [4] 医药工业板块表现 - 2025年工业板块实现收入245.22亿元，同比增长3.33%，毛利率为57.13%(-2.08pct) [5] - 其中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [5] - 公司顺利实现控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，推动双向赋能与协同效应 [5] - 公司积极布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线”，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元 [5] 研发与数字化转型 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新方案 [6] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；化药1类新药SHPL-49注射液与中药SRD4610正稳步推进III期临床 [6] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为创新发展注入新动能 [6] - 数字化转型赋能全产业链，在研发、生产、商业等领域均有AI和数字化应用落地 [6] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [6] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [7]

投资评级 - 报告对上海医药（601607）维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为，上海医药在2025年实现了营收稳健增长，现金流保持高质量，其创新业务高速增长，中药工业板块为公司注入了新动能，同时新药管线布局优化，数字化转型赋能全产业链，未来发展前景可期 [3][5][6][8][9] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但扣非净利润为29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年公司经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3] - 分季度看，2025年Q2归母净利润同比大幅增长123.33%至31.26亿元，但Q1、Q3的归母净利润及全年各季度扣非净利润均同比下滑 [4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点，归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元，归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 基于预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [10] 业务板块分析 - **医药商业板块**：2025年分销业务收入2588.28亿元（+3.05%），零售业务收入86.66亿元（+1.77%），创新业务高速增长，其中CSO业务规模突破百亿，创新药销售达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - **医药工业板块**：2025年工业板块收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13%（-2.08个百分点），其中中药板块营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 公司通过控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，并推动协同效应 [6] - 工业板块积极布局OTC与大健康业务，微生态及清凉系列等相关产品销售收入超6亿元，显示出院外市场拓展潜力 [8] 研发与创新进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析，中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，另有SHPL-49注射液和SRD4610（藿苓生肌颗粒）正推进III期临床 [9] - 公司在细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] 数字化转型 - 公司积极拥抱AI和数字化，在研发、生产、商业等领域均有落地应用 [9] - 商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9]

2025年度业绩概览 - 2025年度实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [2] - 医药工业销售收入245.22亿元，同比增长3.33% [2] - 医药商业销售收入2590.58亿元，同比增长3.00% [2] - 归属于上市公司股东的净利润57.25亿元，同比上升25.74% [2] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [2] - 工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元 [2] 创新药研发进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新治疗方案 [3] - 全球创新型抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究的主要终点分析 [3] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸（用于嵴髓型颈椎病）已完成III期临床全部病例出组 [3] - 化药1类新药SHPL-49注射液（用于急性缺血性脑卒中）和SRD4610（藿苓生肌颗粒，用于肌萎缩侧索硬化症）正稳步推进III期临床 [3] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为创新发展注入新动能 [3] 研发体系与创新生态构建 - 公司坚持聚合“产学研医资”资源，加快推进“一院四所”建设 [3] - 对内强化多肽、大分子、小分子、小核酸等技术平台建设 [3] - 对外与国重实验室、上海交大等科研院校深度合作，夯实内外协同的研发管理体系 [3] - 依托上海前沿吸引优质企业与机构入驻，在股权融资、政策支持等方面搭建桥梁，合力打造开源且富有活力的创新生态圈 [3]

2025年度财务业绩 - 公司2025年实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [1] - 医药工业销售收入为245.22亿元，同比增长3.33% [1] - 医药商业销售收入为2590.58亿元，同比增长3.00% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为57.25亿元，同比大幅上升25.74% [1] - 净利润增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益 [1] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [1] - 工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元 [1] 创新药研发进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新治疗方案 [2] - 全球创新型抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究的主要终点分析 [2] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组 [2] - 化药1类新药SHPL-49注射液正稳步推进III期临床 [2] - 用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610(藿苓生肌颗粒)正稳步推进III期临床 [2] - 公司研发管线梯次化布局不断优化 [2] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为未来发展注入新动能 [2] 研发体系与创新生态构建 - 公司坚持聚合“产学研医资”资源，加快推进“一院四所”建设 [2] - 对内强化多肽、大分子、小分子、小核酸等技术平台建设 [2] - 对外与国重实验室、上海交大等科研院校深度合作，夯实内外协同的研发管理体系 [2] - 公司依托上海前沿吸引优质企业与机构入驻 [2] - 在股权融资、政策支持等方面搭建桥梁、持续赋能，合力打造开源且富有活力的创新生态圈 [2]