投资评级 - 对上海医药维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为上海医药创新业务高速增长，中药工业注入新动能，公司营收稳健增长，现金流保持高质量发展 [3] - 医药商业板块创新业务高速增长，优化收入结构，是板块增长主要动力 [5] - 医药工业板块通过控股上海和黄药业，纳入麝香保心丸和胆宁片等品种，并布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线” [6][8] - 新药管线梯次化布局不断优化，1类创新药苹果酸司妥吉仑片已获批上市，多个产品处于临床后期阶段 [9] - 数字化转型赋能全产业链，商业板块组建数据与人工智能创新中心，探索数据资产化 [9] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为16.80元，总市值623亿元，市盈率13.66倍，资产负债率62.1% [2] - 2025年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%；归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%；扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点；归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 2025年经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3][4] 分业务板块分析 - 医药商业板块：2025年分销收入2588.28亿元（+3.05%），零售收入86.66亿元（+1.77%）[5] - 商业板块创新业务高速增长：CSO业务规模突破百亿；创新药销售537亿元；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - 医药工业板块：2025年收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13% [6] - 工业板块中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 工业板块OTC与大健康相关产品实现销售收入超6亿元 [8] 研发与数字化转型进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；SHPL-49注射液和SRD4610正稳步推进III期临床 [9] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.62元、1.78元 [12]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但主要因会计核算变更产生一次性特殊收益；扣除一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [1] - 2025年扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [1] - 2025年经营现金流净额61.54亿元，同比增长5.61%，保持高质量发展 [1][3] - 利润贡献拆分：工业板块贡献20.39亿元，商业板块贡献34.57亿元，主要参股企业贡献3.25亿元 [1] 分季度与盈利能力 - 分季度营收：Q1为707.63亿元(+0.87%)，Q2为708.3亿元(+2.27%)，Q3为734.79亿元(+4.65%)，Q4为685.07亿元(+4.40%) [2] - 分季度归母净利润：Q1为13.33亿元(-13.56%)，Q2为31.26亿元(+123.33%)，Q3为6.88亿元(-38.13%)，Q4为5.77亿元(+15.88%) [2] - 分季度扣非净利润：Q1为12.63亿元(-8.10%)，Q2为8.37亿元(-37.13%)，Q3为5.99亿元(-38.94%)，Q4为2.82亿元(-25.65%) [2] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点 [2] - 2025年归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点；扣非净利率为1.05%，同比下降0.43个百分点 [2] 费用与营运能力 - 2025年销售费用率为4.66%(+0.04pct)，管理费用率为1.87%(-0.19pct)，研发费用率为0.83%(-0.04pct)，财务费用率为0.50%(-0.04pct) [2] - 2025年应收账款周转天数为102.47天，同比增加3.03天 [2] - 2025年存货周转天数为59.94天，同比增加4.33天 [2] 医药商业板块表现 - 2025年分销板块实现收入2588.28亿元，同比增长3.05%，毛利率为5.79%(-0.15pct) [4] - 2025年零售板块实现收入86.66亿元，同比增长1.77%，毛利率为11.38%(-1.45pct) [4] - 创新业务高速增长：CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [4] - 创新业务成为商业板块增长主要动力，优化了收入结构，提升了整体盈利能力和抗风险能力 [4] 医药工业板块表现 - 2025年工业板块实现收入245.22亿元，同比增长3.33%，毛利率为57.13%(-2.08pct) [5] - 其中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [5] - 公司顺利实现控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，推动双向赋能与协同效应 [5] - 公司积极布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线”，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元 [5] 研发与数字化转型 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新方案 [6] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；化药1类新药SHPL-49注射液与中药SRD4610正稳步推进III期临床 [6] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为创新发展注入新动能 [6] - 数字化转型赋能全产业链，在研发、生产、商业等领域均有AI和数字化应用落地 [6] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [6] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [7]

投资评级 - 报告对上海医药（601607）维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为，上海医药在2025年实现了营收稳健增长，现金流保持高质量，其创新业务高速增长，中药工业板块为公司注入了新动能，同时新药管线布局优化，数字化转型赋能全产业链，未来发展前景可期 [3][5][6][8][9] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但扣非净利润为29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年公司经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3] - 分季度看，2025年Q2归母净利润同比大幅增长123.33%至31.26亿元，但Q1、Q3的归母净利润及全年各季度扣非净利润均同比下滑 [4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点，归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元，归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 基于预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [10] 业务板块分析 - **医药商业板块**：2025年分销业务收入2588.28亿元（+3.05%），零售业务收入86.66亿元（+1.77%），创新业务高速增长，其中CSO业务规模突破百亿，创新药销售达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - **医药工业板块**：2025年工业板块收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13%（-2.08个百分点），其中中药板块营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 公司通过控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，并推动协同效应 [6] - 工业板块积极布局OTC与大健康业务，微生态及清凉系列等相关产品销售收入超6亿元，显示出院外市场拓展潜力 [8] 研发与创新进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析，中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，另有SHPL-49注射液和SRD4610（藿苓生肌颗粒）正推进III期临床 [9] - 公司在细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] 数字化转型 - 公司积极拥抱AI和数字化，在研发、生产、商业等领域均有落地应用 [9] - 商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9]

2025年度业绩概览 - 2025年度实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [2] - 医药工业销售收入245.22亿元，同比增长3.33% [2] - 医药商业销售收入2590.58亿元，同比增长3.00% [2] - 归属于上市公司股东的净利润57.25亿元，同比上升25.74% [2] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [2] - 工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元 [2] 创新药研发进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新治疗方案 [3] - 全球创新型抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究的主要终点分析 [3] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸（用于嵴髓型颈椎病）已完成III期临床全部病例出组 [3] - 化药1类新药SHPL-49注射液（用于急性缺血性脑卒中）和SRD4610（藿苓生肌颗粒，用于肌萎缩侧索硬化症）正稳步推进III期临床 [3] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为创新发展注入新动能 [3] 研发体系与创新生态构建 - 公司坚持聚合“产学研医资”资源，加快推进“一院四所”建设 [3] - 对内强化多肽、大分子、小分子、小核酸等技术平台建设 [3] - 对外与国重实验室、上海交大等科研院校深度合作，夯实内外协同的研发管理体系 [3] - 依托上海前沿吸引优质企业与机构入驻，在股权融资、政策支持等方面搭建桥梁，合力打造开源且富有活力的创新生态圈 [3]

公司2025年财务表现 - 实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [1] - 实现归属于上市公司股东的净利润57.25亿元，同比增长25.74% [1] - 实现经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61% [1] 医药工业板块 - 创新研发迎里程碑，1类创新药苹果酸司妥吉仑片获批上市，新药管线达59项，6项创新药进入临床III期 [1] - 生产端深化数智化转型，单位产品综合能耗降低22%，精益管理降本超4000万元 [1] - 营销端全年过亿产品达40个，60个重点品种销售额达134.43亿元，OTC与大健康业务加速培育为第二增长曲线 [1] 医药商业板块 - 创新业务全面突破，CSO业务规模首次突破百亿元 [2] - 创新药服务销售收入达537亿元，器械大健康业务销售额突破447亿元 [2] - 进出口业务引进28个进口总代品规，进博会签约额超140亿元，签约SPD项目超30个 [2] 数智化转型进展 - 工业端实现生产全流程智能优化，设备数控化率大幅提升 [2] - 商业端组建数据与人工智能创新中心，30余个“AI+”项目落地，两项核心数据产品在深圳数据交易所挂牌 [2] 公司未来战略 - 公司将主动调整市场策略，加快国际化布局，持续优化创新资源配置 [3] - 致力于在行业新一轮结构调整中把握机遇，成长为综合实力强劲的医药行业领军企业 [3]

2025年度财务业绩 - 公司2025年实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [1] - 医药工业销售收入为245.22亿元，同比增长3.33% [1] - 医药商业销售收入为2590.58亿元，同比增长3.00% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为57.25亿元，同比大幅上升25.74% [1] - 净利润增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益 [1] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [1] - 工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元 [1] 创新药研发进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新治疗方案 [2] - 全球创新型抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究的主要终点分析 [2] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组 [2] - 化药1类新药SHPL-49注射液正稳步推进III期临床 [2] - 用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610(藿苓生肌颗粒)正稳步推进III期临床 [2] - 公司研发管线梯次化布局不断优化 [2] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为未来发展注入新动能 [2] 研发体系与创新生态构建 - 公司坚持聚合“产学研医资”资源，加快推进“一院四所”建设 [2] - 对内强化多肽、大分子、小分子、小核酸等技术平台建设 [2] - 对外与国重实验室、上海交大等科研院校深度合作，夯实内外协同的研发管理体系 [2] - 公司依托上海前沿吸引优质企业与机构入驻 [2] - 在股权融资、政策支持等方面搭建桥梁、持续赋能，合力打造开源且富有活力的创新生态圈 [2]

核心观点 - 上海医药一款1类创新药苹果酸司妥吉仑片获批上市，用于治疗原发性高血压，为国内超3亿患者提供新选择，是公司深耕医药领域的标志性成果 [2] - 公司持续加大研发投入，构建了全周期、阶梯式的创新药研发梯队，并积极推动产学研协同，以加速创新成果转化 [2][4] 公司研发成果与管线进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片获批上市，适用于原发性高血压治疗，其II期临床试验结果已发表于权威期刊《Hypertension Research》，III期研究结果发表工作正在推进 [2] - 公司2024年研发总投入达28.18亿元，截至2025年三季度末，提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [2] - 多款创新药研发进展顺利：治疗视神经脊髓炎的B001和治疗脊髓型颈椎病的参芪麝蓉丸均已完成III期临床试验全部受试者入组；治疗渐冻症的SRD4610和治疗急性缺血性脑卒中的SHPL-49近期均已开展III期临床试验 [3] 公司研发战略与生态建设 - 公司始终将研发创新置于战略核心，不断完善创新研发生态，已构建起全周期、阶梯式研发梯队 [2] - 公司聚焦肿瘤、免疫、心血管、精神神经、消化代谢、抗感染等临床需求迫切的领域，以推动更多具有临床价值的创新药物上市 [4] - 公司通过“上海前沿”生命科学创新孵化引擎深化“产学研医资”协同创新生态，该平台自去年9月运营以来，已吸引国家级研究院、拜耳、礼来等跨国药企以及多家投资机构入驻，形成创新要素加速集聚的良好生态 [3][4]

投资评级 - 报告对上海医药的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司创新药业务持续推进，医药商业板块稳健增长 [1] - 尽管2025年行业环境存在压力，但随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长 [6] 财务业绩表现 - 2025年Q1-Q3公司实现收入2150.72亿元，同比增长2.60% [3] - 2025年Q1-Q3公司实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%，主要受对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益影响 [3] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.95亿元、56.89亿元、59.66亿元 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为2917.66亿元、3107.31亿元、3309.28亿元，对应增长率分别为6.0%、6.5%、6.5% [5] 业务板块进展 - 创新药业务：截至报告期末，新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [6] - BCD-085项目针对强直性脊柱炎适应症的新药上市申请（NDA）已在报告期内提交 [6] - 参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组 [6] - B019注射液针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床阶段，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6] - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25% [6] - 医药商业：进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14% [6] - 器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [6] 盈利能力与效率 - 预计公司毛利率将从2024年的11.1%提升至2025年的11.5%，并在此后保持稳定 [5] - 预计净利率将从2024年的1.7%提升至2025年的1.8% [5] - 预计净资产收益率将从2024年的6.4%逐步提升至2026年的7.2% [5] 估值指标 - 基于当前股价17.94元，对应2025年预测每股收益1.40元，市盈率为12.8倍 [5] - 对应2025年预测每股净资产20.34元，市净率为0.9倍 [5][6]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.60% [1] - 医药工业销售收入181.64亿元，医药商业销售收入1969.08亿元 [1] - 归母净利润51.47亿元，同比增长26.96% [1] - 工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元 [1] - 公司经营性现金流净流入23.50亿元 [1] 业务板块表现 - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超25% [1] - 进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超14% [1] - 器械大健康业务销售收入达339.88亿元，同比增长超4% [1] 研发管线进展 - 新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [2] - BCD-085针对强直性脊柱炎的新药上市申请已于报告期内提交 [2] - 参芪麝蓉丸三期临床试验已完成全部受试者入组 [2] - CAR-T注射液B019针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的一期临床试验已完成部分受试者入组，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [2] 国际化与战略 - 正气片和胆宁片已成功出口至加拿大，胆宁片成为我国首个以西医适应症药品身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [2] - 公司将坚持创新引领，探索以全产业链为支撑的可持续发展模式 [2]

核心业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入2,150.72亿元，同比增长2.60% [3] - 归属于上市公司股东的净利润为51.47亿元，同比增长26.96%，主要得益于一次性特殊收益；扣除一次性损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85% [3] - 医药工业销售收入181.64亿元，同比下降0.66%；医药商业销售收入1,969.08亿元，同比增长2.91% [3] - 经营性现金流净流入23.50亿元 [4] 研发管线进展 - 2025年1-9月研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%，其中研发费用15.15亿元 [4] - 新药管线共计57项，包括创新药管线45项 [4] - BCD-085项目（IL-17单抗）针对强直性脊柱炎的新药上市申请（NDA）已在报告期内提交 [5] - 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药）治疗脊髓型颈椎病的III期临床试验已完成全部受试者入组 [5] - B019注射液（CD19/CD22双靶点CAR-T）针对儿童急淋和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床，针对难治性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6] - 罕见病领域拥有51个在产品种，覆盖67个罕见病病症，并有多个在研管线如SRD4610（III期临床） [11] 中药业务发展 - 胃复春治疗慢性萎缩性胃炎的RCT研究已完成全部480例受试者入组 [8] - 《胆宁片临床应用专家共识》正式发布，胆宁片成为我国首个以西医适应症身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [8][10] - 冠心宁片的两项临床研究均已完成全部受试者入组 [8] - 快胃片被纳入国际指南《International clinical practice guideline on the use of traditional Chinese medicine for functional dyspepsia (2025)》 [8] - 雷氏品牌通过产品创新和跨界营销吸引年轻群体，神象品牌推出零食滋补新概念“神小象元气三宝” [9] 医药商业与创新业务 - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25% [13] - 进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14% [14] - 器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [14] - 持续推进以“院边药房+DTP专业药房”为重点的新零售战略，并应用AI技术赋能药事服务 [14] - 报告期内加深与百特中国、德国赛康、科笛生物、欧彼乐等企业的战略合作 [12] 公司治理与股东信息 - 公司总股本为3,708,361,809股，其中A股2,789,289,105股，H股919,072,704股 [18] - 上实集团合计持有/控制公司1,427,235,837股股份，占公司总股本的38.487% [18] - 上海市国资委将其持有的上实集团100%股权调整至上海上实全资子公司金钟控股持有，相关手续尚待完成 [19] 利润分配方案 - 2025年半年度拟每10股派发现金红利1.20元（含税），合计拟派发现金红利总额为445,003,417.08元，占2025年半年度归母净利润的9.98% [24][30] - 该利润分配预案已获董事会及监事会审议通过，尚需提交股东大会审议 [31][32][34] 日常关联交易 - 公司与关联方永发印务有限公司续签《采购框架协议》，2026年度采购药品印刷包装材料的年度上限为人民币9,000万元 [37][45] - 交易定价将参考市场价格并经公平磋商，旨在确保业务稳定开展并减少行政开支 [39][46]