投资评级 - 报告对上海医药的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司创新药业务持续推进，医药商业板块稳健增长 [1] - 尽管2025年行业环境存在压力，但随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长 [6] 财务业绩表现 - 2025年Q1-Q3公司实现收入2150.72亿元，同比增长2.60% [3] - 2025年Q1-Q3公司实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%，主要受对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益影响 [3] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.95亿元、56.89亿元、59.66亿元 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为2917.66亿元、3107.31亿元、3309.28亿元，对应增长率分别为6.0%、6.5%、6.5% [5] 业务板块进展 - 创新药业务：截至报告期末，新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [6] - BCD-085项目针对强直性脊柱炎适应症的新药上市申请（NDA）已在报告期内提交 [6] - 参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组 [6] - B019注射液针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床阶段，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6] - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25% [6] - 医药商业：进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14% [6] - 器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [6] 盈利能力与效率 - 预计公司毛利率将从2024年的11.1%提升至2025年的11.5%，并在此后保持稳定 [5] - 预计净利率将从2024年的1.7%提升至2025年的1.8% [5] - 预计净资产收益率将从2024年的6.4%逐步提升至2026年的7.2% [5] 估值指标 - 基于当前股价17.94元，对应2025年预测每股收益1.40元，市盈率为12.8倍 [5] - 对应2025年预测每股净资产20.34元，市净率为0.9倍 [5][6]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.60% [1] - 医药工业销售收入181.64亿元，医药商业销售收入1969.08亿元 [1] - 归母净利润51.47亿元，同比增长26.96% [1] - 工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元 [1] - 公司经营性现金流净流入23.50亿元 [1] 业务板块表现 - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超25% [1] - 进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超14% [1] - 器械大健康业务销售收入达339.88亿元，同比增长超4% [1] 研发管线进展 - 新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [2] - BCD-085针对强直性脊柱炎的新药上市申请已于报告期内提交 [2] - 参芪麝蓉丸三期临床试验已完成全部受试者入组 [2] - CAR-T注射液B019针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的一期临床试验已完成部分受试者入组，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [2] 国际化与战略 - 正气片和胆宁片已成功出口至加拿大，胆宁片成为我国首个以西医适应症药品身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [2] - 公司将坚持创新引领，探索以全产业链为支撑的可持续发展模式 [2]

核心业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入2,150.72亿元，同比增长2.60% [3] - 归属于上市公司股东的净利润为51.47亿元，同比增长26.96%，主要得益于一次性特殊收益；扣除一次性损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85% [3] - 医药工业销售收入181.64亿元，同比下降0.66%；医药商业销售收入1,969.08亿元，同比增长2.91% [3] - 经营性现金流净流入23.50亿元 [4] 研发管线进展 - 2025年1-9月研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%，其中研发费用15.15亿元 [4] - 新药管线共计57项，包括创新药管线45项 [4] - BCD-085项目（IL-17单抗）针对强直性脊柱炎的新药上市申请（NDA）已在报告期内提交 [5] - 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药）治疗脊髓型颈椎病的III期临床试验已完成全部受试者入组 [5] - B019注射液（CD19/CD22双靶点CAR-T）针对儿童急淋和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床，针对难治性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6] - 罕见病领域拥有51个在产品种，覆盖67个罕见病病症，并有多个在研管线如SRD4610（III期临床） [11] 中药业务发展 - 胃复春治疗慢性萎缩性胃炎的RCT研究已完成全部480例受试者入组 [8] - 《胆宁片临床应用专家共识》正式发布，胆宁片成为我国首个以西医适应症身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [8][10] - 冠心宁片的两项临床研究均已完成全部受试者入组 [8] - 快胃片被纳入国际指南《International clinical practice guideline on the use of traditional Chinese medicine for functional dyspepsia (2025)》 [8] - 雷氏品牌通过产品创新和跨界营销吸引年轻群体，神象品牌推出零食滋补新概念“神小象元气三宝” [9] 医药商业与创新业务 - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25% [13] - 进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14% [14] - 器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [14] - 持续推进以“院边药房+DTP专业药房”为重点的新零售战略，并应用AI技术赋能药事服务 [14] - 报告期内加深与百特中国、德国赛康、科笛生物、欧彼乐等企业的战略合作 [12] 公司治理与股东信息 - 公司总股本为3,708,361,809股，其中A股2,789,289,105股，H股919,072,704股 [18] - 上实集团合计持有/控制公司1,427,235,837股股份，占公司总股本的38.487% [18] - 上海市国资委将其持有的上实集团100%股权调整至上海上实全资子公司金钟控股持有，相关手续尚待完成 [19] 利润分配方案 - 2025年半年度拟每10股派发现金红利1.20元（含税），合计拟派发现金红利总额为445,003,417.08元，占2025年半年度归母净利润的9.98% [24][30] - 该利润分配预案已获董事会及监事会审议通过，尚需提交股东大会审议 [31][32][34] 日常关联交易 - 公司与关联方永发印务有限公司续签《采购框架协议》，2026年度采购药品印刷包装材料的年度上限为人民币9,000万元 [37][45] - 交易定价将参考市场价格并经公平磋商，旨在确保业务稳定开展并减少行政开支 [39][46]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.6% [1] - 医药工业销售收入181.64亿元，医药商业销售收入1969.08亿元 [1] - 公司实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96% [1] 研发进展 - 前三季度研发投入17.29亿元 [1] - 新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [1] - 创新型重组人源抗白介素-17单克隆抗体BCD-085针对强直性脊柱炎的新药NDA上市申请已提交 [1] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组 [1] - 靶向CD19、CD22的CAR-T注射液B019针对儿童急性淋巴细胞白血病、成人淋巴瘤的I期临床试验已完成部分受试者入组，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [1] 品牌与市场拓展 - 雷氏品牌推出十全系列食品膏，通过国际展会与潮流活动构建年轻化传播网络 [2] - 神象品牌推出"零食滋补"新概念，完成"元气三宝"系列产品首发 [2] - 公司旗下和黄药业的正气片、胆宁片均已成功出口至加拿大，胆宁片成为我国首个由生产企业自主持证、以西医适应症药品身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [2] 商业合作 - 公司在报告期内深化与百特中国、德国赛康、科笛生物、欧彼乐等企业的战略合作 [2] - 为合作方提供更高效、更专业全链条健康解决方案 [2]

财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.60% [1] - 医药工业销售收入181.64亿元，医药商业销售收入1969.08亿元，同比增长2.91% [1] - 公司实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96% [1] - 工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元 [1] - 公司经营性现金流净流入23.50亿元 [1] 研发创新 - 2025年1-9月研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%，其中研发费用15.15亿元 [2] - 截至报告期末，公司新药管线共计57项，含创新药管线45项 [2] - 创新型重组人源抗白介素-17单克隆抗体BCD-085针对强直性脊柱炎的新药NDA上市申请已提交 [2] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组 [2] - 靶向CD19和CD22的CAR-T注射液B019针对儿童急性淋巴细胞白血病、成人淋巴瘤的I期临床试验已完成部分受试者入组 [2] 中药业务 - 多款核心产品循证医学研究取得关键进展，胃复春、冠心宁相关研究均已完成全部受试者入组 [3] - 《胆宁片临床应用专家共识》正式发布，快胃片先后纳入国内与国际指南 [3] - 雷氏品牌推出十全系列食品膏，神象品牌推出"零食滋补"新概念及"元气三宝"系列产品 [3] - 正气片和胆宁片均已成功出口至加拿大，胆宁片成为我国首个以西医适应症药品身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [3] 罕见病领域 - 公司已布局包括SRD4610在内的多个在研罕见病管线，覆盖肌萎缩侧索硬化症、肺动脉高压、血友病等疾病领域 [4] - 截至报告期末，公司共有51个罕见病在产品种，覆盖67个罕见病病症 [4] - 公司与罕见病联盟携手共建的中国罕见病睿萌科普基地在上海正式启动 [4] 医药商业 - 医药商业板块以优势区域深耕、供应链服务升级与数智化转型实现经营质效提升 [6] - 报告期内公司与百特中国、德国赛康、科笛生物、欧彼乐等企业深化战略合作 [6] - 创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超14%；器械大健康业务销售收入达339.88亿元，同比增长超4% [6] - 公司推进以"院边药房+DTP专业药房"为重点的新零售战略，上药云健康借力数智技术实现药事服务数字化升级 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - 公司经营稳中有进，费用把控能力强，业绩符合预期 [3] - 医药商业创新业务引领增长，CSO、进口总代、创新药及器械业务表现亮眼 [5] - 医药工业研发管线扎实推进，多个创新药及中药研发项目取得进展 [6][8] - 2025H1归母净利润44.59亿元（+51.56%），主要受一次性特殊收益16.77亿元影响；扣除后归母净利润27.82亿元（-2.06%） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，对应PE 12/12/11倍 [9] 财务表现 - 2025H1营业收入1415.93亿元（+1.56%），其中医药工业121.60亿元（-4.50%），医药商业1294.33亿元（+2.17%） [3] - 毛利率10.55%（-1.05pct），归母净利率3.15%（+1.04pct），扣非净利率1.48%（-0.46pct） [4] - 销售费用率4.35%（-0.36pct），管理费用率1.88%（-0.18pct），研发费用率0.68%（-0.12pct），财务费用率0.53%（+0.02pct） [4] - 经营现金流净额9.89亿元（+91.98%） [3] 业务板块分析 - 医药商业创新业务：CSO业务合作产品数量增加；进口总代业务新增25个品规，销售收入175亿元（+11.7%）；创新药业务销售收入242亿元（+22.6%）；器械业务销售收入225.7亿元；医美业务销售收入14亿元（+18.8%） [5] - 医药工业研发：I001（高血压适应症）完成注册检验与核查；B007（抗CD20抗体）完成II期临床试验入组；SHPL-49注射液（脑卒中治疗）完成II期临床试验；参芪麝蓉丸（颈椎病治疗）处于III期临床阶段 [6][8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为25.23%/-2.87%/9.69% [11] - 预计2025-2027年EPS分别为1.54/1.49/1.64元 [11]

核心财务表现 - 报告期内实现营业收入人民币1,415.93亿元，同比增长1.56% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为人民币44.59亿元，同比增长51.56%，主要因对和黄药业会计核算变更产生一次性特殊收益 [3] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为人民币27.82亿元，同比下降2.06% [3] - 经营活动产生的现金流量净额为人民币9.89亿元，同比增长91.98% [2][21] 业务分部表现 - 医药工业实现销售收入人民币121.60亿元，同比下降4.50% [3] - 医药商业实现销售收入人民币1,294.33亿元，同比增长2.17% [3] - 工业板块贡献利润人民币11.50亿元，商业板块贡献利润人民币17.94亿元 [3] 研发创新进展 - 研发投入人民币11.48亿元，占医药工业销售收入的9.44%，其中研发费用人民币9.59亿元 [3] - 新药管线共计56项，包括创新药管线44项 [4] - I001片（SPH3127）高血压适应症NDA上市申请已获受理，完成注册检验与核查 [5] - 参芪麝蓉丸（中药1.1类）处于III期临床试验阶段 [5] - SRD4610（藿苓生肌颗粒）在美国提交pre-IND申请并获得FDA受理，正式启动III期临床试验 [5] - B001和B007（抗CD20抗体药物）完成II期临床试验受试者入组 [6] - SHPL-49注射液（化药1类）完成II期临床试验 [6] 战略投资与业务拓展 - 完成收购上海和黄药业有限公司10%股权，合计持有60%股权并将其纳入合并报表范围 [21] - 医药商业创新药业务实现销售收入人民币242亿元，同比增长22.6% [14] - 进口总代品规新增25个，实现销售收入人民币175亿元，同比增长11.7% [14] - 器械大健康业务实现销售收入人民币225.7亿元，医美业务收入人民币14亿元，同比增长18.8% [14] - 与博安生物签署战略合作协议，获得度拉糖肽注射液（BA5101）中国大陆独家全渠道推广及总经销权 [14] 运营效率与成本管理 - 实施黑带项目和重点改善项目35项、绿带项目112项，通过集中采购节约中药材采购成本约人民币698万元，降本幅度8.6% [9] - 销售费用同比下降6.09%，管理费用同比下降7.21% [21] 零售与新业务发展 - 信谊微生态在"618"期间实现抖音单场直播GMV人民币3,800万元，天猫平台GMV同比增长302% [12] - 发布"上药新零售一体化战略"，构建以患者为中心的专业一体化新零售体系 [14] - 拓展女性抗衰赛道，"青春双歧"新产品首发GMV达人民币1,300万元 [12] 行业地位与荣誉 - 再度入选《财富》世界500强第407位和全球最具价值医药品牌榜25强第19位 [3] - 拥有11家国家级绿色工厂、10家省市级绿色工厂及8家"无废工厂" [17]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达1415.93亿元人民币，同比增长1.56% [5] - 利润总额为68.21亿元人民币，同比大幅增长41.45% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为44.59亿元人民币，同比增长51.56%，主要受益于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益 [5] - 扣除一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元人民币，同比下降2.06% [5] - 总资产达2380.67亿元人民币，较上年度末增长7.62% [1] 业务分部表现 - 医药工业实现销售收入121.60亿元人民币，同比下降4.50% [5] - 医药商业实现销售收入1294.33亿元人民币，同比增长2.17% [5] - 工业板块贡献利润11.50亿元人民币，商业板块贡献利润17.94亿元人民币，主要参股企业贡献利润3.38亿元人民币 [5] 研发创新进展 - 研发投入11.48亿元人民币，占医药工业销售收入的9.44%，其中研发费用9.59亿元人民币 [5] - 新药管线共计56项，包括创新药管线44项，覆盖六大疾病治疗领域 [5][8] - I001片高血压适应症NDA上市申请已获受理，完成注册检验与核查 [6] - 参芪麝蓉丸处于III期临床试验阶段，用于治疗脊髓型颈椎病 [6] - SRD4610项目正式启动III期临床试验，已向美国FDA提交pre-IND申请 [6][7] - B007项目完成重症肌无力和天疱疮适应症II期临床试验受试者入组 [7] - SHPL-49项目完成II期临床试验，用于治疗急性缺血性脑卒中 [7] 工业运营与转型 - 持续推进上药销售公司转型升级，强化合规管理和数字化管理 [9] - 实施35项黑带项目和112项绿带项目，通过集中采购节约成本698万元人民币，降本幅度8.6% [9] - 完成对和黄药业的股权收购交割，促进中药资源协同 [10] - 加强中药大品种循证医学研究，胃复春被纳入《老年慢性萎缩性胃炎慢病管理指南（2025）》 [10] - 养心氏片被纳入《经皮冠状动脉介入治疗指南（2025）》 [12] 商业创新与拓展 - 医药商业坚持科技创新与数智化引领，实现良好增长 [12] - 合约销售（CSO）业务合作产品数量持续增加，服务规模增长 [13] - 与阿斯利康、益普生、博安生物等达成战略合作，获得新产品推广权 [13] - 新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元人民币，同比增长11.7% [13] - 创新药业务实现销售收入242亿元人民币，同比增长22.6% [13] - 器械大健康业务实现销售收入225.7亿元人民币，医美业务收入14亿元人民币，同比增长18.8% [13] - 发布"上药新零售一体化战略"，构建以患者为中心的新零售体系 [14] 股东结构与公司治理 - 截至报告期末股东总数为85,127户 [2] - 前三大股东为上海医药（集团）有限公司持股19.322%、云南白药集团股份有限公司持股17.949%、上实国际投资有限公司持股8.102% [2] - 控股股东为上实集团，通过子公司持有公司股权 [2][3] 偿债能力指标 - 报告期末资产负债率为62.68%，上年末为62.14% [4] - EBITDA利息保障倍数为10.33，上年同期为7.61 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现收入1415.9亿元（同比增长1.6%），归母净利润44.59亿元（同比增长51.6%），扣非归母净利润21亿元（同比下降22.4%）[3] - 归母净利润高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生一次性特殊收益约16.8亿元[3] - 商业板块创新业务表现亮眼，工业板块环比有所改善[2] 商业板块表现 - 25H1商业板块实现收入1294亿元（同比增长2.2%），净利润17.9亿元（同比增长0.1%）[4] - 25Q2商业板块收入646亿元（同比增长1.7%），净利润9.6亿元（同比下降0.1%）[4] - 进口总代业务收入175亿元（同比增长11.7%），创新药业务收入242亿元（同比增长22.6%）[4] - 非药业务收入226亿元（同比增长3.5%）[4] 工业板块表现 - 25H1工业板块收入121.6亿元（同比下降4.5%），净利润11.5亿元（同比下降12.3%）[5] - 25Q2工业板块收入62.8亿元（同比增长8.4%），净利润6.2亿元（同比下降3.1%）[5] - 创新药研发管线有序推进：I001高血压适应症NDA申请获受理，参芪麝蓉丸处于III期临床试验，B007重症肌无力和天疱疮适应症完成II期临床受试者入组[5] 财务表现 - 25Q2毛利率10.84%（同比下降0.91个百分点），净利率4.41%（同比上升2.39个百分点）[5] - 25Q1应收账款周转天数75.4天（同比增加2.3天）[5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为62.2/49.9/55亿元（前值47.8/53.7/60.8亿元）[6] - 对应2025-2027年PE分别为11/14/13倍[6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2834.04/2955.15/3099.68亿元[7] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为3%/4%/5%[7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.68/1.35/1.49元[7] - 当前股价18.95元，每股净资产20.25元，资产负债率62.68%[8]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入1415.93亿元，同比增长1.56% [1] - 医药工业销售收入121.60亿元，医药商业销售收入1294.33亿元，同比增长2.17% [1] - 归母净利润44.59亿元，同比增长51.56%，其中工业板块贡献利润11.50亿元，商业板块贡献利润17.94亿元 [1] 研发创新 - 研发投入11.48亿元，占医药工业销售收入9.44%，其中研发费用9.59亿元 [2] - 新药管线共计56项，其中创新药44项 [2] - I001片(SPH3127)高血压适应症上市申请获受理，完成注册检验与核查 [2] - CD20抗体药物B007针对重症肌无力、天疱疮适应症完成二期临床受试者入组 [2] - SHPL-49注射液(急性缺血性脑卒中治疗)完成二期临床试验 [2] - 参芪麝蓉丸(脊髓型颈椎病治疗)进入三期临床，SRD4610(肌萎缩侧索硬化症治疗)启动三期临床并在美国提交pre-IND申请 [2] - 大分子早研平台、小分子多肽平台、PROTAC平台及转化评价平台取得阶段性进展 [2] - 与上海交大医学院共建"前沿新药技术概念验证中心" [3] - 完成8家高成长性企业入驻上海生物医药前沿产业创新中心 [3] 工业转型与中药发展 - 实施35项黑带项目、112项绿带项目，通过集中采购节约成本698万元，降本幅度8.6% [4] - 完成对和黄药业10%股权收购，其主营业务收入与净利润均实现增长 [5] - 胃复春治疗慢性萎缩性胃炎RCT研究处于后期阶段，真实世界研究入组1199例 [5] - 冠心宁片心绞痛试验入组381例，PCI术后研究入组239例 [5] - 银杏酮酯药理研究入组74例，成果发表于《Phytomedicine》 [5] - 养心氏片药学研究文章刊于《Talanta》，获天津市科学技术进步二等奖 [5] - 组建专业直播团队，探索"大健康OTC+新零售"战略 [6] 商业板块创新 - 医药商业收入1294.33亿元，同比增长2.17% [1] - 与欧加隆合作推广利维爱、欣妈富隆等产品，与益普生达成达菲林战略合作 [8] - 获得博安生物度拉糖肽注射液中国大陆独家推广权 [8] - 进口总代业务新增25个品规，实现销售收入175亿元，同比增长11.7% [8] - 创新药业务与安斯泰来、康方生物等企业合作，销售收入242亿元，同比增长22.6% [8] - 器械大健康业务引进5个新产品，实现销售收入225.7亿元 [8] - 医美业务销售收入14亿元，同比增长18.8% [8] - 发布"上药新零售一体化战略"，整合四大业务板块构建患者中心型服务体系 [8]