港股增发策略 - 公司启动港股公开发售3000万股A类普通股，占发行后股本的3.2%，并保留增加最多450万股发售股份的权利，若全部完成将占发行后总股本的3.6% [1] - 本次增发10%份额（300万股）开放给个人投资者，国际配售已超额认购逾3倍，吸引高质量长线投资者 [1] - 最终定价将参考美股和港股最新收盘价并给予一定折扣，不追求估值溢价，旨在形成市场合理预期下的流动性 [5] 战略动机分析 - 增发主要目的为解决港股市场流动性问题，通过创造初始股票供应打破"无货可买"的市场结构 [5] - 重构股东结构，降低美股机构投资者集中度，建立港股本地投资者基础，为未来纳入港股通铺路 [6][9] - 公司现金流充足，2024年净利润15.67亿元人民币，净利润率超42%，连续五季度经营现金流超8亿元，账面现金等价物近150亿元 [2][4] 业务发展现状 - 平台累计服务企业超1660万家，月活5700万，付费企业客户640万，中国中小企业市场仍有扩展空间 [11] - 2025年Q1新增用户中蓝领占比超45%，蓝领业务收入占比提升至39%，通过"海螺优选"等项目拓展蓝领市场 [14] - AI技术已应用于用户侧搜索解释与模拟面试、招聘方个性化匹配推荐、平台资质审核与反欺诈等场景 [14] 商业模式优势 - 采用"直聊+推荐+移动端"模式提升撮合效率，用户互动数据持续优化算法形成正反馈 [11] - 蓝领市场与AI技术双轮驱动，既扩展用户群体又提升平台技术基座，增强服务多元招聘市场的能力 [14][15] - 创始人强调平台具备广谱服务能力，已验证适应各类产业、地域和岗位类型的扩展性 [13] 资本市场定位 - 区别于短期估值博弈，公司注重构建从业务穿透到投资者认知的长期共识 [16] - 通过"慢动作"战略建立稳定性，从打造招聘产品转向构建资本市场产品，让投资者实现真正持有 [18] - 本次增发是公司从港股"登陆"到"扎根"的关键步骤，旨在建立更深层次的资本市场关系 [7][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 23.11 美元 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报收入略超预测且盈利稳定兑现，若宏观情况稳定，基于产品竞争力有望显著受益 [1] - 招聘需求逐步回暖，蓝领占比提升，现金收款好转，公司指引 25Q2 收入基本符合预期 [2] - 费用率进一步降低，盈利能力持续兑现，25 年持续降本增效利润率有望提升 [3] - 春节后招聘需求稳定增长，小幅上修 FY25 - FY27 收入和调整后归母净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [4][11] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy + 12.9%；经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元），yoy + 76.2% [1] - 25Q1 MAU 为 5760 万，同比增长 23.6%；企业付费用户数为 640 万（yoy + 12.3%），环比增长 4.9% [2] - 新增用户中蓝领群体占比超 45%，带动收入占比提升至 39%以上；25Q1 实现现金收款 21.8 亿元（Q4 增速为 + 3.17%），yoy + 6.3% [2] - 25Q1 公司毛利率 83.8%（yoy + 1.1pct），销售费用率为 25.5%，同比下降 8.5pct，管理和研发费用率分别为 13.8%、22%（yoy - 2.1pct / - 5.4pct） [3] - 25Q1 公司实现调整经营利润 6.92 亿元（华泰预测为 6.17 亿元），对应利润率为 36% [3] 盈利预测 - 小幅上修 FY25 - FY27 收入预测至 81.8/93.8/106.7 亿元（原预测 81.5/93.4/106.2 亿元），上修调整后归母净利润预测至 33.2/35/39.6 亿元（原预测 32.2/34.7/37.8 亿元） [4][11] 估值 - 基于 DCF 估值法，维持参数假设，永续增长假设 3%，WACC 为 8.95%，对应目标价为 23.11 美元（前值 22.71 美元） [4][11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,952|7,356|8,185|9,380|10,668| |+/-%|31.94|23.58|11.27|14.61|13.73| |归母净利润（人民币百万）|1,099|1,585|2,327|2,615|3,165| |+/-%|924.96|44.16|46.82|12.38|21.06| |归母净利润（调整后，人民币百万）|2,156|2,728|3,319|3,496|3,958| |+/-%|169.71|26.53|21.65|5.33|13.23| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|4.88|6.18|7.52|7.92|8.97| |PE（调整后，倍）|26.37|20.84|17.13|16.26|14.36| |PB（倍）|18.04|16.19|13.99|12.14|10.47| |ROE（调整后，%）|17.20|19.22|20.57|18.76|18.37| |EV EBITDA（倍）|57.39|25.61|16.60|14.27|11.43|[10] 基本数据 - 目标价 23.11 美元，收盘价（截至 5 月 21 日）17.90 美元，市值 7,904 百万美元，6 个月平均日成交额 73.81 百万美元，52 周价格范围 10.57 - 22.74 美元，BVPS 4.69 美元 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 招聘需求保持弹性，全年盈利目标不变，2025年第一季度业绩总收入同比增长13%至19.2亿元人民币，非公认会计准则净利润同比增长44%至7.64亿元人民币，超市场预期11个百分点 [1] - 预计2025年第二季度总收入同比增长6.9%-8.5%至20.5-20.8亿元人民币，符合市场预期，管理层对实现全年非公认会计准则营业利润目标30亿元人民币保持乐观 [1] - 维持2025-2027年盈利预测基本不变，微调目标价至21.0美元，与行业平均水平相当 [1] 各部分总结 业务表现 - 过去12个月至2025年3月底付费企业客户总数达640万，同比增长12%，自春节以来招聘需求持续复苏，2025年第一季度新增职位发布量同比增长17%，企业付费比例连期改善 [2] - 按行业划分，制造业新职位发布量4月受关税战影响仍同比增长，广告、专业服务和互联网金融等白领行业招聘需求4月稳定 [2] - 1-4月新增超1500万验证用户，2025年第一季度日均活跃用户同比增长24%至5760万，蓝领招聘是关键增长动力，第一季度新增用户占比超45%，总收入占比超39% [2] 人工智能进展 - 公司将继续提升人工智能能力，大规模部署保持谨慎，测试期间使用人工智能功能的招聘人员招聘效率提高25%，通过人工智能沟通助手回应的求职者成功率提升15%，还利用人工智能提高内部效率，为利润扩张提供空间 [2] 利润目标与成本控制 - 2025年第一季度非GAAP运营利润率同比增长13个百分点至36.0%，得益于运营杠杆效应和运营支出控制，销售与市场/研发支出同比分别下降18%和8%至41.7亿/33.5亿人民币 [3] - 公司将继续聚焦提升效率和控制成本，管理层对实现2025财年非GAAP运营利润目标35亿人民币持乐观态度 [3] 收益概要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|5,952|7,356|8,098|8,979|9,698| |毛利率 (%)|82.2|83.1|84.0|84.6|84.9| |调整后净利润（人民币百万）|2,156.2|2,710.7|3,207.5|3,533.1|3,762.6| |年同比增长率 (%)|169.7|25.7|18.3|10.2|6.5| |EPS (Adjusted) (RMB)|4.78|5.96|7.22|8.03|8.47| |P/S (x)|9.6|7.8|7.1|6.4|5.9| |P/E (x)|54.6|38.3|26.0|20.5|17.5|[4] 股票数据 - 市值7,955.6百万美元，3个月平均成交额55.9百万美元，52周高/低为21.93/10.95美元，总发行股本444.4百万 [5] 股权结构 - 赵鹏持股15.9%，腾讯持股8.5% [6] 股东表现 |时间|绝对|相对| |----|----|----| |1个月|29.0%|11.4%| |3个月|11.9%|15.7%| |6个月|40.3%|41.3%|[7] 商业预测更新与估值 - 与之前预测相比，2025-2027年收入变化-0.7%、0.2%、0.0%，毛利润变化-1.0%、0.2%、-0.2%，营业利润变化2.7%、5.5%、-3.8%，调整后净利润变化0.1%、0.6%、0.5% [10] - 与共识相比，2025-2027年收入差异-2.0%、-3.9%、-7.6%，毛利润差异-1.7%、-3.5%、-6.9%，营业利润差异4.1%、6.9%、4.7%，调整后净利润差异-0.9%、-2.5%、-10.3% [11] 估值 - 基于21倍2025年预期市盈率，将公司估值定为94亿美元（每股21.0美元），目标市盈率倍数与全球同行平均市盈率相当 [12] 财务摘要 - 损益表展示了2022A-2027E的收入、成本、利润等情况，如2025E收入8,098百万人民币，营业利润2,051百万人民币等 [15] - 资产负债表展示了2022A-2027E的资产、负债、股东权益等情况，如2025E总资产22,994百万人民币，总负债4,823百万人民币等 [15] 现金流量与相关指标 - 现金流量表展示了2022A-2027E的经营、投资、融资活动现金流量及净现金变动情况，如2025E经营活动产生的净现金4,183百万人民币 [16] - 增长指标展示了2022A-2027E的收入、毛利润、营业利润等增长情况，如2025E收入增长10.1% [16] - 盈利能力指标展示了2022A-2027E的毛利率、营业利润率等情况，如2025E毛利率84.0% [16] - 其他指标展示了2022A-2027E的净债务权益比、流动比率等情况，如2025E净债务权益比-0.3倍 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 23.11 美元 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报收入略超预测且盈利稳定兑现，若宏观情况稳定，基于产品竞争力有望显著受益 [1] - 招聘需求逐步回暖，蓝领占比提升，现金收款好转，公司指引 25Q2 收入基本符合预期 [2] - 费用率进一步降低，盈利能力持续兑现，25 年利润率有望继续提升 [3] - 春节后招聘需求稳定增长，小幅上修 FY25 - FY27 收入和调整后归母净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [4][11] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy + 12.9%；经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元），yoy + 76.2% [1] - 25Q1 毛利率 83.8%（yoy + 1.1pct），销售费用率为 25.5%，同比下降 8.5pct，管理和研发费用率分别为 13.8%、22%（yoy - 2.1pct / - 5.4pct），调整经营利润 6.92 亿元，对应利润率为 36% [3] 用户情况 - 25Q1 MAU 为 5760 万，同比增长 23.6%，春节后平台用户活跃度高 [2] - 25Q1 企业付费用户数为 640 万（yoy + 12.3%），环比增长 4.9% [2] - 新增用户中蓝领群体占比超 45%，带动收入占比提升至 39%以上 [2] 现金收款 - 根据递延收入估算 25Q1 实现现金收款 21.8 亿元（Q4 增速为 + 3.17%），yoy + 6.3% [2] 盈利预测 - 小幅上修 FY25 - FY27 收入预测至 81.8/93.8/106.7 亿元（原预测 81.5/93.4/106.2 亿元），上修调整后归母净利润预测至 33.2/35/39.6 亿元（原预测 32.2/34.7/37.8 亿元） [4][11] 估值 - 基于 DCF 估值法，维持参数假设，永续增长假设 3%，WACC 为 8.95%，对应目标价为 23.11 美元（前值 22.71 美元） [4][11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,952|7,356|8,185|9,380|10,668| |+/-%|31.94|23.58|11.27|14.61|13.73| |归母净利润 (人民币百万)|1,099|1,585|2,327|2,615|3,165| |+/-%|924.96|44.16|46.82|12.38|21.06| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|2,156|2,728|3,319|3,496|3,958| |+/-%|169.71|26.53|21.65|5.33|13.23| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|4.88|6.18|7.52|7.92|8.97| |PE (调整后,倍)|26.37|20.84|17.13|16.26|14.36| |PB (倍)|18.04|16.19|13.99|12.14|10.47| |ROE (调整后,%)|17.20|19.22|20.57|18.76|18.37| |EV EBITDA (倍)|57.39|25.61|16.60|14.27|11.43|[10] 基本数据 - 目标价 (美元)：23.11 - 收盘价 (美元 截至 5 月 21 日)：17.90 - 市值 (美元百万)：7,904 - 6 个月平均日成交额 (美元百万)：73.81 - 52 周价格范围 (美元)：10.57 - 22.74 - BVPS (美元)：4.69 [7]

核心观点 - BOSS直聘一季度业务呈现逆风态势，但公司通过控费提效和稳固品牌心智，展现出较强的经营韧性和竞争力 [1] - 公司C端用户增长稳健，B端招聘环境仍处底部，但付费企业数保持增长，大企业贡献提升 [2] - 核心经营利润超预期，利润率持续改善，长期盈利目标明确 [3] - 公司已从高速成长阶段进入稳定期，估值回调时可视为优质投资标的，但短期更适合波段交易 [5] To C品牌心智稳固 - 一季度平台用户环比增加490万至5760万，高于市场预期 [10] - 剔除股权激励的销售费用同比下滑18%，显示自然流量占比提升 [2] - 公司重视用户规模，C端活跃用户是吸引B端企业的关键 [10] - 蓝领用户成为新增流量的主要来源，该领域线上渗透率提升空间大 [16] - 在行业对比中，BOSS直聘保持流量份额领先地位 [12] To B招聘环境 - 一季度收入增长13%至19.2亿元，略超下调后的市场预期 [18] - 二季度收入指引增速6.9%-8.5%，显示压力边际递增 [2] - 一季度计算流水同比增长6.3%，回暖主要因基数效应 [2] - 付费企业数环比净增30万家至640万，大企业付费更稳健 [22] - 大企业收入贡献占比相比2023年提升3个百分点 [26] - 平台已渗透全行业27%的企业，生态稳固 [26] - 行业整体招聘受钢铁、电子、交运、汽车等特定领域带动 [31] 财务表现与经营效率 - 核心主业经营利润4.32亿元，超市场预期的3.29亿元 [3] - 经营利润率22.5%，同比提升17个百分点 [34] - 毛利率稳定在83.8% [34] - 剔除股权激励后的Non-GAAP经营利润6.84亿元，利润率35.6% [41] - 公司维持2024年Non-GAAP经营利润30亿元的目标 [41] - 长期Non-GAAP经营利润率目标为40% [41] 成本控制与战略调整 - 销售费用(剔除SBC)同比下降18% [37] - 研发费用同比下滑，剔除AI投入后传统研发成本收缩更明显 [39] - 管理费用(剔除SBC)因海外扩张增长，但费率保持稳定 [39] - 股权激励费用预计三年后降至收入的5%左右 [39] - 公司通过优化成本结构，持续释放规模经济效益 [6] 估值与投资策略 - 在宏观环境未明显改善情况下，收入增速可能维持在10%左右 [6] - 长期假设下，10%的收入CAGR可带来15%-20%的利润增长CAGR [6] - 合理估值区间为15x-20x EV/EBIT(基于2025年EBIT) [6] - 当前估值接近区间上限，向上空间有限 [6] - 公司具备B、C双端流量闭环的独特竞争优势 [5] - AI对岗位需求的替代是长期问题，短期影响有限 [5]

核心观点 - BOSS直聘四季度业绩与市场预期基本一致，关键指标表现分化，但公司自身竞争优势和治理结构稳固，当前投资焦点在于宏观环境变化及管理层对未来发展的指引[1] - 公司商业模式健康，现金流充沛，具备通过运营调整降低宏观波动影响的能力，重点关注企业客户拓展和股东回报策略[2][4] - 中长期增长潜力未被市场充分定价，当前估值水平（18x Non-GAAP P/E）与40%利润增速预期不匹配，存在价值重估空间[7] 财务表现 - 四季度流水增速3%，环比明显收缩，2月经春节调整后线上流水可能仍面临5%的下行压力[1] - 收入保持15%增长，1Q25收入指引12%，超市场预期，其中求职者付费业务增速更快[2] - 四季度核心主业经营利润同比增长69%，Non-GAAP经营利润率35.4%，全年30亿利润目标不变，隐含利润率37%[2][22] - 年末净现金储备达147亿元（20亿美金），四季度经营现金流9亿元[4] 运营数据 - 四季度MAU环比下降至5270万，主要受求职淡季和春节提前影响，但用户扩张速度仍领先行业[3][11] - 三年4000万月活增长目标进度滞后，需关注在营销预算控制下的获客效率[3][13] - 付费企业用户数同比增长17%至610万，大企业占比持续提升，平均付费金额环比上涨1.7%[3][15] - 行业数据显示BOSS直聘MAU增速保持行业第一，但用户粘性优势有所收窄[12] 业务发展 - 企业端收入占比达99%，其中制造、物流、教育、医疗、金融等行业显现复苏迹象[17] - 中小企业恢复缓慢，Sensor Tower数据反映开年流水负增长，与宏观政策传导滞后相关[16][17] - AI应用取得进展，内部大模型接入Deepseek，开发招聘/求职双端AI Agent提升撮合效率[7] 资本管理 - 当前回购计划总额3.5亿美金，四季度执行0.9亿美金，2024年预计全年回购2.3亿美金（对应4%回报率）[4] - 现金储备为回购加码提供弹性空间，管理层考虑派息方案，需关注电话会披露的股东回报安排[4] 行业环境 - 四季度行业新增就业人口同比下滑7%，1月失业率反弹，政策效果仍主要停留在情绪面[18] - 招聘平台整体面临流量季节性波动，但BOSS直聘用户心智稳定，竞争优势明显[11][12] - AI技术发展可能中长期影响企业招聘需求结构，需持续观察替代效应[7]