核心观点 - BW Offshore在2025年第三季度实现稳健运营，BW Opal FPSO成功达到就绪启动状态，标志着巴罗萨液化天然气项目从建设阶段过渡到运营阶段，并开始产生现金流 [4] - 公司财务状况健康，净现金头寸为正，可用流动性充裕，并通过新的信贷额度增强了财务灵活性 [8][9] - 公司在传统FPSO项目和新兴能源转型解决方案（如浮式风电、浮式海水淡化）方面均取得进展，展现了多元化的增长战略 [14][15][16][17] 财务表现 - 第三季度EBITDA为4390万美元，低于第二季度的5710万美元，主要因第二季度确认了与Repsol项目相关的一次性收入 [5] - 第三季度EBIT为2250万美元，高于第二季度的2120万美元 [5] - 净财务项目为正收益670万美元，主要受巴罗萨项目相关金融负债的公允价值收益推动 [6] - 第三季度净利润为2330万美元，略低于第二季度的2460万美元 [7] - 截至2025年9月30日，公司净现金头寸为1.866亿美元，总权益为12.739亿美元，权益比率为30.5% [7][8] - 可用流动性为6.243亿美元，其中包括新获得的2.2亿美元循环信贷额度 [9] - 公司将2025年全年EBITDA指引范围收窄至2.4亿至2.5亿美元 [10][23] 运营更新 - FPSO船队加权平均正常运行时间为98.7%，略低于第二季度的99.9% [10][11] - BW Catcher和BW Adolo在分别进行了14天和17天的计划年度维护期间，仍保持了较高的商业正常运行时间 [11] - 截至2025年9月30日，公司确定及潜在订单储备（按预期运营现金流计算）为21亿美元 [13] 重点项目进展 - BW Opal FPSO于9月16日达到就绪启动状态，触发了合同日费率60%的支付 [2] - 巴罗萨项目下一里程碑为中期性能测试，届时日费率将提升至85%，预计在2026年第一季度达到实际完工，并开始为期15年的固定合同期，实现100%日费率支付和收入确认 [12] - 与Equinor就Bay du Nord FPSO项目签署了主要协议，作为首选投标人，前端工程设计阶段预计于2026年初开始，合同授予预计在2026年底前 [14] 能源转型与增长计划 - 公司与BW集团成立了对半持股的合资企业BW Elara，旨在设计和建造采用BW Water技术的浮式海水淡化装置 [16] - 公司持有浮式风电技术领导者BW Ideol 64%的股份，其在苏格兰的1 GW Buchan海上风电项目以及法国的Eolmed浮式风电试点项目均取得进展 [17] - BW Ideol在法国福斯的海上浮式基础结构生产线项目获得欧盟创新基金高达7400万欧元的资助 [18] - 行业对具有长生产周期、低盈亏平衡成本和低排放的FPSO开发兴趣持续增长，公司专注于天然气和恶劣环境下的FPSO，以及成本更低、交付周期更短的再部署项目 [19] - 公司预计其参与的多个FPSO项目将在未来12至36个月内达成最终投资决定 [21]

行业宏观发展 - 海洋经济已跃升为与航空航天、深海探测并重的战略性新兴产业 [2] - 2024年中国海洋生产总值达10万亿元人民币，同比增长5.9%，其中海洋制造业产值为3万亿元人民币 [2] - 现代海洋经济呈现出鲜明的“深远海化”特征，正经历从量的积累到质的飞跃 [2] - 政策持续赋能，中国海工装备在“十四五”期间于制造业增加值、出口额及新承接订单方面稳居世界第一 [2] 行业发展挑战 - 行业面临核心技术垄断尚未完全解决、产业“大而散”格局制约发展效率的挑战 [2] - 深远海开发需应对极端环境与生态保护的双重压力 [2] - 在FPSO领域，中国企业虽解决了有无问题，但核心市场仍在海外，品牌认可度和产业链竞争力仍需努力 [3] 公司发展战略与路径 - 公司提出以“集成化、智能化、模块化、低碳化”的“四化”融合为核心，重塑海洋高端装备制造产业发展逻辑 [2] - 公司认为必须向“微笑曲线”两端延伸，加强前端设计与基础研发，提升后端品牌价值与服务水平 [3] - 公司目标是推动产业链价值链整体跃升，将海洋高端装备制造打造成建设海洋强国的国之利器 [3] 公司业务进展与成果 - 在FLNG领域，公司交付了中国首条全流程自主的FLNG，其长链条整合能力使其在全球新建FLNG平台市场中占据约30%份额 [3] - 公司已与意大利ENI、马来西亚国家石油公司、马来西亚云顶集团、土耳其国家石油公司、阿根廷国家石油公司等国际能源企业建立长期稳定合作 [3] - 通过高标准交付，公司从单个项目参与者成长为国际能源生态共建者，在全球市场编织能力网络 [3]

行业宏观背景 - 海洋经济已成为与航空航天、深海探测并重的战略性新兴产业 [2] - 2024年中国海洋生产总值达10万亿元人民币，同比增长5.9%，其中海洋制造业产值为3万亿元人民币 [2] - 行业呈现从量的积累到质的飞跃，并具有鲜明的“深远海化”特征 [2] - 政策持续赋能，党的二十大报告要求加快建设海洋强国，“十四五”期间中国海工装备在制造业增加值、出口额及新承接订单方面稳居世界第一 [2] 行业发展挑战 - 行业面临核心技术垄断尚未完全解决、产业“大而散”格局制约发展效率等挑战 [2] - 深远海开发需应对极端环境与生态保护的双重压力 [2] - 在FPSO（浮式生产储卸油装置）领域，中国企业虽解决了有无问题，但在品牌认可度和产业链竞争力上仍需努力，核心市场仍在海外 [3] 公司发展战略与实践 - 公司提出以“集成化、智能化、模块化、低碳化”的“四化”融合之路，重塑海洋高端装备制造产业发展逻辑 [1][2] - 在FLNG（浮式液化天然气装置）领域实现重大突破，交付中国首条全流程自主的FLNG，使其在全球新建FLNG平台市场中占据约30%份额 [3] - 公司已与意大利ENI、马来西亚国家石油公司、土耳其国家石油公司等国际能源企业建立长期稳定合作，从单个项目参与者成长为国际能源生态共建者 [3] 未来发展方向 - 中国企业不能满足于单纯制造，必须向“微笑曲线”两端延伸，即加强前端设计与基础研发，提升后端品牌价值与服务水平 [3] - 需坚持创新驱动，推动产业链价值链整体跃升，将海洋高端装备制造打造成建设海洋强国的国之利器 [3]

行业宏观趋势 - 海洋经济已成为与航空航天、深海探测并重的战略性新兴产业[1] - 2024年中国海洋生产总值达10万亿元人民币，同比增长5.9%，其中海洋制造业产值3万亿元人民币[1] - 行业正经历从量的积累到质的飞跃，呈现出鲜明的“深远海化”特征[1] - 政策持续赋能，党的二十大报告明确要求加快建设海洋强国，“十四五”期间中国海工装备在制造业增加值、出口额及新承接订单方面稳居世界第一[1] 行业发展挑战 - 行业面临核心技术垄断尚未完全解决、产业“大而散”格局制约发展效率的挑战[1] - 深远海开发需应对极端环境与生态保护的双重压力[1] - 在FPSO领域，中国企业虽解决了有无问题，但核心市场仍在海外，品牌认可度和产业链竞争力仍需努力[2] 公司发展战略与路径 - 公司提出以“集成化、智能化、模块化、低碳化”的“四化”融合之路破局海洋经济与高端装备协同发展[1][2] - 公司认为必须跳出“单点技术突破”的传统思维，以“四化”融合重塑产业发展逻辑[2] - 公司战略方向是向“微笑曲线”两端延伸，加强前端设计与基础研发，提升后端品牌价值与服务水平[3] 公司业务进展与成果 - “四化”理念已在公司三大核心产品上取得显著成效[2] - 在FLNG领域，公司交付了中国首条全流程自主的FLNG，其长链条整合能力使其在全球新建FLNG平台市场中占据约30%份额[2] - 公司凭借高标准交付，已与意大利ENI、马来西亚国家石油公司等多家国际能源企业建立长期稳定合作，从单个项目参与者成长为国际能源生态共建者[2]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1170.61亿元，归属净利润15.66亿元 [1] - 公司经营活动现金流净额达到约98亿元，同比大幅增长五倍 [1] - 截至第三季度末，公司在手货币资金为251.55亿元 [1] - 公司推出不超过5亿港元的H股回购计划和3亿至5亿元A股回购计划，截至10月30日已斥资约1.9亿港元回购2579万H股，斥资约1亿元回购1245万A股 [1] 能源装备业务概览 - 能源装备业务已成为公司物流装备外的又一核心业绩增长引擎 [1] - 公司旗下中集安瑞科前三季度收入同比增长7.7%至193.48亿元，归母净利润同比增长12.9%至7.67亿元 [3] - 截至2025年9月底，中集安瑞科整体在手订单约307.63亿元，同比增长10.9%，其造船订单已排产至2028年 [3] 海洋工程业务 - 公司海洋工程业务在手订单步入稳定交付期，经营效率同比提升 [2] - 公司交付了被称为海工装备"金字塔"的FPSO项目，例如P83船体和Scarabeo 5 LNG FPU [2] - 专业机构预测2025至2029年平均每年约有10艘FPSO新合同，高端海工产品中长期需求有望保持稳定 [2] 天然气与LNG业务 - 在"老旧营运船舶以旧换新"政策引导下，公司水上清洁能源业务收入达48.06亿元，同比增长64.3% [3] - 中集安瑞科已成为行业订单占有量第一的清洁能源动力系统供应商，预计三、四季度共交付约200条内河LNG动力船舶 [3] - 公司加速海外市场开拓，向巴西、中东、澳洲客户交付了LNG半挂车和大型低温储罐等产品 [3] 绿色甲醇业务 - 绿色甲醇已成为航运减排的核心选择，全球绿色甲醇燃料船舶发展迅速，截至2025年9月底已有75艘投入运营 [4][5] - 已投运甲醇船舶对甲醇燃料需求或超过200万吨/年，2025年全球绿色甲醇产能为170万吨 [5] - 公司一期5万吨生物质制绿色甲醇项目预期将于今年四季度在湛江投产，预计2027年达到20万吨产能 [5] - 公司已与中国石化、中国船燃等多方签署绿色甲醇战略合作协议，目前市场在手甲醇船订单近400艘 [5][6] 氢能业务 - 国家政策将氢能装备纳入规划，明确"制储输用"全链条攻关任务，并将氢能列为"未来产业" [7] - 公司首个焦炉气制氢联产LNG项目（鞍集项目）已于2024年9月投产，年产1.5万吨氢气和10万吨LNG，投产首年即实现盈利 [7] - 公司目标到2027年实现合计总产能达100万吨LNG与20万吨氢气 [7] - 公司在氢能"制储运加用"全产业链布局，产品包括BOP分离系统、第三代35MPa橇装加氢站、Ⅳ型车载储氢瓶等，并成为国内首家拥有液氢全系列产品解决方案的供应商 [7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖海油发展，给予“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 海油发展是中国海洋能源综合服务商，具备一体化服务能力，通过数字化升级提升运营效率，加大绿色低碳数字化业务转型，前瞻布局深海科技，推动经营业绩稳步增长。未来随着海洋油气产量提升和绿色低碳业务发展，公司盈利能力有望提升，看好“油气 + 新能源”双轮驱动战略及深海科技前景 [4] - 随着海洋深水油气田开发提速及低碳数字化业务规模化落地，公司低碳转型与核心油气业务协同效应凸显，预测 2025 - 2027 年归母净利润分别为 42.39/48.35/54.69 亿元，对应当前市值，PE 分别为 9.3/8.2/7.2 倍，市净率分别为 1.3/1.2/1.1 倍 [6] 各章节总结 第一章 深耕海洋能源服务行业，业务规模持续提升 - 公司由中国海洋石油集团有限公司控股，2019 年上市，主营业务涵盖能源技术服务、能源物流服务、节能环保与数字化三大板块，具备一体化服务能力，推行“油气 + 新能源”双轮驱动战略 [19][21] - 2016 - 2024 年，公司营业收入从 193.76 亿元增长至 525.17 亿元，复合增长率达 13.27%，归母净利润从 6.22 亿元增长至 36.56 亿元，复合增长率达 24.78%。2025 年第一季度营收 100.74 亿元，同比增长 9.42%，归母净利润 5.94 亿元，同比增长 18.48% [25] - 2024 年国内市场收入 518.74 亿元，占比 98.78%，在国内海洋油气生产环节承担重要服务职能；国外市场收入 6.43 亿元，占比 1.22%，明确将“海外市场开发”列为未来重点战略方向 [31][32] - 公司坚持成本领先战略，2017 - 2024 年四费率下降，2024 年为 5.66%，ROE（年化）从 6.45%提升至 14.12%。采用轻资产运营模式，2024 年经营活动现金流量净额 55.55 亿元，固定资产占总资产比例 21.33%，研发投入 15.37 亿元，同比增长 14.7% [33][35] - 2024 年分红总额 13.72 亿元、同比增长 22.70%，2019 - 2024 年分红金额 CAGR 达 29.54%；2024 年股利支付率 37.53%，股息率 3.16% [40] 第二章 海洋油气开采朝气蓬勃，能源服务行业发展可期 - 2024 年我国原油自给保障率 27.8%、较 2023 年提升 1.1pct，天然气自给率 58.4%、较 2023 年下降 2.0pct。中国海洋石油产量持续增长，2024 年海洋原油产量超 6550 万吨，海洋天然气产量达 262 亿立方米。预计 2025 年海洋石油产量 6800 万吨，海洋天然气有望突破 290 亿立方米 [44] - 中国海油 2024 年净产量 726.8 百万桶油当量，同比增长 7.2%，2025/2026/2027 年净产量目标为 760 - 780/780 - 800/810 - 830 百万桶油当量。2024 年资本支出 1302.15 亿元，同比增长 2.35%，2025 年预计资本支出 1250 - 1350 亿元 [52][53] - 2024 年全球海洋勘探发现 78 个，新增探明储量 55.3 亿桶油当量，海洋油气是全球油气新增探明储量主力，占比约 80%。2025 年预计海洋油气新增储量占比超 50% [57] - 2024 年全球海洋油气勘探开发投资约 2096 亿美元，同比增长 2.5%，占油气总投资 34.5%。2024 年海洋油气新建投产项目 78 个，同比增长 13%，开发投资预计 878.8 亿美元，同比上涨 26.9%。2025 年预计新建投产项目增至 86 个，开发投资超 900 亿美元，勘探开发投资约 2200 亿美元，同比增长 5% [65][66] - 2024 年全球海洋石油产量 28.62 百万桶/天，预计 2025 年为 29.7 百万桶/天，同比增长 3.6%；2024 年全球海洋天然气产量 1.19 万亿立方米，预计 2025 年达 1.22 万亿立方米，同比增长 1.7% [68][69] - 海洋油气技术进步，水平钻井等技术降低勘探开发成本，2024 年全球海洋油气发现成本为 3.27 美元/桶油当量，比 2023 年同期降低 12.3%，获批项目单位开发成本同比下降 30.8% [81] - 数字化转型和低碳技术应用加速，国际油气公司和油服公司传统业务领域数字化渗透率 2023 年达 60%，水下生产技术和关键设备电气化发展为深水油气开发提供新动能 [83] 全方位海洋能源服务商，助力传统能源与新能源融合发展 - 能源技术服务为油气公司提供全方位技术服务，截至 2024 年 12 月，公司拥有 7 艘在役 FPSO，规模位列亚洲第二、全球第四。2018 - 2024 年持续加码 LNG 一体化业务。2024 年营收 217.33 亿元、同比增长 15.12%，2019 - 2024 年复合增长率达 14.34%，毛利率 17.64%，较 2023 年上涨 2.17pct [88][95][96] - 能源物流服务为海洋石油行业生产和中下游提供支持服务，2019 - 2024 年营收复合增长率达 5.63%，2024 年营收 232.10 亿元、同比上升 0.60%，毛利率 9.31%、较 2023 年上涨 0.47pct [97][99] - 低碳环保与数字化产业重点发展多项技术服务，加速培育海上风电运维一体化服务能力。2024 年渤海油田投用 39 座海上无固定人员值守平台，10 月中国海油发布人工智能模型“海能” [102][103]