投资评级 - 给予"买入"评级 [12][14] 核心观点 - 君实生物是国内最早一批成立的创新药Biotech公司，创新基因深植于公司体内 [4] - 公司基本面拐点已现，2025年或将成为公司破局之年 [4] - 存量业务正迎来销售提速，创新资产密集进入III期临床阶段 [4][12] - 多个重磅资产亟需价值重估，早研平台和资产储备完备 [4][12] 公司概况 - 成立于2012年12月，2018年在香港联交所主板上市，2020年在上交所科创板上市 [9][22] - 拥有50+项在研产品，覆盖五大治疗领域 [9] - 高管团队具有丰富的产学研经验，来自国际知名药企和监管机构 [25][26] 业务表现 - 2024年核心产品特瑞普利单抗销售额达15.01亿元，同比增长66% [9] - 2024年公司收入为19.48亿元，同比增长29.67% [33] - 2024年归母净利润为-12.81亿元，亏损幅度大幅减小 [33] - 预计2025-2027年营业收入分别为26.81亿元、36.73亿元和54.79亿元 [12] 研发管线 - 特瑞普利皮下剂型已处于III期临床，预计2025年申报上市 [33] - 昂戈瑞西单抗(PCSK9单抗)2024年获批，将带来业绩增量 [9] - JS203(CD20/CD3)、JS107(CLDN18.2 ADC)、JS207(PD-1/VEGF)等即将进入III期临床 [10] - JS015(DKK1单抗)全球进度领先，1L治疗CRC的ORR达100% [10][77] - JS207(PD-1/VEGF双抗)分子设计差异化显著，安全性优势突出 [50][52] - JS213(PD-1/IL-2双抗)具备长半衰期、毒副作用小等优点 [102][104] 技术平台 - 早研技术平台布局全面，包括双抗、双抗ADC、小核酸等 [11] - 布局PD-1/IL-2双抗JS213，早期数据优异 [11][102] - JT002为鼻喷免疫调节小核酸药物，主攻季节性过敏性鼻炎 [11][110] - JS212(EGFR/HER3双抗ADC)已取得临床批件 [11]

募投项目调整 - 公司调整2022年度向特定对象发行A股股票募集资金投资项目中的"创新药研发项目"部分临床试验子项目及金额 募集资金投资总金额保持不变 [1] - 新增JS207 JS107 JS125 JT002 JS203 JS015境内外研发子项目 所需资金来源于调减JS001 JS004 JS007 JS014 JS110-JS113 JS013 JS018 JS120-JS123等14个子项目的募集资金投入 [2] - 调整基于公司发展战略和产品研发进展 旨在提高募集资金利用效率 优化资源配置 支持产品研发 符合长期发展规划 [3] 募集资金情况 - 2022年向特定对象发行7000万股A股 发行价53 95元/股 募集资金总额37 765亿元 扣除发行费用后净额37 448亿元 实际到账37 593亿元 [4] - 2020年科创板上市发行8713万股 发行价55 50元/股 募集资金总额48 36亿元 净额44 97亿元 超募17 97亿元 [5][6] - 两次募集资金合计86 13亿元 [7] 财务表现 - 2016-2024年归母净利润持续亏损 分别为-1 35亿 -3 17亿 -7 23亿 -7 47亿 -16 69亿 -7 21亿 -23 88亿 -22 83亿 -12 81亿元 [7] - 2025年一季度营收5 01亿元 同比增长31 46% 归母净利润-2 35亿元 同比减亏 经营活动现金流净额-2433万元 同比改善 [7][8] 股价表现 - 上市首日股价最高达220 40元 此后震荡下滑 目前处于破发状态 [6]

医药股市场表现 - 创新药板块大幅上涨，三生国健涨超15%，刷新历史高点，舒泰神、科兴制药、百奥泰、君实生物、键凯科技、贝达药业等涨幅靠前 [2] - 港股创新药表现更强，君实生物大涨超16%，乐普生物、加科思、绿叶制药等上涨超7%，创新药板块涨幅超4% [2] - 中药板块迎来反弹，陇神戎发、华森制药、寿仙谷等表现强劲 [2] 驱动因素 - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将召开，中国药企70余项研究成果入选，国产创新药受关注 [2] - 《上海市嘉定区进一步加快中医药传承创新发展三年行动计划（2025—2027年）（草案）》公开征求意见，推动中医药发展 [2] 创新药研发进展 - 君实生物JS015、安济盛AGA2118、礼来Sirexatamab研发进度领先，均进入临床Ⅱ期，辉瑞RN564进入临床一期 [4] - 君实生物JS015在2025年AACR公布早期临床数据，1L治疗CRC的ORR达100%，1L治疗GC的ORR和DCR分别为66.7%、93.3% [4] - 2025年ASCO大会中国专家发言数量创新高，71项原创性研究成果入选，显示中国药企创新研发实力 [4] 行业展望与投资逻辑 - 长江证券看好创新出海与内需复苏两大方向，创新药估值低且部分品种具备全球同类最佳潜力，有望通过出海打开估值天花板 [8] - 院内业务恢复、设备更新落地，中药、消费医疗等或迎来戴维斯双击 [8] - 光大证券认为国产创新药在ASCO的表现反映研发蓬勃态势，看好院内政策支持、自费需求扩容、出海周期上行三大方向 [9] 中药板块政策支持 - 上海嘉定区计划至2027年完善中医药传承创新发展机制，健全服务体系，提升中西医结合水平和影响力 [5]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [8] 报告的核心观点 - 实体瘤潜力新靶点 DKK1，是 Wnt 信号通路的典型分泌型拮抗剂，在多种癌种中表达；全球多家药企已布局 DDK1 靶点，君实生物 JS015、安济盛 AGA2118、礼来制药 Sirexatamab 研发进度领先，进入临床 II 期，君实生物 JS015 在治疗 CRC 以及 GC 中展现 BIC 潜力 [2] - 2025 年医药投资逻辑集中在创新出海与内需复苏，创新药有望借船出海，院内业务和消费内需型企业基本面将改善 [7] 相关目录总结 实体瘤诊疗形势严峻，DKK1 初现 BIC 潜力 - 国内胃癌高发，2020 年新发病例 47.9 万，死亡 37.4 万，约占全球新发和死亡病例的 44.0%、48.6%；晚期胃癌治疗手段有限，一线和二线及后线治疗方案多样 [14] - DKK1 是 Wnt 信号通路的典型分泌型拮抗剂，1998 年被发现，蛋白由 266 个氨基酸组成，相对分子质量约 29 kDa；Wnt 信号通路包括经典和非经典通路 [18] - DKK1 在胃癌患者血清中高表达，可能是潜在的胃癌筛查生物标志物；多个药企布局 DKK1 靶点，君实生物 JS015、安济盛 AGA2118、礼来制药 Sirexatamab 进入临床 II 期，辉瑞 RN564 进入临床一期 [22][23] - 君实生物 JS015 初步临床数据亮眼，2L 治疗 CRC 试验组中 38 例可评估患者 ORR 和 DCR 分别达 31.6%、94.7%，1L 治疗 CRC 试验组中 9 例可评估患者 ORR 达 100%，1L 治疗 GC 试验组中 15 例可评估患者 ORR 和 DCR 分别为 66.7%、93.3%；各联合治疗方案耐受性良好，安全性可控 [26] 投资观点 - 药品方面，医保“腾笼换鸟”持续，创新药出海是投资主线，看好有源头创新能力等的创新药企，关注新赛道 [30] - CXO 方面，重视板块性投资机会，外向型 CDMO 受益于海外需求，内需型 CRO 有望受益于国内生物医药投融资上升 [30] - 医疗器械方面，2025 年看好院内业务恢复，短期关注设备更新，院内耗材关注电生理、骨科等领域，中长期关注家用医疗器械板块 [31] - 生命科学服务方面，板块或周期见底，重视初现拐点或持续向上的标的 [31] - 中药方面，关注基药目录等，预计 2025 年行业迎来收入利润拐点，看好品牌 OTC 药企和稳健资产 [31] - 生物制品方面，优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗 [31]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 实体瘤潜力新靶点 DKK1 是 Wnt 信号通路的典型分泌型拮抗剂，在多种癌种中表达，多家药企已前瞻性布局，君实生物 JS015 等研发进度领先且初现临床潜力 [2][7] - 2025 年医药投资逻辑集中在创新出海与内需复苏，创新药有望借船出海，院内业务和消费内需型企业也值得关注 [8] 根据相关目录分别进行总结 实体瘤诊疗形势严峻，DKK1 初现 BIC 潜力 - 国内胃癌高发，2020 年新发病例 47.9 万，死亡 37.4 万，约占全球新发和死亡病例的 44.0%、48.6%，晚期治疗手段有限，一线和二线及后线治疗有不同方案 [16] - DKK1 是 Wnt 信号通路的典型分泌型拮抗剂，能拮抗 Wnt/β - catenin 信号通路，在脊椎动物中有同源蛋白但作用有差异 [22] - DKK1 在胃癌患者血清中高表达，与病变严重程度相关，可能是潜在胃癌筛查生物标志物，高表达患者生存期差，是肿瘤复发和总生存期的独立预后因素 [27] - 多家药企布局 DKK1 靶点，君实生物 JS015、安济盛 AGA2118、礼来制药 Sirexatamab 进入临床 II 期，辉瑞 RN564 进入临床一期，主要适应症包括实体瘤和骨质疏松等 [7][28] - 君实生物 JS015 披露初步临床数据，2L 治疗 CRC 试验组中 38 例可评估患者 ORR 和 DCR 分别达 31.6%、94.7%，1L 治疗 CRC 试验组 9 例可评估患者 ORR 达 100%，1L 治疗 GC 试验组 15 例可评估患者 ORR 和 DCR 分别为 66.7%、93.3%，各联合治疗方案耐受性良好，安全性可控 [30][31] 投资观点 - 药品方面，医保“腾笼换鸟”持续，创新药出海是投资主线，看好有源头创新能力等的创新药企，关注新赛道 [35] - CXO 方面，重视板块性投资机会，外向型 CDMO 受益于海外需求，内需型 CRO 有望受益于国内生物医药投融资上升 [35] - 医疗器械方面，2025 年随着政策缓和，看好院内业务恢复增速，短期关注设备更新，院内耗材关注电生理、骨科等，中长期关注家用医疗器械 [36] - 生命科学服务方面，板块或周期见底，重视初现拐点或持续向上的标的 [36] - 中药方面，关注基药目录等，预计 2025 年行业迎来收入利润拐点，看好品牌 OTC 药企和稳健资产 [36] - 生物制品方面，优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗 [36]