文章核心观点 中国医药行业即将进入“后医改时代”，政策搅动减少，行业成长确定性增加，未来10年“创新出海”将成为发展新主线，自免药物领域因技术突破和低渗透率存在巨大投资机会 中国医药行业进入后医改时代 - 2015-2025年是深度医改的十年，未来多少年内可能都不会再有太大的政策搅动，系统性行业背景转向会带来投资机会的系统性变迁 [1] - 政策平稳期意味着政策搅动带来的捡漏型机会减少，但行业与公司的成长确定性显著增加 [3] - 十年医改为中国创新药械行业锻打出的国际竞争力，在未来10年将进入全面收获期，“创新出海”可能成为贯穿未来10年的发展新主线 [3] 五类标的投资逻辑 - 低估壁垒型公司：假设未来每年业绩8%-9%增长、年均股息率3%-4%，当前估值明显低估，还需上涨40%-50%才能回到合理估值区间，当前买入可支持年化15%的回报预期 [3] - 成熟pharma公司：当前已上市国产创新药企到2035年时营收规模或可支持5-6万亿合计市值，相比当前约2.5万亿总市值，个别产品管线优秀且商业化能力突出的biopharma公司有机会实现年化15%的回报预期 [3] - 成熟械耗公司：假设每年业绩10%-15%增长、年均股息率2%-3%，可支持年化15%的回报预期，考虑到当前不少公司明显低估，可支撑15%-20%的回报预期 [3] - 新兴Biotech公司：核心产品得到市场认可实现价值重估，有可能从大几十亿涨到三五百亿或从百来亿涨到大几百亿，有机会创造10年年化20%+的预期回报 [3] - 新兴械耗公司：有望做出全球引领性大单品的公司，原则上有机会实现10年年化20%+甚至25%+的潜在预期回报，即使做不出全球best大单品，也依然有机会确保15%+的10年年化预期回报 [3] 自免药物市场现状与前景 - 全球主要自免药物历年销售额从2010年的200亿美元出头增长到2025年超过1300亿美元，年化增速接近14%，明显超出药物市场约5%的整体年化增速 [5] - 当前全球主要免疫性疾病患者中，39%尚未接受治疗、58%还在用低效传统疗法，仅3%患者在使用先进疗法就创造了1000亿美元+的市场 [7] - 未来10年再造一个超1000亿美元的自免新药增量空间应该不难 [7] 银屑病治疗技术迭代 - 全球银屑病药物市场从2010年的40-50亿美元增至2025年的接近300亿美元 [9] - 2010年之前，阿达木和乌司奴在注册研究中16周PASI75都是70%左右 [12] - 2015-2016年，司库奇尤等IL17A单抗获批，实现平均接近80%的12周PASI75 [12] - 2017-2019年，古塞奇尤等IL23p19单抗获批，在头对头研究中48周PASI90达到84% VS 70% [12] - 2021年后，比奇珠（IL17A/F双抑制单抗）在与乌司奴头对头研究中16周PASI90达到85% VS 50%，在与利生奇珠头对头研究中16周PASI100达到53.4% VS 46.6%，SAE率为1.8% VS 2.9% [12] - 阿普米司特（PDE4抑制剂）2019年突破20亿美元后，每年销售额长期稳定在21-23亿美元之间，PASI75只有30%左右 [13] - 氘可来昔替尼（TYK2抑制剂）上市第4年销售额2.9亿美元 VS 阿普米司特12.8亿美元，疗效显著优于阿普米司特但放量节奏明显弱 [14] - Icotrokinra（IL23R口服大环肽）在注册研究中头对头击败氘可来昔替尼，PASI90达到55%-58% VS 30%-34% [15] - Zasocitinib（新一代TYK2抑制剂）在关键3期研究中实现超35%的PASI100，是氘可来昔替尼对照组的2.5倍 [15] 提升疗效的新探索方向 - 向下游探索：乌帕替尼（JAK1抑制剂）在治疗中重度特应性皮炎的头对头研究中16周EASI-90达到40.8% VS 22.5%，EASI100达到14.8% VS 5.6% [19] - 向上游探索：靶向TSLP的特泽利尤单抗在哮喘适应症中，在EoS<150人群中度普利尤基本无效，而特泽利尤依然可以降低接近40%的急性加重风险 [20] - 高选择性JAK抑制剂：乌帕替尼在类风湿性关节炎中不仅疗效更高且安全性更好，在特应性皮炎上头对头击败度普利尤 [23] - JAK1/TYK2双重抑制剂：辉瑞的Brepocitinib在皮肌炎3期中取得成功，高光制药的吉诺昔替尼在类风湿性关节炎3期中头对头击败托法替布 [25] - 双抗疗法：通过双重富集提高靶向性，或通过交联加速内吞降解实现更深缓解 [26] - CART技术：以CD19、CD20、BCMA等B细胞相关标志物为靶点，通过对B细胞深度清除实现免疫系统重置 [27] - miRNA增强剂：Abivax的obefazimod在溃疡性结肠炎中52周内镜缓解率相比安慰剂拉高40%+，已获批注射剂中最高的古塞奇尤拉高30%+，已获批口服药中最高的乌帕替尼拉高20%+ [28] - PROTAC药物：Kymera的KT-621（靶向STAT6）在特应性皮炎1期临床中实现接近甚至略超度普利尤的疗效，无SAE、无剂量效应AE、无AE停药 [30] 提升依从性的方向 - 口服化：乌帕替尼2025年销售额达到83亿美元，峰值超过100亿美元难度不大 [34] - 提高安全性：往上游走靶向TSLP等上游警报素，或提高选择性如更高选择性的TYK2抑制剂、JAK1抑制剂 [36] - 提高长效性：抗体药通过Fc段引入YTE突变或LS突变延长半衰期，多肽药通过偶联Fc或白蛋白或PEG化延长半衰期，从2周一次给药到4周、8周、甚至12周一次给药 [36] 国产免疫类药物发展前景 - 随着产业供给能力、医疗支付能力、患者健康意识进一步提升，“扶伤”型慢病领域开始加速发展 [35] - 在双抗等工程化抗体、CART等工程化细胞领域，部分国产产品已展现一定国际竞争力 [37] - 未来10年，在国内市场逐渐放量和出海逻辑逐渐兑现的驱动下，国产免疫类药物可能会迎来大发展 [37]