投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3][12] 核心观点 - 公司成本结构持续优化，期间费用率下降3.5个百分点至27.8%，销售费用率下降3.5个百分点，通过人员结构优化实现成本控制 [1] - 创新药地达西尼胶囊（京诺宁）医保放量显著，2025年上半年新增覆盖医院900多家，实现销售收入5500多万元 [2] - 公司长期业绩增长动力充足，预计2025-2027年归母净利润分别为8.27/9.46/10.96亿元，同比增长16.2%/14.4%/15.8% [3][13] 财务表现 - 2025年上半年营业收入20.17亿元（-6.2%），归母净利润3.88亿元（-3.5%），扣非净利润3.60亿元（+7.8%） [1] - 毛利率49.6%（-2.0个百分点），净利润率19.4%（+0.6个百分点） [1] - 成品药毛利率63.8%（-1.3个百分点），原料药毛利率24.5%（-3.0个百分点） [1] - 预计2025年全年营业收入45.48亿元（+9.38%），归母净利润8.27亿元（+16.19%） [13] 业务板块分析 - 成品药收入11.75亿元（-9.7%），受集采扩围与价格监管影响，但制剂外贸业务收入同比增长30.1% [2] - 原料药收入4.53亿元（-9.6%），主要受行业周期性波动影响 [2] - 医疗器械收入3.49亿元（+12.0%），保持稳健增长 [2] 研发进展 - 地达西尼胶囊（失眠治疗）2024年底通过医保谈判，2025年上半年新增医院覆盖900多家 [2] - JX11502MA胶囊（精神分裂治疗）完成II期临床，盐酸卡利拉嗪胶囊提交NDA申请 [2] - JX2201胶囊（LP(ａ)血症治疗）推进I期临床，盐酸考来维仑片（高胆固醇血症治疗）提交NDA申请 [3] - 康复新肠溶胶囊（溃疡性结肠炎治疗）完成II期临床 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.96/1.10/1.27元 [3][13] - 当前股价对应PE分别为20/17/15倍 [3] - 净资产收益率预计提升至14.12%/14.72%/15.46% [13] - 毛利率预计稳步提升至50.3%/51.0%/51.4% [13]

公司概况 - 京新药业成立于1990年，最初以喹诺酮类抗感染药物/原料药和心血管类药物为主，后续拓展至精神神经和消化产品线，并遵循"做强药品主业，发展医疗器械"的经营方针 [3] - 2024年公司实现营业收入41.6亿元（+4.0%），归母净利润7.1亿元（+15.0%），主营业务经营逐步向好 [3] - 2015年并购深圳市巨烽，进入医疗器械领域 [3] 成品药业务 - 成品药业务涵盖心脑血管、精神神经和消化三大方向，体量从2010年的2.2亿元增长至2019年的21.9亿元，CAGR约29.3% [3] - 2020-2024年受集采冲击、销售改革、价格治理等因素影响，成品药复合增速降至6.5%，但扰动因素已全面落地 [3] - 公司在存量品种稳定的基础上积极寻找仿制药新品种和新场景增量，预计成品药业务将实现稳定增长（不考虑地达西尼增量） [3] 创新转型与研发进展 - 公司聚焦精神神经领域的创新药物研发，兼顾心脑血管创新品种，2024年研发投入3.83亿元 [4] - 地达西尼2023年底准入医保，正在快速放量 [4] - JX2201国内进入I期临床，美国IND获批，国产进度第二，全球进度前三 [4] - 治疗精神分裂症的1类创新药JX11502MA胶囊II期临床接近尾声 [4] - 治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床进展顺利 [4] 原料药业务 - 原料药业务包括喹诺酮类抗生素原料药及特色原料药（他汀类、精神类），2024年收入8.76亿元（-8.34%） [5] - 山东原料药基地已实现发货，恩诺沙星因养殖周期回升保持较好增长态势，有望成为短期业绩支撑 [5] - 公司加速原料药出口 [5] 医疗器械业务 - 深圳巨烽主营医疗影像显示设备，为全球95%主流设备厂商战略合作伙伴，终端医院客户8000+家，出口100多个国家和地区 [5] - 2024年深圳巨烽营业收入6.93亿元（+7.68%） [5] - 国内市场反腐影响弱化，公司聚焦服务优质大客户并拓展细分市场份额 [5] - 海外市场需求逐步恢复，公司深化与全球战略客户合作，重点深耕欧美市场 [5] 业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.8、8.8和10.1亿元，同比增长9.5%、12.9%和15.0% [6] - 当前股价对应PE分别为22、20和17倍 [6] - 分部估值给予公司合理估值221.4亿元 [6]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价25.7元[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.8亿、8.8亿、10.1亿元，对应PE 22/20/17倍[10] - 分部估值法测算合理估值221.4亿元，其中创新药管线贡献89.1亿元[113][114] 核心业务分析 成品药业务 - 2024年收入25.2亿元(+8.4%)，院外市场增长超45%，制剂外贸增长25%[21] - 核心品种经历集采冲击后企稳，2020-2024年CAGR 6.5%，预计未来恢复稳健增长[48] - 储备14款2024年获批仿制药，阿司匹林肠溶片中选第十批国采[49][50] 创新药管线 - 地达西尼：国内近20年首款失眠创新药，2023年底获批并进入医保，预计销售峰值9.7亿元[60][71] - JX2201：Lp(a)小分子抑制剂全球进度前三，中美双报推进临床，潜在对外授权价值60亿元[113] - JX11502MA：抗精分1类新药II期临床尾声，对标原研卡利拉嗪(2024年全球销售额32.7亿美元)[89][92] 财务与运营数据 - 2024年营收41.6亿元(+4.0%)，归母净利7.1亿元(+15.0%)[16] - 研发投入3.83亿元，固定资产折旧2.6亿元同比增41%[23][58] - 原料药收入8.76亿元(-8.34%)，医疗器械收入6.93亿元(+7.68%)[21][96] - 资产负债率28.33%，总市值172.03亿元[3] 行业与战略布局 - 聚焦中枢神经与心脑血管领域，形成"药品+器械"双轮驱动[14] - 全球布局7个生产基地，海外研发实验室覆盖美、以、韩等国[14] - 医疗显示器子公司深圳巨烽为全球95%设备厂商合作伙伴，终端医院客户8000+家[96] - 原料药出口加速，绍兴基地通过FDA认证，恩诺沙星获欧洲CEP证书[96]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18元，昨收盘13.73元 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1受去年同期高基数影响，公司收入端和利润端下滑，营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，归母净利润1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润1.47亿元，同比下滑6.45% [4][5] - 2025年Q1毛利率略有下滑，整体毛利4.56亿元，毛利率47.71%，比去年同期下滑4.17pct；期间费用率下降明显，销售费用率15.84%，比去年下降3.76%，管理费用率5.18%，比去年提升0.27%，研发费用率9.13%，比去年下降0.15% [5] - 公司持续完善研发布局，2025年Q1投入0.87亿元研发，1类创新药JX11502MA胶囊II期临床接近尾声，改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床进展顺利，1类创新药JX2201胶囊启动I期临床试验，创新品种有望为业绩贡献增量 [6] - 预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%；归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%；对应当前PE为14/13/12X [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本8.61亿股，流通股本7.24亿股；总市值118.22亿元，流通市值99.4亿元；12个月内最高/最低价为14.78/9.88元 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,159|4,367|4,673|5,047| |营业收入增长率(%)|3.99%|5.01%|7.01%|8.00%| |归母净利（百万元）|712|820|911|1015| |净利润增长率(%)|15.04%|15.21%|11.12%|11.35%| |摊薄每股收益（元）|0.83|0.95|1.06|1.18| |市盈率（PE）|16.54|14.41|12.97|11.65| [7] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|1,461|316|169|639|1,223| |应收和预付款项（百万）|585|771|815|872|942| |存货（百万）|653|793|858|921|1,001| |其他流动资产（百万）|655|1,025|1,349|1,360|1,373| |流动资产合计（百万）|3,354|2,905|3,190|3,792|4,540| |长期股权投资（百万）|63|56|56|56|56| |投资性房地产（百万）|347|336|336|336|336| |固定资产（百万）|1,775|2,139|2,321|2,455|2,541| |在建工程（百万）|482|14|14|14|14| |无形资产开发支出（百万）|401|382|361|339|317| |长期待摊费用（百万）|21|59|49|39|29| |其他非流动资产（百万）|4,897|5,494|5,497|6,088|6,825| |资产总计（百万）|7,987|8,479|8,631|9,325|10,116| |短期借款（百万）|279|281|281|281|281| |应付和预收款项（百万）|941|881|919|987|1,073| |长期借款（百万）|0|0|0|0|0| |其他负债（百万）|1,226|1,316|1,382|1,456|1,549| |负债合计（百万）|2,446|2,478|2,582|2,725|2,903| |股本（百万）|861|861|861|861|861| |资本公积（百万）|1,723|1,723|1,723|1,723|1,723| |留存收益（百万）|2,914|3,368|3,855|4,396|4,999| |归母公司股东权益（百万）|5,512|5,970|6,009|6,551|7,153| |少数股东权益（百万）|28|32|40|50|60| |股东权益合计（百万）|5,540|6,002|6,050|6,600|7,213| |负债和股东权益（百万）|7,987|8,479|8,631|9,325|10,116| [10] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|3,999|4,159|4,367|4,673|5,047| |营业成本（百万）|1,976|2,080|2,205|2,369|2,574| |营业税金及附加（百万）|47|50|44|47|50| |销售费用（百万）|784|692|655|654|656| |管理费用（百万）|213|228|218|224|232| |财务费用（百万）|-54|-64|0|0|0| |资产减值损失（百万）|-21|-13|0|0|0| |投资收益（百万）|6|9|8|9|9| |公允价值变动（百万）|37|-42|0|0|0| |营业利润（百万）|714|844|963|1,071|1,192| |其他非经营损益（百万）|-6|0|0|0|0| |利润总额（百万）|708|844|963|1,071|1,192| |所得税（百万）|85|125|135|150|167| |净利润（百万）|623|719|829|921|1,025| |少数股东损益（百万）|5|7|8|9|10| |归母股东净利润（百万）|619|712|820|911|1,015| [10] 预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|50.57%|49.97%|49.51%|49.30%|49.00%| |销售净利率|15.48%|17.12%|18.78%|19.50%|20.11%| |销售收入增长率|5.79%|3.99%|5.01%|7.01%|8.00%| |EBIT增长率|-4.83%|30.12%|18.94%|11.12%|11.35%| |净利润增长率|-6.55%|15.04%|15.21%|11.12%|11.35%| |ROE|11.23%|11.93%|13.65%|13.91%|14.19%| |ROA|8.12%|8.73%|9.68%|10.25%|10.55%| |ROIC|9.35%|10.92%|13.01%|13.31%|13.61%| |EPS(X)|0.72|0.83|0.95|1.06|1.18| |PE(X)|19.07|16.54|14.41|12.97|11.65| |PB(X)|2.14|1.98|1.97|1.80|1.65| |PS(X)|2.96|2.84|2.71|2.53|2.34| |EV/EBITDA(X)|12.51|10.55|9.00|7.75|6.60| [11] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营性现金流（百万）|793|726|1,155|1,333|1,489| |投资性现金流（百万）|-738|-1,438|-529|-493|-493| |融资性现金流（百万）|-246|-280|-773|-370|-412| |现金增加额（百万）|-188|-989|-147|470|584| [11][12]