安踏体育整体评级与展望 - 浙商证券维持安踏体育“买入”评级，期待主品牌线上及线下改革成果体现，并看好FILA及户外品牌矩阵势头的保持 [1] - 集团多品牌矩阵活力显著，叠加狼爪、Maia品牌业务开展，继续获得推荐 [1] 安踏主品牌运营表现 - 安踏品牌第三季度流水实现小单位数增长，较第二季度略有提速，其中线上流水增长达高单位数 [1] - 第三季度线下折扣为7.1折，同比持平，线上折扣为5折，同比略有加深 [1] - 库销比因双十一备货增加，略超5倍 [1] - 电商组织架构调整后，公司仍在调整货盘并丰富抖音等社交媒体内容 [1] - 线下渠道中，冠军、SV、Palace新店型运营出色，超级安踏店型继续积极打磨中 [1] FILA品牌运营表现 - FILA品牌第三季度流水实现小单位数增长，但环比第二季度略有降速，与9月气温偏高导致秋装动销时点偏后有关 [1] - 第三季度线下折扣为7.4折，线上折扣为5.8折，环比稳定但同比略有加深 [1] - 库销比因双十一备货增加至6倍，预计年底可回到5-6倍水平 [1] - 品牌在第三季度举办战略发布会，官宣布云朝克特为品牌代言人，并与北京体育大学、北京服装学院合作打造企学研闭环生态链 [1] - 品牌作为中国网球公开赛独家运动鞋服赞助商保持活跃 [1] 其他品牌运营表现 - 户外品牌矩阵中，迪桑特品牌第三季度流水增长30%，KOLON品牌第三季度流水增长70%，两者折扣均保持在9折，流水模型高度健康 [2] - 女子运动品牌Maia Active第三季度流水增长45%，持续提升品牌影响力并继续渠道布局 [2] - 狼爪全球业务已于6月并表，其品牌复兴战略正在积极制定中 [2]

安踏品牌运营情况 - 安踏品牌第三季度流水实现小单位数增长，较第二季度略有提速 [1] - 安踏品牌线上流水增长高单位数，线下折扣保持7.1折同比持平，线上折扣为5折略有加深 [1] - 安踏品牌库销比因双十一备货增加至略超5倍，电商组织架构调整后正进行货盘调整并丰富抖音等社交媒体内容 [1] - 安踏品牌线下新店型运营出色，包括冠军、SV、Palace店型，超级安踏店型继续积极打磨中 [1] FILA品牌运营情况 - FILA品牌第三季度流水实现小单位数增长，环比略有降速，与9月气温偏高导致秋装动销时点偏后有关 [1] - FILA品牌线下折扣为7.4折，线上折扣为5.8折，环比稳定但同比略有加深 [1] - FILA品牌库销比因双十一备货增加至6倍，预计年底可回到5-6倍水平 [1] - FILA品牌在第三季度举办战略发布会，官宣布云朝克特为品牌代言人，并与北京体育大学、北京服装学院合作打造企学研闭环生态链，同时作为中国网球公开赛独家运动鞋服赞助商活跃 [1] 其他品牌运营表现 - 户外品牌矩阵中，迪桑特品牌第三季度流水增长30%，KOLON品牌流水增长70%，两者折扣均保持9折，流水模型高度健康 [2] - 女子运动品牌Maia Active第三季度流水增长45%，品牌影响力及渠道布局持续提升 [2] - 狼爪全球业务已于6月并表，品牌复兴战略正在积极制定中 [2] 总体评价与展望 - 公司多品牌矩阵活力显著，期待安踏品牌线上及线下改革成果逐步体现，以及FILA和户外品牌矩阵良好势头的保持 [1] - 狼爪与Maia品牌业务的开展将为集团增长提供动力 [1][2]

投资评级与目标价 - 报告对安踏(2020 HK)的投资评级为“买入” [5][8][9] - 目标价设定为110.90港元，较此前117.90港元有所下调，基于当前87.80港元的收盘价，潜在上涨空间为+26.3% [2][8][9] - 估值基础是2026年20倍市盈率，该倍数维持不变 [8][9] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度流水表现偏弱，主要由于行业经营环境存在挑战且竞争加剧，导致安踏主品牌和FILA品牌流水均仅录得低单位数同比增长 [3][8] - 鉴于恢复动能趋缓，管理层将安踏主品牌2025年增速指引下调至低单位数（原指引：中单位数），但维持FILA品牌中单位数增长及其他品牌40%以上增长的指引不变 [8] - 报告因此小幅下调公司未来三年收入预测1-3%，并基于更保守的利润率预期下调未来三年净利润预测5-10% [8][9] - 尽管面临短期调整压力，报告仍看好公司多品牌战略的长期增长潜力及其在复杂环境下展现的经营韧性 [8][9] 财务预测与调整 - 收入预测调整：2025E/2026E/2027E营业收入分别下调至78,080/85,159/91,473百万人民币，调整幅度为-1.1%/-1.9%/-2.6% [4][10] - 分品牌看，下调主要集中于安踏品牌，其2025E/2026E/2027E收入预测分别下调-2.7%/-4.7%/-6.5%，而其他品牌收入预测则上调1.4% [10] - 利润率预测调整：2025E/2026E/2027E毛利率预测均下调0.1个百分点，经营利润率预测分别下调0.7/0.4/0.3个百分点 [9][10] - 净利润预测调整：2025E/2026E/2027E归母净利润预测分别下调至13,320/14,804/15,927百万人民币，下调幅度为-5.0%/-7.8%/-10.4% [4][10] 各品牌运营近况 - 安踏主品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增长节奏偏慢，线下/线上渠道分别增长低单位数/高单位数；库销比略高于5个月；公司持续推进渠道优化，已完成约100家灯塔店改造，并稳步拓展海外市场（如通过亚马逊进入美国，洛杉矶旗舰店预计年底开业） [8] - FILA品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增速环比放缓（第二季度为中单位数增长）；受备货影响库销比升至约6个月，预计年末回落至5-6个月健康水平；折扣保持稳定 [8] - 其他品牌：延续高速增长，第三季度迪桑特/可隆/Maia Active流水同比增速分别约为30%/70%/45% [8] 财务数据与比率展望 - 盈利能力：预计净利润率将从2024年的22.0%回落至2025E的17.1%，随后在2026E和2027E小幅回升至17.4% [4][12] - 回报水平：预计ROE将从2024年的27.6%下降至2025E的20.5%，并在2026E和2027E维持约20%的水平 [12] - 运营效率：存货周转天数预计从2024年的122.4天上升至2025E的139.5天 [12]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元 经营利润同比增长17%至101.3亿元 [1] - 归母净利润70.31亿元 可比口径下同比增长14.5%（剔除24H1 Amer Sports上市一次性利得） [1] - 经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元（同时剔除Amer上市收益和分占联营公司损益） [1] - 中期股息1.37港元/股 派息比率50.2% [1] 分品牌表现 - 安踏品牌营收169.5亿元（占总营收44.0%）同比增长5.4% 线上增长10% 毛利率同比下降1.7个百分点至54.9% [1] - 安踏经营溢利率同比上升1.5个百分点至23.3% 运营效率提升 [1] - FILA品牌收入141.8亿元同比增长8.6% 线上双位数增长 毛利率68.0%同比下降2.2个百分点 [2] - FILA经营利润率27.7%同比下降0.9个百分点 [2] - 其他品牌（含迪桑特/科隆/Maia Active/狼爪）营收74.12亿元同比增长61.1% 毛利率73.9%同比提升1.2个百分点 [2] - 其他品牌经营利润率同比提升3.3个百分点至33.2% 迪桑特同店增长30%店效270万 科隆月店效200万 [2] 渠道结构 - 电商收入增长18% 占比34.8%（较24H1的33.8%提升） [3] - 安踏成人装门店7187家较年初净增52家 儿童门店2722家净减62家 [3] - FILA大货1266家净增2家 Fusion198家净减8家 Kids590家持平 [3] - 迪桑特241家净增15家 科隆199家净增8家 [3] 费用与盈利能力 - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [3] - 销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4% 管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [3] - 经营利润率26.3%同比提升0.6个百分点 归母净利润率18.2%同比下降4.7个百分点（可比口径持平） [3] 运营质量与现金流 - 存货周转天数136天同比增加22天（剔除狼爪并表后增18天） 全渠道库销比约5倍 [4] - 应收周转天数52天 应收贸易款项周转天数19天 同比持平 [4] - 经营活动现金流净额109亿元同比增加29% 自由现金流75.48亿元同比持平 [4] - 现金及存款555.8亿元 净现金315亿元 [4] 战略动向与展望 - 成立"MUSINSA中国"合资公司（安踏持股40%）探索运动与时尚融合 [4] - 安踏品牌全年指引从高单位数增长调整至中单位数 FILA维持中单位数指引 [4] - 迪桑特和科隆指引从30%以上上调至40%以上 [4] - 狼爪并表增厚收入但短期亏损拖累利润 预计25-27年净利润134.1/147.0/160.1亿元 [5]

品牌表现 - 25Q2公司主品牌零售金额同比录得低单位数正增长 FILA同比录得中单位数正增长 所有其他品牌同比录得50-55%正增长 [1] - 25H1公司主品牌同比录得中单位数正增长 FILA同比录得高单位数正增长 所有其他品牌同比录得60-65%正增长 [1] - 所有其他品牌高增长主要受益于户外运动热潮 迪桑特及可隆等高端户外品牌需求旺盛 [1][2] 主品牌运营 - 25Q2主品牌零售金额增速环比Q1有所下滑 主要因线上架构调整及线下渠道运营经验传导尚未完全显效 [1] - 预计下半年主品牌运营效率将明显提升 全年增长预期维持不变 [1] FILA品牌战略 - FILA 25Q2零售金额增速符合预期 坚持"专业+时尚"组合拳及聚焦三大"菁英运动"战略 [2] - FILA天猫官旗销售首次登顶天猫运动户外榜 验证战略调整有效性 [2] 其他品牌动态 - Maia Active新签代言人虞书欣并推出Yoga Studio店型 品牌势能有望提升 [2] - 亚玛芬大中华区总裁姚剑将兼任JACK WOLFSKIN品牌总裁 品牌并表后或推动集团业绩增长 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为135 00亿元 155 67亿元 171 63亿元 同比增速分别为-13 44% 15 31% 10 25% [3] - 多品牌运营下主品牌及FILA贡献稳定性 户外赛道贡献成长性 叠加规模化费率可控及海外扩张预期 [3]