报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司二季度流水表现符合预期，户外品牌布局进一步完善，保持多品牌、全球化战略 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入同比增长10.9%/9.5%/8.7%至785.3/860.1/934.5亿元，归母净利润同比-15.8%/+11.6%/+10.3%至131.3/146.6/161.6亿元，对应估值18/16/15倍 [3] 各业务板块情况总结 安踏主品牌 - 2025Q2流水同比增长低单位数，安踏大货/安踏儿童流水均实现低单位数增长 [1] - 线下折扣同比基本持平，线上折扣略有加深，库销比保持在5个月左右健康水平 [1] - 对加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商；对电商部门组织架构进行调整，打通传统电商平台及兴趣电商平台团队，加强电商渠道经营效率 [1] FILA品牌 - 二季度流水同比增长中单位数，FILA大货/儿童/潮牌流水分别同增高单位数/中单位数/低双位数 [2] - FILA儿童及潮牌经历2024年的调整后重回良好增长轨道 [2] - 预计线上及线下折扣均略有加深，库销比保持在健康可控范围内 [2] - 新拓专业运动、户外领域产品增速亮眼，贡献新增量 [2] 其他品牌 - Descente品牌Q2流水同增超40%，Kolon Sports流水增长超70%，MAIA Active流水增长超30% [2] - 女子运动品牌预计内部调整改革已取得明显成效 [2] - Descente及Kolon Sports折扣保持在9折，库存周转均保持健康水平 [2] 收购品牌 - 以基础对价2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，该品牌2025财年全球营收3.3亿欧元 [2] - 于2025Q2完成收购交割，6月份正式并表，进一步完善国内户外市场布局，同时赋能安踏国际市场拓展 [2] 财务数据总结 历史及预测财务数据（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|62356.00|70826.00|78527.04|86007.51|93452.23| |(+/-)%|16.23%|13.58%|10.87%|9.53%|8.66%| |归属母公司净利润|10236.00|15596.00|13131.33|14656.95|16163.13| |(+/-)%|34.86%|52.36%|-15.80%|11.62%|10.28%| |每股收益（元）|3.69|5.55|4.68|5.22|5.76| |市盈率|19.30|13.19|18.05|16.17|14.66| |市净率|3.92|3.35|3.16|2.64|2.24| |净资产收益率(%)|19.89%|25.27%|17.53%|16.36%|15.27%| |总股本 (百万股)|2,833|2,823|2,807|2,807|2,807| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52,482|69,811|83,596|98,772| |现金|11,390|22,610|31,032|25,981| |应收账款|4,463|4,669|5,227|5,708| |存货|10,760|10,760|9,642|14,160| |其他|25,869|31,772|37,695|52,923| |非流动资产|60,133|60,525|61,087|61,769| |固定资产|6,152|6,310|6,420|6,532| |无形资产|9,439|9,873|10,425|10,995| |租金按金|2,421|2,021|1,721|1,521| |其他|42,121|42,321|42,521|42,721| |资产总计|112,615|130,336|144,683|160,541| |流动负债|28,593|31,923|30,183|28,344| |短期借款|8,583|10,861|6,861|2,861| |应付账款|4,332|4,150|4,640|5,112| |其他|15,678|16,912|18,682|20,371| |非流动负债|17,283|17,283|17,283|17,283| |长期借款|12,233|12,233|12,233|12,233| |其他|5,050|5,050|5,050|5,050| |负债合计|45,876|49,206|47,466|45,627| |少数股东权益|5,010|6,223|7,608|9,095| |股本|271|271|271|271| |留存收益和资本公积|59,716|72,893|87,596|103,805| |归属母公司股东权益|61,729|74,906|89,609|105,818| |负债和股东权益|112,615|130,336|144,683|160,541| |营业总收入|70,826|78,777|86,258|93,702| |营业成本|26,794|29,117|31,555|33,985| |销售费用|25,647|27,484|30,361|33,176| |管理费用|4,198|4,633|5,089|5,607| |财务费用|-1,220|-779|-1,023|-1,099| |营业利润|14,187|15,579|17,103|18,598| |利润总额|21,884|19,354|21,498|23,393| |所得税|4,895|5,010|5,457|5,742| |净利润|16,989|14,345|16,041|17,651| |少数股东损益|1,393|1,213|1,384|1,488| |归属母公司净利润|15,596|13,131|14,657|16,163| |EBITDA|26,135|19,034|20,913|22,712| |EPS（元）|5.55|4.68|5.22|5.76| |经营活动净现金流|16,741|12,553|16,418|11,974| |净利润|15,596|13,131|14,657|16,163| |折旧摊销|5,471|458|438|419| |少数股东权益|1,393|1,213|1,384|1,488| |营运资金变动及其他|-5,719|-2,249|-61|-6,096| |投资活动净现金流|-14,864|-2,906|-3,306|-12,405| |资本支出|-3,460|-1,050|-1,100|-1,100| |其他投资|-11,404|-1,856|-2,206|-11,305| |筹资活动净现金流|-5,761|1,527|-4,736|-4,666| |借款增加|-8,295|2,278|-4,000|-4,000| |普通股增加|-844|0|0|0| |已付股利|-6,072|-751|-736|-666| |其他|9,450|0|0|0| |现金净增加额|-3,838|11,220|8,422|-5,051| [13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入(+/-)%|13.6%|10.9%|9.5%|8.7%| |成长能力：营业利润(+/-)%|1.6%|9.8%|9.8%|8.7%| |成长能力：归属母公司净利润(+/-)%|52.4%|-15.8%|11.6%|10.3%| |获利能力：毛利率|62.2%|62.9%|63.3%|63.6%| |获利能力：净利率|22.0%|16.7%|17.0%|17.3%| |获利能力：ROE|25.3%|17.5%|16.4%|15.3%| |获利能力：ROIC|18.3%|13.2%|13.1%|12.9%| |偿债能力：资产负债率|40.7%|37.8%|32.8%|28.4%| |偿债能力：净负债比率|14.1%|0.6%|-12.3%|-9.5%| |偿债能力：流动比率|1.84|2.19|2.77|3.48| |偿债能力：速动比率|1.43|1.81|2.41|2.94| |营运能力：总资产周转率|0.69|0.65|0.63|0.61| |营运能力：应收账款周转率|17.29|17.20|17.38|17.09| |营运能力：应付账款周转率|7.12|6.87|7.18|6.97| |每股指标：每股收益（元）|5.55|4.68|5.22|5.76| |每股指标：每股经营现金（元）|5.96|4.47|5.85|4.27| |每股指标：每股净资产（元）|21.99|26.68|31.92|37.70| |估值比率：P/E|13.19|18.05|16.17|14.66| |估值比率：P/B|3.35|3.16|2.64|2.24| |估值比率：EV/EBITDA|8.27|12.48|10.76|9.95| [13] 股票相关数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价（港元）|89.80| |12个月股价区间（港元）|65.90~106.30| |总市值（百万港元）|252,087.74| |总股本（百万股）|2,807| |日均成交量（百万股）|9| [5] 涨跌幅情况 |时间段|绝对收益（%）|相对收益（%）| |----|----|----| |1M|-4%|-5%| |3M|2%|-10%| |12M|21%|-13%| [7] 相关报告 - 《安踏体育（02020）：Q1流水超预期表现，多品牌矩阵再进一步》--20250415 [8] - 《安踏体育（02020）：安踏品牌稳健增长，户外品牌持续高增》--20250321 [9] - 《安踏体育（02020）：零售季度环比改善，FILA表现超预期》--20250109 [9]

智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持安踏体育(02020)2025/26年EPS预测4.81/5.42元不变，当前股 价对应17/15倍2025/26年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价120.92港元不变，对应23/20倍2025/26年市 盈率，较当前股价有35%的上行空间。公司公告2025年第二季度营运情况：安踏品牌、FILA品牌流水 分别同比增长低单位数、中单位数，所有其他品牌流水同比增长50-55%。 报告指，从已披露的国内运动品牌2Q25流水增长情况来看，中高端户外细分赛道保持着较快的成长 性。其中安踏品牌2Q25实现低单位数流水增长(大货、儿童均为低单位数增长)；FILA品牌2Q25实现中 单位数流水增长，其中大货、儿童、潮牌流水同比增长高单位数、中单位数、中单位数。FILA品牌表 现延续稳健态势，高尔夫、网球等新品类成为增长亮点，同时公司策略性在线上渠道增加1-2ppt折扣率 来加快货品流转速度、推动流水增长，也为2026年的新品上市打好基础；其他品牌中，2Q25 DESCENTE、KOLON品牌流水分别同比增长40%+、70%+，延续高速增长，同时保持着较少的零售折 扣;新品牌Maia A ...

报告公司投资评级 - 维持安踏体育“优于大市”评级，目标价109.4港币，有21.8%上行空间 [2][8][16] 报告的核心观点 - 2Q25安踏体育各品牌零售流水符合市场预期，维持各品牌全年流水指引，多赛道布局强化集团收入利润稳步增长 [3][13] - 近期消费力总体疲软，行业高折扣、低毛利普遍，消费者信心仍在修复，但运动行业有所分化，户外、瑜伽等细分人群购买力强 [8][16] - 安踏品牌以DTC为主要销售模式，其他品牌为直营销售，公司库存管控能力强，品牌运营精准，全渠道能力优异 [8][16] 各品牌业务表现 安踏品牌 - 2Q25零售流水同比低单位数正增长，1H25中单位数增长，线上线下同步放缓，全年仍有信心实现年初高单位数指引 [3][13] - 新业态店效提升，线下直营模式运营良好，线上团队打通，预期下半年电商表现恢复 [4][14] FILA品牌 - 2Q25零售流水同比中单位数增长，接近高单位数区间，1H25高单位数增长，主品牌复苏加速 [3][13] - 线上渠道增速快于线下，高尔夫和网球品类增长亮眼，全年维持高位数指引 [3][13] 其他品牌 - 2Q25零售流水同比增长50 - 55%，1H25增长60 - 65%，Descente超40%，Kolon 70%，MAIA超30% [3][13] - Descente和Kolon店效增长，会员数和复购率提升，2H25增速因基数原因将慢于1H25 [5][15] - MAIA ACTIVE 2Q25延续1Q表现，线下高于线上，店效中双位数提升，落地四大概念店铺 [7][15] - 狼爪品牌下半年开始并表，冬装为主，全年收入体量维持，利润承压 [7][15] 投资建议与盈利预测 - 预期安踏品牌和FILA品牌全年增长高单位数，其他品牌40%增长 [8][16] - 2025 - 2027年收入分别为791.7/880.6/976.6亿元，同比增长11.8%/11.2%/10.9% [8][16] - 2025 - 2027年扣非归母净利润分别为135.6/155.3/176.6亿元，同比增长 - 13.1%/14.6%/13.8%，对应PE为16.9X/14.8X/13.0X [8][16] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 币种 | 收盘价 | 2024E EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2331.HK | 李宁 | 元 | 16.1 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 13.7 | 16.7 | 14.6 | | 1368.HK | 特步国际 | 元 | 5.4 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 11.4 | 10.5 | 19.7 | | NKE.N | 耐克 | USD | 72.3 | 2.2 | 1.6 | 2.4 | 33.1 | 45.4 | 29.6 | | ADS.DF | 阿迪达斯 | EURO | 206.6 | 4.2 | 17.8 | 11.0 | 48.8 | 26.7 | 18.8 | | LULU.O | LULULEMON | USD | 228.9 | 14.6 | 14.6 | 15.6 | 15.6 | 15.7 | 14.7 | | 平均值 | | | | | | | 24.5 | 23.0 | 17.5 | [10]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；中长期看KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，新收购品牌Jack Wolfskin下半年或贡献增量但短期有并表亏损及费用压力；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司公告2025Q2运营数据，25Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] 分析判断 - 安踏品牌2025Q2实现低单位数正增长，环比2025Q1高单位数、同比2024Q2高单位数正增长增速放缓，主要由于线上线下销售同步放缓，线下受店铺升级影响、线上谨慎参与活动 [3] - FILA 2025Q2流水实现中单位数正增长，环比2025Q1的高单位数正增长略有放缓、同比2024Q2增速持平，上半年实现高单增长得益于儿童和潮牌改善 [3] - 迪桑特、KOLON、MAIA等其他品牌2025Q2增长50 - 55%，环比2025Q1的增长65 - 70%略有放缓，同比2024Q2的40% - 45%正增长有提升 [3] 投资建议 - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长，公司计划25年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为6900 - 7000/2600 - 2700/2100 - 2200/260 - 270/190 - 200家，25年净开 - 235至 - 135/-184至 - 84/33 - 43/-1至9家 [4] - 中长期看，未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借中高端运动品牌定位提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长，新收购品牌Jack Wolfskin有望下半年贡献增量，但短期今年可能存在并表亏损及费用压力 [4] - AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入预测770/859/960亿元；维持25/26/27归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元；维持25/26/27年EPS预测4.94/5.67/6.37元；2025年7月15日收盘价89.8港元对应25/26/27年PE为17/15/13倍（1港元 = 0.91元人民币），维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|17.18|14.98|13.33| [6][8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等各表数据及同比变化情况展示，如营业总收入2024A为70826.00百万元，2025E为77044.55百万元，YoY(%)为8.78%等 [10] - 主要财务指标展示，包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标及相关数据变化，如营业收入增长率2024A为13.58%，2025E为8.78%等 [10]

公司战略与收购动态 - 安踏集团完成对Jack Wolfskin（狼爪）品牌的收购，使其成为间接全资附属公司 [1] - 收购基础对价为现金2.9亿美元（约合21.15亿元人民币），并包含净营运资金及其他惯常调整项 [1] - 公司任命姚剑为狼爪品牌总裁，负责全球业务运营，2025年7月1日生效 [1] - 姚剑此前担任亚玛芬大中华区总经理，管理始祖鸟等多个品牌 [1] - 收购狼爪填补了安踏在中端大众户外市场的空白，展现其布局中国户外市场的战略意图 [2] 品牌与产品线 - 狼爪品牌创立于1981年，产品涵盖徒步、自行车、滑雪、露营等户外场景 [2] - 品牌核心技术TEXAPORE薄膜可实现20000毫米暴雨级防水防护 [2] - 截至2025年1月，狼爪全球拥有495家专卖店，其中欧洲226家、亚洲269家 [2] - 安踏旗下已拥有亚玛芬（始祖鸟、Salomon等）、DESCENTE、KOLON等高端户外品牌 [2] 财务表现 - 2024年安踏体育营收同比增长13.58%至708.3亿元，首次突破700亿元 [3] - 安踏与亚玛芬体育合并营收突破千亿元，成为全球第三家千亿级体育用品集团 [3] - 2025年一季度安踏品牌零售金额录得高单位数正增长，FILA品牌同样实现高单位数增长 [3]

报告公司投资评级 - 对安踏目标价从原先115.7港元上调至122.3港元，评级“买入” [1] 报告的核心观点 - 考虑到安踏体育旗下AmerSports盈利贡献超预期 上调2025至2027年净利预测 [1] - 今年有几个因素影响集团整体利润率 利好因素包括Descente和Kolon的强劲销售带来更高营业利润率、今年库存拨备减少、Amer的业绩好于预期 [2] - 安踏旗下品牌FILA正重组进行中 长期增长增速将超越经济增长 全年营业利润率指引仍维持25% [2] 相关目录总结 门店情况 - 截至2024年底 SuperAnta、安踏冠军店分别有45家和80家 [1] - 2025年首五个月 冠军店销售同比翻倍 月均销售达55万元人民币 [1] - SuperAnta单店月均销售通常是普通门店（月均30万元人民币）的两至三倍 其中80%产品为新开发款 [1] 门店商业模式及影响 - SuperAnta、安踏冠军店商业模式旨在通过更大面积门店销售核心产品 冀降低产品成本与加成 提供价格具竞争力的产品 目标盈利能力与安踏核心品牌一致 毛利率较低但营业费用率也更低 [1] - 新门店业态虽仅占门店总数1%至2% 但有助于吸引新客户 [1]

并购交易动态 - 报喜鸟集团收购国际户外品牌Woolrich在欧洲以外所有地区的知识产权，交易金额未披露[3] - Woolrich是美国历史最悠久的户外品牌之一，拥有95年品牌历史[3] - 报喜鸟与Woolrich International签订5年品牌采购和咨询协议以确保全球品牌定位一致性[6] - Woolrich计划2025年在中国一线城市开设门店，目前主要市场在欧洲[6] 报喜鸟集团发展历程 - 公司前身为1980年温州服装厂，1996年组建报喜鸟服饰集团[8] - 2007年在深交所上市，成为温州首家上市服装企业，截至2月11日市值63.19亿[3][9] - 曾采用"全国统一定价、永不打折"策略，邀请任达华代言[9] - 2019年扭亏为盈，2023年营收突破52亿，净利润近7亿[10] - 2011年获得韩国Hazzys品牌10年独家使用权，该品牌2023年贡献营收超主品牌[10] 行业并购趋势 - 雅戈尔集团收购法国奢侈童装品牌Bonpoint，此前已收购Helly Hansen等品牌[12] - 波司登联合凯辉基金投资加拿大户外品牌Moose Knuckles，持股超30%[12] - 红杉中国以11亿欧元收购Marshall马歇尔集团[13] - 方源资本联合财团以约48亿人民币收购日本高级珠宝品牌Tasaki[13] - 安踏通过收购FILA、始祖鸟等品牌实现全球化扩张[12] 战略布局分析 - 报喜鸟2024年9月定向增发2.86亿股募集8亿资金，为收购做准备[10] - 公司2016年代理法国户外品牌乐飞叶但表现平平，现通过收购Woolrich强化户外布局[10] - 国内服装企业争相布局户外运动赛道，复制安踏收购始祖鸟的成功模式[10] - 消费行业通过并购实现规模扩张，VC/PE在交易中扮演重要角色[13]