机构：华泰证券 研究员：樊俊豪/张霜凝 安踏体育发布 3Q25 营运表现：3Q25 安踏和 FILA 品牌流水均实现同比低单位数正增长，所有其他品牌 流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示稳健韧性。我们预计公司将继续坚持稳 折扣、保健康库存的策略，围绕跑步/户外/网球等高景气赛道做结构优化，预计主品牌电商组织架构调 整影响逐步消除、FILA 重点打造网球心智品类与渠道升级、其他品牌凭借差异化定位有望持续高质量 增长，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展带来的增量，维持"买入"评级。 安踏：稳健增长延续，渠道调整稳步进行 3Q25 安踏品牌流水实现同比低单位数正增长，我们预计主品牌线下/线上业务实现低单/高单位数增 长，线下/线上折扣率约71 折/5 折，库销比略高于5 个月，处于健康区间。分渠道看：（1）线上：我们 预计Q3 电商受年中组织架构调整与内容运营磨合影响，增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货逐 步改善，电商表现有望逐季修复。（2）线下：新零售业态表现持续提升，Palace/安踏冠军店等同店表 现良好，灯塔店改革逐步推进，预计国庆期间开店稳步推进；我们预计Q4 安踏 ...

投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为安踏体育多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效，户外新品牌延续强劲势头，中长期极具成长潜力 [10] - 考虑到当前零售环境偏弱，报告小幅下调公司盈利预测，但依然看好未来发展 [10] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为708.3亿元人民币，同比增长14%，归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长52% [9] - 预测2025年至2027年营业收入分别为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元，同比增长率分别为-15%、11%、9% [9] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [10] - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5% [13] - 2025年上半年销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [15] - 2025年上半年毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [17] 各品牌运营表现 - 2025年第三季度安踏品牌流水实现低单位数增长，较第二季度略有改善，库销比略高于5个月，处于健康区间 [10] - 2025年第三季度FILA品牌流水实现低单位数增长，表现好于行业平均，库销比约6个月，主要因旺季备货增加 [10] - 2025年第三季度其他品牌流水增长45-50%，延续强劲势头，其中迪桑特增长约30%，可隆增长约70%，Maia Active增长约45% [10] - 公司下调安踏品牌2025年全年流水指引，从增长中单位数调至低单位数，维持FILA中单位数及其他品牌至少40%的增长预期 [10] 品牌战略与渠道建设 - 安踏品牌渠道创新业态有序推进，安踏冠军店达成率超100%，2026年计划加快发展，国庆期间新开41家升级门店，同店增长表现远超其他门店 [10] - FILA品牌于9月正式发布网球战略，签约中国男子网球排名第一的布云朝克特为代言人，并升级为中国网球公开赛独家官方赞助商，推出潮流空间店、高尔夫大师店等场景型门店 [10] - 迪桑特持续推进零售渠道升级战略，全新4.0明日世界形象店已在全国顶级商圈亮相26家，可隆在全球顶级商圈陆续开设多家新形象店 [10] 海外市场拓展 - 海外市场推进差异化发展策略，东南亚市场进入快速发展阶段，目前已开设约200家门店，并计划在三年内拓展至1000家 [10] - 在欧美等战略市场更注重品牌建设与市场培育，规划五年内实现海外流水占比达到集团的15% [10]

核心观点 - 2025年Q2安踏各品牌流水增长符合预期，维持全年增长指引，略微下调未来三年利润率预测，维持买入评级；钧达股份业绩预告符合预期，海外产能布局再下一城，看好2026年业绩反转，维持买入评级；互联网行业2季度电商加速增长，即时零售为投入主题，预计行业增长趋势持续 [3][5][7] 安踏（2020 HK） - 2025年Q2安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，符合预期，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+），略微下调未来三年利润率预测，预期2025 - 27年公司净利润为134.1 - 165.4亿元人民币，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级 [3] - 安踏品牌Q2流水恢复势头环比Q1略微放缓，略低于预期，截至Q2末库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复，维持全年高单位数增长指引 [4] - FILA品牌Q2录得中单位数流水增长，符合预期，策略性加大电商渠道折扣力度（同比加深2个百分点）优化库存，截至Q2末库销比改善到5个月水平；迪桑特、可隆Q2分别录得同比40%+/70%+高增速，新收购品牌Maia Active Q2取得30 + %同比增速 [4] 钧达股份（002865 CH） - 公司发布业绩预告，预计2Q25亏损0.94 - 1.94亿元，中值环比1Q25亏损有所扩大，主要因中国内地抢装潮后5 - 6月电池片价格下跌；与土耳其和欧洲最大光伏组件制造商签署战略合作协议，将在土耳其共建高至5GW光伏电池生产基地；看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动2026年业绩反转，维持买入评级 [5] 互联网行业 - 2025年Q2实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，化妆品增速转负，家装需求持续恢复，家具保持较快增速 [7] - 电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智，预计2Q行业增长趋势持续，阿里淘天预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端承压；京东预计2Q带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成；拼多多预计2Q延续利润承压趋势；快手预计2Q电商GMV同比增14% [7] 全球主要指数、商品及外汇价格、恒指技术走势 全球主要指数 - 恒指收盘价24,518，年初至今升18.93%；国指收盘价8,861，年初至今升21.56%；上A收盘价3,673，年初至今升4.53%等 [6] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价68.74，年初至今跌7.83%；期金收盘价3,329.80，年初至今升26.65%等 [6] 基点变动 - HIBOR 4.58，三个月变动0.00；美国10年债息yield 4.45，三个月变动3.99 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,517.76，50天平均线23,941.21，200天平均线22,550.64，14天强弱指数60.22，沽空31,280百万港元 [6] 恒生指数成份股、国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含美的、中通快递、长和实业等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [12] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [13] 交银国际最新研究报告 - 涵盖消费、新能源、互联网及教育等多个行业的下半年展望报告，以及对北方华创、三生制药等公司的研究报告 [10]

公司财务预测与评级 - 维持安踏体育2025/26年EPS预测4.81/5.42元不变 当前股价对应17/15倍2025/26年市盈率 [1] - 维持跑赢行业评级和目标价120.92港元不变 对应23/20倍2025/26年市盈率 较当前股价有35%上行空间 [1] 2025年第二季度营运情况 - 安踏品牌流水同比增长低单位数 FILA品牌流水同比增长中单位数 所有其他品牌流水同比增长50-55% [1] - 安踏品牌大货、儿童均为低单位数增长 FILA品牌大货、儿童、潮牌流水分别同比增长高单位数、中单位数、中单位数 [2] 品牌增长预期与策略 - 预计安踏品牌2025年全年流水增长目标为高单位数 FILA品牌为中单位数 受益于线下门店和线上渠道管理架构调整及低基数效应 [1] - FILA品牌高尔夫、网球等新品类成为增长亮点 线上渠道折扣率增加1-2ppt以加速货品流转 [2] - 其他品牌中 DESCENTE、KOLON品牌2Q25流水分别同比增长40%+、70%+ Maia Active同比增长30%+ [2] 行业趋势 - 中高端户外细分赛道保持较快成长性 安踏集团多品牌运营管理能力持续巩固优质渠道优势 [1][2]