报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团作为国内OTA龙头，供应链优势突出，叠加出入境旅游需求旺盛，国际业务有望推动公司业绩持续增长 [8] - 公司凭借专有数据及供应链优势，积极拥抱AI Agent作为下一代用户入口，有望扩大市场份额 [8] 财务业绩表现 - **2025年第四季度**：实现净营收154亿元，同比增长21%，超出市场一致预期3.5% [1] - **2025年第四季度**：经调整归母净利润为35亿元，同比增长15%，超出市场一致预期8% [1] - **2025年第四季度**：经调整营业利润率为20.8%，同比下降1个百分点 [1] - **2025年第四季度**：经调整EBITDA为34亿元，经调整EBITDA利润率为22% [1] - **2025年全年**：核心OTA业务总预订额约为1.1万亿元，全年净收入624亿元，同比增长17% [1] - **2025年全年**：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - **现金流状况**：截至2025年12月31日，现金及等价物、短期投资等合计1058亿元 [1] 分业务及分区域表现 - **住宿预订**：25Q4收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - **交通票务**：25Q4收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - **旅游度假**：25Q4收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超出市场一致预期8% [1] - **商旅管理**：25Q4收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超出市场一致预期10% [1] - **会员计划**：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长均超过100% [1] - **国际业务**：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - **入境游业务**：2025年共服务约2000万入境游客，成为国际业务增长的核心支柱，亚太仍是最大入境游客来源地 [1] 费用与战略投入 - **研发费用**：25Q4为41亿元，同比增长19% [8] - **一般及行政费用**：25Q4为12亿元，同比增长16% [8] - **营销费用**：25Q4为44亿元，同比增长30%，销售费用率达28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] - **AI战略**：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入以提升原生AI Agent能力，旨在利用专有数据提供更智能的搜索和预订体验 [8] 未来盈利预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为709.82亿元、794.50亿元、889.55亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - **经调整净利润**：预测2026-2028年分别为195.62亿元、223.45亿元、247.41亿元，对应增长率分别为-39%、14%、11% [3][8] - **每股收益（EPS）**：基于经调整净利润，预测2026-2028年分别为27.42元、31.32元、34.67元 [3] - **估值水平**：基于2026年2月26日收盘价400.40港元，对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、10倍 [3][8]

报告投资评级 - **推荐** 维持评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，营收和利润均超市场预期，国际业务成为核心增长驱动力，公司凭借供应链和AI技术优势，有望持续扩大市场份额 [1][8] - 2025年第四季度净营收154亿元，同比增长21%，超彭博一致预期3.5% [1] - 2025年第四季度经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，超彭博一致预期8% [1] - 2025年全年核心OTA业务总预订额约1.1万亿元，净收入624亿元，同比增长17% [1] - 国际业务表现亮眼，2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，入境游业务成为核心增长支柱，全年服务约2,000万入境游客 [1] - 公司积极拥抱AI Agent趋势，凭借专有数据和供应链优势，有望赢得更大市场份额 [8] - 基于对国际业务和出入境旅游需求的看好，预测公司2026-2028年收入将持续增长，维持“推荐”评级 [8] 财务业绩与预测 2025年第四季度业绩 - **营收**：净营收154亿元，同比增长21% [1] - **利润**：营业利润25亿元，同比增长10%；经调整营业利润32亿元，同比增长16% [1] - **利润率**：经调整营业利润率20.8%，同比下降1个百分点；经调整EBITDA利润率22% [1] - **净利润**：经调整归母净利润35亿元，同比增长15% [1] 2025年全年业绩 - **营收与预订额**：净收入624亿元，同比增长17%；核心OTA业务总预订额约1.1万亿元 [1] - **利润**：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - **现金流**：截至2025年底，现金及等价物、短期投资等合计1,058亿元 [1] 分业务表现 (25Q4) - **住宿预订**：收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - **交通票务**：收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - **旅游度假**：收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超彭博一致预期8% [1] - **商旅管理**：收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超彭博一致预期10% [1] 分人群与区域表现 - **会员体系**：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长超100% [1] - **国际业务**：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - **入境游**：2025年服务约2,000万入境游客，亚太是最大客源地，成为国际业务核心支柱 [1] 费用情况 (25Q4) - **研发费用**：41亿元，同比增长19% [8] - **一般及行政费用**：12亿元，同比增长16% [8] - **营销费用**：44亿元，同比增长30%，销售费用率28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] 未来盈利预测与估值 收入与利润预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为7,098亿元、7,945亿元、8,896亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - **经调整净利润**：预测2026-2028年分别为1,956亿元、2,235亿元、2,474亿元 [3][8] - 注：预测2026年经调整净利润同比下降39%，主要因2025年基数较高（同比增长76%） [3] 估值指标 (基于2026年2月26日收盘价400.40港元) - **市盈率 (P/E)**：基于经调整净利润，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [3][8] - **市净率 (P/B)**：2026-2028年预测分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [3] 关键财务比率预测 - **毛利率**：预测2026-2028年稳定在80.6%至81.0% [10] - **净利率**：预测2026-2028年分别为23.8%、24.7%、24.7% [10] - **净资产收益率 (ROE)**：预测2026-2028年分别为9.0%、9.5%、9.7% [10] 业务亮点与增长动力 - **国际业务与入境游**：国际业务增长强劲，入境游需求稳健，且中国入境游收入占GDP比重显著低于泰国、法国等国家，市场潜力巨大 [1] - **AI与技术创新**：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入提升原生AI Agent能力，利用专有数据优化用户体验，巩固竞争壁垒 [8] - **供应链与服务优势**：公司在OTA的供应链和服务环节竞争壁垒突出，这是其应对行业竞争和把握增长机会的基础 [1][8]

涉及的行业与公司 * **行业**：旅游、酒店、餐饮、免税、OTA（在线旅游）、茶饮 * **公司**：携程、华住、锦江、首旅、海底捞、小菜园、锅圈、蜜雪冰城、古茗、同程、百胜中国、达美乐披萨、天目湖、三峡旅游[1][2][4][5][6][7][8][9][10][11][12][14][15][17][18][19] 核心观点与论据 政策刺激与消费趋势 * 政策刺激方向从商品消费转向服务业和顺周期领域，如免税、酒店、餐饮[2] * 补贴服务消费（尤其是旅游）乘数效应显著，能有效带动地方经济发展[1][2] * 餐饮对政策刺激反馈迅速，酒店和旅游因决策周期长反馈相对滞后，但大额开支对政策敏感度更高[1][4] * 美国和日本的经验显示，现金发放和消费券对消费刺激直接有效[1][3] 旅游与OTA行业 * 疫情后旅游渗透率提升，行业景气度高，携程股价表现强劲，景区数据火爆[1][2] * 2025年元旦期间景区旅游市场表现强劲，整体流量增速较2024年提高约5个百分点，上市公司增长达二三十个百分点[9] * 增长主要因门票价格较2019年更便宜、部分景区免票政策以及游客出行意愿高[9] * 国内OTA行业受益于旅游需求高韧性和线上预订渗透，头部五大OTA市占率超90%，携程集团（含去哪儿）市占率近50%[2][10] * 预计到2026年OTA行业将保持高速增长，头部平台深耕细分领域（如银发经济、海外市场、酒店管理、出境游）[2][10] * 携程海外业务trip.com保持60%以上增速[10] 酒店行业 * 自然数据显示酒店行业四季度到一季度降幅收窄趋势明显，华住三季度数据持平，锦江四季度降幅收窄至持平上下[1][6] * 从供需看，未来几年供给扩张速度下降，若需求平稳，则RevPAR压力减小[1][6] * **华住**：加盟业务收入占比达六七成，增速强劲（每年15-20%），推动整体收入增速上升至20%[1][7] * **锦江与首旅**：预计亏损六七亿元，其中直营亏损约两个多亿，海外亏损四个多亿[7] * 若三年内海外业务从亏损到持平，将带来巨大业绩增量，叠加直营业绩每年增量约一个多亿，总体业绩翻倍可能性大[7] * 首旅计划从2024年的7,000家店增至2027年的1万家，预计2028年实现13-15亿元业绩增长，其中两个亿来自直营收入利润率改善[7] * 锦江首旅股票市值底部约170-180亿元，上行空间可达230亿元，若长期业绩达13-15亿元，市值可达300亿元左右[8] 免税市场 * 免税市场在9月数据转正后表现良好，受益于低基数效应和11月1日离岛免税新政[1][5] * 国补加持下，苹果、3C产品及黄金品类贡献明显[5] * 12月中上旬国补停滞导致数据回落，但18号后因加大消费券发放再次爆棚[5] * 海南封关宣传效应持续放大，提升离岛免税认知[5] * 海南省政府目标是2027年实现600亿元规模（2023年为580亿元）[5] 餐饮与茶饮行业 * 2025年餐饮业整体受益于旅游市场回暖和外卖平台补贴推动，实现显著增长[2][12] * 下沉市场（二线及以下城市）及大众价位段（20元以下）增速最快[2][12] * 高性价比及具备上下游产业链把控能力的连锁餐饮企业更具竞争力[2][18] * 推荐关注**海底捞**（火锅刚需、创新子品牌）、**小菜园**（上下游管控强，未来两三年业绩成长性近20%）、**锅圈**（业务延展至多场景）[2][19] * 长期可关注百胜中国和达美乐披萨[19] * 2025年**茶饮行业**表现强劲，受益于外卖补贴和景区回暖，行业增速接近高双位数，二线及以下市场增长最快[2][11] * 头部奶茶公司同店销售实现双位数增幅，需求弹性高[2][11] * 未来趋势包括产品推新、全时段运营及全品类覆盖[2][11] * 预计2026年行业增速仍接近20%，外卖补贴政策推广可能带动更多促销活动[13] * **蜜雪冰城**：国内门店数量绝对领先，咖啡品牌幸运咖2025年门店数已突破一万家，预计2026年仍能保持四五千家的开店增速，海外市场（如美国）发展超预期[14][15][16] * **古茗**：依托冷链供应链优势，在10~20元价格带具竞争力，采取区域深耕策略，预计到2026年仍将保持高速开店（每年贡献约20%增长）[14][17] 其他重要内容 * 2025年元旦期间航空与酒店客单价有所回落，但数据环比边际改善趋势明显[6] * 对于以二次消费占比较高的景区公司（如天目湖和三峡旅游），可能有更多潜在受益机会[9] * 茶饮行业头部公司（如蜜雪冰城、古茗）的开业增速行业最高，闭店率最低，供应链成熟稳定[14] * 2025年餐饮行业总体客单价承压，但从四季度开始出现触底回升趋势，节假日效应增强[18] * 中式快餐细分领域的小菜园、遇见小面和老乡鸡等品牌表现出色[18]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 2026年元旦假期旅游数据整体符合预期，国内居民出游意愿、旅游收入及人次均呈现同比小幅增长，出行需求稳中向好[1][2] - 细分领域表现分化，离岛免税、出境游、景区及高线城市&旅游城市客流增长显著，休闲旅游需求持续释放[1] - 旅游产业链上，持续推荐关注与出境游&出行人次相关性较强的OTA，以及具备外部交通条件催化&内生优化的区域性景区，以及休闲需求释放利好的酒店[1] 整体情况总结 - 2026年元旦假期全国国内旅游出游人次达1.42亿，同比增长5.2%，日均出行人次约0.47亿，同比增长5.1%[1][2] - 实现国内旅游收入847.89亿元，同比增长6.4%，日均旅游收入282.63亿元，同比增长6.4%[2] - 人均支出597.11元，同比增长1.1%[1][2] 交通情况总结 - 元旦假期全社会跨区域人员流动量累计5.9亿人次，日均1.98亿人次，同比2025年增长19.5%[3] - 铁路客运量累计4822.3万人次，日均1607.5万人次，同比2025年增长53.1%，同比2024年增长9.09%[3] - 民航客运量累计588.1万人次，日均193.03万人次，同比2025年增长10%，同比2024年增长13.3%[3] - 公路人员流动累计5.4亿人次，日均1.8亿人次，同比2025年增长15.5%，同比2024年增长74.03%[3] - 水路客运量累计229万人次，日均76.3万人次，同比2025年增长35.9%，同比2024年增长31.9%[3] 海南免税情况总结 - 元旦假期海口海关共监管离岛免税商品购物金额7.12亿元，同比2024年增长49.9%[4] - 购物人数8.35万人次，同比2024年增长27.1%[4] - 销售商品44.2万件，同比增长52.4%[4] - 海口美兰国际机场旅客吞吐量达26.9万人次，同比增长14%[4] - 三亚凤凰国际机场旅客吞吐量达23万人次，同比增长8%，日均吞吐量达7.7万人次，同比增长6%[4] 景区情况总结 - 长白山景区累计接待游客3.66万人，同比增长40.77%[10] - 九寨沟总接待量5.4万人次，同比2024年增长224%[10] - 峨眉山景区累计接待游客12.7万人次，同比2024年增长20.9%[10] - 黄山景区接待游客人数超7.5万，同比2024年增长超76%[10] - 丹霞山接待5.2万人次，同比2024年增加81%[10] 旅游城市情况总结 - **北京**：接待游客880.8万人次，实现旅游总花费109.7亿元，全市公园接待游客334.99万人次，同比增长38.91%[11] - **上海**：接待游客682.03万人次，实现全要素旅游消费总额122.71亿元，宾馆旅馆平均客房出租率达70%，国内酒店预订量同比劲增280%[11] - **广东**：接待游客1787.5万人次，日均同比增长34.8%，实现旅游收入99.8亿元，日均同比增长39.8%[12] - **深圳**：累计接待游客311.64万人次，日均同比增长32.3%，实现旅游收入20.93亿元，日均同比增长36%[13] - **江苏**：主要监测点累计接待游客超1943万人次，实现旅游消费约96.1亿元，日均同比增幅均超15%[13] - **四川**：A级旅游景区累计接待游客1104.27万人次，同比增长15.85%，实现门票收入9006.81万元，同比增长10.24%[14] OTA平台情况总结 - **携程**：景区门票预订量同比增长超4倍，00后以39%占比成为出游第一主力，跨省住宿订单占比超50%，国内热门目的地订单增幅超70%，冰雪旅游订单激增，入境游门票预订量增长110%[15] - **去哪儿**：热门目的地酒店预订量同比增长五成，覆盖全国1000多个县城，热门目的地机票量同比增长两成，出境跨年热度高涨，23-30岁旅客购买出境机票增42%，入境三亚的外国游客同比增5倍[16] - **同程旅行**：元旦假期前后机票、酒店、民宿等主要产品预订呈量价齐升，高品质酒店、精品民宿、定制小团等产品预订热度显著提升[17] - **飞猪**：人均购买旅游商品件数同比增超20%，人均消费金额提升超30%，元旦当日国内酒店预订量同比劲增280%，国内目的地玩乐商品预订量同比增长超270%，亲子人群出行人次增长超80%，Z世代旅游商品预订量增长超60%[18] - **途牛**：80、90后家庭客群出游人次占比接近70%，超三成用户选择假期前抢先出发，海南目的地出游人次较去年同期增长超20%[19] 出入境情况总结 - 元旦假期全国出入境共计661.5万人次，同比2024年增长27.7%，日均220.5万人次，同比增长28.6%[20] - 内地居民出入境人次为336.5万，同比增长39.1%[20] - 入境外国人为82.8万人次，同比增长29.8%，其中免签入境外国人为29.2万人次，同比增长35.8%[20][21] - 访港旅客入境人次总计达174.2万人次，同比增长31.15%，其中中国大陆内地访港游客达51.1万人次，同比增长93.85%[21] 历史数据对比 - 2026年元旦假期旅游人次1.42亿，同比增长5.2%，旅游收入847.89亿元，同比增长6.4%[22] - 相较于2019年，2026年元旦假期可比口径旅游人次恢复程度为119%，可比口径客单价恢复程度为112%[23][24]

线上购票平台行业乱象 - 线上购票平台存在精心设计的套路，例如在所谓的“最低价”机票中悄悄额外打包几十元的“退票保障”，使消费者实际支付高价 [2] - 平台套路包括默认勾选附加服务、用小字加注额外收费、付款后才弹出服务说明，消费者难以防范 [3] - 由于多数票务平台总部设在一线城市但业务覆盖全国，导致属地监管部门面临异地执法协调成本高、效率低的困境，许多纠纷最终只能调解了事 [3] 在线旅游平台定价干预行为 - 部分在线旅游平台擅自替商家调价，出现“一天被平台调价5次”的情况，剥夺商家定价自主权 [4] - 平台凭借流量垄断优势，以“算法优化”为借口，擅自上调售价赚取差价或强制商家低价促销引流，有些调价行为甚至不通知商家 [4] - 平台擅自调价的行为违背电子商务法关于不得利用技术手段对平台内经营者交易价格进行不合理限制的规定 [5] AI模特技术在电商行业的滥用 - 在“双11”购物节期间，有消费者发现购买的服饰类商品与AI模特展示严重不符，存在色差、材质悬殊等“货不对板”问题 [7] - 商家将AI模特技术异化为造假工具，利用其打造“零瑕疵”形象以刻意掩盖商品真实状态，构成对消费者知情权的侵犯 [7] - 自9月1日起施行的《人工智能生成合成内容标识办法》要求对AI生成内容进行显著标识，以遏制技术滥用 [8]

票种说明与费用透明度 - 景区门票存在多种类型如基础票、联票、套票，价格便宜的票种可能不含核心项目，消费者需仔细核对票价包含内容如表演、馆区或观光车是否另收费，以避免二次消费 [2] - 部分项目未提前说明，存在入园后二次收费的风险，在正式购买前需查清票价包含内容 [5] 退改规则与服务选择 - 旅游行程常有变动，若门票属于不可退改类型，行程取消可能导致全额损失，建议预订前确认退改政策并截图保存凭证 [3] - 部分正规OTA平台提供快速退改或无忧退订服务，可优先选择此类平台 [3] 取票与入园流程核实 - 多数门票实行电子票和实名制，订票时需核实是否需携带身份证、是否需在景区窗口换纸质票、是否存在限定时间段入园的要求，忽略这些信息可能导致无法入园 [8] 平台与商家可靠性评估 - 除平台星级和评论外，建议通过公开投诉平台如黑猫投诉查询景区或票务平台的过往维权记录和处理状态，以评估商家可靠性 [4] 消费陷阱识别与规避 - 需警惕低价票陷阱，包括来源不明可能存在无效或伪造风险的黄牛票 [5] - 部分平台或商家会进行捆绑销售，强制搭售导览服务或餐饮券，看似划算实则抬高成本，购买前最好多方比价 [5] 消费凭证管理 - 订票成功后应保存订单页面、付款记录和沟通截图，这些凭证是出现纠纷时间平台申诉或向监管部门投诉的重要依据 [6]