纪要涉及的行业或公司 * 行业：医美行业 * 公司：四环医药 核心观点与论据 **行业需求企稳，出现拐点** * 医美行业大趋势有企稳迹象，经过22-24年客流和零售价格双重承压后，近期华东多地调研反馈12-1月客流呈现好转态势[1] * 调研的美莱及精品机构均实现双位数客流增长[1] * 零售价格鉴于人力、营销成本，老品价格逐渐稳定[1][2] * 老客户消费有升级趋势，客单走高[2] **医美细分品类发展趋势** * 注射填充类玻尿酸有压力，但童颜针2025年因更多定位中档的厂家获批，出货量有明显增长，估测在15-20%[3] * 胶原蛋白2025年是加速渗透年，出厂增速预计20%+，2026年增长预期仍在但零售价格有所压力[3] * 水光产品仍是刚需，复合玻尿酸水光韧性还在，童颜水光、胶原水光共同助力赛道扩容[3] * 肉毒素是第二大注射品类，目前行业出货量呈高单位数至低双位数增长，预计未来多年都有增长动能[3] **四环医药现有核心产品与未来新品** * 现有医美核心产品包括：肉毒素乐提葆、斯弗妍童颜针倾妍少女针、复合动能素冷妍、铂安润玻尿酸、黑曜双波黄金微针[3] * 未来新品包括：注射胶原蛋白、丝素蛋白、PDRN三文鱼针等[3] **公司业绩与财务预测** * 公司盈利预喜奠定从亏损到盈利的反转，估测2025年业绩在2亿元上下，1.5-2.5亿元均为合理范畴[3] * 2026年各医美产品经营数据将呈现，以提高2025、2027年的指引置信度[3] * 给予2025/2026/2027年归母净利润预测为2.0/7.9/9.0亿元人民币[3] * 公司目前市值128亿元人民币，对应市盈率分别为64倍、19.7倍、14.2倍[3] 其他重要内容 **公司估值与投资观点** * 创新药子公司轩竹与惠升打包估值40-50亿元，盈利的仿制药业务估值10-20亿元[3] * 医美业务按7亿元业绩给予25倍估值[3] * 继续看好公司年内有50%的股价空间[3] **公司催化剂** * 2025年医美业务预计获批3大新品，带动全年业绩转正[1] * 2026年医美业务加速，同时创新药业务大幅减亏，业绩有望实现3倍增长[1]

行业与公司 * 纪要主要涉及**医疗美容行业**，并附带讨论了**涪陵电力**这家上市公司 [1][2][22] * 医美行业的讨论基于一家或多家头部医美机构的运营数据与市场观察 [4][24] * 涪陵电力被提及为其在**电网运营、配网节能**等领域的业务及未来潜力 [9][20][22] 核心观点与论据 行业整体表现与趋势 * 2025年全年医美行业营收同比增长**5%**，客流量增长**9%**，但客单价下降**4%**，呈现“量增价减”趋势 [3][21][24] * 季度增长不均衡：Q1增速**4%-5%**，Q2放缓至约**2%**，Q3出现负增长，Q4显著回暖（10月**9%**，11月**7%**，12月近**9%**），2026年1月营收增速超过**10%**（达**11%**），客流量增长**15%** [3][24] * 头部机构增长趋势与行业整体相似，但部分中小型机构在2025年可能出现营收下降或无增长 [4][24] * 未来行业发展趋势包括**轻医美业态发展**、**服务标准化**以及**机构集中度提升** [2][18][33] 客户结构分析 * 客流量增长由新老客户共同驱动，老客户复购率提升，其占比从2024年的**52%** 提升至2025年的**58%** [5][25] * 新客户占比在Q4的11月(**38%**)和12月(**44%**)显著提升 [5] * 新增客户以**18-23岁**的年轻群体为主，偏好基础类或入门级项目 [5][26] * 新客户增长主要来自**新一线城市及省会二线城市**，显示市场下沉趋势；一线城市新增占比不高，但仍是高端客户和营收主要来源 [5][26] 产品线动态与市场表现 * **肉毒素产品**：需求稳健增长，2023年比2022年销量增速**25%**，2024年比2023年增长**13%**，2025年比2024年增长**10%** [6][27] * **胶原蛋白产品**：市场分化明显 * 台湾双美胶原蛋白因调价、缺货及重组胶原蛋白冲击，2025年销量下降约**10%** [12][29] * 长春福曼动物胶原蛋白增速达**30%** [12] * 山西锦波（微美系列）重组胶原蛋白增长迅猛，2025年销售数量比2024年增长**55%** [12][29] * **PDRN（三文鱼针）**：市场接受度高，主要用于抗衰老、敏感修复，多家企业（如瑞吉明、华西）在推进械三类产品研发注册，预计2026年或有产品获批 [14][30] * **营收占比**：光电皮肤类项目营收占比约**44%**，注射类占比**25%**；注射类中，玻尿酸占比约**15%**，肉毒占比**4%-5%**，胶原蛋白占比约**3%**，再生类（如童颜针）占比约**2%** [16][30] 政策与外部环境影响 * **增值税政策**：自2026年1月起，医美服务被划入生活服务类，适用**6%** 增值税率，增加了机构成本。机构通过按小规模纳税人申报**1%** 增值税、向上游索取专票抵扣等方式应对，目前成本压力尚不显著 [10][28] * **韩国医美退税政策终结**：自2026年1月1日起，韩国终止医美退税政策，这可能促使部分求美者转向国内医美市场，对中国医美行业构成利好 [11][29] 公司特定信息（涪陵电力） * 涪陵电力预计在**2026年3月**完成药品销售流通资质申报与配送流程 [9] * 公司拥有**电网运营**和**配网节能**两大稳定基本盘业务，增长稳健 [20][22] * 未来计划拓展新兴业务（如储能）以促进成长，被视为具有长期投资潜力的标的 [9][20][22] 其他重要内容 * **新产品上市**：福瑞和摩根等新肉毒产品即将上市 [6]；成都韩系肉毒产品（推测为爱美客代理）预计最晚在**2026年第三季度**上市，机构端和消费者端接受度较高 [8][27] * **销售与促销策略**：公司计划在2026年实现**15%** 的增长目标，并将针对春节后及三八女神节推出大型促销活动 [17][31] * **市场竞争与集中度**：重组胶原蛋白领域新进入者（如聚酯生物、巨子、创建）预计将以更具性价比的价格（可能比现有产品低**10%至15%**）切入市场，加剧竞争 [18][31][32] * **审批进展**：乐普医疗和江苏吴中等公司在PDRN三类医疗器械研发上进展积极，其中乐普医疗有望在**2026年上半年**获得首张注册证 [15][30]

投资评级与估值 - 报告对乐普医疗维持"买入"投资评级 [3] - 基于2025年38倍市盈率，目标价为20.52元，当前股价为17.65元，存在上行空间 [3][6] - 盈利预测维持2025-2027年每股收益为0.54元、0.69元、0.85元 [3] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入49.4亿元，同比增长3.2%；归母净利润9.8亿元，同比增长22.4% [10] - 2025年第三季度单季收入15.7亿元，环比下降3.9%；归母净利润2.9亿元，环比下降6.8% [10] - 经营性净现金流显著改善，2025年前三季度为10.1亿元，同比大增139.5%；第三季度单季为3.8亿元，环比增长73.1% [10] - 预测2025年全年营业收入为66.83亿元，同比增长9.5%；归母净利润为10.09亿元，同比大幅增长308.6% [5] - 盈利能力持续恢复，预计毛利率从2024年的60.9%提升至2025年的62.3%，净利率从4.0%恢复至15.1% [5] 分业务经营状况 - 心血管植介入业务25Q3收入5.5亿元，环比下降10.5%，主要因公司主动进行渠道库存管理以应对集采 [10] - 制剂业务25Q3收入3.9亿元，环比下降16.6% [10] - 外科麻醉业务25Q3收入1.0亿元，环比下降5.7%，降幅收窄；体外诊断业务收入0.6亿元，环比下降13.7%，基本触底 [10] - 医美业务开始贡献收入，25Q3童颜针和美光针首次实现收入0.86亿元 [10] - 医美产品渠道覆盖广泛，经销商渠道已覆盖1500-2000家中小型医美机构；KA直销渠道覆盖260家大型连锁机构，贡献约20%收入 [10] 研发管线与未来增长点 - 医美管线持续推进，PDRN"三文鱼针"有望于2026年第一季度获批；热玛吉已提交注册，正在生产准备中 [10] - 有创脑机接口研发顺利，植入式脑深部神经刺激器预计近期获批上市 [10] - 基于上矢状窦的脑电采集系统已完成动物试验验证，并在宣武医院成功实施首例植入 [10] - 公司致力于实现实时监测、动态刺激的闭环脑机接口产品，在帕金森等神经疾病治疗领域市场潜力巨大 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医美行业、化妆品行业、美护板块、新消费板块 - **公司**：润本、爱美客、巨子生物、乐普医疗、贝泰妮、新氧、美丽田园、尚美、韩束、景波、锦波、毛戈平、佳化、若雨辰 纪要提到的核心观点和论据 美护板块整体观点 在当前牛市环境下，应关注基本面出现边际变化的公司，美丽田园、尚美等低位股值得重点关注[2]。 各公司情况 - **润本**：受佛山热病影响，股价从底部反弹近30%，但实际销售影响有限，市场情绪是主要驱动因素；2025年上半年收入增长20%，利润个位数增长，下半年营收预计增长25%，利润预计增长20%，全年利润增速约10%，业绩约3.4亿元，市盈率约40倍[1][3][28]。 - **爱美客**：因收购Region并获得爱苏菲中国区代理权，股价显著上涨；预计2026年智爱苏菲产品纳入报表可贡献4.5亿元以上利润增量，约占内生利润的20% - 25%；收购Raygen是为获取经销权并实现全球化布局，目标2032年达全球植物基市场20%市占率，对应约140亿人民币收入、70亿人民币利润[1][18][20][21]。 - **巨子生物**：受舆情影响，618销售大幅下降，二季度基金重仓减少十几个亿，估值回到相对便宜位置；7月销售额增速有所恢复，但仍未完全反转，超头带货恢复将是股价反弹关键催化剂[1][4][31]。 - **乐普医疗**：主业受集采影响，但医美业务进展顺利，PDRN三文鱼针预计2026年四季度获批，童颜针已出货，2025年预计贡献1 - 2亿元收入及大几千万利润；创新药和减肥药业务有合作预期，2025年底前预计达成至少一单减肥药合作[1][5][13]。 - **贝泰妮**：更换电商和抖音渠道负责人后，上半年抖音渠道数据有边际好转迹象，若三季度其他渠道兑现改革成果，股价可能上涨；要求全年净利率提升至两位数以上，下半年进入费用缩减阶段[4][29]。 - **新氧**：通过标准化项目和私域流量降低成本，以低价策略吸引价格敏感型消费者，模式具有增长潜力；2025年底计划开设50家门店，预计2026年收入翻倍增长；但长期来看，高端项目需求增加将导致医生成本上升，吸引知名医生并控制人员成本是重要挑战[1][8][9][11]。 - **美丽田园**：通过数字化系统和培训学校提升业务统一性和可复制性，获客成本远低于同行；通过收并购扩展业务，提升市占率和会员数，2025年上半年业绩超预期，将全年净利润目标从3.22亿提升至3.4亿；若2026年入通港股，市值有望翻倍或增长30%[2][17]。 - **尚美**：7月以来抖音平台增长超过60%，自播占比提升显著，男士和彩妆类产品占比超过10%[2][26]。 - **韩束**：2025年上半年收入增长率预计在15%以上，净利润增长率在20% - 25%之间，全年收入指引为25%，净利率预计从2024年的11.5%提升至12% - 13%，对应利润增长30% - 40%，市盈率约26 - 27倍[2][27]。 - **景波**：近期发布新的凝胶类产品，采用先货后款销售策略，有助于快速打开市场[14]。 - **锦波**：在产品上附加二维码，消费者扫码付款，款项分成减轻医美机构资金压力；凝胶类产品定价高，卖点包括自交联技术和催化自身胶原蛋白再生能力，市场反馈值得关注[15][16]。 - **毛戈平**：截至6月底门店数达448家，比去年年底增加近40家，超出指引；同店增长良好，抖音平台维持快速增速，预计上半年中报增长35% - 40%，当前估值36倍PE接近一倍PEG，仍具投资价值[24][25]。 - **佳化**：因管理层更换和海外亏损收窄，有超预期可能性[24]。 - **若雨辰**：近期股价回调受新消费赛道整体调整影响，基本面未变；持续推出新产品，第二品牌红宝石油Vita Ocean销售结果超出预期，翡翠品牌全年GMV销售预期提高到5亿元，明年目标10亿元，目标市值应在150亿 - 200亿之间，股价回调提供布局机会[30]。 新氧模式相关 - **模式逻辑**：信息透明化提升消费者信任度和满意度；优化用户体验，减少线下咨询不便；数据驱动决策，为机构提供精准营销支持[5][6]。 - **对医美产业链影响**：促使传统医美机构调整，减少对名医生依赖；引发价格战，压缩市场利润空间，推动市场向高效、透明方向发展；促使上游厂商创新推出高性价比新产品；带动行业向连锁化、规模化方向发展[10]。 - **私域流量挑战**：长期需补充公域流量可能导致销售费用率上升；随着消费者需求升级，仅靠低价基础项目难以满足需求，吸引知名医生并控制人员成本是挑战[11]。 化妆品行业热点 - **投流方式创新**：短视频、电商直播等新兴投流方式发展，品牌需探索新营销渠道，如贝泰妮更换电商负责人在抖音取得成效[6]。 - **税收政策调整**：政府可能出台新税收政策规范市场秩序，促使企业加强合规经营，增加运营成本，但长期有利于优质企业发展[8]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 海南全岛封关计划发布会后股价仍持续上涨，反映市场对增量信息敏感度[3]。 - 市场监督管理总局新规精细化定义广告，对上市公司影响不大，对白牌公司影响较大，有助于改善竞争格局，利好头部上市公司[23]。