行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，在外循环不确定性增加的背景下，消费的战略地位有望进一步提升，围绕2026年政府工作报告提振消费的导向，持续看好传统服务消费复苏、商品CPI温和回升和新型消费赛道成长 [15] - 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长，房地产市场在“撤辣”政策与优才计划推动下，房价及租金全面回暖，商业地产市场整体复苏态势明确 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，医美业务已成为其第一大收入与利润支柱，并步入长期成长快车道 [4][43] 根据目录总结 1. 政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政府工作报告延续提振消费总体方针，政策呈现强连贯性和新亮点 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金 [13] - 打造服务消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制措施，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：强调分类施策支持县城商业发展，完善农村商业体系 [14] 2. 工具：美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至**-9.2万人**，大幅低于彭博一致预期的**5.5万人**，失业率回升至**4.4%** [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得**0.4%**，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，预计美联储将择机降息，截至3月8日，市场预期2026年降息**2次**及以上概率为**98%**，时间预计在**9月**和**12月** [6][23] 3. 商业地产：中国香港房价及租金回暖 3.1 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长 - 2025年香港GDP同比上升**3.5%**，其中第四季度同比实质上升**3.8%**，连续第12个季度正增长 [3][26][29] - 2026年1月零售业总销货价值同比上升**5.45%**，连续多月正增长 [3][27][29] - 德勤预测2026年香港零售销售将同比上升近**8%**，达到约**4100亿港元** [27] 3.2 中国香港房价及租金全面回暖 - 截至2026年2月22日，中原城市领先指数报**149.41点**，同比上涨**8%**，创逾2年新高 [3][28][30] - 2026年1月私人住宅售价指数同比增长**4.9%**，实现连续**8个月**上涨 [3][32] - 2026年1月零售业租金指数同比下降**2.9%**，写字楼租金指数同比下降**3.1%**，降幅均收窄 [3][32][34] 3.3 政策利好叠加优才流入，进一步助推房价回暖 - 香港楼市全面“撤辣”政策于2024年2月正式实施，撤销所有住宅物业需求管理措施 [38] - 优才计划调整后重点吸纳高学历、高收入优质人才 [39] - 2025年内地买家购入香港住宅总金额达**1380亿港元**，创历史新高，内地买家购房宗数占比约**25%**，在新盘市场成交金额占比接近**60%** [3][42] 4. 美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善 - 四环医药2025年医美业务实现收入逾**14亿元**，分部利润逾**7亿元**，同比增速均超过**90%**，成为公司第一大收入与利润支柱 [4][43] - 成熟产品持续贡献业绩：肉毒素乐提葆预计2025年销售**120万支**，市占率近**20%**；黑曜双波射频仪2025年预计销售超**200台** [4][48][50] - 2025年有三款新产品获批（童颜针、少女针、水光针），贡献显著增量 [4][47] - 公司未来**3~5年**每年预计有**3-5款**重磅产品获批，在研管线丰富 [4][57] 5. 行业行情回顾 5.1 港股行业跟踪 - 本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌**4.34%**，商贸零售指数下跌**8.24%**，均跑输恒生指数（-1.06/-4.96个百分点），在30个一级行业中排名第17/29 [5][59] - 2026年初至今，消费者服务/商贸零售行业指数涨跌幅分别为**-10.47%**/**+7.44%** [59] 5.2 港股消费标的表现 - 本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名分别为子不语、多想云、汇量科技 [5][62] - 报告列出了详细的推荐标的与受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮/会展、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 宏观政策与外部环境为消费复苏提供支撑，2026年政府工作报告将提振消费置于扩内需核心位置，并推出创新政策工具 [6][13] - 美国就业数据转弱，市场维持年内两次降息预期，流动性环境有望改善 [6][18][23] - 中国香港经济稳步复苏，楼市“撤辣”与优才计划推动商业地产市场回暖，房价与租金进入上升通道 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，业务进入高速成长阶段 [4][43] - 尽管社会服务行业长期前景积极，但港股相关板块（商贸零售/消费者服务）近期表现跑输大盘 [5][59] 根据目录分项总结 1、政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政策延续提振消费总方针，通过增收、财政金融协同、支持线下消费、扩大下沉市场等措施解决供强需弱问题 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [13][16] - 打造消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：分类施策完善农村商业体系，推动优质供给向下沉市场覆盖延伸 [14] 2、工具：2月美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至-9.2万人，大幅低于彭博一致预期的5.5万人，失业率回升至4.4% [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得0.4%，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，美联储或择机降息，市场预期2026年降息2次及以上的概率为98%，时间预计在9月和12月 [6][23] 3、商业地产：中国香港房价及租金回暖，房市政策与优才计划持续助推 - **经济与消费复苏**：2025年香港GDP同比增长3.5%，其中Q4增速达3.8% [3][26]；2026年1月零售业销货价值同比上升5.45% [3][27] - **房价全面回暖**：截至2026年2月22日，中原城市领先指数报149.41点，同比上涨8% [3][28]；2026年1月私人住宅售价指数同比增长4.9%，连续8个月上涨 [3][32] - **租金降幅收窄**：2026年1月零售业租金指数同比下降2.9%，写字楼租金指数同比下降3.1%，降幅均收窄 [3][32] - **政策与需求驱动**：全面“撤辣”政策降低交易成本 [38]；优才计划吸引高质量人才 [39]；内地买家成重要力量，2025年购入香港住宅金额达1380亿港元，创历史新高，占全港私宅买卖宗数约25%，新盘金额占比接近60% [3][42] 4、美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善，步入长期成长快车道 - **业绩高速增长**：2025年医美业务收入逾14亿元，分部利润逾7亿元，同比增速均超过90%，成为公司第一大支柱 [4][43] - **成熟产品持续放量**：乐提葆肉毒素2025年预计销售120万支，市占率近20% [4][48]；黑曜双波射频仪2025年预计销售超200台 [50] - **新品获批贡献增量**：2025年童颜针、少女针、冻妍水光针获批上市 [4][47] - **产品管线丰富**：未来三年内将有多款水光、胶原蛋白等重磅产品有望获批，预计3~5年内医美业务呈现高速增长 [4][57] 5、行业行情回顾：港股商贸零售/消费者服务跑输大盘 - **板块表现弱势**：本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌4.34%，商贸零售指数下跌8.24%，分别跑输恒生指数1.06和4.96个百分点，在30个一级行业中排名第17和第29 [5][59] - **年初至今表现**：2026年初至今消费者服务行业指数下跌10.47%，商贸零售行业指数上涨7.44%，两者走势均弱于恒生指数 [59] - **个股表现分化**：本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名为子不语、多想云、汇量科技；跌幅前三为宜搜科技、冠城钟表珠宝、茶百道 [5][62]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：医美行业 * 公司：四环医药 核心观点与论据 **行业需求企稳，出现拐点** * 医美行业大趋势有企稳迹象，经过22-24年客流和零售价格双重承压后，近期华东多地调研反馈12-1月客流呈现好转态势[1] * 调研的美莱及精品机构均实现双位数客流增长[1] * 零售价格鉴于人力、营销成本，老品价格逐渐稳定[1][2] * 老客户消费有升级趋势，客单走高[2] **医美细分品类发展趋势** * 注射填充类玻尿酸有压力，但童颜针2025年因更多定位中档的厂家获批，出货量有明显增长，估测在15-20%[3] * 胶原蛋白2025年是加速渗透年，出厂增速预计20%+，2026年增长预期仍在但零售价格有所压力[3] * 水光产品仍是刚需，复合玻尿酸水光韧性还在，童颜水光、胶原水光共同助力赛道扩容[3] * 肉毒素是第二大注射品类，目前行业出货量呈高单位数至低双位数增长，预计未来多年都有增长动能[3] **四环医药现有核心产品与未来新品** * 现有医美核心产品包括：肉毒素乐提葆、斯弗妍童颜针倾妍少女针、复合动能素冷妍、铂安润玻尿酸、黑曜双波黄金微针[3] * 未来新品包括：注射胶原蛋白、丝素蛋白、PDRN三文鱼针等[3] **公司业绩与财务预测** * 公司盈利预喜奠定从亏损到盈利的反转，估测2025年业绩在2亿元上下，1.5-2.5亿元均为合理范畴[3] * 2026年各医美产品经营数据将呈现，以提高2025、2027年的指引置信度[3] * 给予2025/2026/2027年归母净利润预测为2.0/7.9/9.0亿元人民币[3] * 公司目前市值128亿元人民币，对应市盈率分别为64倍、19.7倍、14.2倍[3] 其他重要内容 **公司估值与投资观点** * 创新药子公司轩竹与惠升打包估值40-50亿元，盈利的仿制药业务估值10-20亿元[3] * 医美业务按7亿元业绩给予25倍估值[3] * 继续看好公司年内有50%的股价空间[3] **公司催化剂** * 2025年医美业务预计获批3大新品，带动全年业绩转正[1] * 2026年医美业务加速，同时创新药业务大幅减亏，业绩有望实现3倍增长[1]

医美新品发布 - 四环医药发布3款自研医美新品：PLLA童颜针（斯弗妍、回颜臻）和PCL倾研，成为国内唯一合规双再生针剂持有者 [1] - PLLA童颜针采用膜乳化工艺和精细筛分技术，微球粒径控制均一，降解速率稳定，SDS投料工艺提升分散性 [1] - PCL倾研微球粒径均一，支撑力优、黏弹性高，注射流程稳定，可有序引导胶原再生 [1] 医美行业趋势 - 医美行业从单一产品转向综合美学方案，渼颜空间提出【SMART皮肤整体管理方案】，涵盖诊断、评估、联合治疗等环节 [1] - 公司已布局填充类、毒素类、光电类产品，可联合再生针剂提供多维度皮肤解决方案 [1] 产品管线与渠道优势 - 公司通过自研+BD模式构建60余款产品矩阵，核心产品乐提葆肉毒覆盖全国370+城6200+家医美机构 [2] - 铂安润玻尿酸、Sylfirm X双波射频、嘉乐妍童颜水光等已上市，再生新品强化管线协同能力 [2] 创新药业务进展 - 仿制药业务受集采影响已触底企稳，创新药安奈拉唑钠及SGLT-2惠优静等产品上市 [2] - 子公司轩竹生物储备10+款在研创新药，其中2款（4个适应症）处于关键临床或NDA阶段 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收23 2/34 4/47 3亿元，增速22%/48%/37% [2] - 归母净利润预计0 6/5 3/7 8亿元，2026年PE为22倍 [2]

报告公司投资评级 - 华福证券对四环医药维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 四环医药再生新品发布，为国内唯一合规双再生针剂持有者，不止于应用，迈向美学方案综合治疗时代，平台化与渠道力是优势，医美业务有望进一步放量，且历史业绩包袱逐步出清，创新药商业化逐步兑现 [2][4][5] - 医美新品上市加强管线协同与业绩兑现度，调整预计公司2025 - 2027年实现营收23.2/34.4/47.3亿元（前值为23.2/32.4/43.7亿元），预计增速为22%/48%/37%，归母净利润为0.6/5.3/7.8亿元（前值为0.6/4.6/6.9亿元），对应2026年业绩PE为22倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 7月19日四环医药发布3款自研医美新品，PLLA童颜针分斯弗妍和回颜臻两款，采用独特工艺，微球粒径控制均一、降解速率稳定；PCL倾研粒径均一，引导胶原再生，支撑力优、黏弹性高，注射不位移 [3] - 渼颜空间提出【SMART皮肤整体管理方案】，涵盖多阶段解决皮肤问题，公司已有多类产品布局可联合提供美学方案 [4] - 医美企业核心壁垒在于优质管线和B2B2C渠道管理，四环医药构建60余款产品矩阵，核心单品乐提葆肉毒覆盖全国多地医美机构，多款产品已上市，3款再生新品上市强化管线协同能力 [5] - 传统制药业务前期受集采影响基本体现，仿制药业务有望触底企稳，创新药板块优势凸显，多款创新药产品上市或在研 [5] 盈利预测与投资建议 - 调整预计公司2025 - 2027年营收及增速分别为23.2亿元（22%）、34.4亿元（48%）、47.3亿元（37%），归母净利润及增速分别为0.6亿元（未提及）、5.3亿元（未提及）、7.8亿元（未提及），对应2026年业绩PE为22倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据和估值 - 2023 - 2027年主营收入分别为18.61亿元、19.01亿元、23.19亿元、34.4亿元、47.26亿元，增长率分别为 - 15%、2%、22%、48%、37%；净利润分别为 - 0.54亿元、 - 2.17亿元、0.63亿元、5.28亿元、7.83亿元，增长率分别为97%、 - 301%、129%、736%、48% [7] - 给出了各年EPS、市盈率、市净率等数据 [7] - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了各年相关财务数据及比率，如2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 0.4%、22.0%、48.3%、37.4%，归母公司净利润增长率分别为 - 301.1%、129.1%、736.4%、48.2%等 [11][12]