纪要涉及的行业或公司 * 行业：有色金属、电力、化工、石油化工、航空、油运、集装箱海运 [1][2] * 公司：巨化股份、三美股份、振华股份、月桂股份、天山股份、虹桥集团、创新实业、南山集团、生活云、中服宝信华通、中泰化学、新疆天业、佳化能源、恒力、荣盛、盛虹、恒逸、上海石化、华锦股份、中国石化 [13][15][23] 核心观点和论据 **宏观与市场背景** * 地缘政治扰动及中国企业出海投资意愿减弱，导致全球有色矿产资源供给刚性，支撑价格上涨 [1][2] * 降息周期和全球经济复苏共同推动有色金属价格上涨 [1][2] * 全球性品种（如有色金属）因受益于全球供需关系改善，比仅依赖单一国家内需的品种更具投资价值 [1][5] **有色金属与电力板块** * 电力板块值得重点推荐：中国电价竞争力强、全产业链成本低、电力公司成本控制和盈利能力优异 [1][7] * 电解铝行业：中国70%矿石依赖进口，但国内产能限制约束了供应；出口铝材占总产量30%以上，主要销往欧美；通过锁定冶炼环节利润，实现上下游双重获利 [1][7] * 铝价展望：若铝价在8.8万至10万元之间，同比比值约3.5倍，预示铝价可能达2.5万至3万元，利润弹性大 [8] * 电解铝板块现状：多数公司无大额资本开支，板块股息率有望提升；按50%分红率计算，平均股息率约5% [8] **化工行业** * 行业预计2025年下半年触底反弹，供需变化将带来价格弹性 [1][9] * 中国化工行业已取得较强低价权，未来将向高端化升级 [1][9] * **制冷剂**：受环保配额制约束，企业集中度提高（如R32、R134A、R125市场份额分别达77%、86%、74%），通过提价增盈（部分产品均价从2万元涨至5-6万元） [1][10] * **铬盐**：生产过程受环保严格约束，下游应用于民用、军用航空等战略领域，需求有望增长；预计未来两年景气度上行，2026年无新增产能 [1][11] * **硫磺**：供应受油气回收减少影响，需求因电池级硫酸镍生产而增加，价格持续上涨且趋势具有长期性 [1][12] * **氯碱**：处于绝对底部，符合重资产、高能耗、高碳排放指标，受全球环保政策（如汞催化剂问题）影响 [15] **石油化工行业** * 受碳中和及双碳政策限制，产能扩张受限，基本面已触底 [2][16] * 全球炼能增速放缓，汽柴油需求达峰，供给端受到明显限制 [2][17] * 副产品（硫磺、石脑油、芳烃、乙烯等）将面临供给约束，迎来景气上行周期 [2][20] * PX环节：2024-2025年几乎无新增产能，2026年供需拐点已到来 [20] * 投资逻辑可能从纯周期性转向资源品逻辑 [22] * PTA行业：若中国停止产能扩张，海外亦难扩展，行业供给约束将持续较长时间 [23] **航空行业** * **供给约束显著**：波音和空客产能受限，交付周期从2-3年延长至5-6年；新一代发动机稳定性问题导致约1800台发动机需在未来3-5年返厂维修，影响存量飞机可用性 [2][24][26] * **需求新变化**：外国人入境游需求快速增长，2025年免签入境外国人增长50%，占国际客流总量25%，占航空总需求6%-7% [25][28] * **未来趋势**：未来3-5年行业将受强烈供给约束，供给增速保持低位（小个位数增长），而需求（尤其是入境游）稳健增长，将推动票价上升 [2][27][29] * **盈利预测**：预计未来3-5年行业进入持续价格弹性释放周期，每年提价约3个百分点，盈利将呈现50%至100%的增长 [30] * **竞争力**：中国航空公司在国际航线上票价具竞争力（比外航便宜1/3到一半），市占率高（中外航线占70%，欧洲航线占90%） [28] **油运行业** * 受地缘政治波动影响，从2025年底开始出现实质性改善；OPEC增产、中国进口量回升、美国制裁加严共同推动运费水平回升 [2][31] * 超大型油轮（VLCC）运费从12月的3万美元/天涨至14万美元/天 [31] * 韩国船东长锦商船控制VLCC全球16.1%的运力 [31][34] * 美国地缘政治事件可能导致合规油轮市场需求激增，加大行业波动 [32][33] **战略资源筛选逻辑** * 具有战略属性的资源分为两类：中国占据优势的品种（如电解铝、冶炼、制造业）和海外技术领先的行业（如民用航空、燃机、芯片、高端医疗器械） [4] * 筛选第二类高性价比资源需考虑三个维度：明显战略属性、全球性品种、处于相对低位且具有高弹性 [6] 其他重要内容 * 集装箱海运业集中度最高，前十大船东占86%市占率，客户集中度低（如海控前五大客户收入占比不到4%），议价能力强 [34] * 油运领域因长锦商船控制运力及中国两家主要公司市占率下降，集中度提高，有助于提升议价能力 [34]

会议纪要关键要点总结 **一、 涉及的行业与公司** * **核心讨论行业**：房地产及地产链（包括建材、化工、钢铁、家电、建筑、设计、施工、市政建设）[1][4][5][6][7][8][9][10] * **其他覆盖行业**：交通运输（航空、油运、快递）、化工、金属（贵金属、工业金属、能源金属、钢铁）、石油化工、煤炭、建材、建筑、公用事业（电力）[11][12][16][25][33][41][47][54][59][66] * **提及的部分公司**： * **房地产/地产链**：万华化学、博源化工、华鲁恒升、瑞风新材、利安隆、雅克科技、盛泉集团、东材科技、东方雨虹、汉高集团、三棵树、北新建材、伟星新材、兔宝宝、中国巨石、建投基础、中材科技、华新建材、信义玻璃、旗滨集团、耀皮玻璃、金晶科技、中复神鹰、招商蛇口、新城控股、中国海外发展、华润置地、衢州发展、保利发展、华发股份、建发股份[18][20][21][22][23][24][55][56][57][58][50][51][52] * **交通运输**：未提及具体公司名称[12] * **金属**：未提及具体公司名称[26] * **石油化工**：中国石化、中国石油、中国海油[39][40] * **煤炭**：中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源[46] * **建筑**：亚厦集成、上海港湾、航天光构[64][65] * **公用事业**：长江电力、华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、大唐新能源[67][73][74] **二、 核心观点与论据** * **整体市场观点**：对A股市场持坚决乐观态度，认为春节前上证指数站上4200点的可能性非常大[2] * **地产链投资机会**： * **核心逻辑**：房地产行业经历多年深度下行（住宅投资占GDP比重回落至4.5%，投资增长下降近60%，销售面积较高点下降约50%，房价较高点回落30%-40%），估值和持仓（房地产及地产链占A股总市值仅8.1%）已大幅收缩，预期极低，微观交易结构出清，构成了绝佳的买点[5][6][7][8] * **政策预期**：稳定房地产对稳定国民经济和内需至关重要，预计新的房地产政策箭在弦上，近期官方媒体密集讨论（5天10篇）以“城市更新”名义的房地产文章即是信号[6][8][9] * **投资方向**： 1. **优质房企**：PB小于1且深度折价的房企[9] 2. **地产链龙头**：建材、化工、钢铁、家电等行业的民营企业经历深度出清，竞争格局改善的龙头公司[9][10] 3. **城市更新相关**：受益于城市更新释放需求的建筑设计、施工、市政建设及基础设施改造领域[10] * **各行业核心观点**： * **交通运输**： * **航空**：看好超级周期长逻辑，预计2026年春运客流创新高（跨区域人员流动量预计95亿人次，同比增长约5%），需求旺盛，供给控制严格[12][13][15] * **油运**：看好超级牛市长逻辑，自2025年8月以来运价中枢明显上升，近期运价大幅飙升并持续维持在11万美元/天以上，预计2026年Q1盈利同比大增[13][14][15] * **快递**：2025年“反内卷”政策有效推动行业价格修复和盈利修复（2025年全年单票收入同比降6%，但12月单票收入较7月低点提升约4%），预计该政策在2026年将持续[14][15] * **化工**： * **地产链品种**：聚合MDI（如万华化学）、PVC、纯碱（如博源化工）、制冷剂（如R134a）等品种将受益于内需改善[17][18][19][20][21] * **其他机会**：煤化工（华鲁恒升）受益于经济企稳；新材料关注润滑油添加剂（瑞风新材、利安隆）、存储相关（雅克科技）、AI高频高速树脂（盛泉集团、东材科技）[22][23][24] * **金属**： * **贵金属**：黄金价格震荡上行，央行购金及美联储降息预期构成核心逻辑；白银因工业属性（AI、光伏、机器人需求）波动更大[26][27][28] * **工业金属**：看好铜、铝等，受益于降息预期、供应扰动（如智利铜矿罢工）及AI等新兴需求带来的估值体系变化，当前铜估值约12倍，铝约8倍并提供4-6%股息率[28][29][30] * **能源金属**：碳酸锂价格近期拉涨（因淡季库存超预期去化），相关股票有补涨机会；钴、镍受供应配额影响，镍正逐步走出底部[30][31] * **钢铁**：逢低布局，龙头公司股息率不错，2026年资本开支将大幅下降[31][32] * **石油化工**： * **油价判断**：布油中枢看60-65美元/桶，向下空间有限（接近美国页岩油盈亏成本线），向上弹性也有限因供需格局未来1-2年趋向过剩[34][35][36] * **投资机会**：看好下游化工品（如乙二醇、顺丁橡胶、PTA）在价格底部因供需改善（如反内卷、供给收缩）带来的盈利反弹机会，建议关注1.5线或二线龙头标的补涨[36][37][38][39] * **上游公司**：“三桶油”（中石化、中石油、中海油）作为红利股，在油价中低位下股息率具备性价比[40] * **煤炭**： * **短期判断**：寒潮后日耗攀升，但随后供需波动，价格弹性不大；预计2026年春节新开工后（Q2）煤价仍有最后一跌，但将是全年低点[42][43][44] * **长期乐观**：看好2026年下半年及以后，因AI、充换电等新兴用电结构将推升全社会用电需求（2025年用电总量增长5%）[45][46] * **投资建议**：短期聚焦红利稳定的龙头（中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源）；同时提示关注美国煤炭股机会[46] * **房地产**： * **行业现状**：行业风险大规模消散，进入寻找底部和均衡点过程；央国企大面积业绩下滑或亏损（如保利净利润同比下滑90%至10亿元），可能促使政策转向[49][50] * **市场变化**：二手房交易量近期起量较快；上海等地出现政府下场收房行为，代表阶段性筑底开始[51] * **投资方向**：提示关注商住逻辑和资产折价高的房企（招商蛇口、新城控股、中国海外发展、华润置地），以及转型公司（衢州发展）[51][52] * **建材**： * **消费建材**：买点是基本面清晰+地产预期提振带来的估值上修，推荐三个增长股（东方雨虹、汉高集团、三棵树）和三个股息股（北新建材、伟星新材、兔宝宝）[55] * **玻璃纤维**：受益于化工涨价情绪外溢，电子布环节涨价迅猛（瞬时利润1.3元/米），推荐中国巨石、建投基础、中材科技[56][57] * **水泥**：国内水泥（吨毛利约50元）处于季度底部，具备绝对收益配置逻辑；海外水泥（如华新建材）受益于弱美元和景气度[57] * **玻璃**：可能迎来补涨，推荐浮法龙头（信义玻璃）、有增量业务的公司（旗滨集团、耀皮玻璃、金晶科技）[57][58] * **碳纤维**：迎来价量上修催化，推荐中复神鹰[58] * **建筑**： * **主业悲观**：基建投资（2025年12月单月下滑16%）和地产投资（2025年12月单月下滑36%）加速下行，且2026年上半年面临高基数，年报和一季报预计非常差，政策最多只能减缓下滑斜率[60][61][62][63] * **转型机会**：机会在于科技映射，如半导体洁净室（亚厦集成）、商业航天/太空光伏（上海港湾、航天光构）等，但多为题材炒作，建筑股上涨可能标志相关科技赛道情绪见顶[64][65] * **公用事业（电力）**： * **行业状态**：业绩确定、估值低、分红增加，但市场关注度低，股价表现弱[67][68] * **用电需求**：2025年用电需求偏弱（前10个月增速5.1%，前12个月累计增速降至5.0%），对2026年用电增速预期保守（约5%或略低）[69][70][71] * **绿证市场**：是一个正在发展的市场（2025年约29亿个绿证，可交易约19亿个，均价约5元/个，市场规模约百亿级），定价和交易模式尚不成熟[71][72][73] * **电网投资**：“十五五”电网投资规划年均增速（约7%）高于“十四五”（约3%+），将利好输电、配电网、微电网及储能建设[73] * **投资建议**：关注北方电厂、绿电公司（如大唐新能源）及有交易中心的公司，短期可能受政策刺激出现脉冲行情[74][75] **三、 其他重要但可能被忽略的内容** * **对监管干预的理解**：认为当前监管对市场的干预（如制约部分股票）有助于市场节奏更平稳、走得更长远，避免出现类似过去短期暴涨暴跌（如5天1000点）后多数人赚不到钱的情况，越早干预越有利于市场长期健康发展[2][3][4] * **风格判断**：强调在“新兴科技是主线”的同时，“价值也会有春天”，地产链的企稳是价值风格迎来春天的重要契机[4][10] * **宏观数据引用**：指出消费占GDP的43%，但消费股总市值仅占A股的9.4%，作为对比凸显地产链仓位出清的程度[8] * **化工品具体数据**：PVC外需增长迅速，2025年出口增速高达46%，外需占比达到16%；PVC行业2025年12月开工率约78%，全年平均在80%上下，且2026年无新增产能[20] * **煤炭供给数据**：全国煤炭产量在2025年7月“反内卷”查超产后降至3.8亿吨，随后逐月回升，11-12月已恢复至4.3亿吨/月[43] * **建筑行业数据**：提供了2025年12月基建投资（-16%）、地产投资（-36%）具体的同比下滑幅度，直观显示行业下行压力[60][61] * **电力行业细节**：指出绿证有两年有效期限制，导致临近到期时价格可能陡降（如从4元多跌至1元多），这是影响该市场定价的重要因素[71]

涉及的行业与公司 * 行业：氟化工行业，特别是制冷剂细分领域，以及数据中心液冷技术 [1][11] * 公司：提及多家上市公司，包括巨化股份、永和股份、东岳集团、三美股份、八亿时空、新宙邦、河远气体、东阳光 [11][14][15] 核心观点与论据 氟化工行业整体表现优异 * 2025年9月氟化工指数跑赢申万化工指数6.39个百分点，跑赢沪深300指数4.41个百分点，跑赢上证综指6.97个百分点 [3] * 制冷剂公司节前发布涨价信息，符合化工反内卷背景，推动市场表现 [3] * 氟化工价格指数因上游原料和制冷剂价格上涨而上升，制冷剂价格自2023年底持续上涨，已超过2021年行业高点 [1][4] 主要制冷剂品种市场情况 * **R22**：报价稳定在每吨4万元以上，但成交价略有下调，单吨毛利润达2.5万元 [5] * **R32**：作为核心三代制冷剂，国内外需求良好，供给锁紧导致价格持续上涨，报价突破每吨6.3万元，今年以来涨幅超2万元，每吨毛利润接近5万元，长期前景受美国新型制冷剂R454B需求增加而看好 [1][5][15] * **R125**：因GWP值高（约3000）面临替代，今年涨幅不明显，报价每吨46万元，毛利润约3万元 [6] * **混配制冷剂410A**：受R32涨价带动而上涨 [1][6] * **R134A（车用制冷剂13C）**：新能源汽车需求量大（超1千克，传统车500-700克），新兴应用领域扩展，今年配额比去年减少7000多吨导致供需紧平衡，报价达每吨5.3万元，毛利润约3.7万元，是涨幅仅次于R32的品种 [8][15] * **227EA（消防领域）**：因集中打假补库需求增加和配额集中，开工率快速提升，价格从每吨4万多元涨至7.6万元，每吨毛利润超4.3万元，成为市场黑马 [1][9] 下游需求与出口情况 * **空调行业**：下游空调厂家可能将长协价模式从季度转为月度，有助于业绩顺畅兑现 [1][6] 第四季度受双十一需求带动，排产预期上调，10月份排产556.5万台，同比下滑11.5%，但较上一期预测上调11.9% [12] * **汽车行业**：截至2025年8月，中国汽车整体出口达426.5万台，同比增长13.1%，产量和出口量均创历史新高 [13] * **出口**：以R32为代表的主流品种出口同比双位数增长，部分品种出口报价已高于内贸价 [1][7] 但R22、R125等因配额削减或GWP值高而出口下滑，其中R22中国削减28%的配额导致出口下降 [7] 新兴应用领域与长期前景 * **数据中心液冷技术**：预计到2027年中国液冷数据中心市场规模将突破1000亿元，2019年至2027年复合增速高达51% [2][11] 氟化液因性能优异适合静默式液冷，但价格高昂且技术壁垒高，尚未大规模应用，国内已有公司布局 [11] * **长期展望**：二代制冷剂履约加速，三代制冷剂配额制度严实且产品集中度高，供给缩紧，而下游空调需求微增，汽车产出口提升，使得R32、R134A等主流品种未来长期价格有较大上行空间 [15] 其他重要内容 * 行业要闻包括河远气体产业园阶段性竣工、东阳光收购华数据增强液冷布局、印度GFL工厂R32气体泄漏事件、永和股份三季度业绩预增448~507%、三美股份业绩预增，反映价格上行在业绩端兑现 [14] * 建议关注巨化股份、东岳集团及三美股份等配额龙头公司 [15]

涉及的行业或公司 * 化工行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 钾肥行业[4] * 染料行业[4][5] * TMA（偏苯三酸酐）行业[5] * 纯碱行业[5][16] * 制冷剂行业[6][16] * 铬盐行业[7] * DMF（N,N-二甲基甲酰胺）市场[8] * 磷化工行业[9] * 草甘膦市场[10][16] * 高能耗化工产品（如尿素、磷肥、电石、烧碱、工业硅、黄磷、PVC等）[11][12][13][16] * 有机硅行业[16] * 钛白粉行业[16] * 氯碱行业[16] * 氨纶行业[15][16] * PTE（聚对苯二甲酸乙二醇酯）行业[15] * 光引发剂行业[17] * 味精氨基酸行业[17] * 相关上市公司：振华股份[7]、浙江龙盛[4]、闰土股份[4]、正丹股份[5]、巨化股份[6][16]、三美股份[6][16]、永和股份[6]、华乐恒生[8]、江山股份[10]、兴发集团[10][16]、合盛硅业[12]、兴安股份[16]、新凤鸣[16]、博兴化工[16]、东岳集团[16]、万华化学[16]、华鲁恒升[16]、容百科技[16]、华峰化学[16]、久日新材[17]、梅花生物[17]、富恒集团[17] 核心观点和论据 * 中央财经委会议提出治理低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能退出 与供给侧改革和设备更新政策一脉相承[1][3] * 行业自律和产能出清是市场驱动反内卷的有效途径 可显著提升产品价格和公司股价[1][4][5] * 钾肥行业因白俄罗斯和俄罗斯联合减产影响160万吨供给 价格从2024年每吨2200元涨至2025年3300元 涨幅50%[4] * 染料行业通过龙头企业和解实现自律 2013-2015年价格上涨近一倍[4][5] * TMA行业因英力士关闭占全球27%产能的生产线 价格上涨至每吨接近5万元 正丹股份股价涨10倍[5] * 纯碱行业2013-2015年有352万吨产能退出 占行业12% 推动价格上行[5] * 环保 能耗等政策对化工生产影响显著 导致供给收缩和价格上涨[1][6][11][12][13][14] * 制冷剂实行配额制 R32从每吨1.7万元涨至6万元以上 R134A从每吨2.7万元涨至5万元以上 巨化 三美 永和等业绩大幅增长[6] * 能耗双控期间 工业硅 氯碱等产品因供给受限价格大涨 合盛硅业等业绩大幅上行[11][12] * 铬盐行业受环保限制 企业数量从2005年25家减少到2023年约8家 振华股份毛利率从25%-27%升至29%[7] * 磷化工行业因磷矿石扩产限制和环保整治 价格从每吨300元涨至500元（2017-2018年） 后进一步涨至1000元（2020-2022年）[9] * 草甘膦因环保督查 恶劣天气等因素 价格从每吨2万元涨至8万元（2020-2021年）[10] * 淘汰落后产能政策要求小规模装置退出 如黄磷 电石 PVC 烧碱等领域 新版目录增加10万吨以下磷肥等淘汰项目[13] * 老旧装置更新改造政策要求淘汰不符合标准的老旧装置 溴素 黄磷 炭黑等超过30%产能需更新改造[14] * 供给侧变化对产品价格影响显著[1][8] * DMF因浙江交科停产16万吨产能（占国内消费量20%以上） 价格从2020年7月每吨5000元涨至10月1.3万元 涨幅1.7倍 华乐恒生等业绩提升[8] * 预计2026年化工行业将迎来供需共振 美联储降息利好出口 外资退出及国内资本开支放缓导致供给下降[2][17] * 2025年是政策打基础阶段 2026年是政策执行年 带来产能退出或减产 改善供需关系[17] * 需求端美联储9月和12月降息利好化工产品出口[17] * 供应端外资加速退出及国内资本开支放缓导致供给下降或减速[17] * 投资建议关注景气位于底部的子行业 如有机硅 草甘膦 工业硅 纯碱 钛白粉 氯碱 氨纶 PTE等 以及政策驱动的淘汰类和限制类产业[15][16][17] * 推荐公司包括兴发集团 兴安股份 新凤鸣 博兴化工 巨化 三美 东岳 万华 华鲁 容百 华峰 久日新材 梅花生物 富恒集团等[16][17] 其他重要内容 * 反内卷不仅影响国内市场 还可能成为宏观经济增长引擎 在防通缩和防止海外反倾销方面带来价格上涨和利润提升[16] * 制冷剂行业是政治制约下实现自律成功的典型案例 具备节能主题[16] * 地产链中的PVC以及纺织链中的氨纶处于亏损状态 PTE多年处于底部 可能会迎来出清机会[15] * 符合产能增速放缓 高开工 高集中度 产品景气位于底部的子行业更容易形成默契和自律 摆脱恶性内卷[16] * 发布了很多反内卷相关的深度报告 可通过小程序查询下载或联系获取[17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价格为32.75元，当前价格为25.41元 [1][3] 报告的核心观点 - 二代和三代制冷剂价格大幅上涨，2024年公司业绩大幅增长；2025年制冷剂配额政策延续，叠加下游需求增长，公司作为三代制冷剂龙头将充分受益制冷剂景气周期 [1] - 公司2024及2025Q1业绩大幅增长，制冷剂景气延续，配额龙头持续受益，布局前沿产业，甘肃巨化项目保证中长期成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,655|24,462|25,664|27,079|28,445| |(+/-)%|-3.9%|18.4%|4.9%|5.5%|5.0%| |净利润（归母，百万元）|944|1,960|3,548|4,246|4,803| |(+/-)%|-60.4%|107.7%|81.1%|19.7%|13.1%| |每股净收益（元）|0.35|0.73|1.31|1.57|1.78| |净资产收益率(%)|5.9%|11.0%|17.6%|18.4%|18.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|72.71|35.01|19.34|16.15|14.28| [2] 交易数据 - 绝对升幅1M、3M、12M分别为4%、 -1%、8%，相对指数分别为6%、 -2%、2% [3] - 52周内股价区间为14.42 - 26.31元，总市值为68,601百万元，总股本/流通A股为2,700/2,700百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [3] 业绩情况 - 2024年营收/归母净利润分别为244.62 /19.6亿元，同比+18.43%/ +107.69%；2024Q4营收/归母净利润65.56 /7.02亿元，同比+41.21%/+256.83%，环比+12.52%/ +65.81% [3] - 2025Q1，公司营收/归母净利润58.00/ 8.09亿元，分别同比+6.05%/ +160.64%，环比 -11.52%/ +15.22% [3] - 2024年，公司致冷剂价格同比+32.69%，产量/外销量59.14/ 35.30万吨，同比+21.12%/ +22.61% [3] - 2025年一季度，公司致冷剂产量/外销量分别同比+9.56%/+4.14%，价格同比+58.08% [3] 制冷剂市场情况 - 2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中巨化股份（考虑控股淄博飞源化工配额）R32/ R125A /R134A生产配额分别为12.85/ 6.42/ 7.65万吨，配额占比达到34% [3] - 空调产销及排产保持高增长，中长期看国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量的持续增加，海外新兴市场制冷需求崛起，将持续拉动制冷剂需求 [3] - 截至2025年4月25日，R22/ R134A/ R125/ R32/ R410A价格分别为36000/ 47000/ 45000/ 48000/ 48000元/吨，月涨幅+0.00%/ +2.17%/ +1.12%/ +6.67%/ +6.67%，季涨幅+5.88%/ +6.82%/ +4.65%/ +11.63%/ +11.63% [3] 前沿产业布局 - 公司布局高端氟聚合物，第四代氟制冷剂、数据中心氟冷液等前沿产品 [3] - 公司控股甘肃巨化总投资196.25亿元，拟建成年产R1234yf/ PTFE/ FEP装置及离子膜烧碱、一氯甲烷、年产甲烷氯化物、氯化钙、二氟一氯甲烷等相关配套装置，保证公司中长期成长 [3] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|收盘价(25/05/01)|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603379.SH|三美股份|44.10|0.46|1.28|2.62|3.29|95.87|34.45|16.85|13.40| |605020.SH|永和股份|21.68|0.49|0.67|1.09|1.45|44.24|32.36|19.89|14.96| |600378.SH|昊华科技|25.55|0.99|0.95|1.37|1.66|25.80|26.81|18.72|15.37| |可比平均| - | - | - | - | - | - |55.31|31.21|18.49|14.58| |600160.SH|巨化股份|25.41|0.35|0.73|1.31|1.57| - | - | - | - | [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价格为32.75元，当前价格为25.41元 [1][3] 报告的核心观点 - 二代和三代制冷剂价格大幅上涨，2024年公司业绩大幅增长；2025年制冷剂配额政策延续，叠加下游需求增长，公司作为三代制冷剂龙头将充分受益制冷剂景气周期 [1] - 公司2024及2025Q1业绩大幅增长，制冷剂景气延续，配额龙头持续受益，布局前沿产业，甘肃巨化项目保证中长期成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,655|24,462|25,664|27,079|28,445| |(+/-)%|-3.9%|18.4%|4.9%|5.5%|5.0%| |净利润（归母，百万元）|944|1,960|3,548|4,246|4,803| |(+/-)%|-60.4%|107.7%|81.1%|19.7%|13.1%| |每股净收益（元）|0.35|0.73|1.31|1.57|1.78| |净资产收益率(%)|5.9%|11.0%|17.6%|18.4%|18.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|72.71|35.01|19.34|16.15|14.28| [2] 交易数据 - 绝对升幅：1M为4%，3M为 -1%，12M为8% - 相对指数：1M为6%，3M为 -2%，12M为2% - 52周内股价区间为14.42 - 26.31元 - 总市值为68,601百万元 - 总股本/流通A股为2,700/2,700百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [3] 资产负债表摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |股东权益（百万元）|18,617| - | - | - | - | |每股净资产（元）|6.90| - | - | - | - | |市净率（现价）|3.7| - | - | - | - | |净负债率|5.29%| - | - | - | - | [3] 业绩情况 - 2024年营收/归母净利润分别为244.62/19.6亿元，同比+18.43%/+107.69%；其中2024Q4营收/归母净利润65.56/7.02亿元，同比+41.21%/+256.83%，环比+12.52%/+65.81% - 2025Q1，公司营收/归母净利润58.00/8.09亿元，分别同比+6.05%/+160.64%，环比 -11.52%/+15.22% [3] 制冷剂情况 - 2024年，公司制冷剂价格同比+32.69%，产量/外销量59.14/35.30万吨，同比+21.12%/+22.61% - 2025年一季度，公司制冷剂产量/外销量分别同比+9.56%/+4.14%，价格同比+58.08% - 2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中巨化股份（考虑控股淄博飞源化工配额）R32/R125A/R134A生产配额分别为12.85/6.42/7.65万吨，配额占比达到34% - 截至2025年4月25日，R22/R134A/R125/R32/R410A价格分别为36000/47000/45000/48000/48000元/吨，月涨幅+0.00%/+2.17%/+1.12%/+6.67%/+6.67%，季涨幅+5.88%/+6.82%/+4.65%/+11.63%/+11.63% [3] 前沿产业布局 - 公司布局高端氟聚合物，第四代氟制冷剂、数据中心氟冷液等前沿产品 - 公司控股甘肃巨化总投资196.25亿元，拟建成年产R1234yf/PTFE/FEP装置及离子膜烧碱、一氯甲烷、年产甲烷氯化物、氯化钙、二氟一氯甲烷等相关配套装置，保证公司中长期成长 [3] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|收盘价(25/05/01)|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603379.SH|三美股份|44.10|0.46|1.28|2.62|3.29|95.87|34.45|16.85|13.40| |605020.SH|永和股份|21.68|0.49|0.67|1.09|1.45|44.24|32.36|19.89|14.96| |600378.SH|昊华科技|25.55|0.99|0.95|1.37|1.66|25.80|26.81|18.72|15.37| |可比平均| - | - | - | - | - | - |55.31|31.21|18.49|14.58| |600160.SH|巨化股份|25.41|0.35|0.73|1.31|1.57| - | - | - | - | [6]

报告公司投资评级 - 报告将三美股份投资评级上调至优于大市 [2] 报告的核心观点 - 公司业绩大幅增长，制冷剂价格保持涨势，盈利能力显著提高，三代制冷剂价格有望继续上涨，公司作为配额头部企业将充分受益，预计2025 - 27年归母净利润分别为20.14亿元、24.20亿元、28.67亿元，对应EPS分别为3.30/ 3.96/ 4.70元，给予2025年18倍PE，对应目标价59.40元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 三美股份市值269.2亿元/ 37.1亿美元，日交易额（3个月均值）3059万美元，发行股票数目6.1048亿，自由流通股占比33%，1年股价最高最低值为46.48 - 26.07元 [3] 业绩表现 - 2024年营业收入40.4亿元，同比增长21.17%；归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；2024Q4营业收入10.00亿元，同比+37.98%，环比+0.10%，归母净利润2.18亿元，同比+423.08%，环比+22.85%；2025年一季度营业收入12.12亿元，同比增长26.42%，环比+21.17%；归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%，环比+84.01% [4] 制冷剂业务 - 2024年制冷剂产量/销量16.26/ 12.34万吨，分别同比+3.88%/+1.62%，价格26055.9元/吨，同比+28.17%，第四季度同比+48.49%，环比+6.09%；2025年第一季度产量/销量4.09万吨/ 2.71万吨，价格37392.28元/吨，均价同比+56.92%，环比+32.85% [4] 盈利能力 - 2024年销售毛利率/销售净利率分别为29.79%/ 19.18%，分别同比+16.39pct/ 10.79pct；2025Q1销售毛利率/净利率分别为46.70%/ 32.84%，分别同比+23.93pct/ +16.74pct，环比+12.31pct/ 11.27pct [4] 行业前景 - 空调产销及排产保持高增长，中长期国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量持续增加，海外新兴市场制冷需求崛起，将持续拉动制冷剂需求，配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化 [4] 配额情况 - 2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，三美股份R32/ R125A /R134A生产配额分别为3.31/ 3.08/ 4.99万吨，配额占比达到15.4% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 27年归母净利润分别为20.14亿元、24.20亿元、28.67亿元，对应EPS分别为3.30/ 3.96/ 4.70元，给予2025年18倍PE，对应目标价59.40元 [4] 可比公司估值 - 选取巨化股份、东岳集团、永和股份作为可比公司，2024 - 2026E平均PE分别为29.20、15.07、11.72倍 [5] 财务预测 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测数据 [6]