涉及的行业与公司 * 行业：氟化工行业，特别是制冷剂细分领域，以及数据中心液冷技术 [1][11] * 公司：提及多家上市公司，包括巨化股份、永和股份、东岳集团、三美股份、八亿时空、新宙邦、河远气体、东阳光 [11][14][15] 核心观点与论据 氟化工行业整体表现优异 * 2025年9月氟化工指数跑赢申万化工指数6.39个百分点，跑赢沪深300指数4.41个百分点，跑赢上证综指6.97个百分点 [3] * 制冷剂公司节前发布涨价信息，符合化工反内卷背景，推动市场表现 [3] * 氟化工价格指数因上游原料和制冷剂价格上涨而上升，制冷剂价格自2023年底持续上涨，已超过2021年行业高点 [1][4] 主要制冷剂品种市场情况 * **R22**：报价稳定在每吨4万元以上，但成交价略有下调，单吨毛利润达2.5万元 [5] * **R32**：作为核心三代制冷剂，国内外需求良好，供给锁紧导致价格持续上涨，报价突破每吨6.3万元，今年以来涨幅超2万元，每吨毛利润接近5万元，长期前景受美国新型制冷剂R454B需求增加而看好 [1][5][15] * **R125**：因GWP值高（约3000）面临替代，今年涨幅不明显，报价每吨46万元，毛利润约3万元 [6] * **混配制冷剂410A**：受R32涨价带动而上涨 [1][6] * **R134A（车用制冷剂13C）**：新能源汽车需求量大（超1千克，传统车500-700克），新兴应用领域扩展，今年配额比去年减少7000多吨导致供需紧平衡，报价达每吨5.3万元，毛利润约3.7万元，是涨幅仅次于R32的品种 [8][15] * **227EA（消防领域）**：因集中打假补库需求增加和配额集中，开工率快速提升，价格从每吨4万多元涨至7.6万元，每吨毛利润超4.3万元，成为市场黑马 [1][9] 下游需求与出口情况 * **空调行业**：下游空调厂家可能将长协价模式从季度转为月度，有助于业绩顺畅兑现 [1][6] 第四季度受双十一需求带动，排产预期上调，10月份排产556.5万台，同比下滑11.5%，但较上一期预测上调11.9% [12] * **汽车行业**：截至2025年8月，中国汽车整体出口达426.5万台，同比增长13.1%，产量和出口量均创历史新高 [13] * **出口**：以R32为代表的主流品种出口同比双位数增长，部分品种出口报价已高于内贸价 [1][7] 但R22、R125等因配额削减或GWP值高而出口下滑，其中R22中国削减28%的配额导致出口下降 [7] 新兴应用领域与长期前景 * **数据中心液冷技术**：预计到2027年中国液冷数据中心市场规模将突破1000亿元，2019年至2027年复合增速高达51% [2][11] 氟化液因性能优异适合静默式液冷，但价格高昂且技术壁垒高，尚未大规模应用，国内已有公司布局 [11] * **长期展望**：二代制冷剂履约加速，三代制冷剂配额制度严实且产品集中度高，供给缩紧，而下游空调需求微增，汽车产出口提升，使得R32、R134A等主流品种未来长期价格有较大上行空间 [15] 其他重要内容 * 行业要闻包括河远气体产业园阶段性竣工、东阳光收购华数据增强液冷布局、印度GFL工厂R32气体泄漏事件、永和股份三季度业绩预增448~507%、三美股份业绩预增，反映价格上行在业绩端兑现 [14] * 建议关注巨化股份、东岳集团及三美股份等配额龙头公司 [15]

涉及的行业或公司 * 化工行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 钾肥行业[4] * 染料行业[4][5] * TMA（偏苯三酸酐）行业[5] * 纯碱行业[5][16] * 制冷剂行业[6][16] * 铬盐行业[7] * DMF（N,N-二甲基甲酰胺）市场[8] * 磷化工行业[9] * 草甘膦市场[10][16] * 高能耗化工产品（如尿素、磷肥、电石、烧碱、工业硅、黄磷、PVC等）[11][12][13][16] * 有机硅行业[16] * 钛白粉行业[16] * 氯碱行业[16] * 氨纶行业[15][16] * PTE（聚对苯二甲酸乙二醇酯）行业[15] * 光引发剂行业[17] * 味精氨基酸行业[17] * 相关上市公司：振华股份[7]、浙江龙盛[4]、闰土股份[4]、正丹股份[5]、巨化股份[6][16]、三美股份[6][16]、永和股份[6]、华乐恒生[8]、江山股份[10]、兴发集团[10][16]、合盛硅业[12]、兴安股份[16]、新凤鸣[16]、博兴化工[16]、东岳集团[16]、万华化学[16]、华鲁恒升[16]、容百科技[16]、华峰化学[16]、久日新材[17]、梅花生物[17]、富恒集团[17] 核心观点和论据 * 中央财经委会议提出治理低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能退出 与供给侧改革和设备更新政策一脉相承[1][3] * 行业自律和产能出清是市场驱动反内卷的有效途径 可显著提升产品价格和公司股价[1][4][5] * 钾肥行业因白俄罗斯和俄罗斯联合减产影响160万吨供给 价格从2024年每吨2200元涨至2025年3300元 涨幅50%[4] * 染料行业通过龙头企业和解实现自律 2013-2015年价格上涨近一倍[4][5] * TMA行业因英力士关闭占全球27%产能的生产线 价格上涨至每吨接近5万元 正丹股份股价涨10倍[5] * 纯碱行业2013-2015年有352万吨产能退出 占行业12% 推动价格上行[5] * 环保 能耗等政策对化工生产影响显著 导致供给收缩和价格上涨[1][6][11][12][13][14] * 制冷剂实行配额制 R32从每吨1.7万元涨至6万元以上 R134A从每吨2.7万元涨至5万元以上 巨化 三美 永和等业绩大幅增长[6] * 能耗双控期间 工业硅 氯碱等产品因供给受限价格大涨 合盛硅业等业绩大幅上行[11][12] * 铬盐行业受环保限制 企业数量从2005年25家减少到2023年约8家 振华股份毛利率从25%-27%升至29%[7] * 磷化工行业因磷矿石扩产限制和环保整治 价格从每吨300元涨至500元（2017-2018年） 后进一步涨至1000元（2020-2022年）[9] * 草甘膦因环保督查 恶劣天气等因素 价格从每吨2万元涨至8万元（2020-2021年）[10] * 淘汰落后产能政策要求小规模装置退出 如黄磷 电石 PVC 烧碱等领域 新版目录增加10万吨以下磷肥等淘汰项目[13] * 老旧装置更新改造政策要求淘汰不符合标准的老旧装置 溴素 黄磷 炭黑等超过30%产能需更新改造[14] * 供给侧变化对产品价格影响显著[1][8] * DMF因浙江交科停产16万吨产能（占国内消费量20%以上） 价格从2020年7月每吨5000元涨至10月1.3万元 涨幅1.7倍 华乐恒生等业绩提升[8] * 预计2026年化工行业将迎来供需共振 美联储降息利好出口 外资退出及国内资本开支放缓导致供给下降[2][17] * 2025年是政策打基础阶段 2026年是政策执行年 带来产能退出或减产 改善供需关系[17] * 需求端美联储9月和12月降息利好化工产品出口[17] * 供应端外资加速退出及国内资本开支放缓导致供给下降或减速[17] * 投资建议关注景气位于底部的子行业 如有机硅 草甘膦 工业硅 纯碱 钛白粉 氯碱 氨纶 PTE等 以及政策驱动的淘汰类和限制类产业[15][16][17] * 推荐公司包括兴发集团 兴安股份 新凤鸣 博兴化工 巨化 三美 东岳 万华 华鲁 容百 华峰 久日新材 梅花生物 富恒集团等[16][17] 其他重要内容 * 反内卷不仅影响国内市场 还可能成为宏观经济增长引擎 在防通缩和防止海外反倾销方面带来价格上涨和利润提升[16] * 制冷剂行业是政治制约下实现自律成功的典型案例 具备节能主题[16] * 地产链中的PVC以及纺织链中的氨纶处于亏损状态 PTE多年处于底部 可能会迎来出清机会[15] * 符合产能增速放缓 高开工 高集中度 产品景气位于底部的子行业更容易形成默契和自律 摆脱恶性内卷[16] * 发布了很多反内卷相关的深度报告 可通过小程序查询下载或联系获取[17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价格为32.75元，当前价格为25.41元 [1][3] 报告的核心观点 - 二代和三代制冷剂价格大幅上涨，2024年公司业绩大幅增长；2025年制冷剂配额政策延续，叠加下游需求增长，公司作为三代制冷剂龙头将充分受益制冷剂景气周期 [1] - 公司2024及2025Q1业绩大幅增长，制冷剂景气延续，配额龙头持续受益，布局前沿产业，甘肃巨化项目保证中长期成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,655|24,462|25,664|27,079|28,445| |(+/-)%|-3.9%|18.4%|4.9%|5.5%|5.0%| |净利润（归母，百万元）|944|1,960|3,548|4,246|4,803| |(+/-)%|-60.4%|107.7%|81.1%|19.7%|13.1%| |每股净收益（元）|0.35|0.73|1.31|1.57|1.78| |净资产收益率(%)|5.9%|11.0%|17.6%|18.4%|18.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|72.71|35.01|19.34|16.15|14.28| [2] 交易数据 - 绝对升幅1M、3M、12M分别为4%、 -1%、8%，相对指数分别为6%、 -2%、2% [3] - 52周内股价区间为14.42 - 26.31元，总市值为68,601百万元，总股本/流通A股为2,700/2,700百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [3] 业绩情况 - 2024年营收/归母净利润分别为244.62 /19.6亿元，同比+18.43%/ +107.69%；2024Q4营收/归母净利润65.56 /7.02亿元，同比+41.21%/+256.83%，环比+12.52%/ +65.81% [3] - 2025Q1，公司营收/归母净利润58.00/ 8.09亿元，分别同比+6.05%/ +160.64%，环比 -11.52%/ +15.22% [3] - 2024年，公司致冷剂价格同比+32.69%，产量/外销量59.14/ 35.30万吨，同比+21.12%/ +22.61% [3] - 2025年一季度，公司致冷剂产量/外销量分别同比+9.56%/+4.14%，价格同比+58.08% [3] 制冷剂市场情况 - 2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中巨化股份（考虑控股淄博飞源化工配额）R32/ R125A /R134A生产配额分别为12.85/ 6.42/ 7.65万吨，配额占比达到34% [3] - 空调产销及排产保持高增长，中长期看国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量的持续增加，海外新兴市场制冷需求崛起，将持续拉动制冷剂需求 [3] - 截至2025年4月25日，R22/ R134A/ R125/ R32/ R410A价格分别为36000/ 47000/ 45000/ 48000/ 48000元/吨，月涨幅+0.00%/ +2.17%/ +1.12%/ +6.67%/ +6.67%，季涨幅+5.88%/ +6.82%/ +4.65%/ +11.63%/ +11.63% [3] 前沿产业布局 - 公司布局高端氟聚合物，第四代氟制冷剂、数据中心氟冷液等前沿产品 [3] - 公司控股甘肃巨化总投资196.25亿元，拟建成年产R1234yf/ PTFE/ FEP装置及离子膜烧碱、一氯甲烷、年产甲烷氯化物、氯化钙、二氟一氯甲烷等相关配套装置，保证公司中长期成长 [3] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|收盘价(25/05/01)|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603379.SH|三美股份|44.10|0.46|1.28|2.62|3.29|95.87|34.45|16.85|13.40| |605020.SH|永和股份|21.68|0.49|0.67|1.09|1.45|44.24|32.36|19.89|14.96| |600378.SH|昊华科技|25.55|0.99|0.95|1.37|1.66|25.80|26.81|18.72|15.37| |可比平均| - | - | - | - | - | - |55.31|31.21|18.49|14.58| |600160.SH|巨化股份|25.41|0.35|0.73|1.31|1.57| - | - | - | - | [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价格为32.75元，当前价格为25.41元 [1][3] 报告的核心观点 - 二代和三代制冷剂价格大幅上涨，2024年公司业绩大幅增长；2025年制冷剂配额政策延续，叠加下游需求增长，公司作为三代制冷剂龙头将充分受益制冷剂景气周期 [1] - 公司2024及2025Q1业绩大幅增长，制冷剂景气延续，配额龙头持续受益，布局前沿产业，甘肃巨化项目保证中长期成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,655|24,462|25,664|27,079|28,445| |(+/-)%|-3.9%|18.4%|4.9%|5.5%|5.0%| |净利润（归母，百万元）|944|1,960|3,548|4,246|4,803| |(+/-)%|-60.4%|107.7%|81.1%|19.7%|13.1%| |每股净收益（元）|0.35|0.73|1.31|1.57|1.78| |净资产收益率(%)|5.9%|11.0%|17.6%|18.4%|18.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|72.71|35.01|19.34|16.15|14.28| [2] 交易数据 - 绝对升幅：1M为4%，3M为 -1%，12M为8% - 相对指数：1M为6%，3M为 -2%，12M为2% - 52周内股价区间为14.42 - 26.31元 - 总市值为68,601百万元 - 总股本/流通A股为2,700/2,700百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [3] 资产负债表摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |股东权益（百万元）|18,617| - | - | - | - | |每股净资产（元）|6.90| - | - | - | - | |市净率（现价）|3.7| - | - | - | - | |净负债率|5.29%| - | - | - | - | [3] 业绩情况 - 2024年营收/归母净利润分别为244.62/19.6亿元，同比+18.43%/+107.69%；其中2024Q4营收/归母净利润65.56/7.02亿元，同比+41.21%/+256.83%，环比+12.52%/+65.81% - 2025Q1，公司营收/归母净利润58.00/8.09亿元，分别同比+6.05%/+160.64%，环比 -11.52%/+15.22% [3] 制冷剂情况 - 2024年，公司制冷剂价格同比+32.69%，产量/外销量59.14/35.30万吨，同比+21.12%/+22.61% - 2025年一季度，公司制冷剂产量/外销量分别同比+9.56%/+4.14%，价格同比+58.08% - 2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中巨化股份（考虑控股淄博飞源化工配额）R32/R125A/R134A生产配额分别为12.85/6.42/7.65万吨，配额占比达到34% - 截至2025年4月25日，R22/R134A/R125/R32/R410A价格分别为36000/47000/45000/48000/48000元/吨，月涨幅+0.00%/+2.17%/+1.12%/+6.67%/+6.67%，季涨幅+5.88%/+6.82%/+4.65%/+11.63%/+11.63% [3] 前沿产业布局 - 公司布局高端氟聚合物，第四代氟制冷剂、数据中心氟冷液等前沿产品 - 公司控股甘肃巨化总投资196.25亿元，拟建成年产R1234yf/PTFE/FEP装置及离子膜烧碱、一氯甲烷、年产甲烷氯化物、氯化钙、二氟一氯甲烷等相关配套装置，保证公司中长期成长 [3] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|收盘价(25/05/01)|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603379.SH|三美股份|44.10|0.46|1.28|2.62|3.29|95.87|34.45|16.85|13.40| |605020.SH|永和股份|21.68|0.49|0.67|1.09|1.45|44.24|32.36|19.89|14.96| |600378.SH|昊华科技|25.55|0.99|0.95|1.37|1.66|25.80|26.81|18.72|15.37| |可比平均| - | - | - | - | - | - |55.31|31.21|18.49|14.58| |600160.SH|巨化股份|25.41|0.35|0.73|1.31|1.57| - | - | - | - | [6]

报告公司投资评级 - 报告将三美股份投资评级上调至优于大市 [2] 报告的核心观点 - 公司业绩大幅增长，制冷剂价格保持涨势，盈利能力显著提高，三代制冷剂价格有望继续上涨，公司作为配额头部企业将充分受益，预计2025 - 27年归母净利润分别为20.14亿元、24.20亿元、28.67亿元，对应EPS分别为3.30/ 3.96/ 4.70元，给予2025年18倍PE，对应目标价59.40元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 三美股份市值269.2亿元/ 37.1亿美元，日交易额（3个月均值）3059万美元，发行股票数目6.1048亿，自由流通股占比33%，1年股价最高最低值为46.48 - 26.07元 [3] 业绩表现 - 2024年营业收入40.4亿元，同比增长21.17%；归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；2024Q4营业收入10.00亿元，同比+37.98%，环比+0.10%，归母净利润2.18亿元，同比+423.08%，环比+22.85%；2025年一季度营业收入12.12亿元，同比增长26.42%，环比+21.17%；归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%，环比+84.01% [4] 制冷剂业务 - 2024年制冷剂产量/销量16.26/ 12.34万吨，分别同比+3.88%/+1.62%，价格26055.9元/吨，同比+28.17%，第四季度同比+48.49%，环比+6.09%；2025年第一季度产量/销量4.09万吨/ 2.71万吨，价格37392.28元/吨，均价同比+56.92%，环比+32.85% [4] 盈利能力 - 2024年销售毛利率/销售净利率分别为29.79%/ 19.18%，分别同比+16.39pct/ 10.79pct；2025Q1销售毛利率/净利率分别为46.70%/ 32.84%，分别同比+23.93pct/ +16.74pct，环比+12.31pct/ 11.27pct [4] 行业前景 - 空调产销及排产保持高增长，中长期国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量持续增加，海外新兴市场制冷需求崛起，将持续拉动制冷剂需求，配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化 [4] 配额情况 - 2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，三美股份R32/ R125A /R134A生产配额分别为3.31/ 3.08/ 4.99万吨，配额占比达到15.4% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 27年归母净利润分别为20.14亿元、24.20亿元、28.67亿元，对应EPS分别为3.30/ 3.96/ 4.70元，给予2025年18倍PE，对应目标价59.40元 [4] 可比公司估值 - 选取巨化股份、东岳集团、永和股份作为可比公司，2024 - 2026E平均PE分别为29.20、15.07、11.72倍 [5] 财务预测 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测数据 [6]