交易终止 - 兖矿能源终止并购高地资源 因协议先决条件未能在截止日期前全部满足或被豁免 [1] - 公司已向高地资源发出书面通知终止协议 决定经过审慎研究且符合协议约定 [1] 原交易结构 - 原计划通过资产注入和现金认购方式获得高地资源新增发股份 [1] - 兖矿能源拟转让兖煤加拿大100%股权换取高地资源按0.50澳元/股发行的普通股股份 [1] - 同时拟出资不超过0.90亿美元参与高地资源0.50澳元/股的定向增发 该次增发总募资额2.20亿美元 [1] - 募集资金原计划用于Muga项目建设资本开支及一般性流动资金需求 [1] 标的资产概况 - 高地资源为澳交所上市钾肥开发商 核心资产为西班牙Muga钾矿项目 [2] - Muga项目探明及控制矿石储量1.04亿吨 氯化钾品位16.1% [2] - 项目设计总产能100万吨/年 分两期建设各50万吨/年 [2] 交易波折过程 - 今年5月高地资源与盐湖股份签署不具约束力合作意向书 盐湖股份拟以3亿美元现金认购成为控股股东 [3] - 兖矿能源当时表示支持盐湖股份认购交易 并愿协商推进 [3] - 8月盐湖股份正式通知不再推进认购交易 称经实地尽调后认为合作条件尚不成熟 [3] 终止影响与后续安排 - 交易终止不影响公司现有生产经营活动及发展 不会损害公司及股东利益 [4] - 公司将继续推动加拿大钾矿开发项目 兖煤加拿大持有Southey钾矿项目 [4] - Southey项目探明及控制氯化钾储量1.73亿吨 设计总产能280万吨/年（一期200万吨/年 二期80万吨/年） [4] 公司经营表现 - 上半年实现营业收入593.49亿元 净利润46.52亿元 [5] - 商品煤产量创同期历史新高 煤化工板块盈利贡献持续增强 [5]

中金发布研报称，据百川资讯，氯化钾温哥华/波罗的海FOB报价分别为288/290美元/吨，相较年初分别 上涨24%/35%；国内青海盐湖出厂报价2,800元/吨，相较年初上涨10%。2025年以来钾肥景气度持续上 行，2025-26年行业新增产能有限叠加国内库存低位，此轮钾肥高景气度或有较长持续性，建议关注对 上市公司带来的业绩弹性，看好盐湖股份（000792）(000792.SZ)；在较高的钾肥景气度下，新增产能 的建设进度有望加快。 中金主要观点如下： 受减产、关税扰动等因素影响，2025全球钾肥价格上行 据百川资讯，氯化钾温哥华/波罗的海FOB报价分别为288/290美元/吨，相较年初分别上涨24%/35%；国 内青海盐湖出厂报价2,800元/吨，相较年初上涨10%。中金认为主要受以下原因驱动：1)1H25白俄罗斯 和俄罗斯钾肥企业均进行减产，同时受俄乌冲突影响的钾肥产能已基本上于2024年底恢复正常，这一部 分增量给市场带来的影响正边际减弱。2)2025年2月以来，美国对加拿大钾肥进口关税政策多次改变， 海外价格波动上行。 据卓创资讯（301299），目前港口库存163万吨，为2021年以来的最低水平 ...

Henry表示："铜矿业务的增长是必和必拓的重要发展主线之一。我们已取得显著进展……除近年来实现 28%的铜矿产能增长外，目前还拥有四大铜矿增长基地。"这四大铜矿基地包括：与伦丁矿业在阿根廷 合资运营的Vicuna项目(双方各持股 50%);与力拓(RIO.US)在美国合作的Resolution铜矿项目;位于智利的 Escondida铜矿;以及在澳大利亚南澳州的铜矿业务。 当被问及是否考虑收购多伦多上市公司NGEX Minerals(该公司同样在阿根廷Vicuna地区开展业务)时， Henry回避了该问题。NGEX在非工作时间未回应置评请求。 智通财经APP获悉，全球矿业巨头必和必拓(BHP.US)周一在向股东汇报时，大力宣传其铜矿业务的坚实 潜力并强调美国市场的投资吸引力，但对大规模收购前景却保持沉默。 这是自上周英美资源与泰克资源(TECK.US)达成重磅合作以来，首席执行官Mike Henry和首席财务官 Vandita Pant首次与投资者进行重要交流，期间他们选择性回答了提问。 高管回应重点聚焦于三个方面：必和必拓阿根廷铜矿资产的增长潜力、美国市场的投资吸引力，以及加 拿大Jansen钾肥项目的生产 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 基于当前PB估值2.743X低于历史平均中枢3.525X的安全边际 [6] 核心观点 - 业绩基本符合预期 2025H1归母净利润25.15亿元（YoY +13.7%） Q2单季归母净利润13.71亿元（YoY +7.23%） [6] - 钾肥业务受海外减产及国内需求增长支撑景气高位 Q2国内钾肥均价2994元/吨（QoQ +3.65%） [6] - 碳酸锂业务Q2触底回升 电池级均价6.45万元/吨（QoQ -14.73%） 但产销规模扩张 Q2销量同环比增20.6%/53.6%至1.25万吨 [6] - 4万吨碳酸锂项目进展顺利 吸附提锂装置6月完成中交验收 预计9月底投料试车 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入67.81亿元（YoY -6.3%） 毛利率57.2% 同比提升 [2][6] - 盈利预测调整：2025E归母净利润下调至61.23亿元（原66.25亿元） 2026E下调至71.54亿元（原78.59亿元） [6] - 未来三年盈利增长稳健 2025-2027E归母净利润CAGR约15.5% 对应PE 18X/15X/13X [2][6] 业务动态 - 钾肥产销：2025H1产量198.98万吨（YoY -11.8%） 销量177.79万吨（YoY -20.5%） Q2销量受天气影响同比降39.8% [6] - 资源拓展：推进柴达木盆地钾锂资源勘探 加速刚果（布）BMB钾盐项目 [6] - 成本优势：碳酸锂生产成本持续处于行业左侧 工艺改进强化竞争力 [6] 市场数据 - 当前股价20.26元 PB 2.7X 流通市值1072.07亿元 [3] - 一年内股价区间14.15-20.93元 相对沪深300指数超额收益显著 [3][5]

核心观点 - 中化化肥与约旦阿拉伯钾肥公司续签2026-2028年度中国独家代理销售备忘录 巩固双方战略合作并保障中国钾肥稳定供应 [1][2] 合作背景与历史 - 双方合作历史超过40年 是化肥行业历史悠久且最具战略意义的商业合作之一 [1] - 约旦阿拉伯钾肥公司为全球最值得信赖的肥料出口商之一 钾肥产品品质优异且适用性广 [1] - 中化化肥是中国钾肥进口主渠道之一及主要流通商 渠道网络扎实全面 [1] 合作内容与范围 - 中化化肥将继续独家代理约旦阿拉伯钾肥公司在中国的钾肥销售 [1] - 合作备忘录覆盖2026至2028年度 [1] - 双方将探索更深入的全面合作 包括推动备忘录落地落实和市场推广 [1] 战略意义与行业影响 - 合作有助于保障中国钾肥稳定供应并夯实粮食安全根基 [1] - 约旦钾肥通过长期市场推广已获得中国用户肯定 成为钾肥保供重要力量 [1] - 中国是全球最大农产品市场及最重要钾肥市场之一 备忘录签署利于保供稳价和农业稳步发展 [2] 全球市场与品牌影响 - 合作超越商业范畴形成战略联盟 为拓展全球市场开辟空间 [2] - 续签巩固约旦阿拉伯钾肥公司在全球最大农业市场之一的地位 提升全球市场影响力 [2] - 合作彰显通过供应可靠优质产品支持全球粮食安全的承诺 [2] 高层表态 - 中国和约旦是共建一带一路天然伙伴 该合作是全球钾肥合作成功典范 [2] - 备忘录续签是双方合作重要里程碑 基于互信和共同目标的长期伙伴关系 [2] - 续签体现双方互信 是提升全球肥料市场地位的重要举措 [2]

核心观点 - 兴证国际维持中化化肥增持评级 预计2025-2026年归母净利润持续增长 股息收益率达7.5%-8.3% [1] - 公司通过生物+战略优化产品结构 提升盈利能力 差异化产品销量增长显著 [1][2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业额147.15亿元 同比增长7.6% 毛利20.25亿元 同比增长21.8% [2] - 归母净利润11.04亿元 同比增长5.1% 毛利率13.8% 同比提升1.6个百分点 [2] - 预计2025年全年营业收入230.63亿元 2026年246.91亿元 [1] - 预计2025年归母净利润13.91亿元(同比增长31.0%) 2026年15.48亿元(同比增长11.3%) [1] 业务分部表现 - 基础业务收入75.57亿元(占比51%) 同比增长9.9% 分部溢利7.19亿元(占比50%) 同比增长53.3% [3] - 钾肥收入29.88亿元 同比增长19.2% 磷肥收入43.62亿元 同比增长4.5% [3] - 成长业务收入58.57亿元 同比增长5.4% 分部溢利4.2亿元 同比增长5.4% [4] - 复合肥收入51.67亿元 同比增长10.1% 高端复合肥产品销量同比增长51% [4] - 生产业务收入13.0亿元 同比增长4.2% 分部溢利3.01亿元 同比减少15.6% [5] 战略发展 - 持续推进生物+战略 差异化肥料销量达150万吨 同比增长13.6% 占总销量比重提升至31.6% [2] - 加强战略采购 拓展多元化采购渠道 [3] - 加强与先正达集团协同发展 植保和种子业务稳定发展 [4] 财务状况 - 有息负债17.88亿元 较2024年底略有下降 [6] - 持有现金及等价物53.29亿元 财务状况保持优异 [6]

财务业绩 - 2025年上半年营业总收入25.22亿元 同比增长48.54% 归母净利润8.55亿元 同比增长216.64% 扣非归母净利润8.56亿元 同比增长219.48% [1] - 2025年第二季度营业收入13.09亿元 同比增长23% 环比增长7.99% 归母净利润4.70亿元 同比增长149.17% 环比增长22.38% [1] - 2025年第二季度毛利率达60.63% 同比提升13.97个百分点 环比提升6.51个百分点 [1] 钾肥行业动态 - 白俄罗斯上半年减产100万吨 俄罗斯乌拉尔钾肥Q2检修影响30万吨产量 地缘政治推高物流成本 [2] - 国内政策推动油料作物扩产 饮食结构升级带动饲料果蔬需求增长 2025年Q2钾肥均价2994元/吨 环比上涨3.65% [2] - 公司2025年上半年产量101.41万吨 同比增长10.24% 销量104.54万吨 同比增长8.42% 其中Q2销量51.71万吨 同比降8.07% 环比降2.12% [2] 公司运营优势 - 亚钾老挝公司企业所得税率由35%降至20% 出口关税税率从7%降至1.5% [2] - 园区非钾项目享受税收/土地/人才优惠政策 打造差异化发展模式 [2] - 汇能集团成为第一大股东 持股比例14.05% 提供18亿贷款支持 收购179矿28.1447%股权实现100%控股 [3] 产能建设进展 - 当前拥有300万吨/年钾肥选厂产能装置 [3] - 第二个100万吨/年项目3主斜井矿建工程有序推进 [3] - 第三个100万吨/年项目完成配套硐室开拓 进入机电安装环节 [3] - 规划500万吨/年产销规模 未来可扩建至700-1000万吨/年 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.87亿元/31.14亿元/43.59亿元 [4] - 对应PE估值分别为19倍/11倍/8倍 [4]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 亚钾国际2025年上半年业绩符合预期 营业总收入25.22亿元（YoY+48.54%） 归母净利润8.55亿元（YoY+216.64%）[6] - 钾肥行业景气度维持高位 海外供给收缩（白俄罗斯减产100万吨 俄罗斯检修影响30万吨）叠加国内需求增长（政策推动油料作物扩产及饮食升级带动饲料需求）支撑价格上行 25Q2国内钾肥均价约2994元/吨（QoQ+3.65%）[6] - 公司产销规模稳步提升 2025年上半年钾肥产量101.41万吨（YoY+10.24%） 销量104.54万吨（YoY+8.42%） 第二季度销量51.71万吨（QoQ-2.12%）[6] - 税费优惠增强竞争力 亚钾老挝公司企业所得税率由35%降至20% 出口关税税率从7%降至1.5% 园区非钾项目同步享受政策支持[6] - 股东结构优化与项目进展顺利 汇能集团成为第一大股东（持股14.05%） 并提供18亿元贷款支持 公司完成收购179矿28.1447%股权实现100%控股 第二个100万吨/年项目矿建有序推进 第三个100万吨/年项目进入机电安装环节 远期规划扩产至700-1000万吨/年[6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率57.5% 25Q2毛利率达60.63%（YoY+13.97pct, QoQ+6.51pct）[6] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为18.87亿元（YoY+98.5%）、31.14亿元（YoY+65.0%）、43.59亿元（YoY+40.0%） 对应PE估值19X/11X/8X[5][6] - 营收增长强劲：预计2025-2027年营业总收入65.50亿元（YoY+84.6%）、98.25亿元（YoY+50.0%）、130.95亿元（YoY+33.3%）[5][8] - 盈利能力提升：预计2025-2027年ROE为13.7%/19.1%/23.9%[5] 行业与运营 - 钾肥供需格局偏紧 海外产量收缩及地缘政治推高物流成本 国内需求受农业政策与消费升级驱动[6] - 公司通过矿权整合与产能扩建强化资源控制 当前拥有300万吨/年产能 持续推进新增100万吨/年项目[6] - 成本优势显著 税费减免与规模效应共同支撑毛利率上行[6]

涉及的行业或公司 * 化工行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 钾肥行业[4] * 染料行业[4][5] * TMA（偏苯三酸酐）行业[5] * 纯碱行业[5][16] * 制冷剂行业[6][16] * 铬盐行业[7] * DMF（N,N-二甲基甲酰胺）市场[8] * 磷化工行业[9] * 草甘膦市场[10][16] * 高能耗化工产品（如尿素、磷肥、电石、烧碱、工业硅、黄磷、PVC等）[11][12][13][16] * 有机硅行业[16] * 钛白粉行业[16] * 氯碱行业[16] * 氨纶行业[15][16] * PTE（聚对苯二甲酸乙二醇酯）行业[15] * 光引发剂行业[17] * 味精氨基酸行业[17] * 相关上市公司：振华股份[7]、浙江龙盛[4]、闰土股份[4]、正丹股份[5]、巨化股份[6][16]、三美股份[6][16]、永和股份[6]、华乐恒生[8]、江山股份[10]、兴发集团[10][16]、合盛硅业[12]、兴安股份[16]、新凤鸣[16]、博兴化工[16]、东岳集团[16]、万华化学[16]、华鲁恒升[16]、容百科技[16]、华峰化学[16]、久日新材[17]、梅花生物[17]、富恒集团[17] 核心观点和论据 * 中央财经委会议提出治理低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能退出 与供给侧改革和设备更新政策一脉相承[1][3] * 行业自律和产能出清是市场驱动反内卷的有效途径 可显著提升产品价格和公司股价[1][4][5] * 钾肥行业因白俄罗斯和俄罗斯联合减产影响160万吨供给 价格从2024年每吨2200元涨至2025年3300元 涨幅50%[4] * 染料行业通过龙头企业和解实现自律 2013-2015年价格上涨近一倍[4][5] * TMA行业因英力士关闭占全球27%产能的生产线 价格上涨至每吨接近5万元 正丹股份股价涨10倍[5] * 纯碱行业2013-2015年有352万吨产能退出 占行业12% 推动价格上行[5] * 环保 能耗等政策对化工生产影响显著 导致供给收缩和价格上涨[1][6][11][12][13][14] * 制冷剂实行配额制 R32从每吨1.7万元涨至6万元以上 R134A从每吨2.7万元涨至5万元以上 巨化 三美 永和等业绩大幅增长[6] * 能耗双控期间 工业硅 氯碱等产品因供给受限价格大涨 合盛硅业等业绩大幅上行[11][12] * 铬盐行业受环保限制 企业数量从2005年25家减少到2023年约8家 振华股份毛利率从25%-27%升至29%[7] * 磷化工行业因磷矿石扩产限制和环保整治 价格从每吨300元涨至500元（2017-2018年） 后进一步涨至1000元（2020-2022年）[9] * 草甘膦因环保督查 恶劣天气等因素 价格从每吨2万元涨至8万元（2020-2021年）[10] * 淘汰落后产能政策要求小规模装置退出 如黄磷 电石 PVC 烧碱等领域 新版目录增加10万吨以下磷肥等淘汰项目[13] * 老旧装置更新改造政策要求淘汰不符合标准的老旧装置 溴素 黄磷 炭黑等超过30%产能需更新改造[14] * 供给侧变化对产品价格影响显著[1][8] * DMF因浙江交科停产16万吨产能（占国内消费量20%以上） 价格从2020年7月每吨5000元涨至10月1.3万元 涨幅1.7倍 华乐恒生等业绩提升[8] * 预计2026年化工行业将迎来供需共振 美联储降息利好出口 外资退出及国内资本开支放缓导致供给下降[2][17] * 2025年是政策打基础阶段 2026年是政策执行年 带来产能退出或减产 改善供需关系[17] * 需求端美联储9月和12月降息利好化工产品出口[17] * 供应端外资加速退出及国内资本开支放缓导致供给下降或减速[17] * 投资建议关注景气位于底部的子行业 如有机硅 草甘膦 工业硅 纯碱 钛白粉 氯碱 氨纶 PTE等 以及政策驱动的淘汰类和限制类产业[15][16][17] * 推荐公司包括兴发集团 兴安股份 新凤鸣 博兴化工 巨化 三美 东岳 万华 华鲁 容百 华峰 久日新材 梅花生物 富恒集团等[16][17] 其他重要内容 * 反内卷不仅影响国内市场 还可能成为宏观经济增长引擎 在防通缩和防止海外反倾销方面带来价格上涨和利润提升[16] * 制冷剂行业是政治制约下实现自律成功的典型案例 具备节能主题[16] * 地产链中的PVC以及纺织链中的氨纶处于亏损状态 PTE多年处于底部 可能会迎来出清机会[15] * 符合产能增速放缓 高开工 高集中度 产品景气位于底部的子行业更容易形成默契和自律 摆脱恶性内卷[16] * 发布了很多反内卷相关的深度报告 可通过小程序查询下载或联系获取[17]

**藏格矿业电话会议纪要关键要点总结** **一 公司业务板块与战略布局** * 公司三大核心业务板块为钾肥、锂和铜[3] * 钾肥业务当前在青海拥有100万吨产能 未来老挝项目有望将总产能提升至300万吨[3] * 锂业务当前在青海拥有1万吨产能 未来增长主要依赖西藏三大盐湖项目[3] * 铜业务通过参股巨龙铜矿30.78%权益 是业绩增长最确定的板块[3][7] **二 各业务板块具体规划与进展** **钾肥板块** * 青海基地现有100万吨产能 生产成本低于1000元/吨 单吨净利润约1000元[14] * 老挝固体钾肥矿规划200万吨分两期开发 第一期100万吨预计2028年投产[5] * 两座已勘探老挝钾盐矿山资源量合计约20亿吨[5] * 紫金矿业入股后凭借地下矿开发经验 有望加快开发进度并扩大产能[2][5] **锂板块** * 西藏盐湖提锂项目包括玛旁雍错（一期5万吨 总规10万吨）、吉拉茶卡和龙木错盐湖[3][6] * 玛尼措（麻米错）项目投产节奏明确 预计2026年底投产 权益产能将增加5.1万吨[2][8][16] * 青海察尔汗盐湖1万多吨产能因合规性问题停产 正推进续证复产[6] * 公司盐湖提锂成本优势显著：青海项目全成本约4万元/吨 西藏麻米措生产成本约3万元/吨 全成本约3.5万元/吨[8] **铜板块** * 参股巨龙铜矿30.78% 现有产能15万吨[8][9] * 二期20万吨预计2025年底试生产 三期25万吨计划2028年底投产[9][11] * 若尾矿库加高方案顺利实施 总产能规划可达60万吨 对应公司权益量接近19万吨[3][7][9] * 2025年上半年单吨净利已达4.6万元（去年同期3.4万元） 盈利能力超预期[2][7][13] * 盈利提升主因伴生钼价格较高及回收率提升：铜回收率从Q1的82%提升至Q2的85%[13] **三 业绩预测与财务展望** * 预计2025年公司业绩约为36亿元[4] * 2026年受益于巨龙二期增量进一步增长 2027年巨龙二期全面达产将显著提升整体业绩[4] * 分板块预测： * 钾肥板块：未来三年利润相对稳定 约10亿元/年（基于青海100万吨产能及2900元/吨的保守价格假设）[14] * 锂板块：2026年预估价8万元/吨 对应利润5-6亿元；2027年预估价10万元/吨 对应利润12-13亿元[16] * 铜板块：保守预测下 利润将从2025年的24亿增长至2026年的44亿和2027年的52亿[17] * 公司整体业绩增幅：2026年归母净利润预计增长66% 2027年增长27%[17] **四 紫金矿业入股带来的影响与协同效应** * 紫金矿业成为控股股东后带来显著赋能效应[18] * 工艺改进：技术优势在2025年Q2业绩中体现 钾肥板块成本优化超预期[18] * 管理优化：通过节省各种费用提升运营效率[18] * 对老挝钾肥项目：派遣高管团队进行地下开采回填技术攻关 有望加快进度并成为重要增量[20] * 对巨龙铜矿：紫金2020年收购后持续增储 资源量从800万吨增至2600万吨 并快速实现一期投产[10][11] **五 其他重要信息** * 公司市值已超过800亿元[21] * 巨龙铜矿海拔较高（最高5500米）增加了运营难度[9] * 锂行业目前主要受矿权干扰因素影响 但公司认为市场价格跌至6.5万元/吨以下空间不大[8] * 公司发展历程：2012年整合青海钾肥矿权 2017年切入碳酸锂业务 2019年收购巨龙铜矿股权[4]