核心观点 - 公司主营业务收入与利润已触底，预计2026年重回上升周期，2027年起肿瘤和代谢创新产品放量将推动成药收入提速 [1] - 公司当前潜在临床里程碑收入达58亿美元（约合人民币406亿元），将在未来3-5年陆续增厚利润 [1] - 首付款和里程碑收入将为公司带来可持续的经常性收益，机构上调了2027年后的授权收入预测 [1] - 基于DCF模型（WACC 7.9%，永续增长率2.5%），给予目标价13.07港元，维持“优于大市”评级 [1] 对外合作与里程碑收入 - 近两年完成7笔对外合作交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超300亿美元 [2] - 与阿斯利康三度达成合作，彰显其研发平台的全球影响力与价值 [2] - 近60亿美元的潜在研发里程碑将在未来3-5年陆续增厚利润，成为常态化收入的重要组成部分 [2] - 公司有望通过销售里程碑和销售净额分成，在整个药品生命周期分享创新药全球化价值 [2] 研发平台与技术优势 - 研发平台获得多次认可，机构对其细胞治疗、ADC、siRNA、mRNA等技术平台及产品管线落地对外授权充满信心 [2] - 小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，覆盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，在国内进度靠前 [3] - 公司申请了脂质体递送专利，以及针对神经系统疾病（SOD1-siRNA）和眼部疾病（Ang2/VEGF-A-siRNA）的递送技术专利，可能掌握神经系统递送、眼部递送及双靶点小核酸技术 [3] - 以其管线和专利厚度判断，公司小核酸平台布局在国内药企中处于第一梯队水平 [3] 核心产品管线进展与潜力 - **SYS6010 (EGFR-ADC)**：在海外内外已积累上千人临床数据，在有效性和安全性上具备同类最佳潜力 [4] - **SYS6010临床进展**：2026年1月在中国启动联用奥希替尼一线治疗非小细胞肺癌的三期临床，年内将推进全球三期临床（针对3L EGFRm NSCLC及2L EGFRwt NSCLC）以及国内一线治疗EGFRwt NSCLC的I/II期临床 [4] - 建议重点关注SYS6010在EGFR野生型NSCLC和肺癌前线治疗的数据读出，伴随更多数据积累，后续出海潜力较大 [4] - 公司还积极布局PD-1/IL-15融合蛋白，以及在ADC管线上布局HER3、B7H3、DLL3等靶点，早期管线也存在潜在对外授权机会 [4] 前沿细胞治疗技术突破 - 2026年1月29日，公司SYS6055注射液（靶向CD19的in vivo CAR-T）获得国内首个临床批件，适应症为复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤 [4] - 该产品通过慢病毒载体在体内直接生成CAR-T细胞，与传统CAR-T相比，在成本、可及性和即时性方面具备潜在优势 [4] - 临床前研究显示，该产品可在体内特异性生成CAR-T细胞，具有显著抑瘤效果与良好安全性 [4] - 礼来在2026年2月以总包24亿美元对价收购in vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，预示跨国药企已开始布局该赛道，建议加大对公司in vivo CAR-T产品线的关注 [4] 财务预测调整 - 调整公司FY25/FY26/FY27收入预测至267亿元/289亿元/306亿元（此前预测值为273亿元/301亿元） [5] - 调整FY25/FY26/FY27归母净利润预测至44亿元/46亿元/53亿元（此前预测值为50亿元/51亿元） [6] - 调整主要针对授权首付款收入确认金额，因2024年底及2025年对外授权收入首付款5.1亿美元（约人民币35.7亿元）将分批次确认，截至9M25已确认金额仅为15.4亿元 [5][6]

核心观点 - 海通国际认为石药集团主营业务收入与利润已触底，2026年有望重回上升周期，2027年起肿瘤和代谢创新药放量将推动成药收入加速增长 [1] - 公司当前潜在临床里程碑收入达58亿美元（约合406亿元人民币），预计在未来3-5年内陆续增厚利润，首付款和里程碑收入将带来可持续的经常性收益 [1] - 基于现金流折现模型，将目标价定为13.07港元，并维持“优于大市”评级 [1] 研发平台与对外合作 - 近两年公司完成7笔对外合作交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超300亿美元 [1] - 与阿斯利康三度达成合作，彰显其研发平台的全球影响力与价值 [1] - 研发平台涵盖细胞治疗、ADC、siRNA、mRNA等技术，产品管线有望落地对外授权 [1] 小核酸平台 - 小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，覆盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，在国内进度靠前 [2] - 已申请脂质体递送专利，以及针对神经系统疾病和眼部疾病的SOD1-siRNA与双靶点Ang2/VEGF-A-siRNA专利，可能掌握神经与眼部递送及双靶点技术 [2] - 以其管线和专利厚度判断，公司小核酸平台处于国内药企第一梯队，存在潜在对外授权机会 [2] 双抗与ADC管线潜力 - SYS6010（EGFR-ADC）在海外内外已积累上千人临床数据，在有效性和安全性上具备同类最佳潜力 [3] - 2026年1月已在中国启动联用奥希替尼一线治疗非小细胞肺癌的三期临床，年内将推进全球三期临床及国内一线治疗EGFR野生型NSCLC的I/II期临床 [3] - 建议重点关注SYS6010在EGFR野生型NSCLC及肺癌前线治疗的数据读出，其后续出海潜力较大 [3] - 公司还布局了PD-1/IL-15融合蛋白及HER3、B7H3、DLL3等靶点的ADC管线，看好这些早期管线的潜在对外授权机会 [3] 细胞治疗技术进展 - 2026年1月29日，公司SYS6055注射液获国内临床批件，适应症为复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤，这是国内首款获批临床的in vivo CAR-T产品 [4] - 该产品通过慢病毒载体在体内直接生成靶向CD19的CAR-T细胞，与传统CAR-T相比，在成本、可及性和即时性方面具备潜在优势 [4] - 临床前研究显示其可在体内特异性生成CAR-T细胞，具有显著抑瘤效果与良好安全性 [4] - 礼来在2026年2月以总价24亿美元收购in vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，预示跨国药企已开始布局该赛道，建议加大关注石药in vivo CAR-T产品线 [4] 财务预测调整 - 调整公司FY25/FY26/FY27收入预测至267/289/306亿元人民币（原FY25/FY26预测为273/301亿元） [5] - 调整主要针对授权首付款收入确认金额，2024年底及2025年对外授权收入首付款5.1亿美元（约35.7亿元人民币）将分批次确认，截至9M25已确认金额为15.4亿元 [5][6] - 调整FY25/FY26/FY27归母净利润预测至44/46/53亿元人民币（原FY25/FY26预测为50/51亿元） [6]

宏观及策略研究核心观点 - 报告核心观点：海外经济环境呈现分化，美国经济强韧而欧洲面临不确定性，国内经济供给强于需求、外需强于内需的格局深化，政策环境稳中偏松，财政与货币政策协同发力以激发内需[2][3] 海外经济及政策环境 - 美国经济在特朗普减税政策及科技企业资本开支推动下延续2025年底的强韧态势，美联储维持政策利率不变，市场普遍预计再次降息时间节点在年中前后[2] - 欧洲经济处于弱复苏但前瞻指标走软，格陵兰岛问题成为最大不确定性，欧央行维持政策利率不变[2] 国内经济 - 2025年第四季度实际GDP同比增速因高基数放缓，但全年经济增长达标，呈现前高后低、供给强于需求、外需强于内需的格局[3] - 2026年1-2月出口有望在国内税收政策调整和半导体产业链景气叠加下保持强势，内需消费面临高基数及内生动力偏弱压力，投资端有望在制造业和基建发力下回升，房地产投资企稳仍需政策支撑[3] - 价格方面已初步形成回升趋势，后续CPI需关注政策向服务消费倾斜后的表现，PPI则看国内供需改善和国外财政扩张影响的持续性[3] 国内政策环境 - 中国人民银行宣布一揽子结构性货币政策，并明确在人民币汇率稳定和银行净息差企稳条件下年内有进一步降准降息空间，货币政策稳中偏松[3] - 财政政策配合推出财政贴息、融资担保、风险分担等一揽子政策，凸显2026年财政政策靠前发力趋向，有望改善企业端融资意愿和信贷需求[4] 固定收益研究核心观点 - 报告核心观点：债市在资金面呵护下延续偏强震荡格局，利率债区间震荡不变，季度维度上通胀和货币政策分别是震荡上沿和下沿的锚定因素[6][7] 资金价格 - 统计期内（2026年1月23日至1月29日）央行公开市场净投放超9000亿元，其中MLF操作规模达9000亿元，超量7000亿元续作，3M和6M买断式逆回购合计净投放3000亿元[6] - 资金价格分化，DR001回落至1.4%以下，DR007上行至1.59%，3M同业存单利率基本持平[6] 一级市场 - 统计期内一级市场共发行利率债87只，实际发行总额7441亿元，专项债发行规模继续增加[6] - 年初以来地方债发行期限普遍拉长，这一特征可能贯穿2026年全年[6] 二级市场 - 统计期内债市延续偏强震荡趋势，5Y附近国债收益率下行幅度最大，1Y国债表现相对偏弱，30Y国债收益率迎来修复[6] 市场展望 - 基本面上关注1月PMI和通胀数据，若1月PMI环比数据再度改善，利率震荡区间上沿需进一步上调[7] - 资金面上央行已释放万亿元资金，预计2月买断式逆回购延续超量续作，春节前降准概率下降，2月初资金价格或继续小幅上行[7] - 利率债区间震荡格局不变，周度维度上春节前预计窄幅波动，期限选择上重点关注3Y附近品种和30Y-10Y国债利差收窄机会[7] 行业研究核心观点 - 报告核心观点：中国创新药研发实力雄厚，大额BD合作涌现，建议把握创新药产业链及AI+医疗等细分赛道投资机遇，维持行业“中性”评级[8][9] 行业要闻与公司公告 - 《中华人民共和国药品管理法实施条例》发布[8] - 先声药业与勃林格殷格翰就SIM0709（TL1A/IL-23p19双特异性抗体）订立独家授权许可协议[8] - 石药集团与阿斯利康就创新长效多肽药物开发签订战略合作与授权协议，同时SYS6055注射液在中国获临床试验批准[8] - 恒瑞医药有药品上市许可申请获受理、获得药物临床试验批准通知书、药物纳入突破性治疗品种名单[8] 行情回顾 - 本周（2026/1/23-2026/1/29）SW医药生物指数下跌0.95%，子板块大部分下跌，仅生物制品上涨0.62%，医药商业上涨0.58%[9] - 2026年1月29日SW医药生物行业市盈率为51.60倍，相对沪深300的估值溢价率为259%[9] 投资策略 - 2026年JPM医疗健康大会上众多中国药企展示最新研究成果，近期大额BD涌现，体现我国创新药雄厚研发实力[9] - 建议把握创新药、CXO及生命科学上游等相关产业链投资机遇，同时关注小核酸等细分赛道[9] - 进入业绩预告披露期，建议关注业绩底部反转标的，同时关注AI+医疗、AI+制药等相关企业[9] - 维持行业“中性”评级，维持恒瑞医药“买入”评级、药明康德“增持”评级[9]

行业投资评级 - 报告维持医药生物行业“中性”评级 [12][60] 核心观点 - 2026年JPM医疗健康大会上众多中国药企展示最新研究成果，近期大额BD（业务发展）交易涌现，体现了中国创新药雄厚的研发实力 [12][60] - 建议把握创新药、CXO（医药外包）及生命科学上游等相关产业链的投资机遇，同时关注小核酸等细分赛道 [12][60] - 进入业绩预告披露期，建议关注业绩底部反转的标的 [12][60] - AI应用发展迅速，建议关注AI+医疗、AI+制药等相关企业 [12][60] 行业要闻 - 《中华人民共和国药品管理法实施条例》发布，自2026年5月15日起施行 [6][19] - 该条例旨在鼓励以临床价值为导向的药品创新，支持新药临床推广和使用 [20] - 条例优化了药品注册审评审批流程，设立突破性治疗药物程序等加快程序 [20] - 对符合条件的儿童用药、罕见病治疗药品给予市场独占期，对含有新型化学成分的药品进行数据保护 [20] - 完善药品网络销售管理制度，压实第三方平台责任，并明确禁止网络销售的药品范围 [21] 行业数据 - 维生素原料药价格（2026年1月29日）：维生素B1为237.5元/千克，维生素K3为65元/千克，维生素D3为130元/千克，维生素A为62元/千克，维生素E为53.5元/千克，维生素B6为109元/千克，维生素B2为75.5元/千克，泛酸钙为41.5元/千克，生物素为29元/千克，均环比持平 [22] - 中药市场价格指数（综合200）为2540.15，同比下降15% [26] - 亳州中药材价格指数为1308.08点，日涨跌幅为+0.02% [26] - 亳州药市连翘市场价为45元/千克，同比下降31% [26] - 亳州药市党参市场价为65元/千克，同比下降41% [26] - 亳州药市当归市场价为60元/千克，同比下降29% [26] 公司公告 - **先声药业**：与勃林格殷格翰就双特异性抗体SIM0709订立独家授权许可协议，有权收取4200万欧元首付款及最高达10.16亿欧元的里程碑付款 [8][36] - **石药集团**： - 与阿斯利康就创新长效多肽药物开发签订战略合作与授权协议，将获得12亿美元预付款，以及最高35亿美元的研发里程碑付款和最高138亿美元的销售里程碑付款 [8][37] - SYS6055注射液在中国获临床试验批准，为国内首款获批临床的体内CAR-T产品 [8][38] - **恒瑞医药**： - 注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片新适应症的上市许可申请获受理 [8][39] - HRS-7535片获准开展III期临床试验，SHR-1049注射液获准开展临床试验 [39] - HRS-5346片被纳入突破性治疗品种名单 [40] - **诺诚健华**：预计2025年实现营业总收入23.65亿元左右，同比增长134%左右；预计归母净利润为6.33亿元左右，首次实现扭亏为盈 [41] - **百奥赛图**：预计2025年实现营业收入13.69-13.89亿元，同比增长39.61%-41.65%；预计归母净利润1.62-1.82亿元，同比增长384.26%-443.88% [42] - **泰格医药**：预计2025年实现归母净利润8.3-12.3亿元，同比增长105%-204%；预计营业收入66.6-76.8亿元，同比增长1%-16% [43] - **乐普医疗**：预计2025年实现归母净利润8-12亿元，同比增长223.97%-385.95% [44] - **三生国健**：预计2025年实现营业收入42.00亿元左右，同比增长约251.76%；预计归母净利润29.00亿元左右，同比增长约311.35% [45] - **艾力斯**：预计2025年实现营业收入52.00亿元，同比增长46.15%；预计归母净利润21.50亿元，同比增长50.37% [46] - **复星医药**：控股子公司复宏汉霖的注射用HLX43联合疗法获临床试验批准 [47] - **众生药业**：控股子公司RAY1225注射液新增适应症获III期临床试验批准 [48] - **康哲药业**：创新药磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）中国上市许可申请获批，为中国首款且唯一用于该适应症的靶向药 [49] 行情回顾 - 本周（2026/1/23-2026/1/29）上证综指上涨0.86%，深证成指下跌0.19%，SW医药生物指数下跌0.95% [10][50] - 子板块大部分下跌，按涨跌幅排序为：生物制品（0.62%）> 医药商业（0.58%）> 中药 II（-0.51%）> 医疗器械（-1.27%）> 医疗服务（-1.39%）> 化学制药（-1.43%） [10][50] - 截至2026年1月29日，SW医药生物行业市盈率（TTM）为51.60倍，相对沪深300的估值溢价率为259% [10][52] - 个股涨幅前五位：广生堂（33.93%）、凯普生物（33.67%）、新诺威（21.79%）、*ST长药（19.48%）、华兰疫苗（19.24%） [58] - 个股跌幅前五位：维康药业（-20.72%）、必贝特（-16.45%）、*ST赛隆（-15.47%）、皓元医药（-14.99%）、益诺思（-12.48%） [58] 重点公司评级 - 维持恒瑞医药（600276）“买入”评级 [4][12][60] - 维持药明康德（603259）“增持”评级 [4][12][60]

公司研发进展 - 公司开发的SYS6055注射液已获中国国家药品监督管理局批准开展临床试验 [1] - 该产品为国内首款获批临床的体内CAR-T产品 [1] - 该产品通过慢病毒载体在体内直接生成靶向CD19的CAR-T细胞 可特异性识别和清除靶细胞 [1] 产品技术优势与潜力 - 与传统CAR-T产品相比 该产品在成本、可及性和即时性等方面具备潜在优势 [1] - 临床前研究显示 该产品可在体内特异性生成CAR-T细胞 具有显著的抑瘤效果与良好的安全性 [1] - 产品具有成本和时间优势 有望为B淋巴细胞肿瘤患者提供更好的治疗选择 [1] 适应症与市场前景 - 本次获批的临床适应症为复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤 [1] - 该产品亦具备用于治疗其他CD19阳性的B细胞恶性肿瘤和自身免疫病的潜力 [1] - 该产品具有较高的临床开发价值 [1]