报告行业投资评级 - 科技行业评级为增持（维持） [9] - 小米集团 - W 投资评级为买入，目标价 71.20 港币 [11][33] 报告的核心观点 - 自研芯片是小米发展里程碑，也是中国半导体设计行业重要事件，从芯片对业务、财务指标及市场格局影响三个角度分析 [1] - 自研芯片是品牌厂商构建生态重要一步，苹果基于自研芯片等构建的生态是护城河，小米与苹果手机出货量差距不大但市值低 [2][12] - 自研芯片有望帮助品牌扩大高端手机市场份额，可提供差异化服务和更好性能、提高供应链影响力、提升品牌认知度 [3] - 芯片业务会提高研发费用，毛利率或先抑后扬，初期或拉低毛利率，出货超 1000 万颗后有望提升手机业务毛利率 [4] - 小米芯片自研若规模扩大，或对第三方手机芯片市场造成一定影响，小米是全球大的手机芯片采购方且 IoT 设备连接数多 [5] - 小米坚持民用自用策略或最小化行业政策风险，定位全球化科技公司，代工流片合法合规 [6][28] - 小米下一颗芯片可能是 5G 基带/智能座舱芯片，玄戒 O1/T1 是起点，T1 为 5G 基带芯片开发奠基，智能座舱芯片功能与手机应用处理器类似 [7][30] 根据相关目录分别进行总结 芯片自研对品牌厂商生态的影响 - 苹果基于自研芯片、操作系统和算法构建的生态是品牌厂商重要护城河，小米与苹果手机出货量差距不大但市值仅为苹果不到 6%，自研芯片是构建独立生态重要一步 [2][12] 自研芯片对高端手机市场份额的影响 - 小米以极致性价比著称致产品价格带偏低，2024 年国内 4000 元以上高端手机市场份额仅 6%，低于苹果/华为，自研芯片可提供差异化服务和性能、提高供应链影响力、提升品牌认知度，有望提升高端手机等份额 [3] - 复盘品牌厂商芯片自研历史，苹果、特斯拉自研芯片摆脱对其他厂商依赖、强化产品差异化能力、降低 CPU 采购成本，苹果 2024 年智能手机毛利率 40.7% [13] - 通过芯片和系统深度融合，品牌能提供独特体验，形成独有优势，预计小米高端市场份额将提升 [14] - 小米 2024 年手机毛利率 12.7%低于苹果，自研有望减少外购成本、提高毛利率，增强在供应链话语权、降低风险、获得成本控制主动权 [18] 芯片业务对财务指标的影响 - 小米研发费用从 2018 年的 58 亿人民币升至 2024 年的 240 亿人民币，研发占收比从 3%升至 7%，2021 年重启大芯片研发，四年投入 135 亿人民币，至少投资十年和 500 亿元 [4] - 芯片设计固定成本高，初期影响品牌利润率，苹果 M3 系列芯片流片成本近 10 亿美元，小米自研芯片研发投入大，初期出货量小 [19] - 玄戒 O1 类似规模 3nm 芯片每代研发投资约 10 亿美元，若只销售 100 万台，芯片研发成本平均每台超 1000 美元，量产 1000 万颗时自研与外购费用接近，小米 2024 年 4000 元以上机型出货量近 1000 万台，高端机芯片全部自研可摊薄研发投资 [21] 小米芯片自研对市场格局的影响 - 全球手机芯片市场主要玩家有高通（4Q24 份额 21%）、联发科（4Q24 份额 34%）、苹果（23%，自用）、海思（4%，自用），小米是全球大的手机芯片采购方（2024 年 1.7 亿台，份额 14%），芯片自研规模扩大或影响第三方手机芯片市场 [5] - 2024 年第四季度联发科、苹果、高通、展锐、海思分别占全球智能手机 AP/SoC 芯片市场 34%、23%、21%、14%、4%份额，小米成为全球第四家具备 3nm 芯片设计能力企业，打破原有格局，提升议价能力，有望提升毛利率 [26] 小米芯片业务策略及风险 - 小米定位全球化科技公司，代工流片合法合规，坚持消费级民用定位，不做芯片公司，采用 ARM 公版架构和台积电代工策略相对安全 [6][28] 小米未来芯片发展方向 - 玄戒 O1 只是起点，小米未来可能发力 5G 基带芯片、智能座舱芯片，T1 为 5G 基带芯片开发奠定技术基础，智能座舱芯片功能与手机应用处理器类似 [7][30]

核心观点 报告围绕宏观经济、金融市场、行业动态和重点公司等方面展开分析，指出美国关税政策、财政法案等对全球金融市场产生影响，建议关注市场波动中的确定性板块和港股配置价值，同时看好部分行业和公司的发展前景[2][4][5]。 宏观经济 - 特朗普建议自6月1日起对欧盟征收高达50%的关税，但因美国国内政治和金融市场“脆弱性”，该“威胁”实际兑现概率较低[2] - 上周LPR和大型商业银行存款挂牌利率同步下调，出口景气度回升，人民币对美元汇率略升值，工业生产、二手房成交维持韧性，但建筑活动仍偏弱[2] - 关税缓和提振美国5月PMI，价格分项回升，企业库存增加；众议院通过“美丽大法案”，财政扩张力度略超预期；特朗普关税“威胁”致全球超长端收益率上行，美股、美元下跌，黄金走强[3] - 美国众议院通过的“美丽大法案”后续有待参议院审议，最终完成立法可能在6 - 7月，该法案或加大美债收益率上行压力[16] 金融市场 策略 - 市场进入日历效应指引缺失期，“上有顶、下有底”或为短期基准运行状态，海外关税反复、国内资金面扰动下市场波动或回升，建议把握波动中的确定性，布局大金融、消费和泛科技板块[4] - 港股市场热度较高，流动性充裕可承接大型IPO融资，港元需求强劲对冲海外利率压力，港股与美股相关性减弱，建议战略性重视港股配置价值，关注科技 + 消费主线及人民币升值受益板块[5] 金工 - 本轮美债期限倒挂结束，短、长端利率同步上行，美国债务风险未消，利率仍有上行空间，单边做多美债风险高，建议采用期限套利策略；美债期限倒挂与失业率走势相关，利差回升或使失业率走高，带来美股回调[6] - 近年来险资持有权益类ETF总规模快速增加，主要投向宽基ETF、策略/主题ETF、行业ETF和港股ETF，不同类型ETF险资持仓有差异[7] - 本月以来估值、反转因子表现强势，成长和盈利因子在部分股票池表现良好，小市值、波动率与换手率因子在部分股票池有回撤；预期估值因子表现较好，超预期因子和预期净利润因子在部分股票池有不同表现[8] - 截至2025年5月23日，全频段融合因子今年以来TOP层相对全A等权基准超额收益为14.07%，AI中证1000增强组合本周超额收益为1.93%，今年以来超额收益为8.24%[9] - 构建基于趋势和拐点的市值因子择时模型，融合趋势和拐点模型后，市值因子择时收益大幅提升，最大回撤和最长新高天数显著下降，文末还讨论了风格择时模型应对过拟合问题[17] 固定收益 - 基本面因素难打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求，建议关注非银配置、PMI数据、债券供给等，继续推荐3、5年信用债和二永债，长期、超长期限利率债交易重于配置[11] - 股指短暂回调是对市场结构和风格的阶段性修正，股市“下有底”逻辑未变，中期转机多于压力，建议关注中等市值风格和科技、新消费、创新药等板块；转债整体中性偏谨慎，提防银行转债提前赎回流动性压力[12] - 特朗普政策重点转向对内减税，美股收复年内跌幅后因预算和解法案引发市场动荡，美债大幅回调，对美股、美元情绪及日债产生影响[13] 行业动态 能源/有色金属 - 2025年5月23日，特朗普签发三份围绕美国核能复兴的总统令，推动美国新建核电审批简化和建设加速，看好天然铀行业中长期供需紧张、天然铀价中枢向上，看好中广核矿业、卡梅科[14] 科技 - 2025年谷歌I/O大会显示，AI搜索触发场景更浅层，Gemini应用及模型覆盖率向好，生态整合力加强，商业化路径加快，建议关注AI生态免费模式获客能力[15] 房地产 - 全球去美元化背景下，香港楼市处于企稳复苏关键期，虽有库存去化压力，但在多重积极因素推动下，香港房地产市场将改善，关注住宅市场成交量价企稳回升和商业资产修复，看好香港本地开发商和商业运营企业估值修复[18] 保险 - 2024年以来保险业迎来新一轮举牌潮，推动力从缓解偿付能力压力过渡到看重高股息；2015 - 2023年举牌股股价表现有差异，险资举牌过往整体表现或一般；利率下行周期，险资投资注重资产负债久期匹配和红利股投资[19] 银行 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，催化中国资产重估，看好港股收益表现；港银市值占比高、基本面韧性强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐稳健大行、质优区域行H股和重视股东回报的香港银行[20] 重点公司 赤子城科技 - 维持“买入”评级，给予25年17X PE，对应目标价12.24港币；社交业务打造多款优质产品，创新业务中旗舰游戏业务取得突破，社交电商快速成长[21] 地平线机器人 - W - 首次覆盖给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币；公司是领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能增长和子公司卡位机器人芯片[22] 亚朵 - 维持“买入”评级；1Q25收入19.06亿元/yoy + 29.8%，净利润2.44亿元/yoy - 5.5%，经调整净利润3.45亿元/yoy + 32.3%；酒店业务稳中提质，零售业务增长动能强劲[23] 名创优品 - 维持“买入”评级；2025Q1营收同增18.9%至44.3亿元，经调整净利同降4.8%至5.9亿元；国内策略向精细化运营转变，海外加强多样化供应链建设及本地化运营[24] H&H国际控股 - 继续推荐“买入”；成人营养业务收入稳健，麦角硫因产品有爆发性，婴幼儿营养业务困境反转，宠物营养业务有望收入增速修复和利润率提升[25] 立高食品 - 建议关注，维持“买入”；25年山姆新品放量和稀奶油业务成长性延续构筑收入增长确定性，通过组织架构调整等有望对冲成本压力，实现全年利润率同比提振[26] 同程旅行 - 维持“买入”评级；1Q25收入44亿元，yoy + 13.2%，调整后净利润7.9亿元，超预期8%；持续深挖用户价值，推进补贴优化和运营效率提升，收购万达酒店管理公司强化产业链协同[27] 小米集团 - W - 维持“买入”评级，目标价71.2港币；5月22日发布会发布多款产品，自研芯片是新起点，坚持自用和消费级民用，采用自研 + 第三方并存和并行策略，看好自研芯片驱动软硬件协同和旗舰手机份额提升[28] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 地平线机器人 - W | 9660 | 9.28 | 买入(首次) | -0.17 | -0.08 | 0.04 | 2025 - 05 - 25 | | 微博 | WB | 15.04 | 增持→买入 | 1.88 | 1.95 | 2.05 | 2025 - 05 - 23 | | 黑芝麻智能 | 2533 | 24.04 | 买入(首次) | -1.45 | -0.76 | 0.01 | 2025 - 05 - 22 | | 南极电商 | 002127 | 6.00 | 买入(首次) | 0.13 | 0.23 | 0.32 | 2025 - 05 - 20 | | 远大医药 | 512 | 10.15 | 买入(首次) | 0.60 | 0.66 | 0.76 | 2025 - 05 - 19 | [29]

报告公司投资评级 - 给予小米集团（01810.HK）买进评级，目标价为 65 元港币 [6][8] 报告的核心观点 - 公司发布多款新产品，芯片测试性能超预期，过去几年在芯片领域的研发投入进入收获期，为长期发展奠定基础；“人车家”生态战略成效显现，汽车成未来重要成长动能；创始人对消费者影响力提升，利于新产品放量 [6] - 因家电业务表现超预期，上调全年盈利预测 18%，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 393 亿元、482 亿元和 603 亿元，同比增长 66%、23%和 25%，EPS 分别为 1.57 元、1.92 元和 2.4 元，目标股价对应 PE 分别为 32 倍、26 倍和 21 倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为电子，2025 年 5 月 22 日 H 股价 53.20 元，恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 58.2/15.82 元，总发行股数 25,947.38 百万，H 股数 21,431.10 百万，H 股市值 5,127.34 亿元，主要股东为 ARK Trust (Hong Kong) Limited（持股 24.86%），每股净值 7.52 元，股价/账面净值 7.07 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 174%、9.9%、19.8%，2024 年 8 月 22 日评等为买进 [2] 财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----| |纯利（Net profit，RMB 百万元）|17,475|23,658|39,320|48,253|60,277| |同比增减（％）|606%|35%|66%|23%|25%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|0.70|0.94|1.57|1.92|2.40| |同比增减（％）|600%|35%|66%|23%|25%| |H 股市盈率（P/E，X）|70.5|52.3|31.5|25.7|20.5| |股利（DPS，HKD 元）|0|0|0|0|0| |股息率（Yield，％）|0|0|0|0|0|[7] 新产品情况 - 公司发布 Yu7 新车、玄戒 O1、T1 芯片、小米 15S Pro 等新产品 [6][8] - 玄戒 O1 芯片为十核 SOC，多项参数优于竞品，跑分多核性能跑赢苹果 A18 Pro，整体接近国际大厂水准；T1 芯片搭载自研 4G 基带 [8] - 新车 Yu7 标准版续航 835km，零百加速 5.88s，全系标配英伟达 Thor + 激光雷达，预计冲击 SUV 市场 [8] 业绩情况 - 2024 年公司营收 3659 亿元，同比增长 35%，净利润 237 亿元，同比增 35%，经调整净利润 272 亿元，同比增长 41.3%；4Q24 营收 1090 亿元，同比增长 49%，经调整净利润 90 亿元，同比增 69.4% [8] - 1Q25 家电业务表现靓丽，空调销量同比增长 103%，冰箱增长 145%，洗衣机增长 184%，净水器增长 78% [8]

报告公司投资评级 - 给予小米集团（01810.HK）买进评级，目标价为65元港币 [6][8] 报告的核心观点 - 公司发布多个新产品，手机SOC玄戒O1芯片测试性能超预期，T1芯片搭载自研4G基带，表明芯片领域研发投入进入收获期，为长期发展奠定基础；“人车家”生态战略成效显现，汽车成未来重要成长动能，创始人对消费者影响力提升利于新产品放量 [6] - 因家电业务表现超预期，上调全年盈利预测18%，预计2025 - 2027年净利润分别为393亿元、482亿元和603亿元，同比增长66%、23%和25%，EPS分别为1.57元、1.92元和2.4元，目标股价对应PE分别为32倍、26倍和21倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为电子，2025年5月22日H股价53.20，恒生指数23,544.3，股价12个月高/低为58.2/15.82 [2] - 总发行股数25,947.38百万，H股数21,431.10百万，H股市值5,127.34亿元，主要股东为ARK Trust (Hong Kong) Limited，持股24.86% [2] - 每股净值7.52元，股价/账面净值7.07，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为174%、9.9%、19.8%，2024年8月22日评等为买进 [2] 财务数据 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|17,475|606|0.70|600|70.5|0|0| |2024|23,658|35|0.94|35|52.3|0|0| |2025F|39,320|66|1.57|66|31.5|0|0| |2026F|48,253|23|1.92|23|25.7|0|0| |2027F|60,277|25|2.40|25|20.5|0|0| [7] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|270,970|365,906|495,673|615,505|726,351| |销售成本（百万元）|213,494|289,346|385,670|476,416|559,543| |毛利（百万元）|57,476|76,560|110,003|139,090|166,808| |其他收入（百万元）|740|1,667|1,300|1,500|1,700| |销售及分销费用（百万元）|19,227|25,390|32,233|39,906|44,092| |行政开支（百万元）|5,127|5,601|8,095|9,130|10,165| |重估盈余（百万元）|3,501|1,051|7,475|7,250|7,025| |研发费用（百万元）|19,098|24,050|32,070|41,239|48,665| |其他支出（百万元）|0|-277|0|0|0| |经营溢利（百万元）|20,009|24,503|47,180|58,564|73,811| |除税后溢利（百万元）|17,474|23,578|39,370|48,403|60,527| |少数股东损益（百万元）|-1|23,578|50|150|250| |股东应占溢利（百万元）|17,475|-80|39,320|48,253|60,277| [12] 合并资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产合计（百万元）|125,195|177,447|190,418|207,958|217,796| |存货（百万元）|44,423|62,510|70,211|77,372|85,181| |流动资产合计（百万元）|199,053|225,709|251,237|263,601|287,143| |总资产（百万元）|324,247|403,155|441,655|471,558|504,939| |总负债（百万元）|159,986|213,950|221,101|210,077|195,689| |少数股东权益（百万元）|266|467|517|667|917| |归属于母公司股东权益合计（百万元）|163,995|188,738|220,504|261,331|309,000| |股东权益合计（百万元）|164,262|189,205|220,554|261,481|309,250| |总权益及总负债（百万元）|324,247|403,155|441,655|471,558|504,939| [12] 合并现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|41,301|39,296|45,533|50,871|51,203| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-35,169|-35,386|-39,271|-44,738|-45,206| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-505|-3,999|-1,500|-2,000|-2,000| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|5,626|-90|4,762|4,133|3,997| [12] 业务亮点 - 多款新品亮相，玄戒O1芯片为十核SOC，多核性能跑赢苹果A18 Pro，整体接近国际大厂水准；T1芯片搭载自研4G基带；新车Yu7标准版续航835km，零百加速5.88s，全系标配英伟达Thor + 激光雷达 [8] - 4Q24业绩创历史新高，营收1090亿元，同比增长49%，经调整净利润90亿元，同比增69.4%；1Q25家电业务表现超预期，空调销量同比增长103%，冰箱增长145%，洗衣机增长184%，净水器增长78% [8]