公司战略与周期定位 - 公司于2026年初以四款新车（2026款P7+、G7、G6、G9）同台发布的方式，主动进行叙事切换，旨在将外界对其的认知从“纯电+智驾”标签，升级为产品双能源、技术新范式、市场全球化三条线并进的结构 [2] - 公司将2026年定义为“物理AI非常重要的三年”中的第一年，是新周期的开端，需将过去积累兑现为可感知的产品力与交付力 [2] - “四车齐上”旨在抢回市场节奏，按计划出牌，同时补齐主力价位段的纯电与增程产品供给，并推进P7+的全球车战略，以解决纯电市场存量缠斗下单一动力路线覆盖不足的问题，并抢占增程供给侧爆发前的先机 [3] - 公司提出“涌现”概念，指2026年是产品和技术走向全球、全面涌现的一年，但最终需落实到双能源是否扩大市场边界、多车型交付与质量控制、以及全球化的实质销量结构变化上 [3] - 公司不回避挑战，目标是用双能源拓宽销量底盘，用全球车抬高增长天花板，用物理AI推进智能化范式变化 [6] 产品策略：双能源路线与增程市场 - 公司押注“一车双能”，并非单纯追风口，而是为补足短板，将可触达市场做大，做出增长的确定性 [7] - 2026年增程市场将迎来“供给侧爆发”，至少十余家主流车企计划密集推出增程车型，覆盖多个级别与价格带 [7] - 2024年增程销量达116.7万辆，同比大增；2025年上半年增程零售53.8万辆，占市场接近一成，市场进入卷体验、效率、成本的阶段 [7] - 公司的增程打法并非传统“混动化”，而是将增程作为纯电体验的延长线，核心是立住“纯电平台能力”，再用增程解决续航半径问题 [9] - 具体产品参数：P7+增程版CLTC纯电续航430km，综合续航1550km；G7超级增程配备55.8kWh电池与60L油箱，CLTC纯电续航430km，综合续航1704km，并强调800V与5C能力 [9] - 公司愿意为“更像纯电”的体验付出更高系统复杂度与成本，旨在让增程承担多数日常场景纯电化、少数长途补能的角色 [9] - X9超级增程在2025年12月取得不错销量，证明了在充电条件不均的市场中，用户需求真实存在，但拒绝的是体验不够像纯电车的增程产品 [10] - 公司目标是用增程打开更广市场面，同时用纯电体系抬高增程体验门槛，为增长提供稳定底盘 [10] - 2026年增程市场将更拥挤，但残酷性在于同质化淘汰，公司选择将增程作为“以电为核心”的长期架构延伸，以形成差异化，这需要更强的体系化能力 [10] 体系能力建设与经营表现 - 2025年对公司而言是体系修复期，公司通过重构体系能力实现逆转 [11] - 公司在资源与组织层面进行收敛与再校准，使产品推进、研发投入与决策节奏重回可控与连续 [11] - 2025年全年交付达到42.9万辆，同比增长126%，并在11月完成第100万台整车下线，从50万到100万仅用14个月 [11] - 公司将“规模”建立在经营纪律之上，核心目标不是做高批售数据，而是维持低库存甚至接近无库存的运行状态，确保生产、交付与终端需求同频 [13] - 通过压缩库存、提升周转效率，公司确保规模扩张在体系可承载范围内，牺牲部分短期速度以降低经营波动冲击 [13] - 体系能力构建带来了“可预期性”，产品规划更清晰，技术路线更稳定，增长不再完全依赖单一车型，为2026年的进攻打下基础 [14] - 公司完成了从被动应对行业波动到有能力管理波动的底层状态切换，为“新三年周期”打下结实底盘 [14] 技术驱动：物理AI与全球化 - 公司判断智能化正从功能阶段迈入物理AI阶段，而2026-2028年是物理AI非常关键的三年 [14] - 2025年科技日上，公司发布了下一代辅助驾驶系统、以世界模型为核心的决策架构演进，以及统一多车型的端到端训练与部署方案 [15] - 物理AI正从“可被讨论”进入“可被验证”阶段，公司的智能化进入以工程验证和持续迭代为核心的阶段 [15] - 全球化方面，截至2025年底，公司已进入60多个国家和地区，海外销量同比接近翻倍，但当前阶段更被视为“打基础” [17] - 公司全球化认知升级：销量只是结果，本地化研发、制造和交付能力才是前提 [18] - 公司长期目标是海外市场在销量、合作和赋能上逐步接近与中国市场1:1的结构 [18] - 真正的难点在于技术与全球化的叠加，物理AI需适应不同国家的交通规则与基础设施，全球化需让智能能力在海外“可用、敢用、常用” [19] - 2026年，公司同时启动两项高难度任务：推动智能化向AI范式跃迁，以及让全球化从扩张进入深耕 [19] 2026年的验收标准与挑战 - 2026年是一场需被市场核验的阶段性考试，机会与风险并存 [20] - 机会在于“一车双能”覆盖更广人群与场景，产品矩阵从单点依赖走向多车并行，但同时也抬高了组织复杂度 [20] - 风险包括：增程供给侧扩张会抬高用户对体验稳定性的要求；多车型、多动力路线并行会放大交付、质量与成本管理的短板；全球化深水区考验法规、服务与信任的长期建设 [20] - 2026年重要的不是“有没有爆款”，而是有一套清晰的验收标准 [21] - 行业视角的验收标准至少包括三点：第一，双能源是否真正扩大整体销量盘子，而非内部蚕食；第二，多车并行下，交付节奏、质量稳定性和用户口碑能否保持一致；第三，海外市场是否开始形成可复制的样板，而非零散扩张 [22]

公司战略定位与愿景 - 2026年被定义为公司产品和科技走向全球、全面“涌现”的第一年，标志着公司正式进入物理AI发展的关键阶段 [1] - 公司正从传统汽车制造商向AI科技公司转型，2026、2027、2028年被定位为物理AI非常重要的三年 [2] - 公司展现出强大的技术实力和全球化视野，在新能源汽车、自动驾驶、Robotaxi、机器人、飞行汽车等前沿科技领域全面布局 [1] 经营业绩与市场表现 - 2025年全球累计交付量达42.94万辆，同比增长126%，创下历史新高 [2] - “一车双能”战略下的X9超级增程车型推出后大获成功，仍有大量订单未交付 [6] 自动驾驶技术进展 - 即将推出的VLA（Vision Language Action）技术被寄予厚望，预计在2026年完成最终量产发布和升级后，将带来真正全新一代的全自动驾驶 [2] - 公司正用同一套VLA技术平台，分别开发代表L4软件能力的Ultra版本以及体现软硬件一体组合能力的Robotaxi版本 [2] - 公司对VLA进入欧洲市场充满信心，VLA 2.0预计在2026年进入欧洲，目前已开始路测并与当地政府沟通法规 [4] 机器人及飞行汽车业务 - 量产版机器人正在调试，很快可以看到第一台，该机器人基于AI大模型驱动，目标是车规级、拟人化，并能通过语言交互学习 [3] - 公司正在同步推进Robotaxi、机器人和飞行汽车项目，构建涵盖陆地、空中和智能服务的全方位科技生态系统 [3] 产品与技术创新 - 2026款小鹏G7搭载全球领先的超级增程技术，纯电续航达430公里，综合续航达1704公里 [5] - 超级增程技术是在纯电技术基础上增加增程器辅助发电，体验上仍是一款纯电动车，旨在服务充电不便区域和续航敏感型用户 [5][6] - 公司相信增程技术在中国乃至全球都有巨大的市场想象力 [6] 全球化与本地化战略 - 截至2025年，公司已进入60个国家和地区，2026年将进一步拓展市场版图 [4] - 公司将更加深耕本地研发和本地制造，把更多全球化车型带到左舵和右舵市场 [4] - 公司正在加速全球化渠道和供应链布局，在中国以外已有三个工厂，2026年还会增加 [6] - 在国内市场，渠道正从原来的一二三线城市向西北、北部地区扩展 [6] 战略合作 - 与大众汽车合作进展顺利，下一季度首款合作车型将在中国量产，并将搭载小鹏的自动驾驶和芯片技术 [4]

投资评级 - 报告对小鹏汽车-W(9868 HK)的评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 公司三季度亏损同环比大幅收窄，归母净利润为-3.8亿元，同比收窄78.9%，环比收窄20.3% [3] - 公司通过超级增程车型开辟新增长空间，并依托AI能力与量产能力迈入具身智能等更广阔空间，有望衍生新商业模式 [7] - 结合公司业绩及产品规划，报告调整其2025-2027年归母净利润预测至-14亿/+20亿/+45亿元 [7] 主要财务数据与业绩表现 - 2025年三季度营业收入达203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [3] - 三季度整车交付量11.6万台，同比增长149.3%，环比增长12.4%；汽车业务营收180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [6] - 三季度单车ASP为15.6万元，环比下降0.8万元；汽车业务毛利率13.1%，环比下降1.2个百分点 [6] - 三季度整体毛利率20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点，主要得益于服务及其他收入盈利释放，该业务营收23.3亿元，毛利率高达74.6% [6] - 公司给出四季度交付指引12.5-13.2万台，对应营收指引215-230亿元；10月交付量已达42013台 [6] 业务进展与战略布局 - 公司与大众汽车合作范围扩大，大众成为小鹏第二代VLA首发战略合作伙伴，小鹏图灵AI芯片获大众定点，研发服务收入具上升潜力 [6] - 公司发布鲲鹏超级增程系统，首款增程车型X9将于近期上市；2026年计划推出7款具备超级增程配置的新车 [6] - 公司发布第二代VLA大模型，计划于2026年一季度随Ultra车型全量推送；计划2026年推出三款Robotaxi车型并在广州等地试运营 [7] - 小鹏人形机器人计划于2026年底量产，优先进入商业场景 [7] 财务预测 - 预测公司营业收入将持续高速增长，2025E/2026E/2027E分别为769.27亿元/1174.68亿元/1448.35亿元，同比增速分别为88.2%/52.7%/23.3% [5] - 预测公司将于2026年实现扭亏为盈，归母净利润达20.08亿元，2027年进一步增长至45.08亿元 [5][9] - 预测公司毛利率将持续改善，2025E/2026E/2027E分别为18.2%/19.4%/20.5%；净利率亦将转正并提升，2026E/2027E分别为1.7%/3.1% [5][10] - 预测ROE将显著改善，2026E/2027E分别为6.3%/12.4% [5][10]

文章核心观点 - 小鹏汽车通过科技日活动发布新一代人形机器人IRON引发广泛关注但机器人业务仍处于早期阶段存在较大不确定性[2][4][6][7][17] - 公司战略重心从AI汽车公司升级为具身智能公司但机器人低空飞行等新业务与主营业务的协同及商业化路径尚不清晰[43][42][24][25] - 智驾技术推出第二代VLA模型通过端到端架构提升性能并计划2026年推出Robotaxi但实际效果需待实测验证[29][30][34] IRON机器人技术细节 - 硬件层面采用复杂机械结构肩部腰部胯部自由度相比4月工程版提升一个数量级通过增加机械结构优化电机布局[10][13][14] - 软件层面嵌入生成式大模型实现端到端动作生成搭载3颗图灵芯片算力达2250TOPS可根据意图自主生成运动而非预设指令[14][15] - 步态展示柔和肩颈舒展自然胯部摆动流畅转身能力因硬件升级与算法结合引发真人套壳质疑公司通过剪开皮肤肌肉自证[6][10][14] 机器人商业化路径 - 应用场景从工厂打螺丝门店服务调整为导览导购导巡等低复杂度场景因灵巧手采用谐波电机方案寿命与维护问题未解决[18][20][22] - 量产时间定于2026年底但具体规模用途落地存在疑问业务方向频繁调整反映资源分配与长期路径的不确定性[17][23][24] - 公司明确否定工厂与家庭场景的近期可行性强调通过试点场景收集数据驱动能力提升但优先级低于主营业务[18][23] 低空经济业务进展 - 宣布陆地航母进入量产前夜并发布新机型A868采用全倾转构型目标航程500km最高航速360公里/小时[25][26] - 计划在敦煌推出低空自驾旅游线但参考亿航等企业类似项目多未能持续商业化运行低空业务商业化前景不明[25] - A868机型仍为展示模型需3-5年完成认证适航流程当前阶段难以对业绩产生实质贡献[27] 智驾技术升级 - 第二代VLA模型采用端到端架构减少文本中介依赖提升数据利用效率实现隐式推理支持本地化低延时高帧率处理[30][31] - 技术突破源于算力提升后重构底层模型放弃第一代并行路线成果通过持续投入涌现但细节未公开避免行业竞争[31][33][34] - 模型将向全球伙伴非免费开源大众汽车成为首发客户并基于能力提升将Robotaxi计划提前至2026年推三款车型[34] 公司战略与挑战 - 何小鹏个人执念驱动机器人低空等创新业务董事会最初不支持但公司定位升级为具身智能公司强调AI改变物理世界[36][37][43] - 新业务需解决与汽车主业的协同问题避免技术宣传过度而落地不足影响品牌势能形成完整商业化闭环[42][43] - 创新方向与特斯拉相似但需平衡投入与产出确保不辜负消费者期待通过实际产品能力证明竞争力[42]

产品规划 - 公司计划于下个月发布X9超级增程版车型 [1] - 2025年为公司产品大年 已确定将推出G7增程版（纯电续航430公里）、代号G01的全尺寸SUV增程版以及Mona03的SUV版本 [1] - 公司计划在2025年量产并试点运营L3或L4级Robotaxi 小鹏汇天产品将于2024年下半年交付 人形机器人亦计划量产 [1] - 公司战略转向增程技术 未来每个新推出车型均将配备增程版本 形成纯电与增程双线发展模式以提升销量 [1] 智能驾驶 - 2025年智能驾驶领域预计出现明显分水岭 车企间技术差距将拉大 [1] - 公司凭借图灵芯片和VLA大模型技术 有望率先实现L3级别智能驾驶 抢占政策红利 [1] 品牌与设计 - 新P7车型的设计美学旨在吸引年轻用户群体 若成功将有助于建立品牌“科技+颜值”标签 [2] - 公司目标在10-25万元价格区间确立为年轻人首款车型的定位 以形成稳定用户基本盘和持续流量 [2] 销量展望 - 公司销量预计自2024年9月起逐步提升 第四季度月销量有望维持在4万辆规模 [2] - 随着2025年增程产品和新车型发布 以及P7带来的品牌宣传效应 月销量目标为提升至5-6万辆 [2] 行业动态 - 主机厂电芯采购策略需兼顾性能与成本 [7] - 比亚迪出海业务重点发力东南亚市场 [7] - 宁德时代在储能市场的增长速度高于动力电池市场 [7]