**全球股票策略展望（2026年）关键要点总结** 涉及的行业或公司 * 行业：全球股票市场，重点关注发达市场（美国、欧元区、英国、日本）和新兴市场（中国、亚洲除日本、韩国、台湾、CEEMEA、拉丁美洲）[2][6] * 公司：报告广泛提及上市公司，特别是构成“AI 30”成分股的公司，包括科技巨头（如苹果、微软、英伟达、亚马逊、Meta、谷歌、博通等）以及各区域和行业的关键企业 [6][23][26][91] 核心观点和论据 **1 整体展望：看好全球股市，预计两位数收益** * 对全球股市持积极看法，预计发达市场和新兴市场都将实现两位数涨幅，主要支撑因素包括强劲的盈利增长、利率下降和政策逆风减弱 [2] * 美国将继续成为全球增长引擎，受弹性经济和人工智能驱动的超级周期推动，该周期正在推动创纪录的资本支出和快速的盈利扩张 [2][20] **2 核心驱动力：人工智能超级周期** * 人工智能是核心主题，其发展势头正在地理上和跨行业（从科技、公用事业到银行、医疗保健和物流）扩散 [2][20] * “害怕过时”（FOBO）正在推动企业和政府加速人工智能投资 [2][23] * 约60%的标普500公司正在投资人工智能，其中50%提及成本节约和效率提升 [25][62] * 人工智能30强公司的资本支出预计在未来十二个月将增长34%，达到5850亿美元 [30][91] * 人工智能的颠覆性发展正在一个不健康的K型经济中展开，并可能加剧两极分化 [2][20] **3 各地区市场观点** * **美国**：对标普500持建设性看法，2026年底目标位7500点，预计未来两年盈利增长13-15%（2026年每股收益315美元，2027年355美元，高于共识预期）[6][22][28] 若美联储因通胀改善而进一步降息，标普500可能在2026年突破8000点 [6][22] * **欧元区**：经济活动势头可能改善，受益于更好的信贷脉冲和财政刺激措施的推出 [6] 预计明年盈利增长13%以上，估值相对较低，存在上行惊喜空间 [6] * **日本**：“Sanaenomics”（安倍经济学2.0）和公司改革可能推动日股在2026年上涨，关注释放过剩现金以推动投资、工资增长和股东回报 [6] * **新兴市场**：新兴市场股市有望在2026年表现强劲，支撑因素包括本地利率降低、盈利增长更高、估值吸引、公司治理持续改善、更健康的财政资产负债表和具有韧性的全球增长 [13] 中国私营部门可能显现复苏萌芽，韩国受治理改革和人工智能支持，拉丁美洲可能因巨大的货币刺激和关键政治转变而强劲上涨 [13] **4 行业、风格和主题配置建议** * **行业**：在美国市场超配信息技术、通信服务和公用事业；在欧元区超配材料、工业、非必需消费品、医疗保健和金融；在日本超配工业、非必需消费品、金融和通信服务 [10] * **投资风格**：人工智能应支持美国质量成长和动量的持续主导地位 [13][36] 投机性成长、高贝塔和低波动性股票的投资者持仓将对货币政策高度敏感 [13][36] 在其他地区，价值股仍比成长股更受青睐 [13] * **投资主题**：重点主题包括人工智能/数据中心建设（JPRAID30）、全球战略资源（JPRSTRES，如稀土和铀）、特朗普放松监管议程（JPRGDREG）、对低端消费敏感的主题（JPRLOWCO）以及贸易关税敏感主题（如JPGTUSTU）[14][26][41][45] **5 商业周期、流动性和市场结构** * **商业周期**：美国商业周期（JPM QMI）在三年上升后正处于放缓阶段，但这并不预示着周期结束的收缩 [26][48] 实际增长指标大多仍处于扩张区间，消费者和企业资产负债表相对健康 [26][48] * **流动性**：流动性环境显著收紧，银行准备金与GDP的比率现已低于10% [50] 任何美联储资产负债表的进一步缩减（即量化紧缩）都可能对准备金余额产生负面影响，需要美联储保持警惕 [51] 流动性收紧首先会波及风险最高的资产 [50] * **市场集中度**：标普500的市场集中度创下新高，人工智能30强公司目前占指数市值的44%，超过了“漂亮50”时期的历史峰值 [26][58][63] 但与历史集中度时期不同，当前的集中度主要在于具有强劲基本面的质量成长型公司 [26][58] 其他重要但可能被忽略的内容 **1 盈利增长的具体驱动因素和预期** * 预计2026年标普500收入增长7%（剔除人工智能公司为5%），利润率扩张35个基点，推动每股收益达到315美元（同比增长15%）[26][66] * 人工智能30强公司自2022年以来销售额增长约35%，利润率从17.4%升至25.7%，盈利增长约96% [64] 这些公司持有约6910亿美元现金，预计2026年将产生约1万亿美元的运营现金流 [64] * 通过人工智能替代5%的劳动力，可能为标普500释放超过1100亿美元（净收益的6%）的储蓄，提振利润率约50个基点 [70] **2 股东回报与投资支出的平衡** * 2025年股东总回报（包括回购和股息）预计将同比增长8%至约1.8万亿美元，2026年预计略降至约1.7万亿美元 [26][71] 2025年股票回购执行额预计约为1.1万亿美元，2026年可能降至约1万亿美元 [71] * 随着公司承诺增加资本支出和研发支出，股东回报的增长率短期内可能放缓，但在建设阶段过后会赶上 [71] 标普500资本支出预计今年将达到约1.1万亿美元（同比增长14%）[73] **3 潜在风险和挑战** * **政策不确定性**：尽管预计2026年政策不确定性将开始消退，但贸易关税等问题仍是关键变量 [26][41] 实际关税税率约为10%（低于预期的16%），标普500公司中约14%对关税高度敏感 [71] * **流动性收紧**：流动性条件收紧是股市的一个较大风险，除非美联储部分转向更宽松的流动性政策 [50] * **市场波动**：预计2026年波动率将保持高位震荡，VIX指数中位数目标为16-17，但波动率的波动性（vol of vol）会很高 [54] 市场持仓在近期抛售前非常拥挤，总杠杆和净杠杆均处于历史高位附近 [55] * **供应压力**：明年股票和债务供应可能成为市场需要克服的技术障碍，特别是在流动性已经收紧的情况下 [71] 建设全球数据中心和人工智能基础设施预计到2030年将耗资超过5万亿美元，仅2026年就需要约7000亿美元资金 [64]

行业与公司 * 纪要为JP摩根发布的《全球外汇展望2026》研究报告，涉及全球外汇市场及主要货币对[1][5] * 核心关注公司为JP摩根及其外汇策略团队，主要分析师为Meera Chandan和Arindam Sandilya[3] 核心观点与论据 **2026年主要宏观主题与美元观点** * 对美元在2026年上半年持看跌倾向，但下跌幅度和广度将小于2025年，偏好高贝塔/高收益货币[6][17] * 看跌美元的论据包括美联储政策的不对称性、美国双赤字问题以及全球复苏，但美国经济的韧性将限制美元跌幅[6][17][26] * 预计欧元兑美元EUR/USD目标为1.20，美元兑日元USD/JPY目标为164，美元兑人民币USD/CNY目标为7.05[6] * 风险在于若美国经济增长引发美联储加息或全球其他地区增长动能转为负值，美元可能走强[6] * 2026年外汇宏观格局包括亲周期性、各国央行同步按兵不动、持续关注财政政策和人工智能应用影响[6] **2026年关键交易主题与偏好** * 偏好高贝塔/高收益货币，主要交易主题包括全球亲周期性、央行在高利率水平同步暂停、低波动率、发达市场财政和法定货币贬值担忧、人工智能投资/应用影响、发达市场融资的新兴市场套利交易及套利效率高的风险对冲[6][36][43][49][52][58][61] * 全球套利交易将在低波动率和央行不作为的环境中表现良好，但对风险情绪高度敏感，发达市场高收益货币（如挪威克朗NOK、澳元AUD）和早期降息且增长回升的货币（如瑞典克朗SEK）将受益，低收益货币将落后[6] * 外汇为风险市场提供了套利效率高的对冲工具（做多美元/G10高贝塔货币）或贝塔对冲的套利机会[6] * 发达市场财政相对价值交易在2026年可能不如2025年强劲，但由于市场持续关注仍有余地[6] * 在良性的风险环境和央行不作为下，外汇波动率受抑制，期权建议侧重于套利收割，但鉴于美联储独立性事件的关键性，建议在2026年第一季度持有远期波动率[6] **主要货币对具体观点** * **欧元EUR**：因增长/德国财政温和看涨（近期1.16-1.18；第二季度1.20），除非美国数据显著疲软，否则涨幅相对2025年受限[95][103] 欧元对美联储定价呈不对称性，对鸽派美联储的反应比鹰派更敏感，下行空间有限至1.13-1.14，除非美联储加息或地区增长下滑[103][105] 若美联储在2027年上半年加息，可能阻碍2026年下半年的欧元兑美元走强趋势[107] * **日元JPY**：看跌（美元兑日元USD/JPY：第一季度157，第四季度164），全球其他地区宽松周期结束使日本政策行动在阻止日元贬值方面效果降低[109] 若美元兑日元接近160且无政策回应，对日元的卖压可能加剧[110] 仓位仅适度做空日元，套利交易仍有空间[111] * **英镑GBP**：战术性看涨（欧元兑英镑EUR/GBP第二季度0.85，第四季度0.88；英镑兑美元GBP/USD第二季度1.41，第四季度1.36），假设英国预算案避免重大失望[114][122] 英镑在强劲全球增长中仍提供套利和周期性，但若财政焦点恢复或英国央行加速宽松，表现不佳可能回归[122] * **瑞郎CHF**：战术性看跌（欧元兑瑞郎EUR/CHF第一季度0.95，第四季度0.96），欧洲增长升级支持欧元兑瑞郎上行，尽管仍存在利好瑞郎的因素[129] 增长是关键，低套利仅在增长强劲时对瑞郎构成压力，瑞士国民银行政策对瑞郎中性，除非通胀低于目标[135][136] * **挪威克朗NOK**：看涨（欧元兑挪威克朗EUR/NOK第二季度11.20，第四季度11.30），基于有韧性的国内增长、高收益地位、粘性通胀、改善的挪威克朗资金流、廉价估值、更强的区域/全球增长背景及相对财政空间[146][155] 挪威央行明年购买挪威克朗将加速至每日7.5亿挪威克朗，应能支撑挪威克朗[152] * **瑞典克朗SEK**：看涨（欧元兑瑞典克朗EUR/SEK第二季度10.40，第四季度10.60），基于有韧性的区域和全球增长、国内相对同行表现出色、外汇关注财政分化[162] 粘性的美国收益率可能对瑞典克朗相对于高收益货币构成压力，但预计相对于低收益货币（欧元、瑞郎）有绝缘性[169] * **澳元AUD**：看涨（澳元兑美元AUD/USD第二季度0.68，第四季度0.68），复苏的国内需求对住房和信贷增长产生反馈循环，持续改善的利率差使澳元成为相对G10高收益货币[175][179] * **新西兰元NZD**：温和看涨倾向（新西兰元兑美元NZD/USD第二季度0.59，第四季度0.59），国内活动预计在2026年复苏，但负套利维持其脆弱性[186] * **加元CAD**：温和看跌（美元兑加元USD/CAD第二季度1.38，第四季度1.42），较低潜在增长、低波动率和套利逆风继续支持加元作为融资货币，特别是对新兴市场，下行风险来自关税和即将到来的美墨加协定重新谈判[198][207] * **人民币CNY**：中国股市的潜在上行和进一步的美元汇回继续对人民币构成看涨风险，人民币贸易加权指数在2025年下半年反弹，其看涨动能可能在2026年持续[215][222] **外汇波动率与期权观点** * 外汇波动率在良性风险条件和央行不作为下受抑制[6][251] 历史表明，从当前类似低位开始，波动率进一步下行空间有限，但可能保持横盘1-2个季度，然后呈现U型复苏[44][252] * 期权建议侧重于利用被压抑的波动率和偏斜，通过数字期权和价差等低成本、凸性结构高效表达方向性主题、套利和尾部风险[254][255] 其他重要内容 **2025年经验教训** * 警惕收益率低于美元的高贝塔外汇，财政分化即使对发达市场也重要，股市与外汇的关系比简单描述更复杂，可见的资产配置流动作为外汇驱动因素被高估，美元微笑曲线在演变，狭窄的收益率差距不一定是外汇套利篮子正回报的障碍，关税作为资产价格驱动因素的影响力减弱，在严格的中国央行管理下人民币的系统性影响减弱[16] **美国政策与关税影响** * 美国政策在2026年仍是外汇风险来源，但焦点在财政政策和美联储框架而非关税[6][64] 关税直接影响难以分解，但增长下调集中在与美国直接接触较高的经济体[67] IEEPA裁决可能增加战术性关税波动，但不应 disrupt 贸易政策不确定性减少的长期趋势[69] **跨资产关联与资金流动** * 欧元兑美元与美国股市的相关性再次转为正相关，可能促使资产管理者暂停对冲比率增加[86] 全球其他地区继续购买美国股票，但这不一定导致美元走强[89] 购买规模与汇率变动在当季未呈现正相关[91]

CEEMEA 2026年展望关键要点总结 涉及的行业和公司 * 报告聚焦于CEEMEA（中欧、东欧、中东和非洲）地区 特别是南非、沙特阿拉伯、阿联酋、希腊、波兰和土耳其等国的股票市场策略[7][9] * 行业覆盖广泛 包括金融、房地产、材料（黄金、PGM、石油）、能源、电信等[7][16] * 重点提及的公司包括阿联酋的ADCB、Aldar、Emaar Properties 匈牙利的OTP 希腊的Piraeus Bank 以及南非的Nedbank、Capitec、Impala、Naspers、Anglogold等[13][16] 核心宏观观点与论据 * 预计关键趋势将从2025年延续至2026年 包括美元走弱、黄金/铂族金属走强/油价走弱、全球增长韧性以及美联储和新兴市场央行宽松政策[9] * 对MSCI EMEA指数的年底目标为285点 较当前有16%的上涨空间 看涨情形目标为325点（上涨32%）看跌情形目标为210点（下跌16%）[12] * 资产配置建议超配南非、希腊、波兰和阿联酋 对沙特阿拉伯和土耳其持中性态度[9][13] * 看涨CEEMEA的长期理由包括人工智能泡沫推动全球股市、美联储持续降息（预计还有两次25基点的降息）、新兴市场货币走强以及稳固的全球增长[14] 主要国家/地区观点 沙特阿拉伯 * 对沙特持中性态度 主要因低油价和高财政/经常账户盈亏平衡点带来阻力[24] * 预计外资持股比例上限（FOL）的调整可能要到2026年下半年才会产生影响 并非近期催化剂[10][24] * 宏观逆风包括不断扩大的双赤字、紧张的国内流动性、国内投资者资金外流以及油价下跌[10][24] * 银行业预计将跑赢大盘 原因包括政府支出放缓可能增加银行贷款需求、美联储降息降低海外融资成本、不良贷款周期温和且延迟、估值降幅更大以及盈利增长更强[25] * 上行风险包括FOL调整可能带来112亿美元指数资金流入、PIF放缓IPO计划减轻流动性压力以及1月效应[56][57][59][60] 阿联酋 * 超配阿联酋 认为是CEEMEA最佳的长期增长故事[9][132] * 尽管历史增长记录更优（过去五年MSCI阿联酋指数每股收益增长129% 而新兴市场为27%）但估值仍低于新兴市场[132] * 迪拜政府预计到2040年人口将达到580万（年复合增长率为2.6%）但报告认为此估计过于保守[132] * 与沙特相比 阿联酋对低油价的韧性更强 因其财政和经常账户盈亏平衡点更低 且人均石油产量更高[133] 南非 * 超配南非 偏好高贝塔板块（如矿商和国内股）而非低贝塔板块[119] * 看涨观点基于更强的兰特、更低的收益率、改善的宏观条件以及积极的贸易条件背景[119] * 更高的黄金和铂族金属价格预计将带来三大好处：改善贸易条件、推动兰特走强从而促使南非央行更早更大幅度降息、以及改善财政收入[119][125] * 国内股票表现滞后 尽管4月以来南非10年期国债收益率下跌近200个基点 但银行和零售板块回报微乎其微 主要因本地投资者持续将资金投向海外[120][124] 希腊和波兰 * 超配希腊 因估值低于长期平均水平（12个月远期市盈率为7.9倍）且宏观基本面稳固（2025年和2026年GDP增长可能超过2%）[7][20] * 超配波兰 因其应随欧洲斯托克指数上涨 且估值合理（银行股市盈率9倍/股息收益率7.5%）但消费股表现不及预期的情况多于超预期[20] 大宗商品展望 石油 * 摩根大通预测2026年和2027年油价将下跌 布伦特原油均价分别为58美元/桶和57美元/桶 而2025年为68美元/桶[64] * 除非有重大干预措施 否则价格可能在2027年滑入30美元区间 预计OPEC+减产将是维持油价在50美元高位的关键干预措施[64][75] * 油价下跌对沙特股市的负面影响大于阿联酋 因沙特的财政/经常账户盈亏平衡点更高 且材料能源板块在指数中权重更大（MSCI沙特指数中占30% 而MSCI阿联酋指数中占13%）[65] 黄金 * 对黄金持建设性看法 预计价格将创下新高 并在2026年下半年达到5000美元/盎司[104] * 近期价格从10月约4361美元/盎司的历史峰值冷却 被视为健康盘整而非牛市终结[104] * 预计央行购买（2024年和2025年预计约为760吨/年）和投资者多元化需求将继续为黄金提供结构性支撑[105][106] 风险因素 * 主要风险包括：1) 油价下跌冲击中东和北非地区；2) 黄金/铂族金属价格上涨趋势逆转；3) 支撑全球股市的人工智能热潮消退；4) 贸易紧张局势升级；5) 许多关键资产类别估值已高；6) 俄乌战争的结果可能对欧洲安全和新兴欧洲股票产生负面影响[15] 其他重要内容 * 摩根大通修正了对美联储的预测 将预期的两次降息从12月/1月推迟至1月/5月 并增加了2027年上半年的两次加息 这使得美元反弹更可能发生在2026年下半年而非第一季度[9] * 贸易紧张局势可能在2026年加剧 即使美国对中国的关税保持不变 其他国家也可能对快速增长的中国贸易顺差进行反击[10] * 希腊和波兰可能很快获得发达市场地位 但阿曼的新兴市场升级看起来不早于2030年[7]

根据您提供的文档，这是一份由摩根大通（J.P. Morgan）于2025年11月20日发布的关于2026/2027年基本金属和贵金属展望的研究报告。以下是详细的关键要点总结： 涉及的行业与公司 * 报告涉及基本金属行业（铜、铝、锌、镍）和贵金属行业（黄金、白银、铂金、钯金）[3][4] * 提及的具体公司或项目包括：Freeport的Grasberg矿场[14]、Codelco[20]、Teck的Quebrada Blanca[20]、Collahuasi[20]、Kamoa-Kakula[20]、Cobre Panama[20]、South32的Mozal冶炼厂[61]、印尼的多个铝业项目（如Juwan, Xianfeng, Taijing, Kaltara, Bintan）[58][64] 核心观点与论据 基本金属总体展望 * 对铜和铝保持看涨，但认为锌价在2026年可能承压[3] * 严重的供应中断和错位的全球库存为铜价在2026年上半年突破每吨12，000美元奠定基础，并带动铝价升至每吨3，000美元[3] * 印尼铝供应增长将在预测后期对铝的基本面构成压力[3] * 镍价在2026年可能保持区间波动，而锌的供应过剩日益严重，预计到2026年第四季度将价格拖回每吨2，650美元左右[3] 铜 * 看涨观点最为坚定，预计价格在2026年上半年将升至每吨12，500美元，2026年全年均价为每吨12，075美元[9][14] * 论据基于严重的供应中断（如Grasberg矿场事故）和全球库存的显著错位[14][15] * 预计2026年全球精炼铜市场将出现约33万吨的赤字[14] * 美国库存因预期关税而激增近60万吨，但美国以外地区库存紧张，LME注册库存仅约16万吨[15] * 预计2026年矿山供应增长仅为1.4%，远低于年初预期[20] * 即使中国需求增长预计放缓至2.5%，公司认为中国无法完全规避高价，当其开始购买时将迅速推高LME价格和价差[9][16][27] * 数据中心需求增长（预计2026年达47.5万吨铜）是铜需求和价格预测的上行风险[43] 铝 * 受铜价上涨磁吸效应和短期内相对平衡的市场推动，预计2026年上半年铝价将升至每吨3，000美元[9][54] * 印尼的铝供应管道巨大，产能增长在2026年达到临界点，预计将新增84.5万吨供应（2026年）和65万吨（2027年）[58] * 印尼潜在的长期产能管道总计可达约1300万吨，这最终将打压铝价，但影响在2026年下半年及以后才会显现[54][64] * 预计2026年全球原铝需求增长将保持稳定在约2%[67] 锌 * 锌是2026年在基本金属中首选的相对价值空头标的[9][88] * 预计2026年精炼锌市场将出现43万吨的过剩，因中国的过剩蔓延至全球[88] * 论据包括充足的精矿供应、更高的处理费（TCs）激励冶炼厂提高开工率，而全球需求增长停滞在1%左右[9][88][102] * 预计价格最终在2026年第四季度跌向每吨2，650美元，2026年全年均价约为每吨2，800美元[9][88] 镍 * 预计显著的多年度供应过剩和区间波动的价格将在2026年延续，市场将再度过剩约30万吨，均价约为每吨15，300美元[114][120] * 印尼控制着全球约50%的镍供应（约190万吨，95%为镍生铁），其供应政策是上行风险的关键[114][121] * 印尼政策转向限制新的二级产品（如镍生铁）冶炼厂审批，鼓励高附加值产品，但需要更激进的措施（如大幅削减矿石采矿配额）才能推动价格持续突破每吨16，000美元[114][121] * 需求方面，电池用镍需求预计每年增长15-16%，但不锈钢需求增长疲软（约3%）[130][131] 贵金属总体展望 * 对黄金的结构性多年看涨观点不变，预计官方储备和投资者多元化的长期趋势将推动金价在2026年第四季度达到每盎司5，000美元[3][12] * 白银价格预计在2026年第四季度升至每盎司58美元的平均水平[3][12] * 铂金价格在2026年将保持高位，之后供应再平衡机制将发挥作用[3][12] * 钯金短期有关税风险支撑，但长期价格看跌[12] 黄金与白银 * 2025年第三季度投资者（ETF、期货、金条金币）和央行黄金需求总计约980吨，比前四个季度的平均值（约640吨）高出50%以上，价值约1090亿美元[140] * 预计2026年央行购买量将达755吨，虽低于近年峰值但仍处于高位[152] * 模型显示，平均每季度投资者和央行需求达到585吨，可支撑金价在2026年第四季度达到每盎司5，055美元[151] * 白银方面，伦敦市场的极端紧张状况已缓解，但关税不确定性仍然很高，尽管工业需求背景疲弱，银价仍将跟随黄金上涨[12][146] 其他重要内容 * **贵金属波动率**：黄金波动率相对于跨资产波动率处于高位，系统性做空贵金属波动率一直无利可图，波动率曲线过度倒挂[3] * **交易策略建议**：报告提出了两种交易结构——零成本黄金反向比率数字看涨价差和折价双数字[黄金上涨 | 瑞郎或英镑下跌]——以有效捕捉黄金上涨空间，同时最小化资本部署和控制下行风险[3] * **价格预测更新**：报告更新了金属价格预测，例如将2026年第二季度铜价预测从每吨11，250美元上调至12，500美元（上调11%），将2026年铝价预测从每吨2，794美元上调至2，913美元（上调4%）[8][9] * **地缘政治与政策风险**：美国潜在的 refined copper 关税（可能于2027年生效）是影响铜市场流动性和价格的关键不确定性因素[15][38]

全球固定收益市场2026年展望关键要点 涉及的行业和公司 * 文件为摩根大通发布的《全球固定收益市场2026年展望》报告[1][5][7] * 报告覆盖全球发达市场的固定收益市场，重点分析区域包括美国、欧元区、英国、日本、澳大利亚、新西兰、斯堪的纳维亚国家[6][8][9][10][11][12][13][14][15] 核心宏观观点与论据 2026年宏观经济基线展望 * 预计大多数发达市场经济增长将处于或高于潜在水平，而通胀将继续下降，但在多个司法管辖区仍将顽固地高于目标[8][18][28] * 预计发达市场央行将按兵不动或在上半年结束宽松周期：欧洲央行、瑞典央行、挪威央行和澳大利亚央行将按兵不动；美联储和新西兰联储将再降息50个基点；英国央行将再降息75个基点；而日本央行预计在第三季度前将再次加息50个基点[8][18][35][37] * 基线预测假设2026年发达市场增长具有韧性，但围绕该观点的风险基本是双向的，美国的风险分布最广，人事和财政主导问题也给美联储的前景增加了相当大的不确定性[8][18][42] 利率预测 * 预测到2026年第四季度，10年期美国国债收益率为4.35%，10年期德国国债收益率为2.75%，10年期英国国债收益率为4.75%，发达市场收益率曲线表现不一[8][16][21] * 对日本国债持看跌观点，预计收益率曲线将普遍熊平[8][14] * 隔夜指数掉期市场对美联储的降息预期比公司的央行预测更多，对英国央行的降息预期则更少[8][18] 货币政策周期与市场定价 * 当前的宽松周期中，各发达市场央行的宽松幅度和时间存在显著差异，新西兰联储、瑞典央行和欧洲央行的宽松幅度最大[46] * 相对于隔夜指数掉期市场定价，公司预计美联储和挪威央行的降息次数会更少，而英国央行和新西兰联储的降息次数会更多[55][56] 关键交易主题与策略建议 主题一：为美国收益率温和上升布局，通过2s/5s/10s蝶式交易做空5年期部位 * 推荐50:50加权的2s/5s/10s蝶式交易，以应对比市场预期更浅的宽松周期，并具有相对价值考量[8][13][58][59][60] 主题二：通过货币市场趋平交易和做空欧元波动率，选择性寻求欧元和瑞典利率的套利机会 * 青睐微货币市场趋平交易以获取套利，例如Jun26/Jun27 Euribor曲线趋平交易[8][62][65] * 在波动率方面做空gamma，预计前端利率波动率将保持低位[8][63] 主题三：10年期以上欧元互换利差供需动态转变，做多欧元5s/30s互换利差曲线趋陡 * 推荐Bobl/Buxl互换利差曲线趋陡交易，作为2026年的高确信度观点[8][69][70][71] 主题四：英国央行降息定价不足，在2026年第一季度做多1Yx1Y SONIA * 认为1Yx1Y SONIA估值具有吸引力，建议接收1Yx1Y SONIA，看涨至2026年初[8][10][74][75][76] 主题五：跨市场宏观风险分化 * 建议买入5年期SOFR利率的payer，并通过卖出5年期欧元利率的payer来融资，以捕捉分化风险[8][79][83][84] * 在英国，认为买入Jun26 SONIA看涨期权相对于SOFR具有价值[8][10][83][86] 其他重要内容 资产负债表政策 * 预计大多数发达市场央行将继续资产负债表正常化，而美联储将在2025年12月1日结束量化紧缩，并预计从2026年1月开始为准备金管理目的进行国库券净购买[39][41] 风险与不确定性 * 全球层面风险大致平衡，但美国的下行风险来自劳动力市场更持久的周期性疲软，上行风险来自人工智能应用对生产率的推动[42] * 欧元区政治风险在2026年有限，但法国若未能通过2026年预算可能导致提前选举[43] * 英国围绕财政事件和政治不确定性，可能存在期限溢价上升的压力[45] 债券回报 * 2025年迄今大多数发达市场政府债券回报率为正，美国回报率最高为6.4%，德国和日本为负[88][90] * 预计2026年发达市场主权债券回报率仍为正，约在3.5-4.5%，瑞典、意大利和日本表现可能相对落后[91][92][93]

**涉及的公司和行业** * 公司：ASML Holding NV (ASMLAS) [1] * 行业：欧洲半导体行业 [1] **核心观点和论据** **需求前景：DRAM和先进逻辑制程驱动增长** * DRAM技术从1a/1b节点向1/1c节点过渡 将增加EUV光刻层数 例如1c节点预计需要5-6层EUV 从而提升光刻强度并支撑EUV系统需求 [3] * 三星和海力士在2026财年的需求明确 其中三星可能尚未完成2026财年的全部订单 预计第四季度订单强劲 其积压订单中已有超过20台EUV工具 [3] * 商品DRAM需求强劲和价格上涨也推动了更高的订单预期 [3] * 台积电正在测试3nm原始图形化性能 其在亚利桑那州工厂的采用可能比原计划的2028年更早 [8] * 英伟达第三季度营收创纪录 对Blackwell的需求"超出图表" 并提高了第四季度指引至650亿美元 这间接支持了ASML在2026/27财年的代工设备需求以及用于AI芯片中高带宽内存的DRAM需求 [11] * 预计台积电将为英伟达额外建设3nm产能 可能于2026年安装 意味着即将有EUV工具订单 包括一些3600D型号 [11] **财务表现与利润率：EUV和IBM业务支撑韧性** * 尽管深紫外光刻系统销售预计放缓 但公司对2026财年利润率持积极态度 [4] * 支撑因素包括：i) 2026财年更高的EUV销售额 预计为48台 而2025财年为41台 有助于提升利润率 [4] ii) 安装基础管理业务利润率因服务业务效率提升以及从升级业务向服务业务的重新加权而改善 [4][8] * 2026财年将交付更多3600D系统 更多高数值孔径工具 预计为6台5200B系统 而2025财年为3台 同时深紫外光刻系统销售额下降约6% [9] * 几乎所有产品都预计实现更好的同比利润率 主要得益于更高的销量和定价 预计2026财年毛利率为52.3% 较2025财年下降40个基点 这在深紫外光刻系统业务困难的年份体现了利润率控制能力 [9] * 财务预测显示 2026财年营收为341.41亿欧元 每股收益为26.31欧元 2027财年营收为395.62亿欧元 每股收益为33.96欧元 [6] **中国市场：预期销售下降但存在分歧** * 公司再次提及2026财年中国销售额将显著下降 降幅范围在15%-20% [10] * 但报告认为这可能包含了一些保守估计 维持其对中国销售额同比下降约15%的预测 [10] * 预计2026财年来自中国的需求将同比下降约15% 这与管理层指引的20%放缓相反 [8] **投资建议与估值** * 将目标价从975欧元上调至1000欧元 并将ASML列为欧洲半导体的首选标的 [1][8][12] * 目标价基于约29倍的2027年预期每股收益34欧元 [26] * 看好股价近期的下跌为有吸引力的入场点 [12] * 看涨情景目标价为1400欧元 基于约35倍的2027年看涨情景每股收益40欧元 [31] * 看跌情景目标价为400欧元 基于约20倍的2026年看跌情景每股收益20欧元 [37] **其他重要内容** **历史背景与周期定位** * 当前下行周期已持续超过14个月 主要源于地缘政治不确定性 [13] * 上一轮下行周期归因于代工支出疲软 以及投资者对中国不确定性的担忧 中国销售在2024年第一和第二季度曾占总销售额的49% [14] * 自夏季以来市场情绪已转变 最初由特斯拉使用三星代工AI芯片等事件驱动 随后"内存超级周期"的证据不断增加 [15] **风险因素** * 上行风险：逻辑/代工支出大幅增加 DRAM支出高于预期 服务利润率扩张 技术主权项目具体化 [39][43] * 下行风险：终端市场需求显著疲软 强烈的通胀周期和中国疲软导致更多订单推迟 高数值孔径工具采用延迟抑制估值倍数 [39][43]

涉及的行业与公司 * 行业：中国房地产行业[66] * 公司：万科企业股份有限公司（China Vanke Company Ltd）[1]，包括其A股代码000002 SZ和H股代码2202 HK[5][10] 核心观点与论据 * 公司宣布将于12月10日与债券持有人召开会议，讨论延长12月15日到期的20亿元人民币在岸债券的期限，这一行动远早于预期[8] * 此次债券延期提议可能意味着公司其他借款也存在延期可能，若延期方案通过可避免交叉违约[8] * 该事件可能对万科产生重大负面影响，导致其房产销售显著下滑，据估算月度现金消耗将恶化至约100亿元人民币，使项目竣工更加困难[8] * 摩根士丹利对万科维持看跌观点，认为其可能采取更激进的去库存和资产处置措施，导致亏损程度更深、时间更长[8] * 摩根士丹利给予万科A股“Underweight”评级，目标股价4 58元，较当前股价5 89元有22%的下行空间[5] * 万科A股当前市值约为653 11亿元人民币[5] * 财务预测显示公司持续亏损，预计2025年净亏损213 01亿元，2026年净亏损96 93亿元，2027年净亏损36 97亿元[5] 其他重要内容 * 万科未来两年内有大量债券到期，债券清单显示2025年12月有57亿元债券到期，2026年有多个债券到期总额达数十亿元[3] * 摩根士丹利对万科的估值方法基于2025年每股净资产价值6 55元，并应用了30%的折价，折价因素包括土地储备、执行力、规模、增长、盈利能力、融资和杠杆等[9] * 行业层面，购房者已转向主要购买国有企业的预售房和民营企业的现房单位[8] * 摩根士丹利认为该事件对整体新房销售和其他开发商的影响可控[8] * 截至2025年10月31日，摩根士丹利持有万科1%或以上的普通股[19]

**行业与公司** * 行业：中国及香港股市策略（MSCI中国、MSCI香港、沪深300指数）[2] * 公司：涉及多个行业龙头公司，如百度、网易、美的集团、宁德时代、中国海外发展、友邦保险、银河娱乐等[6][13][15][16] **核心观点与论据** * **2026年展望：保持建设性看法** * 自2025年1月9日起对MSCI中国/沪深300指数持建设性立场，预计2026年MXCN将进一步上涨[2] * 基本情景下，2026年底MXCN/沪深300/MXHK目标分别为100/5,200/16,000点，对应2026年共识EPS市盈率为14.8倍/15.9倍/16.7倍[2] * 短期看好从拥挤的增长/动量股向价值/防御/优质落后股的轮动，可能持续至2025年底/2026年初[2] * **四大投资主题** * 反内卷政策执行有望在2026年3月全国人大后加速，利好MXCN/沪深300的净利润率和ROE结构性上升（当前MXCN共识预测FTM NPM/ROE为5%/12%，在亚太市场中处于底部/中游）[5] * 强劲的全球AI基础设施资本支出增长已提振全球AI生态系统和中国本土化企业；新兴"世界动态模型"可能推升算力需求[5] * 建设性的全球宏观环境（包括发达市场2026年财政/货币宽松）应有助于海外销售[5] * K型消费复苏利好食品饮料和高端奢侈品代表，但以中端消费代表为代价[5] * **风险因素** * 地缘政治：尽管2025年11月10日中美达成一年休战，但进一步针锋相对行动可能出现，特别是2026年11月美国中期选举前；近期中日紧张局势升温是新动态[5] * 共识EPS：虽然MXCN修正广度自2025年5月以来上升+2.1个标准差（为2020年以来最强），但快速商务平台的激烈竞争拖累指数EPS；若此类竞争持续至2026年且可选消费NPM同比持平，2026年MXCN共识EPS增长可能从约15%同比降至约9%[5] * 房地产：近期内地奢侈品销售疲软且价格加速下跌；部分银行直接出售公寓作为上升NPL周期的一部分；可能引发一线城市核心区域购房限制的边际放松[5] * 就业：AI/数字化和反内卷将提高ROI/ROE，但代价是更大的就业错位；可能提升推出增强社会保障的紧迫性[5] * **板块建议与一季度首选股** * 超配通信服务、信息技术、材料、必需消费品；低配能源、公用事业[6] * 四大主题选股屏：中国AI生态圈企业、海外扩张领导者、反内卷代表（优先可再生能源生态代表）、K型复苏中的优选消费股（包括体验式消费、食品饮料、奢侈品）[6] * 一季度首选股涵盖中国、香港市场及中小盘股，包括百度、网易、美的、拼多多、泡泡玛特、携程、康师傅、富途、信达生物、宁德时代、中国海外发展、友邦保险、香港交易所、银河娱乐、美高梅中国、创科实业等[6][13][15][16] * **估值与盈利状况** * 年初至今MXCN/沪深300以美元计回报率为29%/30%，优于MSCI新兴市场（25%）和全球指数（16%）[20] * MXCN的FTM市盈率已从多年低点反弹约1.5个标准差，目前较10年均值高+0.3个标准差（2021年2月峰值为+2.3个标准差）[22] * 2025年MXCN的FTM EPS修订落后全球同行，仅增长2%，而韩国和台湾分别为10%和22%[42] * 2025年MXCN共识EPS同比增速从10%下调至约2%，主要受快速商务平台竞争和激进AI资本支出压制利润率影响[42] * 但医疗保健（生物技术对外授权订单）、信息技术（AI、本土化、太阳能）、通信服务（数字娱乐）、金融（券商/保险公司受益于资本市场走强）、工业（ESS、电力设备等）领域盈利出现有意义的复苏[44] * JPM中国QMI（定量宏观指标）10月读数为+0.4个标准差，仍远低于2017/2021年+2个标准差的前两个峰值[48] * FTM EPS修正广度（正修正成分股占比）从5月的-40%飙升至近期的+7%，移动幅度达2.1个标准差，为2020年以来最强升势[58] * **全球宏观支持** * 在当前美联储降息周期中，中国股市表现出显著超额收益；自2025年9月以来，MXCN回报约50%，共识FTM EPS上升约2%[132] * 这与之前三次宽松周期（2001年、2008年、2019-20年）形成鲜明对比，当时全球危机严重损害增长前景并引发广泛避险行动[132] * **资金流向** * 中国股票在国内外均配置不足；若NPM/ROE/ROI出现结构性好转并获得确认，将成为增加境内外配置的新理由[6] * 2025年新兴市场股票资金流入显著扭转，年初至今流入80亿美元（此前为2014年以来最大的上半年流出）[119] * 家庭储蓄/总A股市值比率目前为1.6倍，而市场往往在该比率降至1.1倍左右时见顶[107] **其他重要内容** * **指数目标详情** * MXCN：2026年底基本目标100点（较当前84点有19%上行空间），看涨目标120点（43%上行），看跌目标80点（-5%下行）；共识2026年EPS增长13%[7] * 沪深300：2026年底基本目标5,200点（较当前4,448点有17%上行空间），看涨目标6,000点（35%上行），看跌目标4,000点（-10%下行）；共识2026年EPS增长15%[8] * MXHK：2026年底基本目标16,000点（较当前13,424点有19%上行空间），看涨目标17,000点（27%上行），看跌目标12,500点（-7%下行）；共识2026年EPS增长9%[9] * **日本经验类比** * 将MXCN当前状况与1998年12月或1999年3月的东证指数相类比，以支持其对MXCN约16个月上涨的预测[86][91] * 在第二阶段（1998年10月15日至2000年2月7日），东证指数上涨81%（FTM市盈率+58%，FTM EPS+6%）[92] * **银行业与房地产风险细节** * 2025年三季度末，中国银行业金融机构总资产达474.3万亿元人民币，同比增7.9%；商业银行不良贷款余额3.5万亿元人民币，NPL比率1.52%，较二季度上升3个基点[142] * 商业银行净息差降至1.42%，低于NPL比率（1.52%），意味着每放出100元贷款，利息收入1.42元已无法覆盖潜在损失1.52元[143] * 业内估计2025年个人不良贷款总额可能超过2000亿元人民币[144] * 2025年上半年个人不良贷款转让量达1076亿元人民币，同比翻倍以上[144] * **中日紧张局势具体措施** * 中国相关部门自2025年11月15日起陆续发布提醒，敦促中国公民谨慎前往或避免前往日本旅行[168] * 国航、东航、南航等主要航空公司为至年底甚至2026年的日本航班提供大规模免费退改签[170] * 日本计划通过额外预算支出17.7万亿日元（1120亿美元），一揽子计划总价值预计达21.3万亿日元（1350亿美元）[172]

涉及的行业与公司 * 公司为地平线机器人（Horizon Robotics，股票代码：9660 HK）[1] * 行业为汽车智能驾驶领域，涉及高级驾驶辅助系统（ADAS）、高速领航辅助驾驶（highway NOA）和城市领航辅助驾驶（city NOA）[2] 核心观点与论据 增长驱动因素 * 管理层对收入增长持乐观态度，驱动因素包括智能驾驶趋势、产品组合升级、芯片搭载软件比例提升以及客户渗透率提高[1] * 产品组合升级推动芯片平均售价显著提升：ADAS芯片约30美元，高速NOA芯片升至100美元，城市NOA芯片进一步升至500美元，若嵌入软件可达700美元[2] * 公司目标在未来三年实现中双位数收入增长[2] * 2026年的关键驱动力是产品组合升级和客户扩张：ADAS芯片目标持平，J6M（支持高速NOA）客户群扩大，J6P（支持城市NOA）/HSD（嵌入软件的J6P或双J6M）开始贡献收入[3] * 随着高速NOA和城市NOA向价格低于20万元人民币（2.8万美元）的车型普及，本地汽车制造商更可能采用本地芯片平台，因其性价比更高，有助于支持毛利率[3] * 公司的解决方案可能在2026年与国内领先互联网巨头合作，应用于超过1000辆Robotaxi，其解决方案具有更强的泛化能力，支持运营商跨城市扩展[3] 客户与市场战略 * 当前重点聚焦本土汽车制造商（如比亚迪、吉利、奇瑞、长安），因其市场份额提升[2] * 未来几年将拓展至合资品牌汽车制造商，认为其在智能驾驶领域有更大潜力，因多数合资品牌仍处于ADAS阶段，且有助于公司向全球级汽车制造商和非中国市场扩张[2] * 为开拓非中国市场，公司将更多借助全球领先的一级供应商合作伙伴，以加速客户渗透[2] 竞争优势 * 全栈能力（芯片设计+软件/AI）对于在智能驾驶领域保持领先市场地位至关重要，因大多数汽车制造商不具备软件能力[8] * 公司对软件/AI的深刻理解有助于设计出性能更强、更贴合客户需求的芯片[8] * 研发团队中软件工程师数量是硬件工程师的3至4倍[8] 其他重要内容 财务数据与预测 * 当前股价为7.54港元，12个月目标价为15.30港元，潜在上涨空间102.9%[11] * 营收预测：2024年23.836亿元人民币，2025年预期36.054亿元人民币，2026年预期71.662亿元人民币，2027年预期122.644亿元人民币[11] * EBITDA预测：2024年亏损19.709亿元人民币，2025年预期亏损31.398亿元人民币，2026年预期亏损10.372亿元人民币，2027年预期盈利23.934亿元人民币[11] 主要风险 * 竞争加剧或汽车供应链价格压力超预期[10] * 向高级别智能驾驶（AD）的产品组合升级速度慢于预期[10] * 客户群扩张速度慢于预期[10] * 地缘政治紧张局势带来的供应链风险[10]

涉及的行业与公司 * 行业为中国汽车与共享出行领域[1] * 提及的公司包括整车厂比亚迪、吉利、蔚来、小鹏、理想等电动汽车初创公司、国有车企上汽集团以及零部件供应商禾赛科技、敏实集团、地平线、三花智控等[3][4][5] 核心观点与论据 市场情绪与投资信心 * 投资者普遍对中国汽车行业缺乏信心 多数投资者表示未持仓或在反弹时卖出 认为竞争加剧和补贴退坡将持续拖累行业情绪至2026年 并对2025年第一季度整车厂和供应商的运营构成压力[2] * 尽管行业极度不受青睐 但普遍的悲观情绪可能意味着任何边际销售改善或政策更新都可能成为显著的正面催化剂[2] 关键公司讨论与关注点 * 比亚迪和吉利以及电动汽车初创公司是讨论最多的股票 投资者关注比亚迪的销量前景和全球雄心 同时担忧其明年在中国市场份额的流失[3] * 吉利是共识买入标的 但在板块抛售中承压 市场关注极氪私有化进展[3] * 禾赛科技和敏实集团是供应商中受青睐的标的 但对2026年的定价和利润压力存在担忧[4] * 地平线有望受益于中国汽车芯片本土化趋势 但投资者对其高昂的估值感到犹豫[4] * 三花智控被视为投资特斯拉Optimus人形机器人的最佳标的 但投资者因估值偏高和下游需求放缓而倾向于等待更好的入场点[4] 政策与刺激措施预期 * 为应对5%购置税上调及周期性阻力 多数投资者认为全国性和地方性补贴将在明年延续 但地方刺激措施的执行规则将更严格 单车补贴金额预计同比下降30%至50%[10] * 补贴政策框架预计在1月初宣布 但有效实施可能需等待3月的两会[10] 细分领域投资偏好与趋势 * 分析师在电动汽车厂商中继续偏好蔚来、小鹏、理想 看好其快速的车型迭代周期、自动驾驶及人形机器人等AI计划以及增长的海外销售[5] * 在国有整车厂中偏好上汽集团 因其本土品牌销售复苏[5][12] * 在零部件供应商中偏好禾赛科技和地平线 主要基于中国更高级别自动驾驶采用率提升的预期[5] * 自动驾驶和Robotaxi持续吸引市场关注 预计中国当局将在未来6至12个月内加速Robotaxi的采用 但采用过程将遵循曲棍球棒曲线 距离爆发式增长尚远[14] * 基于渠道反馈 预计L3级自动驾驶法规将在2026年上半年正式公布 可能引发自动驾驶板块的新一轮热情[15] * 合资企业当前在中国30%的合计市场份额可能已触底 投资者对其通过重新贴牌本土合作伙伴车型的战略兴趣增加[16] * 华为驱动的整合正在进行中 华为的智能座舱和自动驾驶技术在车企中广泛采用 特别是在国有企业和合资企业[17][18] 其他重要内容 * 整车厂与供应商的对比方面 尽管部分零部件制造商因其在人形机器人灵巧性需求方面的潜力受到青睐 但历史周期表明在行业下行周期中整车厂股票通常先触底先反弹 供应商可能面临更大的成本压力[13] * 国有整车厂的基本面重组仍在有序进行 但信心的建立仍需时间 主要挑战包括本土品牌盈利贡献尚需时日、合资品牌的新能源汽车转型上量仍需一两年、缺乏重大催化剂以及行业竞争和定价压力[12]