UBS全球股票策略：将制药行业上调至超配，作为分散化工具 涉及的行业与公司 * **行业**：全球及欧洲制药行业、医疗设备行业、银行业、能源行业、防御性行业、周期性行业 * **公司**：**罗氏**、**阿斯利康**、**礼来**、**默克**、**爱尔康**、**康维德**、**生物梅里埃**、**波士顿科学**、**德康医疗**、**Glaukos**、**雅培** [6][8][62][75] 核心观点与论据 上调制药行业评级的原因 1. **作为分散化工具**：在中东紧张局势下，投资者寻求分散化工具，而债券、能源等传统对冲工具失效，黄金已超配，防御股为基准配置，因此需要新的分散化工具 [2][14] 2. **防御性属性强**：制药行业是防御性最强的行业，与PMI呈高度负相关 [4][34][36][37] * 当前制药板块定价隐含的PMI新订单指数约为52，对应约1.5%的欧洲GDP增长，若实际GDP低于此水平（UBS预测1.3%，共识1.2%），制药股应跑赢 [4][38] * 历史数据显示，在以往供应端驱动的油价冲击后，制药板块在随后三个月平均跑赢市场8% [3][19] 3. **受益于美元走强**：供应端驱动的能源冲击利好美元（美国是净石油出口国，页岩油盈亏平衡点约60美元/桶，可快速响应供应） [40] * 医疗保健和制药是最大的美元收入行业 [41] 4. **资产负债表稳健，杠杆率低**：制药行业杠杆率在防御性板块中属于最低水平之一，因此在信用利差扩大时通常表现优异 [5][44] * 信用团队预测高收益债利差将从当前的2.9%升至年底的3.25% [5][44] 5. **人工智能的受益者**：生成式人工智能（Gen AI）可提高研发和营销的生产力 [6][46] * Gen AI和量子计算可能加速中枢神经系统慢性疾病（如阿尔茨海默症、帕金森病）新药的发现 [6][50] * 例如，AI可能将新药上市成本减半（通常约29亿美元），并将临床前试验时间从5年缩短至2年 [51] 6. **持仓拥挤度低**：根据UBS拥挤度数据，在欧洲，制药是持仓最轻的板块之一；在全球29个行业中，是第七大被做空的行业 [6][53][55] 7. **估值略有折价**：欧洲制药板块市盈率与市场持平，低于其历史平均13%的溢价水平 [6][60] * 相对盈利修正优于股价表现，部分原因是美国药品价格相对于核心CPI趋于稳定 [61] 对医疗设备行业维持超配 * 医疗设备在全球记分卡上排名第二（仅次于受高度扰动的软件行业） [7][63] * 该板块每股收益（EPS）较趋势水平低15%，拥有除科技股外最高的历史复合年增长率（CAGR） [7][67] * 相对于市场的市盈率交易于较历史均值低12%的折价水平，在此水平上，该板块有71%的时间跑赢市场 [8][70] * 欧洲医疗设备板块相对于市场已异常超卖，较其6个月移动平均线低12% [8] 资金配置调整：减持银行股 * **资金来源**：将大部分对银行的超配头寸（尤其是美国银行）降至基准配置，以增持医疗保健 [8][18][76] * **减持银行股的理由**： 1. 银行股表现受PMI、欧元和德国国债驱动，而中东紧张局势可能暂时打压欧元和PMI [8][77] 2. 银行股市盈率相对值接近历史均值，估值大致中性 [8][79] 3. 银行是历史上信用利差扩大时表现最差的板块之一 [8][83][84] 4. 生成式人工智能（Gen AI）是一把双刃剑：可能带来显著的成本节约（麦肯锡估计可节省15-20%成本），但也可能因私人信贷违约率上升（UBS预测可能从约4%升至9%）导致更高的坏账冲销，并可能减少欧洲约55%的无息存款 [8][86] 5. 银行股持仓略显拥挤 [8][92] * **对美国银行更为担忧**：因其对非银行金融机构和私人信贷风险敞口更高、股本成本低于欧洲银行近2%、对利率更敏感、以及2027年GDP增长预期放缓 [92] 其他重要观点与情景 * **中东冲突若快速解决**：将支持欧洲消费类股票，并维持对欧洲银行（偏向零售银行）的小幅超配 [9] * **能源价格对经济的影响**：IMF指出，油价上涨10%将拖累全球GDP 0.2%，并推高通胀0.4% [39] * 欧洲批发天然气价格自2月27日以来上涨约60%，零售气价每上涨10%将拖累GDP约0.1% [39] * **市场背景**：自2月27日以来，防御股并未大幅跑赢，周期性股票（除科技和金融外）相对于防御股的估值（市盈率和市销率）处于高位，且未对PMI下滑进行定价 [19][22][24][26] 其他重要但可能被忽略的内容 * UBS风险偏好指标仍处高位，且CTA仓位在本周初净多头处于81百分位，表明需要分散化工具 [2] * 欧洲制药板块的表现与美元走势密切相关 [43][47] * 制药行业在Gen AI药物早期试验中的成功率高于非AI药物 [51] * 在核心情景（中东冲突较快解决）下，策略仍看好欧洲消费类股票和欧洲银行（小幅超配） [9][18]

业绩总结 - 2022年净销售额为3.15亿美元，预计2023年为2.83亿美元，2024年为3.83亿美元，2025年为5.07亿美元，2026年为6.10亿美元[87] - 2025年公司预计实现30%的收入增长，10年复合年增长率为20%[9] - 2025年第四季度的毛利率预计为85%[90] 用户数据 - 目前，约90%的青光眼患者在6个月内会主动停止使用滴眼液[18] - iDose TR在12个月内有81%的受试者无需使用降低眼内压的滴眼液，3年内70%的受试者在同样或更少的药物下控制良好[27] 新产品和新技术研发 - iDose TR设计用于提供长达3年的药物治疗，已获得FDA批准[25] - iStent infinite在2022年获得FDA批准，提供高达240度的强大排水覆盖[34] - 预计未来将推出6个以上的iDose平台产品，以支持未来的增长[29] - 目前iLution平台的脱落创新正在进行中，针对多种慢性眼病[72] 市场扩张 - 预计到2035年，美国眼科医生进行的干预性青光眼手术数量可能与白内障手术相当[44] - 预计2025年美国市场规模将超过100亿美元[81] - 2025年第四季度销售组合中，美国青光眼产品占60%，角膜健康产品占23%，国际青光眼产品占17%[92] 未来展望 - 预计2025年将加速市场营销支出，以支持患者意识和教育的提升[65] - 预计2025年将建立患者服务和支持中心网络[65] - 2026年第一季度Epioxa治疗将商业化[61] - 公司在干预性青光眼和干预性圆锥角膜领域存在显著的长期增长机会[47] 其他新策略 - 自2018年以来，公司在研发方面投资了8亿美元[11] - 目前有13个已披露的产品管道，其中12个为已商业化产品[10] - 预计2025年将扩大临床证据的基础，支持同行评审的出版物[65]

基金业绩表现 - 布朗资本管理小公司基金在2025年第四季度下跌1.50%，而同期罗素2000增长指数上涨1.22% [1] - 2025年全年，该基金下跌11.46%，显著落后于指数13.01%的回报率 [1] - 当季基准指数的表现主要由房地产和电信行业引领 [1] 投资组合与持仓 - 公司的投资决策由企业基本面驱动，其持仓在2025年的收入和盈利增长方面表现良好 [1] - 基金建议审查其前五大持仓，以深入了解其2025年的关键选择 [1] - 基金在2025年第四季度的投资者信中重点提及了Glaukos Corporation (NYSE:GKOS) [2] Glaukos Corporation (GKOS) 公司概况 - Glaukos Corporation是一家专注于青光眼治疗的眼科制药和医疗技术公司 [2] - 公司产品组合包括iStent、Infinite、iDose等 [3] - iStent是一种旨在通过打开引流通道和降低眼压来治疗青光眼的永久性支架 [3] - 最新的iStent产品Infinite允许使用多个支架作为独立手术来治疗青光眼 [3] - iDose是一种允许持续输送药物治疗青光眼的微型植入物，于2023年12月获得FDA批准 [3] Glaukos Corporation (GKOS) 市场表现与估值 - 截至2026年2月20日，Glaukos股票收盘价为每股120.27美元，市值为69.08亿美元 [2] - 该股过去一个月的回报率为-3.22%，过去52周股价下跌3.20% [2] - 该公司是2025年第四季度基金业绩的贡献者之一 [3]

2025年业绩驱动因素 - 2025年创纪录的业绩主要由iDose TR的快速采用所驱动，该产品在首个完整年度创造了约1.36亿美元的收入 [1] - 管理层将美国青光眼业务的增长归因于介入治疗模式的成功推进，推动了护理标准向更早期的手术干预转变 [1] 各业务板块表现与战略 - 第四季度，国际青光眼净销售额在恒定汇率基础上增长了13%，尽管主要市场面临新出现的竞争性试验阻力，但仍反映了基础设施的广泛扩展 [1] - 公司战略定位已从一家专注于微创青光眼手术的公司，演变为横跨青光眼、罕见角膜疾病和视网膜健康领域的多元化领导者 [1] 产品管线与市场布局 - 美国食品药品监督管理局批准Epioxa被视为角膜健康业务的“彻底重置”，从传统的Photrexa疗法过渡到一种非侵入性的、保留上皮的疗法 [1] - 运营执行侧重于扩大“护理场所”网络，该网络现已覆盖近50%的美国人口，为即将推出的Epioxa上市做准备 [1]

核心财务表现 - 2025年第四季度调整后每股亏损0.28美元，低于市场预期的亏损0.22美元，但较去年同期的亏损0.40美元有所改善 [1] - 2025年第四季度营收1.431亿美元，同比增长36%（按固定汇率计算增长34%），超出市场预期6% [2] - 2025年全年营收5.074亿美元，同比增长32% [2] - 2025年第四季度GAAP每股亏损2.32美元，而去年同期GAAP每股亏损为0.60美元 [1] 营收细分与增长动力 - 青光眼业务净销售额1.192亿美元，同比增长42% [3] - 角膜健康业务销售额2400万美元 [3] - 美国青光眼业务增长由iDose TR的快速普及、更广泛的医生使用、外科医生培训以及对疗法长期疗效的强烈临床信心所推动 [10] - 国际青光眼业务增长反映关键地区的广泛实力，并持续得到对国际基础设施的投资以及将MIGS定位为全球护理标准的努力的支持 [11] 盈利能力与成本分析 - 2025年第四季度调整后毛利润1.218亿美元，同比增长40.3%；调整后毛利率85.1%，高于去年同期的82.3% [4] - 销售、一般及行政费用9470万美元，同比增长37.2% [4] - 研发费用4370万美元，同比增长19.5% [4] - 总运营费用1.384亿美元，同比增长31% [4] - 运营亏损扩大至1.399亿美元，去年同期为2870万美元 [5] - 调整后运营亏损1640万美元，较去年同期的1830万美元有所收窄 [5] 财务状况与指引 - 截至2025年第四季度末，现金及现金等价物和短期投资总额为2.826亿美元，高于第三季度末的2.775亿美元 [6] - 公司上调2026年营收指引，预计净销售额在6亿至6.2亿美元之间，市场共识预期为6.106亿美元 [7] - 2026年每股亏损预期为0.33美元，意味着较上年同期改善60.9% [7] 产品管线与未来催化剂 - iDose TR的持续普及和新产品Epioxa的推出是两大关键增长动力 [9] - FDA批准了公司NDA标签补充申请，允许对符合条件的患者无限次重复施用iDose TR，支持了手术量的持续长期增长 [10] - 近期FDA批准的Epioxa是首个用于圆锥角膜的非上皮去除型局部交联疗法，药物预计在本季度晚些时候上市 [12] - 公司正在建设Epioxa医疗服务点网络，目前已覆盖近50%的美国人口，并计划随着报销和药物获取途径的成熟逐步扩大至90% [12] - 公司已启动与支付方就Epioxa的接洽，覆盖了美国50%的商业保险人群，永久性J代码预计在2026年7月获得 [13] - 在青光眼、角膜、视网膜和药物递送平台领域的多个后期管线项目继续推进 [13] 市场表现与公司定位 - 公司股价在过去六个月上涨18.4%，而同期行业指数下跌7.1% [14] - 该季度业绩强化了公司向多元化眼科增长型公司的转型，多个商业催化剂和管线里程碑使其有望实现持续的两位数营收增长 [14]

公司业绩 - 第四季度每股亏损0.28美元，低于分析师普遍预期的亏损0.20美元 [1] - 第四季度销售额为1.431亿美元，超过分析师普遍预期的1.36396亿美元 [1] - 公司重申2026财年销售额指引为6亿至6.2亿美元 [1] 市场反应 - 业绩公布后，公司股价在周三下跌0.1%，收于106.64美元 [1] 分析师观点 - Needham分析师David Saxon维持买入评级，并将目标价从125美元上调至127美元 [3] - Wells Fargo分析师Larry Biegelsen维持超配评级，并将目标价从122美元上调至135美元 [3]

核心财务表现 - 2025年第四季度营收为1.4312亿美元，同比增长35.7%，超出市场一致预期0.13% [1] - 季度每股收益为-0.28美元，较去年同期的-0.40美元有所改善，但低于市场预期的-0.22美元，出现-26.47%的负向预期差 [1] - 过去一个月公司股价回报率为-9%，同期标普500指数回报率为-1.4% [3] 分产品类别营收分析 - 美国市场青光眼产品营收为8640万美元，同比增长53.5%，超出六位分析师平均预期 [4] - 国际市场青光眼产品营收为3278万美元，同比增长17.6%，超出六位分析师平均预期 [4] - 青光眼产品总销售额为1.192亿美元，同比增长41.7%，超出六位分析师平均预期 [4] - 角膜健康产品销售额为2400万美元，同比增长12.4%，超出六位分析师平均预期 [4] 市场预期与评价 - 公司当前Zacks评级为3（持有），预示其近期表现可能与整体市场同步 [3] - 投资者通过对比关键财务指标与上年同期数据及分析师预期，以更准确评估公司财务健康状况并预测股价表现 [2]

核心财务表现 - 2025年第四季度每股亏损0.28美元，逊于市场预期的亏损0.22美元，但较去年同期的每股亏损0.40美元有所收窄 [1] - 当季营收为1.4312亿美元，超出市场预期0.13%，较去年同期的1.055亿美元大幅增长35.7% [2] - 本季度业绩带来-26.47%的每股收益意外，而上一季度曾实现+40.74%的每股收益意外 [1] 近期业绩与市场表现趋势 - 在过去四个季度中，公司有三次超过市场每股收益预期，四次超过市场营收预期 [2] - 年初至今，公司股价下跌约3.1%，表现逊于同期下跌0.1%的标普500指数 [3] 未来业绩预期与市场评级 - 当前市场对下一季度的共识预期为营收1.3198亿美元，每股亏损0.18美元；对本财年的共识预期为营收6.1061亿美元，每股亏损0.33美元 [7] - 在本次业绩发布前，公司的盈利预期修正趋势好坏参半，这转化为Zacks第三级（持有）评级，预计其近期表现将与市场同步 [6] 行业背景与同业情况 - 公司所属的Zacks医疗仪器行业，目前在250多个Zacks行业中排名前31% [8] - 同行业公司TransMedics预计将于2月24日发布2025年第四季度业绩，市场预期其每股收益为0.41美元，同比增长115.8%，营收预计为1.5591亿美元，同比增长28.2% [9][10]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度合并净销售额创纪录，达到1.431亿美元，同比增长36%（报告基础）或34%（固定汇率基础）[7] - 2025年全年合并净销售额创纪录，达到5.074亿美元，较2024年增长32%[7] - 公司重申2026年全年净销售额指引范围为6亿至6.2亿美元，中点意味着同比增长率持续超过20%[7] - 2025年第四季度美国青光眼业务净销售额创纪录，达到8640万美元，同比增长53%[9] - 2025年第四季度国际青光眼业务净销售额为3280万美元，同比增长18%（报告基础）或13%（固定汇率基础）[11] - 2025年第四季度角膜健康业务净销售额为2400万美元，同比增长12%[12] - 公司预计2026年运营费用将同比增长约中双位数百分比，基于2025年约4.2亿美元的基数，预计2026年运营费用在5.55亿至5.6亿美元左右[53][54] 各条业务线数据和关键指标变化 - **美国青光眼业务**：增长主要由iDose TR驱动，该产品在第四季度销售额约为4500万美元，2025年全年销售额约为1.36亿美元[9] 公司预计2026年美国青光眼业务将同比增长约30%，且全部增长由iDose TR驱动，非iDose业务预计与上年持平[36] - **国际青光眼业务**：增长基础广泛，公司继续扩大国际基础设施并推动MIGS成为各地区标准疗法[11] 预计2026年国际青光眼业务将实现高个位数增长，上半年增速可能更高，下半年因汇率顺风减弱而略有放缓[35][134] - **角膜健康业务**：第四季度增长包括Photrexa的2140万美元净销售额[12] 随着Epioxa的推出和从Photrexa的过渡，预计该业务线2026年将实现温和的同比增长，但季度间波动较大，预计第二季度将出现显著下滑，第三季度同比持平，第四季度将强劲增长[37][40][41] - **iDose TR**：第四季度销售额约为4500万美元，环比增长超过10%[28] 公司预计iDose在2026年每个季度都将实现连续的环比增长[30][39] - **Epioxa**：已获得FDA批准，计划在本季度末开始药物供应[15] 公司已建立治疗中心网络，覆盖近50%的美国人口，并有进一步扩展至覆盖90%人口的管道[16] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：是公司核心增长引擎，尤其得益于iDose TR的推出和Epioxa的即将上市[9][15] - **国际市场**：面临新竞争产品试验带来的阻力，但iStent infinite在获得欧盟MDR认证及随后在欧洲的商业推出将部分抵消此影响[12] 公司正按计划推动MIGS成为全球各主要市场的标准疗法[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕两个变革性增长动力：通过iDose TR持续推进介入性青光眼治疗范式，以及通过Epioxa的推出开启介入性圆锥角膜和罕见疾病治疗新范式[8] - 公司致力于通过创新转变眼科治疗标准，其口号“我们将率先行动”体现了其推动科学极限、颠覆传统治疗范式的承诺[22] - 研发投入巨大，自成立以来已超过10亿美元，用于开发针对慢性和罕见眼科疾病的强大产品管线[21] - 在资本配置上保持纪律性，专注于投资回报率驱动的投资和现金流[9] - 面临国际市场竞争加剧的挑战，但通过差异化技术平台和持续的市场拓展努力应对[12][132] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2025年的业绩表示满意，认为这证明了全球团队的执行力、差异化技术平台的优势以及公司向多元化眼科领导者演变的过程[8] - 对iDose TR的长期采用曲线持乐观态度，认为随着市场准入的扩大，仍有巨大价值有待释放[10] - 对Epioxa的推出感到兴奋，认为其为圆锥角膜患者带来了新的护理标准，并计划大幅增加在患者意识、教育和可及性方面的投资[15][18] - 承认Epioxa上市初期将面临治疗中心网络部署和支付方采纳的典型阻力，但已投资于必要的基础设施和团队以尽快惠及患者[16] - 公司预计2026年将是又一个关键年份，随着Epioxa的推出，公司在开角型青光眼治疗标准转变方面的努力将得到加强[34] - 尽管需要为Epioxa上市等进行积极投资，但公司仍致力于在2026年实现现金流盈亏平衡，并可能产生现金流，同时运营费用增长将显示出运营杠杆[52][54] 其他重要信息 - 2025年是公司的里程碑之年：年销售额突破5亿美元，庆祝2015年IPO十周年，全球员工超过1000人，并在阿拉巴马州亨茨维尔破土动工新设施[8] - 美国FDA批准了iDose TR的标签补充申请，允许对保持健康角膜的患者进行无限次重复给药[10] - 公司已为Epioxa成功申请永久J代码，预计将于2026年7月生效，在此过渡期将使用新的技术杂项J代码[17] - 公司已为符合条件的Epioxa患者推出新的财务共付额援助计划，并在上市时提供了全面的专业药房选择[19] - 产品管线进展包括：iStent infinite用于轻中度青光眼患者的PMA关键试验已完成患者入组；iDose TREX的IIB/III期临床项目患者入组顺利进行；启动了iDose Trio的IIIB期研究；计划今年将圆锥角膜治疗筛查工具推向市场；第四季度启动了iLution Demodex睑缘炎的II期研究；视网膜项目GLK-401的首个人体临床开发项目已完成患者入组[20][21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Epioxa早期支付方覆盖决定的亮点以及支付方对其定价或Photrexa退市是否有任何抵触[24] - 回答: 早期积极的覆盖决定出现在少数医疗补助计划和一家大型蓝十字蓝盾计划中，这在新药上市前是令人惊喜的[25] 迄今为止与支付方的对话更多是临床性质，尚未听到任何关于Epioxa定价的正式或非正式抵触[25] 问题: 关于iDose TR在第四季度收入环比减速的关键因素，以及对第一季度和2026年持续环比增长的信心[27] - 回答: 第四季度iDose TR仍实现了超过10%的环比增长[28] 减速因素包括：第四季度病例组合更多偏向医疗保险优势计划，以及销售代表激励措施导致第三季度部分销量提前、第四季度部分销量延后[28][29] 尽管第一季度是手术量的季节性低谷，但预计iDose TR仍将实现环比增长，并且预计2026年每个季度都将持续环比改善[30] 问题: 关于2026年6亿至6.2亿美元收入指引的细分构成，包括iDose、美国支架业务和角膜健康业务的预期[33] - 回答: 指引细分如下：国际青光眼业务预计实现高个位数增长；美国青光眼业务预计同比增长约30%，全部由iDose TR驱动，非iDose业务预计持平；角膜健康业务预计实现温和的同比增长，但季度间波动较大，特别是第二季度将因向Epioxa过渡而显著下滑，第三季度同比持平，第四季度将强劲增长[35][36][37] 问题: 关于2026年第一季度收入环比下降的预期以及季度间收入走势的更多细节[38] - 回答: 2026年季度走势将偏离历史常态[39] iDose TR预计每个季度环比增长，导致其贡献更偏下半年[39] 角膜健康业务第一季度预计同比温和增长，第二季度因向Epioxa过渡将出现大幅下滑，第三季度同比持平，第四季度将强劲增长[40][41] 美国青光眼业务第一季度可能与第四季度持平，国际青光眼业务预计实现高个位数至低双位数同比增长[41][42] 问题: 关于iDose TR重复给药与下一代产品TREX之间的相互影响，以及Epioxa覆盖50%是指覆盖人口还是仅指正在对话的支付方[46] - 回答: 关于Epioxa覆盖，公司已与代表美国约50%商业保险覆盖人口的支付方进行了有意义的临床对话，并已获得一些早期的积极覆盖政策决定[47][48] 关于重复给药与TREX，目标是提供尽可能多的选择，外科医生将根据疾病严重程度和临床情况选择是重复使用iDose TR还是使用TREX[49] 从长期建模看，需要在疗效持续时间（需临床试验证明）和定价之间权衡，最重要的是为患者提供在其漫长的疾病管理期内（平均超过20年）持续的药物治疗选择[50] 问题: 关于公司是否会为Epioxa上市无节制地增加运营费用支出，以及2026年运营费用和盈利能力的展望[51] - 回答: 公司的资本配置哲学未变，将继续平衡资本投资与收入，目标是在2026年实现现金流盈亏平衡并可能产生现金流[52] 预计2026年运营费用同比增长约中双位数百分比，达到约5.55亿至5.6亿美元，同时仍将显示出运营杠杆[53][54] 公司已准备好为Epioxa上市进行重大投资，包括在患者可及性、专业药房和直接面向消费者的营销等方面，但这些投资将在上述框架内进行[55] 问题: 关于预计有多少新患者会接受第二次iDose TR治疗，以及重复给药标签对新患者开始的潜在光环效应[58] - 回答: 公司已经观察到首例重复给药病例，患者因不想恢复使用滴眼液而寻求再次治疗[59] 鉴于患者平均接受青光眼专科医生治疗超过20年，预计同一患者多次重复给药的机会很大，随着时间推移，重复给药在整体治疗中的占比将变得显著[60] 重复给药标签确实能产生光环效应，因为外科医生可以更自信地与患者讨论介入性青光眼治疗，知道他们拥有包括重复给药在内的工具来长期管理疾病[61] 问题: 关于将治疗点升级到新Epioxa设备的预期速度，以及Photrexa预计何时完全退出市场[62] - 回答: 在安装Epioxa所需设备方面进展顺利，已安装或正在安装设备的治疗点覆盖了美国超过50%的人口，并有管道可进一步扩展至覆盖90%[64] 关于Photrexa的过渡，在7月1日永久J代码生效前，Photrexa将继续供应，预计在第三季度及之后将更全面地过渡到Epioxa[65] 问题: 关于考虑到第四季度有一些一次性因素，应使用哪个季度作为基线来思考第一季度的环比增长[68] - 回答: 公司认为在电话会议上讨论过于精确的基线可能不太合适[69] 公司对第一季度迄今为止iDose TR的增长趋势感到满意，并指出3月通常是第一季度的重要月份[69] 问题: 鉴于Epioxa设备安装基础进展快于预期，且Photrexa业务比预期更具韧性，为何不能将Photrexa病例在获得J代码后快速转换为Epioxa病例[70] - 回答: 团队在设备安装和采购方面确实取得了超预期的进展[71] 然而，上半年将使用杂项代码，这会带来患者可及性和审批流程延长等独特挑战[71] 即使在永久J代码建立后，仍需要支付方通知等流程[72] 结合罕见疾病上市初期的特点，预计从患者咨询到获得治疗之间会存在“仓储”效应，即审批流程耗时较长，导致治疗延迟，直到流程更规范化[73] 问题: 关于iDose TR不同使用类别（如联合手术与独立手术）在2025年的演变、2026年预期，以及11月医疗保险行政承包商会议可能带来的影响[75] - 回答: 关于CAC会议，目前尚未看到任何本地覆盖决定迹象，公司认为在上市现阶段提出LCD为时过早，但可能性仍然存在[76] 指导中已考虑了多种可能情况[76] 从2025年趋势看，在已建立专业费用的MAC区域（如Novitas, Noridian等），业务持续增长，并且与白内障手术联合进行的青光眼治疗比例相对增加[77][78] 2026年，预计将攻克剩余的MAC（最接近的是Palmetto，其次是WPS和CGS），并重点推动在商业保险和医疗保险优势患者中提高使用率[79] 问题: 关于公司早于往常在11月发布2026年指引以来，情况有何变化，在哪些方面信心增强或看到风险[80] - 回答: 提前发布指引是为了避免市场对Epioxa定价和市场准入过渡产生误解[81] 自那时以来，各方面情况基本朝着有利方向发展[81] 但由于iDose TR的持续环比增长和Epioxa的贡献主要集中在下半年（尤其是第四季度），目前对指引进行调整还为时过早[82] 问题: 关于2026年指引和美国青光眼业务展望中是否考虑了重复给药因素，以及关于Epioxa共付额援助和专业药房准入等市场准入项目的更多细节[86] - 回答: 重复给药并非制定指引时的重要考虑因素，预计其对2026年业务贡献不大，但对2027年及以后将更为重要[87] 公司预计2026年会有一些重复给药病例[87] 对于Epioxa，公司投资于“最佳”级别的服务，包括中心辐射型服务模式、专业药房、为符合条件的商业保险患者提供0美元共付额计划，以及直接面向消费者和教育营销，以提升疾病认知、诊断和治疗可及性[90][91] 问题: 关于已配备或承诺配备Epioxa设备的治疗点数量，以及覆盖50%人口是否意味着单个治疗点覆盖的地理区域比平均Photrexa治疗点更大[93] - 回答: 公司未提供具体的治疗点数量[93] 在上市初期，公司专注于与最擅长处理支付方流程、致力于患者护理并接受充分培训的提供商合作，同时确保必要的地理覆盖范围[93] 随着时间推移，公司将继续扩大治疗网络，在每个地区提供更多治疗点，以改善患者可及性[94] 问题: 关于是否可能在2026年从顶级商业支付方获得积极的覆盖决定，以及公司是否有内部覆盖人口目标[95] - 回答: 公司关注的重点是确保患者能够通过各种支付方完成审批和事前授权流程，从而为绝大多数患者建立可及途径，这是首要目标[96] 在此基础上，再优化患者是通过药房福利还是医疗福利、是通过初始授权还是上诉流程获得治疗，以及是否通过明确的积极政策获得治疗[97] 问题: 关于医生开始治疗商业保险患者的情况，以及iStent业务预计全年持平的原因[101] - 回答: 商业保险和医疗保险优势患者的使用情况因医生而异，在已建立医疗保险按服务收费覆盖的地区，一些医生开始向更广泛的患者提供治疗[102] 2026年的努力将通过三大支柱大幅扩展此类治疗：支付方准入、流程优化（通过中心、专业药房等减少障碍）以及患者经济援助计划（为商业保险患者提供0美元自付额，MA患者中约20%自付额很低或为零）[103][104][105] 关于iStent业务，第四季度非iDose的美国青光眼业务恢复增长，但现在判断是否为趋势还为时过早，部分原因是销售代表激励和公司重点集中在iDose上[107] 因此，在评估2026年指引时，更稳妥的假设是非iDose业务与上年持平[108] 问题: 关于iDose和iStent infinite整体业务向独立使用转变的情况，以及市场开发所需的投入[111] - 回答: 推动独立治疗青光眼需要大量投入，包括销售激励、营销、医学事务和学术发表等[112] 这与公司过去十年推动白内障联合手术转变的经验类似[112] 通过持续努力，公司看到独立手术（无论是iDose还是iStent infinite）的显著增长[114] 美国有2000万只患眼，其中1200万只被确诊并治疗，长期来看，预计美国的青光眼手术量将超过白内障手术量，但这需要时间[115][116] 问题: 关于医生是否为Epioxa创建等候名单、这是否意味着下半年会更强劲、2027年增长是否会快于2026年，以及对iDose TR约2.25亿美元年度指引的依据[119] - 回答: 公司已开始看到患者注册到Epioxa服务中心等待审批，这意味着形成了“等候名单”[121] 这预计不会显著影响第一季度，但会在第二季度对业务产生更大影响，并有利于下半年，尤其是第四季度[121] 关于2027年与2026年，iDose的持续加速和Epioxa的加速，将使2027年及以后的增长前景更具吸引力[123] 关于iDose指引，公司考虑了多种情景和实现途径，认为该目标是可实现的，并将随着时间推移更新预期[123] 问题: 关于去年和迄今为止培训的iDose TR外科医生数量，以及培训进程处于哪个阶段[128] - 回答: 外科医生培训数量并非公司向市场沟通的重点，因为这并非业务增长的限制因素[129] 培训活动一直非常强劲，且绝大多数外科医生在过去十年使用MIGS技术时已接受过房角手术培训[129] 更关键的驱动因素是办公室管理、报销确定性、专业费用以及商业保险和医疗保险优势的覆盖[129] 公司对销售团队在手术室培训医生的进度和效果感到满意[130] 问题: 关于国际青光眼业务去年超预期，是否意味着竞争阻力延迟，以及iStent infinite是否可能成为催化剂[131] - 回答: 2025年国际市场竞争的加剧速度比预期或预测的要慢，这得益于当地团队的努力和公司技术的差异化定位[132] 预计2026年竞争努力将继续加速，但同时公司也在欧洲及相关市场推出iStent infinite，并持续进行市场开拓[133] 预计2026年该业务将实现高个位数增长，上半年增速可能更高，下半年略有放缓[134]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度净销售额为1.431亿美元，同比增长36%（报告基础）和34%（固定汇率基础），创下纪录 [7] - 2025年全年净销售额为5.074亿美元，同比增长32%，创下纪录 [7] - 重申2026年全年净销售额指引为6亿至6.2亿美元，中值意味着超过20%的同比增长 [7] - 2025年第四季度美国青光眼业务净销售额为8640万美元，同比增长53% [9] - 2025年第四季度国际青光眼业务净销售额为3280万美元，同比增长18%（报告基础）和13%（固定汇率基础） [11] - 2025年第四季度角膜健康业务净销售额为2400万美元，同比增长12% [12] - 2025年iDose TR销售额约为1.36亿美元 [9] - 2026年运营费用预计将同比增长中双位数百分比，从2025年的4.2亿美元基础增至约5.55亿至5.6亿美元 [52][53] 各条业务线数据和关键指标变化 - **美国青光眼业务**：2025年第四季度净销售额8640万美元，同比增长53%，主要由iDose TR驱动，其第四季度销售额约为4500万美元 [9] - **国际青光眼业务**：2025年第四季度净销售额3280万美元，同比增长18%（报告基础）和13%（固定汇率基础） [11] - **角膜健康业务**：2025年第四季度净销售额2400万美元，同比增长12%，其中T-Rex销售额为2140万美元 [12] - **iDose TR**：2025年第四季度销售额约4500万美元，2025年全年销售额约1.36亿美元 [9] - **iStent infinite**：已在欧盟获得MDR认证并于去年末在欧洲商业上市 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场（青光眼）**：2025年第四季度净销售额8640万美元，同比增长53% [9] - **国际市场（青光眼）**：2025年第四季度净销售额3280万美元，同比增长18%（报告基础）和13%（固定汇率基础） [11] - **美国市场（角膜健康）**：2025年第四季度净销售额2400万美元，同比增长12% [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕两个转型增长动力：通过iDose TR持续推进介入性青光眼治疗范式，以及通过Epioxa的上市开辟介入性圆锥角膜和罕见病治疗新范式 [8] - 目标是利用iDose TR推动早期干预，以改善青光眼治疗，并教育外科医生和意见领袖，推动护理标准的更广泛演变 [10] - 在国际市场，公司继续扩大基础设施，推动MIGS成为各地区和主要市场的护理标准 [11] - 预计在2026年一些主要国际市场将面临新竞争产品试验带来的阻力，但iStent infinite在欧洲的上市将部分抵消此影响 [12] - 公司已投资超过10亿美元用于研发，建立了针对慢性和罕见眼科疾病的强大产品线 [21] - 公司致力于成为眼科领域的先驱，通过创新改变视力疗法，提升护理标准 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为iDose TR仍处于整体采用曲线的早期阶段，随着市场准入的扩大，2026年及以后仍有显著价值有待释放 [10] - 对于Epioxa，管理层对FDA批准后医生群体的兴趣感到鼓舞，认为其正在引入圆锥角膜治疗的新护理标准 [13][14] - 公司已为Epioxa的上市制定了详细、有条不紊的初步商业发布计划，并计划大幅增加对患者认知、教育和可及性的投资 [15] - 管理层承认Epioxa上市初期患者可及性将受到治疗中心网络部署和典型支付方采纳阻力的限制，但正在投资必要的基础设施、团队和流程以尽快惠及更多患者 [16] - 公司对2026年的增长前景充满信心，预计美国青光眼业务将实现约30%的同比增长，完全由iDose TR驱动 [36] - 预计国际青光眼业务将实现高个位数增长，角膜健康业务将实现温和的同比增长，但季度间会有波动 [35][37] 其他重要信息 - 公司庆祝了2015年IPO十周年，全球员工超过1000人，并在阿拉巴马州亨茨维尔破土动工新设施 [8] - 美国FDA批准了iDose TR标签补充申请，允许在角膜健康的患者中无限次重复给药 [10] - Epioxa获得FDA批准，这是一种用于治疗圆锥角膜的新型、突破性的角膜交联疗法 [13] - Epioxa是首个也是唯一一个无需去除角膜上皮（眼球最外层）的FDA批准局部药物疗法 [14] - 公司已提前建立Epioxa治疗中心网络，首批部署的O2N系统已覆盖近50%的美国人口，更广泛的系统管道正在审批中，预计将覆盖近90% [16] - 在支付方准入方面，公司已与代表美国约50%商业覆盖人群的保险公司（包括前五大商业支付方中的四家）进行了积极接触，并已看到一些早期积极的覆盖决定 [17] - 已为Epioxa申请永久J代码，预计将于2026年7月生效，在此之前将使用新的技术杂项J代码 [17] - 公司推出了新的患者共付额援助计划和全面的专业药房选项 [18] - 在产品线方面，iStent infinite用于轻中度青光眼患者的PMA关键试验已完成患者入组；iDose T-Rex（下一代iDose疗法）的2B/3期临床项目患者入组正在进行中，其2A期临床试验初步结果显示3个月内眼压显著降低8.6-10.8毫米汞柱 [20] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Epioxa早期积极的支付方覆盖决定和定价反馈 [24] - 回答: 早期积极的支付方政策进展令人惊喜，发生在药物上市和渠道建立之前，已与一些医疗补助机构和一家大型蓝十字蓝盾计划取得积极成果，所有对话更多是临床性质的，尚未听到任何关于Epioxa定价动态的正式或非正式阻力 [25][26] 问题: 关于iDose TR在第四季度收入连续增长减速的原因以及对2026年第一季度和全年的增长信心 [27] - 回答: 第四季度iDose TR仍实现了超过10%的环比增长，但受到两个因素影响：1）第四季度业务组合更多转向医疗保险优势计划；2）与代表激励相关的一些具体因素导致部分销量在第三季度提前、部分在第四季度推迟。预计尽管第一季度是手术量的季节性淡季，iDose TR仍将继续实现环比增长，并预计在2026年每个季度都将持续环比改善 [28][29][30] 问题: 关于2026财年6亿至6.2亿美元收入指引的构成分解 [33] - 回答: 指引构成如下：国际青光眼业务预计实现高个位数增长；美国青光眼业务预计同比增长约30%，完全由iDose TR驱动，非iDose业务预计同比持平；角膜健康业务预计同比温和增长，但由于Epioxa上市和从Photrexa过渡，季度间会有较大波动，预计第二季度将大幅下滑，第三季度同比持平，第四季度强劲增长 [35][36][37] 问题: 关于2026年第一季度收入预期和季度收入走势 [38] - 回答: 2026年季度走势将偏离历史常态。iDose TR预计在全年每个季度实现环比增长，导致其贡献更偏下半年。角膜健康业务：第一季度预计同比温和增长；第二季度预计因向Epioxa过渡而大幅下滑；第三季度预计同比持平；第四季度预计强劲增长。美国青光眼业务第一季度可能与第四季度持平 [39][40][41][42] 问题: 关于iDose TR重复给药与未来T-Rex之间的相互影响，以及Epioxa覆盖范围的澄清 [45] - 回答: Epioxa方面，公司已与代表超过50%覆盖人群的支付方进行了有意义的临床对话，并已获得一些早期积极的政策胜利。iDose方面，目标是尽可能为患者和外科医生提供更多选择，根据疾病严重程度和临床情况，外科医生将有不同的选择算法。从长期建模角度看，重复给药和T-Rex之间存在权衡，但最重要的是为患者提供多种选择，使其在长达20多年的病程中能持续接受药物治疗 [46][48][49] 问题: 关于2026年运营费用支出和盈利能力展望 [50] - 回答: 公司的运营理念是继续平衡资本投资与收入，以在2026年实现现金流盈亏平衡甚至产生现金流。预计2026年运营费用将同比增长中双位数百分比，达到约5.55亿至5.6亿美元，这仍将显示运营杠杆。公司准备在Alex提到的框架内对Epioxa上市进行重大投资 [51][52][53][54] 问题: 关于iDose TR重复给药患者的百分比预期以及重复给药标签对新患者开始的潜在光环效应 [57] - 回答: 重复给药的比例需要持续观察，公司已经看到首例重复给药手术。考虑到患者平均接受青光眼专科医生治疗超过20年，预计同一患者多次重复给药的机会很大，随着时间推移，重复给药可能成为整体业务的重要组成部分。重复给药标签也会产生增量光环效应，因为外科医生可以更自信地与患者讨论介入性青光眼治疗，知道他们拥有包括iDose重复给药在内的工具来管理疾病 [58][59][60] 问题: 关于Epioxa新资本设备的升级速度以及Photrexa完全退市的时间点 [61] - 回答: 在建立Epioxa治疗所需资本设备方面进展顺利，已安装或正在安装的设备覆盖超过50%的美国人口，随着审批推进，预计将覆盖近90%。关于Photrexa的过渡，考虑到7月1日J代码生效，Photrexa在该日期前仍将可供医生使用，预计在第三季度及之后更全面地过渡到Epioxa [62][63] 问题: 关于iDose TR第一季度增长基线的澄清 [66] - 回答: 公司对第一季度iDose TR的趋势感到满意，并预计将继续扩张。但3月是第一季度的重要月份，因此目前提供更精确的基线数据为时过早 [67] 问题: 关于Epioxa O2N设备安装速度快于预期，为何不能快速转换Photrexa病例 [68] - 回答: 团队在O2N系统安装方面做得非常出色。但上半年将使用杂项代码，这会带来患者可及性和审批流程延长等独特挑战。即使在J代码建立后，也需要支付方通知等流程。再加上罕见病审批初期的特点，意味着从患者咨询到开始治疗会存在时间差，导致患者“积压”，直到审批流程更顺畅、治疗拉动力更常态化 [69][70][71][72] 问题: 关于iDose TR使用类别的演变、2026年预期以及11月CAC会议的影响 [74] - 回答: 关于CAC会议，进程符合预期，目前未看到LCD迹象，但仍有可能。关于使用趋势，2025年看到在已建立专业费用的MACs（如Novitas， Meridian， First Coast， NGS）中增长更多。2026年期望是攻克剩余的MACs（Palmetto， WPS， CGS），并重点推动商业保险和医疗保险优势计划覆盖人群的使用率增加 [75][76][77][78] 问题: 关于2026年指引自11月发布以来的变化、信心或风险点 [79] - 回答: 自11月发布指引以来，各方面情况基本向好。但由于iDose TR的持续环比增长和Epioxa的动态（主要集中在下半年甚至第四季度），目前对指引进行调整还为时过早 [80][81] 问题: 关于iDose TR重复给药是否已纳入指引考虑，以及Epioxa市场准入计划的具体细节 [85] - 回答: 重复给药在制定指引时并非重要考虑因素，预计在2026年会有一些重复给药，但其成为业务重要组成部分更可能是在2027年及以后。对于Epioxa，公司投资了“最佳”级别的服务，包括枢纽、专业药房、零共付额计划等，所有这些都是为了大幅增加投资，以推动疾病认知、检测和治疗周转时间 [86][87][88][89] 问题: 关于已配备Epioxa设备的治疗中心数量，以及单个中心是否覆盖更广地理区域 [91] - 回答: 公司不提供具体站点数量。初始启动专注于最擅长处理流程、致力于患者护理并愿意克服支付方障碍的提供商，同时确保必要的地理覆盖范围。随着时间推移，将继续扩大网络，在每个地理区域提供更多站点 [91][92] 问题: 关于2026年内从顶级商业支付方获得积极覆盖决定的可能性以及内部覆盖人群目标 [93] - 回答: 公司正在密切关注的是患者能否通过各个支付方的审批流程获得治疗，这是首要目标。之后将更专注于优化，例如是通过药房福利还是医疗福利获得准入，是通过初步事先授权还是上诉流程，以及是否通过既定的积极政策获得最清晰的治疗路径 [93][94][95] 问题: 关于iDose TR在商业保险/医疗保险优势患者中的采用情况，以及iStent业务增长持平的原因 [99] - 回答: 在商业保险/医疗保险优势方面，情况因医生而异。2026年的努力旨在显著扩大这一领域。公司有强大的支付方准入基础，正在优化流程（枢纽、专业药房、支付方、账户），并建立了患者经济支持计划。对于iStent业务，第四季度非iDose部分恢复增长令人鼓舞，但现在称之为趋势还为时过早，部分原因是公司激励重点在iDose上。因此，在评估2026年指引时，更安全的假设是非iDose业务同比持平 [100][101][102][103][104][105] 问题: 关于iDose和iStent infinite整体向独立手术使用的转变，以及市场开发所需的投入 [109] - 回答: 推动向独立手术转变需要大量投入，包括销售团队激励、营销、医学事务、出版物等。公司正在利用外科医生对介入性治疗的热情，持续投入以改变实际诊疗动态。目前独立手术（无论是iDose还是iStent infinite）持续大幅增长。长期来看，美国青光眼手术数量预计将超过白内障手术患者数量 [110][111][112][113][114] 问题: 关于Epioxa患者等待名单、2027年增长预期以及iDose TR约2.25亿美元指引的依据 [117] - 回答: 确实开始看到患者登记进入Epioxa枢纽等待审批，这将在第二季度更明显，并有利于下半年（尤其是第四季度）的增长。对于2027年，iDose TR的持续加速加上Epioxa的显著加速，将使2027年及以后的前景更具吸引力。关于iDose TR指引，公司总是考虑一系列情景，并设定一个认为可实现的目标，且有多种途径来实现增长和环比改善 [119][120][121] 问题: 关于iDose TR外科医生培训的进展 [125] - 回答: 外科医生培训不是公司向外界沟通的重点，因为这并非限制因素。绝大多数外科医生在过去十年使用MIGS技术时已接受过房角手术培训。更关键的驱动因素是办公室行政管理、报销、专业费用信心以及商业保险/医疗保险优势的推进。目前对销售团队在手术室培训医生的进度和能力感到满意 [126][127] 问题: 关于国际青光眼业务2025年超预期，2026年指引是否考虑了竞争阻力延迟或趋于保守 [128] - 回答: 2025年国际市场竞争阻力来得比预期或预测的慢，这归功于团队和产品的差异化定位。预计2026年这些竞争努力会继续加速，但同时也会与iStent infinite在欧洲等地的上市相平衡。从第四季度13%的固定汇率增长开始，预计上半年实现高个位数至低双位数增长，下半年放缓，全年实现高个位数增长，这是一个合理的起点 [129][130][131]