纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：化妆品及个人护理产品[1] - **公司**：Lion、Kao、Rohto Pharma、Shiseido、Kose、Pola Orbis HD、Earth Pharma、Unicharm、The Estée Lauder Companies、L'Oréal、Kobayashi、Pigeon、Mandom、Gunze 等[2][12][13] 纪要提到的核心观点和论据 - **公司历史与业务策略** - Lion 和 Kao 均成立于 1890 - 1891 年，最初都销售肥皂，Lion 1896 年推出牙膏，Kao 原业务在个人护理，二战前曾专注工业产品，战后回归消费业务[3] - Lion 战前进入家用洗涤剂市场并建立品牌，1973 年 P&G 进入日本加剧竞争，1987 年 Kao 的 Attack 紧凑型洗涤剂使两者市场地位改变[4] - 长期通缩背景下 Lion 盈利停滞，1993 年任命新总裁，出售不盈利业务，集中/关闭油脂工厂，2004 年收购 Chugai 的非处方药业务[5] - 两家公司百年后中期计划聚焦原业务优势，Lion 新中期计划重新聚焦口腔保健领域，Kao 计划收缩尿布业务，转向“全球尖顶”策略，重新聚焦个人护理和油脂化工领域[8] - **本周公司新闻** - Rohto Pharma 发布 2032 年到期的带认股权证欧元可转换债券通知[12] - Kao 的预算友好型应用测试版 4 天内超额认购，将在印尼开设首家高端化妆品 Sensai 店，Oasis 提名五名董事会董事候选人并计划 3 月 6 日举行投资者简报会[12] - Shiseido 支持员工产后护理，Kose 2026 年 1 月起改为控股公司制，Pola Orbis HD 的抗衰老护理系列销售强劲且销售渠道扩展，Earth Pharma 高端沐浴产品受欢迎，Unicharm 和住友研发促进一次性尿布再利用[12] - The Estée Lauder Companies 与 Serpin Pharma 合作开发护肤成分，L'Oréal 的 BOLD 基金投资两个印度美容品牌[12] - **估值和股价表现** - 展示了包括 Kao、Lion 等多家公司的估值数据，如 Kao 市值 30638 亿日元，Lion 市值 4879 亿日元等[13] - 呈现了各公司股价的绝对表现和相对 TOPIX 的表现，如 Kao 12 个月绝对表现为 15.9%，相对 TOPIX 表现为 13.8%[14] - **分析师评级** - 介绍了 Morgan Stanley 的股票评级系统，包括 Overweight（O）、Equal - weight（E）、Not - Rated（NR）、Underweight（U）及其定义[30][31] - 展示了部分公司的分析师评级，如 Earth 评级为 E（2024 年 4 月 3 日），Kao 评级为 O（2022 年 7 月 26 日）等[59] 其他重要但是可能被忽略的内容 - Morgan Stanley 与所覆盖公司存在业务关系，可能有利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素[6] - 提供了关于 Morgan Stanley 研究报告的各种披露信息，包括分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露等[16][19][20] - 介绍了 Morgan Stanley 的股票评级分布情况，以及与 Buy、Hold、Sell 对应关系[27][28] - 说明了 Morgan Stanley 研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关内容[37][40][41]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国材料行业，细分包括钢铁、电池、铝、黄金、铜、水泥、锂、煤炭等[1] - **公司**：Angang Steel、Baoshan Iron & Steel、China Coal Energy、China Shenhua Energy、China Steel、Maanshan Iron and Steel等[7] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：市场对中国需求复苏预期谨慎，新的行业排序为钢铁>电池>铝>黄金>铜>水泥>锂>煤炭[1] - **论据**：截至2月25日，样本建筑工地资金可得率为56.47%，较上周增加1.09个百分点；非住宅建设项目资金可得率为58.22%，环比上升1.17个百分点；住宅建设项目资金可得率为47.9%，环比上升0.67个百分点，资金可得率本周继续上升，华东和西南地区国企建设项目资金改善样本居多[2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：自2024年1月1日起，公司至少有一次参与中国神华能源有限公司公开交易股票的做市；过去12个月，公司或其关联方从鞍钢、宝钢、中煤能源、中国神华等公司获得投资银行服务报酬；未来三个月，公司或其关联方预计从鞍钢、宝钢、中煤能源、中国神华等公司获得投资银行服务报酬等[10][11] - **评级相关**：Citi Research股票推荐包括投资评级和可选风险评级，投资评级分为买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险确定；还可能有催化剂观察或短期观点评级[21][22] - **合规与风险提示**：投资非美国证券有风险；产品在不同国家和地区的提供主体及监管情况不同；投资有价格和价值波动风险，某些高波动性投资可能大幅贬值等[38][61]

纪要涉及的行业或者公司 中国本地市场相关行业，包括外汇、债券、股票等金融市场，以及银行业 纪要提到的核心观点和论据 外汇市场 - **核心观点**：中期看空人民币汇率（CNY FX），继续在GBI - EM中持有CNY FX低配（UW），同时持有1年期人民币交叉货币互换（1y CNH CCS）空头 [4][6] - **论据**： - 美元/人民币（USD/CNH）目前较相对利率基本面高出约0.8%，虽已包含一定关税风险溢价，但面对特朗普威胁的新一轮关税加征（3月起再加10%，4月2日还有一系列其他关税），该溢价仍显不足 [4][6] - 美中地缘政治紧张局势进一步恶化，美国出台新的投资政策限制双边投资，不仅会限制美国投资者对中国资产的增量购买，若大规模撤资还可能导致更大规模资金外流。据IMF数据，美国投资者在中国的直接投资（FDI）、外国组合债券投资、外国组合股票投资分别占比约2%、3%、17%，总计约3060亿美元；若计入通过香港和其他离岸金融中心的间接投资，总投资头寸风险可能升至近7000亿美元 [4][6] 利率市场 - **核心观点**：目前对久期持中性态度，前端利率已进入价值区间，等待政策催化剂引发潜在的反弹 [4][11][23][25] - **论据**： - 人民币利率的盘整已持续一周，银行间市场流动性紧张持续。超额准备金率从去年12月的1.1%微降至1月的1.0%，虽仍低于历史平均水平，但与去年底相比偏差已明显收窄，表明流动性最紧张的时期可能已过去 [4][11] - 存款利率下降和监管打击手动利息补偿导致存款外流，大型银行存款收缩超过3万亿元人民币（自2024年2季度以来），贷款 - 存款比率持续攀升，使得央行的流动性供应对维持融资市场稳定愈发重要 [14][16] - 虽不确定央行何时再次放松货币政策，但融资条件的收紧有其限度。银行的同业存单（NCD）融资滚动压力将于下月缓解；近期的融资约束可能影响银行放贷能力，信贷增长不及预期可能促使央行放松；人大会议设定财政目标后，政府债券发行可能增加，财政 - 货币政策协调需要央行提供更多流动性支持；央行计划在6月向大型银行注资4000亿元人民币以缓解其资本约束 [23] - 中国前端利率在最近的流动性驱动抛售中表现不佳，1年期无本金交割利率互换（1y NDIRS）自12月以来已上涨近40个基点，回到2024年9月政策转向之前的水平，为流动性条件改善后的反弹保留了空间；收益率曲线后端相对沉重，10年期国债与1年期国债收益率利差处于多年低位，存在重新陡峭化的不对称风险 [23][25] 人大会议（NPC）影响 - **核心观点**：金融市场对人大会议整体持乐观态度，但会议本身通常不会带来重大事件风险，对人民币汇率和利率的影响较为边缘和不确定，而中国股市往往在会后上涨 [28][35] - **论据**： - 经济学家预计人大会议将设定“约5%”的经济增长目标和3.8%的财政赤字目标。市场隐含的中国风险溢价处于近期月度高位，近期的乐观情绪主要归因于离岸上市中资股的大幅反弹，若政策制定者在会议中带来积极惊喜，落后板块有追赶空间 [28] - 人大会议往往大致遵循上一年12月中央经济工作会议设定的政策方向，会议召开时，很多政策结果可能已被市场预期或反映在价格中。过去几年，在人大会议后的一个月内，在岸和离岸中国股票平均上涨1 - 2%，有60 - 90%的概率实现正回报；而人民币汇率和利率的走势则不太明确 [35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国大型银行自2024年4月监管打击手动利息补偿后，企业存款大幅收缩，累计流出超过3万亿元人民币，导致贷款 - 存款比率上升 [14][16] - 央行自去年12月以来大规模回笼流动性，导致银行间市场流动性基础变薄，融资条件收紧且波动加大 [11] - 银行的同业存单融资压力将于3月开始缓解 [23] - 央行计划在6月向大型银行注资4000亿元人民币以缓解其资本约束 [23]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国化妆品行业 公司：Proya、Shiseido、Winona、Comfy、Biohyalux、TIMAGE、L'Oreal、Estee、QuadHA、Collgene、Whoo、Giant Biogene、MAOGEPING、Bloomage、Botanee Biotech、Shanghai Jahwa、LGHH、Amore（Sulwhasoo）等 纪要提到的核心观点和论据 - **行业层面** - **销售贡献**：妇女节网购活动持续贡献约40%的一季度在线GMV（包括淘宝、天猫、京东），接近全年的10%[1][27] - **平台折扣**：平台层面折扣水平同比略高，但低于618和双11；天猫/淘宝/京东提供15%的折扣，去年妇女节为13%，去年618/双11为15%-17%，抖音维持15%的稳定折扣[2] - **促销时间**：预售期缩短或无预售期，但正式销售期略长[30] - **品牌层面** - **SKU listing**：Proya/Shiseido/Winona/Comfy/Biohyalux/TIMAGE引入的SKU数量比去年618和双11多；L'Oreal/Estee/QuadHA/Collgene/Whoo等品牌在SKU listing上相对谨慎[2][9] - **折扣情况**：今年妇女节本土品牌关键产品折扣率与去年妇女节基本持平，比去年618/双11更克制，Winona最为克制；多数跨国公司品牌促销力度普遍较小，雅诗兰黛、兰蔻、SK-II提价，日本品牌（CPB、资生堂）折扣力度加大[3][12] - **首日表现**：头部KOL首日直播中品牌分化加剧，Giant和MGP表现出色；Comfy GMV预计增长100%+，核心SKU胶原蛋白单次使用原液同比增长131%，焦点面霜贡献额外360万元GMV；MAOGEPING预计增长100%+，GMV达6670万元；上海家化在低基数上实现500%+的同比增长；Botanee实现8%的稳定同比增长；Proya集团层面同比下降31%；Bloomage集团GMV同比下降61%；Whoo同比下降67%[4][6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 顶级KOL在天猫的直播可能无法代表品牌表现全貌，建议汇总整个天猫平台和抖音在整个活动期间的数据进行解读[7] - 部分公司SKU的销售数据来源存在失真情况，如Giant、Comfy、Collgene、Herborist等[4][23][25]

纪要涉及的公司 Bilibili Inc. (BILI) 纪要提到的核心观点和论据 广告业务 - 2024年Q4广告实现同比24%的稳健增长，主要由效果广告（同比40%）、原生广告和品牌广告（均为两位数同比增长）推动[1][3] - 管理层预计2025年Q1广告收入同比增长20%，对2025财年广告业务增长持乐观态度，原因包括整体流量呈上升趋势（2024年Q4视频浏览量VV同比增长14%，预计2025年同比两位数增长）、广告加载率（6%+）低于同行仍有提升空间、eCPM介于抖音和快手之间且有提升潜力[1][3] - 2024年Q4广告前几大垂直领域包括游戏、数码产品、家电、电商、互联网服务、汽车；2025年Q1广告商情绪有所改善；2025年公司致力于加强在3C产品、家电等领先垂直领域以及教育、互联网服务、旅游、交通、母婴、AI等新兴垂直领域的布局，电商板块也将贡献增量收入[5] 游戏业务 - 2024年Q4游戏收入同比增长79%，主要得益于《三国：谋定天下》（Sanguo NSLG），管理层目标2025年Q1同比增长70 - 75%，有多个游戏等待版号审批，可能在2025年下半年发布[1][6] - 《三国：谋定天下》S6赛季设计上货币化较S5更轻，以提供更平衡的游戏生态和更好的用户体验，前3天收入趋势符合预期，MAU和用户参与度稳定；该游戏运营利润率低于公司ACG游戏，因营销支出较重，尽管毛利率略高；递延周期为3 - 4个月[7] - 公司计划2025年下半年将《三国：谋定天下》的传统中文版推向海外市场；一家B站投资的游戏工作室开发的休闲游戏可能在2025年下半年推出，目前正在等待版号审批；其他进口游戏（授权游戏）也在等待版号审批[7] 利润率 - 管理层预计2025年Q1毛利率约为36%（环比基本持平），并阐述了中长期毛利率目标为40%以上、运营利润率目标为15 - 20%，通过优化成本结构和实现有利的收入组合来达成[1] - 2024年Q4收入分成成本占总收入的41%，固定成本（如带宽、员工工资等）占17%，IP衍生品及其他占6%；管理层认为固定成本占总收入的比例仍有下降空间，这是扩大利润率的重要杠杆，且对广告业务的稳健增长和游戏业务的健康发展带来的收入组合变化感到满意[7] - 按业务板块划分，游戏综合毛利率在60%多，取决于自研游戏和授权游戏的组合，但大致稳定；广告整体毛利率在60%多；增值服务（VAS）中，直播（约占VAS收入的50%）利润率略高于20%，另一半VAS收入的综合毛利率约为50%[7] AI影响 - B站目前利用DeepSeek的最新模型帮助创建更好的视频简介图片和标题，提高了转化率和点击率；AI赋能的内容审核帮助B站将相关内容审核/客服人员从3800人减少到2200人[11] - 管理层认为B站将在1 - 2年内成为通用人工智能（Gen - AI）的主要受益者之一，因为它显著降低了内容创作的门槛，使更多人能够在B站创作内容[11] 资本配置 - B站目前有2亿美元的股票回购计划，管理层认为B站仍有多个增长机会可供投资，以保持其竞争力[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据**：2024年MAU为3.41亿，预计2025 - 2027年分别为3.52亿、3.62亿、3.73亿；2024年DAU为1.04亿，预计2025 - 2027年分别为1.09亿、1.14亿、1.19亿；2024年营收268.32亿元，预计2025 - 2027年分别为302.15亿元、333.61亿元、365.97亿元等[19] - **估值与风险**：给予B站买入评级，12个月基于DCF的目标价为23.7美元/185港元（WACC为14%，终端增长率为3%）；主要下行风险包括宏观因素导致广告业务放缓和/或货币化执行慢于预期、游戏收入和可持续性弱于预期、内容成本/收入分成占收入比例未下降导致亏损[20] - **公司与高盛关系**：高盛在报告发布前一个月月底实益拥有B站（ADR）和B站（H）1%或以上的普通股权益；过去12个月从B站（ADR）和B站（H）获得投资银行服务报酬；预计未来3个月将从B站（ADR）和B站（H）获得或打算寻求投资银行服务报酬；过去12个月从B站（ADR）和B站（H）获得非投资银行服务报酬；过去12个月与B站（ADR）和B站（H）有投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系；高盛为B站（ADR）和B站（H）的证券或衍生品做市[32]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国银行业 公司：中国各大银行，包括大型银行（如 PSBC、CCB、ABC、ICBC、BOC、BoCom 等）和股份制银行（如 CMB、Citic、MSB、CEB 等） 纪要提到的核心观点和论据 投资前景 - **核心观点**：2025 年高收益股票将获得进一步发展动力，银行股具有投资价值[8]。 - **论据**： - CSI 300 股息收益率（3.1%）超过 10 年期中国国债收益率（~1.7%）、3 年期银行存款利率（1.5%）和理财产品收益率（1.8%），且差距在 2025 年可能进一步扩大，预计资产

纪要涉及的行业或公司 中国经济相关行业 摩根士丹利相关公司[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **关税风险**：美国可能3月4日对中国加征10%关税，此前2月4日已加征10%，美中关税降级路径狭窄，近期其他关键催化剂包括4月1日美国政府对中国贸易实践和第一阶段协议执行情况的调查结果、对最低免税额例外的评估以及TikTok出售[1][2] - **NPC刺激计划**：NPC刺激计划可能仍较温和，预计会议将公布规模约2万亿人民币的财政计划，大部分用于基础设施和制造业资本支出，仅三分之一与消费相关，目前仍看不到中央政府对房地产行业的直接资金支持和更深层次的社会福利改革[3] - **GDP增长预测**：维持对二季度起名义GDP增速低于4%的预测，通缩压力持续，预计二季度实际GDP增速降至5%以下，GDP平减指数可能进一步降至-1%（目前为-0.7%）[1][4][5] - **风险影响**：关税升级风险导致出口增长放缓，加剧产能过剩问题；若3月4日加征10%关税并全年维持，未来两年25个百分点的贸易加权关税上调（2025年15个百分点，2026年10个百分点）将提前；近期科技成就可能强化中国政府以供应为中心的政策信心，导致潜在的资本进一步错配[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的责任主体包括摩根士丹利亚洲有限公司等多家公司，报告遵循冲突管理政策，不提供个性化投资建议等相关信息[11][13][14] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播主体和适用对象不同，如在巴西由摩根士丹利C.T.V.M. S.A.传播，在台湾地区相关信息仅供参考等[18][20][22]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国电池材料、中国电池供应链 - 公司：Top - 5电池制造商、宁德时代（CATL）、深圳科达利（Shenzhen Kedali） 纪要提到的核心观点和论据 - **行业生产情况** - Top - 5电池制造商2025年第一季度生产管道同比可能激增约80%，3月产量环比可能增长约9%至99GWh[1] - 电池材料3月整体产量环比增长10 - 20%，其中阴极产量预计环比增长20%，阳极产量预计环比增长13%，电解质产量预计环比增长22%[1][4][5] - **宁德时代（CATL）** - 3月生产计划相对保守，产量环比增长约4%，而其余顶级厂商环比增长约18%，原因一是国内外储能系统（ESS）需求不确定，二是高基数影响[1] - 2024年ESS电池出货量约占总出货量的23%[1] - 基于2024年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）17.0倍，对宁德时代估值为每股362元，目标价意味着2024年预期市盈率30.8倍和2025年预期市盈率23.7倍[7] - 股价无法达到目标价的下行风险包括电动汽车需求低于预期、电动汽车电池市场竞争激烈导致市场份额低于预期、原材料成本高于预期[8] - **深圳科达利（Shenzhen Kedali）** - 基于2025年预期市盈率15倍，对深圳科达利估值为每股92.03元，较其5年平均水平低约1个标准差，原因一是电池行业整体情绪低迷，二是多数电池及电池材料公司评级已降至历史平均水平以下1个标准差[9] - 股价无法达到目标价的下行风险包括电池需求增长慢于预期、同行间竞争加剧引发价格战、铝和铜等原材料成本飙升[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：花旗环球金融公司或其附属公司在过去12个月从宁德时代获得除投资银行服务外的产品和服务报酬，且有非投资银行、证券相关及非投资银行、非证券相关的客户服务关系[17][18] - **投资评级说明**：花旗研究股票投资评级分为买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月股票的预测价格涨跌加上股息收益率；还可能有催化剂观察或短期观点评级，与基本面评级不同[23][24][25] - **产品分发及适用地区说明**：产品通过花旗专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播，在不同国家和地区由不同受监管的花旗附属公司提供，且对不同地区投资者有相应风险提示和合规说明[38][44][45]