财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入为1860万元人民币，而去年为0，增长主要源于与健康元集团签订的知识产权许可和技术转让协议带来的首付款 [20] - 2025年其他收入为6880万元人民币，较2024年的1.414亿元人民币减少7260万元人民币，降幅达51.3% [21] - 其他收入下降主要由于银行存款利息收入减少3560万元人民币，反映了美元和港元定期存款利率下降，以及中国政府补助确认收入的变化 [22] - 截至2025年12月31日，银行存款及现金和现金等价物为19.41亿元人民币，公司预计当前现金足以支持运营至2028年以后 [22] - 2025年研发费用为2.129亿元人民币，较2024年的2.498亿元人民币下降14.8% [22] - 研发费用减少主要源于第三方合同成本减少2100万元人民币及员工成本减少1620万元人民币 [23] - 2025年行政费用为1.995亿元人民币，较2024年的1.532亿元人民币下降28.5% [23] - 行政费用下降主要由于通过组织优化降低了员工成本，调整了高级管理层薪酬框架以更好地使管理层激励与长期股东利益及业务表现保持一致，以及持续的控费措施 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 乙肝功能性治愈项目是公司的首要临床重点，核心资产包括治疗性疫苗BRII-179和靶向乙肝病毒的siRNA药物elebsiran [5] - 公司正在通过三项并行的2b期研究推进基于BRII-179和elebsiran的联合策略，包括ENSURE、ENRICH和ENHANCE研究 [6] - ENSURE研究Cohort 4的随访数据显示，在接受BRII-179治疗后产生抗-HBs应答的患者中，有42%在治疗后24周实现了持续的HBsAg消失，而非应答者中这一比例仅为8% [14] - 在Cohort 4的18名抗-HBs应答者中，有8名患者（42%）在治疗后第24周实现了持续的乙肝表面抗原消失，其中4名患者（50%）在入组前研究时的基线乙肝表面抗原水平在1,500至3,000 IU/mL之间 [16] - 非乙肝管线方面，公司于2025年7月与健康元集团就针对大中华区多重耐药革兰氏阴性菌感染危重患者的soralimixin达成了许可和技术转让协议 [3] - 公司继续探索其HIV资产和saracatinib的未来开发或合作机会 [10][32] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在中国北京和上海均建立了内部研发能力，包括湿实验室运营 [8] - 公司与健康元集团的合作专注于大中华区市场 [3][10] - 公司利用中国强大的研究生态系统，将科学创新与早期药物发现的高效执行相结合 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司2025年的战略重点包括推进乙肝临床项目、优化产品组合聚焦以及扩展早期发现能力 [3] - 公司通过选择性合作推进非乙肝产品组合，例如与健康元集团就soralimixin达成的协议，使资源能优先集中于乙肝项目和发现计划 [4] - 公司通过建立新的研究基础设施以及与OpenBench合作将AI驱动的发现工具整合到研究流程中，加强了发现平台 [4][8] - 公司预计今年将从其发现成果中提名关键的新项目 [4] - 公司董事会批准了2025年和2026年高级管理层年度奖金安排的削减，以加强管理层激励与长期股东价值之间的联系 [4] - 根据该计划，高管年度奖金将大幅减少至原水平的大约四分之一 [5] - 公司将继续评估市场状况并采取适当行动，确保管理层薪酬与业务表现、资本市场结果以及为股东创造的长期价值紧密挂钩 [5] - 公司的合作方Vir Biotechnology正在评估elebsiran与tobevibart联合治疗丁肝病毒 [5] - 公司正在将其发现能力扩展到传染病之外，关注慢性病和医疗需求未得到满足的常见疾病 [31] - 对于新发现的管线项目，公司对通过合作实现价值持开放态度，也考虑自行持续开发，具体取决于专业知识和对中国市场与非中国市场潜力的评估 [38] - 公司认为其充足的现金足以支持自身项目进入临床及后期开发阶段 [38] - 公司认识到中国生物科技在全球药物创新基础设施中扮演更重要的角色，交易活动近年激增，公司正充分利用中国在早期发现和临床开发方面的效率和生态系统 [36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司强有力执行的一年，在三个关键领域取得了有意义的进展 [3] - 公司确认性2b期ENRICH和ENHANCE研究现已完成入组，预计今年下半年获得结果 [3] - 公司预计其当前现金可支持运营至2028年以后 [22] - 随着发现平台的成熟，公司预计将开始引入从其发现平台涌现的新项目，并围绕它们进一步明确开发策略 [24] - 公司计划在未来几个月报告ENSURE研究的额外长期随访数据 [18] - 公司预计ENRICH和ENHANCE研究的治疗期间和治疗后随访数据都将在2026年下半年获得 [19] - 公司预计今年将开始看到项目向临床开发推进 [37] - 公司的乙肝项目将在今年晚些时候产生重要数据，这将有助于明确下一阶段的开发计划 [40] 其他重要信息 - 公司管理层发生变动，李安康博士从首席战略和财务官转任首席运营官，以进一步加强整个组织的运营执行 [1] - 朱青博士从中国研发负责人转任临床前科学和转化研究负责人，以加强从发现到早期临床开发的衔接 [1] - 公司建立了强大的内部发现能力，由经验丰富的科学团队以及北京和上海的湿实验室运营支持 [8] - 公司与美国的AI药物发现公司OpenBench合作，整合其AI驱动的基于结构的发现工具，以增强分析生物靶点和设计潜在治疗分子的能力 [9][10] - 公司在北京运营了一个转化研究实验室，并在上海建立了一个完全集成的发现实验室 [9] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于ENRICH和ENHANCE研究的预期数据以及推进至3期研究的考量 [26] - 公司预计数据将在今年内陆续出现，为潜在的前进路径提供更多见解 [27] - 对于ENRICH研究，公司希望观察在那些接受BRII-179治疗并能识别出良好免疫刺激反应的患者亚组中，是否能有更高的应答率 [27] - 对于ENHANCE研究，公司关注两个策略：一是添加BRII-179能否使表面抗原消失率超过ENSURE研究的结果；二是寻找免疫刺激反应显示出增强结果的亚人群 [28] - 公司期望三重联合疗法的应答率能比ENSURE研究的双重联合疗法高出约10%或更多 [28] - 公司会将数据与竞争格局（如bepirovirsen和xalnesiran项目）进行对比，以确保其差异化并找到差异化的患者人群 [29] 问题: 关于扩展的发现能力将关注哪些候选药物或治疗领域 [30] - 公司的发现工作已扩展到传染病之外，正在关注慢性病和医疗需求未得到满足的常见疾病 [31] - 公司尚未披露具体领域，但将在今年晚些时候分享相关信息 [31] 问题: 关于非核心资产的合作策略更新 [32] - 公司继续探索其HIV项目以及saracatinib中国权益的合作机会 [32] - 公司仍在与少数几方进行洽谈，如有更明确的进展将进行分享 [32] 问题: 关于公司对发现项目的开发策略，是自行推进至后期开发还是寻求早期合作 [35] - 公司认识到中国在早期发现和临床开发方面拥有高效的生态系统，因此在北京和上海建立了实验室并扩展了在中国的发现工作 [36] - 公司内部平台和新发现项目已运作近两年，预计今年晚些时候将开始有项目进入临床开发 [37] - 公司希望通过合作从这些项目中实现价值，也对自行持续开发持开放态度，具体取决于临床专业知识的掌握以及对中、外市场潜力的评估 [38] - 从财务角度看，公司有足够的现金支持自身项目进入临床及后期开发，具体决策将视情况而定 [38]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年集团营收为19.17亿欧元，按报告口径同比下降1.5%，按有机口径同比增长1.1% [9] - 2025财年集团毛利率达到67.5%，同比提升90个基点，主要受渠道组合驱动，其中直接面向消费者渠道收入占品牌收入比重从去年的78%提升至82% [9][10] - 2025财年集团调整后息税前利润为1.63亿欧元，其中包含了与Saks Global第11章破产程序相关的1000万欧元贸易应收款项损失拨备，若不考虑此拨备，调整后息税前利润应为1.73亿欧元 [9] - 2025财年集团净利润为1.095亿欧元，较去年的9090万欧元增长20% [9][15] - 2025财年销售及管理费用为10.34亿欧元，占营收比重为53.9%，高于去年的51.8%，增长原因包括人才、系统、组织及门店网络的投资，以及Thom Browne批发业务精简带来的负经营杠杆 [10][11] - 2025财年营销费用为1.21亿欧元，占营收的6.3%，与去年持平，符合中期约6%的目标 [11] - 2025财年有效税率降至22%，去年为30%，主要由于与剩余8% Thom Browne股权看跌期权负债重估相关的非应税收入 [15] - 2025财年资本支出为1.03亿欧元，占营收的5.4%，其中约60%与门店网络相关 [16] - 2025财年末贸易营运资本为4.08亿欧元，占营收的21.3%，低于2024年末的4.6亿欧元和23.6%，得益于库存管理、应收账款控制和外汇影响 [17] - 2025财年集团产生8200万欧元正自由现金流，而去年为1000万欧元 [17] - 截至2025年12月末，集团拥有5200万欧元净现金盈余，而2024年末为9400万欧元净金融负债 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Zegna部门**：2025财年调整后息税前利润为1.97亿欧元，利润率为14.4%，去年为13.9% 若不计与Saks相关的300万欧元拨备，调整后息税前利润应为2亿欧元，利润率为14.7% [13] - **Thom Browne部门**：受批发业务精简导致的收入减少影响最大，2025财年调整后息税前利润为100万欧元，其中包含与Saks相关的200万欧元拨备 [14] - **Tom Ford时尚部门**：2025财年调整后息税前利润层面录得1600万欧元亏损，主要产生于上半年，而下半年则录得正的调整后息税前利润 全年业绩包含与Saks相关的500万欧元拨备 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - **中东地区**：是集团的重要市场，营收占比为中高个位数 该地区所有门店均保持营业，但冲突导致客流量和客户活跃度下降 主要影响在阿联酋，特别是迪拜和阿布扎比市场 [18][26][36][116] - **中国市场**：2026财年开局出现连续改善，但公司仍持谨慎态度，预计全年表现持平 农历新年销售表现略超预期 [26][106] - **美洲市场**：美国和拉丁美洲市场保持韧性，延续了去年的良好增长势头 [27] - **欧洲市场**：除中东冲突影响外，整体表现也颇具韧性 [27] - **亚太其他地区**：日本、韩国及东南亚地区表现良好，呈现增长 [146][147] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **产品与营销创新**：Tom Ford与ASICS合作的Thom Browne运动鞋反响热烈，超出预期，旨在吸引新客户 [4][5] Zegna推出“Memorie”香水系列，将品牌百年历史融入产品 [6] 公司采用“上新”策略，每隔几周推出新系列以保持门店新鲜感 [48] - **品牌建设与文化联结**：Zegna成为2026年威尼斯双年展意大利馆的主要赞助商，并与巴塞尔艺术展保持全球合作，强化其文化平台属性 [6][7] 2027年春夏系列时装秀计划在洛杉矶举办，并推出Villa Zegna L.A.，以触达动态市场 [7] - **渠道战略**：集团持续投资于门店网络扩张，特别是Thom Browne和Tom Ford品牌 [11] 批发业务将继续收缩，其中Zegna批发预计下降中双位数，Tom Ford为低个位数负增长，Thom Browne仍为双位数负增长但绝对影响减小 [81][82] - **定价策略**：公司继续实施低中个位数的价格上涨，并通过产品组合升级来抵消成本因素 [47] - **生产投资**：正在帕尔马附近建设新的鞋履工厂，预计2026年完工，因此2026年资本支出预计将接近营收的7% [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观经济与地缘政治**：中东冲突的持续时间和其对全球经济前景的影响，使得整体展望不确定性增加，目前难以评估其对2026年业绩的潜在影响 [19] 除中东地区外，其他市场在冲突爆发后趋势未变，显示出韧性 [124][126] - **2026年展望**：集团预计2026年盈利能力将大致持平，若剔除Saks一次性拨备影响 [31][122] 外汇因素预计将对2026年营收造成约2个百分点的逆风，尽管近期汇率有所改善 [30][82] - **品牌盈利前景**：Thom Browne部门预计在2026年恢复合理的盈利能力，Tom Ford部门预计盈利表现将较2025年有实质性改善 [99] 长期来看，两个品牌均有望实现双位数的息税前利润率 [100] - **消费者与需求**：高消费客群保持韧性，公司通过个性化服务、门店活动和独家系列来维护这部分客户 [35][39] 集团对旅游消费的敞口较小，客户基础以本地高净值客户为主 [68] 其他重要信息 - **公司治理**：新的治理结构运作良好，支持了Thom Browne和Tom Ford这两个增长品牌的發展 [128] - **Saks Global**：Saks Global是集团重要的批发合作伙伴，公司已按计划发货春夏季产品，并决定生产冬季产品，对其未来计划的有效性感到放心 [102] - **股息**：董事会提议每股普通股派发0.12欧元股息，总额约为3200万欧元 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于当前各区域销售趋势的更新 - 2026财年开局良好，直接面向消费者渠道趋势略好于2025年第四季度 Tom Ford时尚因新品表现良好，Thom Browne在ASICS联名款推出后趋势亦佳 中国市场出现连续改善，但全年预期保持持平 美洲和欧洲市场保持韧性 [26][27] - 第一季度直接面向消费者渠道势头确实较第四季度（集团层面增长10%）有所加速 [32] 问题: Zegna部门利润率展望及外汇影响 - Zegna部门下半年利润率（剔除Saks拨备）已接近15%，公司正致力于进一步提升其盈利能力，但不会为追求短期利益而牺牲长期项目 [29] - 尽管近期美元和人民币汇率有所改善，但预计2026年外汇仍将对营收造成约2个百分点的逆风，从而拖累盈利能力 集团预计2026年盈利能力（剔除Saks一次性拨备）将大致持平 [30][31] 问题: 中东冲突是否引发其他区域消费者行为变化及客户维系措施 - 除中东地区门店客流量和客户活跃度下降外，未在其他区域看到第二轮的负面影响 公司在当地拥有良好合作伙伴，并持续通过客户顾问与客户保持联系 [36][41][42] - 高消费客群继续推动增长，公司通过个性化项目、预约和门店活动（如Villa Zegna）来维持其韧性 [38][39] 问题: 2026年定价环境 - 公司继续实施低中个位数的价格上涨，并通过产品组合升级来推动增长 [47] 问题: 中东地区发货、租金结构及Tom Ford下半年利润率改善驱动因素 - 春夏季产品大部分已在2月底前发货，仅剩部分尾货 中东地区门店租金更多是可变租金而非固定租金 [62] - Tom Ford下半年盈利转正得益于基础设施搭建完成后的运营杠杆效应，以及通过全价销售提升毛利率的努力 [64][65] 问题: 集团旅游消费占比 - 集团对旅游消费的敞口很小，大中华区和美洲市场以本地消费为主，欧洲市场非本地消费占比约为30%-40% [68] 问题: 2026年各品牌增长预期、批发业务展望及外汇对利润率的具体影响 - 所有三个品牌的直接面向消费者渠道均增长良好，且增速超过第四季度趋势 批发业务将继续收缩，各品牌降幅不同 [81] - 此前提及的外汇“约2个百分点”影响是指对营收的影响，对利润的影响会较小 [82] - 毛利率提升的主要驱动因素是渠道组合改善，以及Thom Browne和Tom Ford品牌全价销售比例的提升 [88] 问题: 中东消费者构成及消费转移 - 中东地区有相当一部分客户是旅居者或临时居民，公司观察到部分客户会转移到伦敦、伊斯坦布尔等其他地方消费 [90] 问题: Thom Browne和Tom Ford的盈利前景及美国、中国消费者信心 - Thom Browne预计在2026年恢复合理盈利能力，Tom Ford预计盈利将较2025年有实质性改善 长期来看，两个品牌均需达到双位数息税前利润率 [99][100] - 美国消费者信心保持良好，公司计划在美国新增Zegna和Tom Ford门店 Saks Global仍是重要合作伙伴，公司对其表示支持 拉丁美洲市场增长强劲 [102][104] - 中国市场看到一些改善迹象，特别是香港和澳门，但公司对2026年仍持谨慎态度 [106] 问题: 销售及管理费用杠杆前景 - 盈利能力的提升需要来自销售及管理费用杠杆的支持 随着Thom Browne批发业务收缩的绝对影响减小，以及Tom Ford结构投资增长拐点的到来，销售及管理费用负杠杆效应有望缓解 [108][109] 问题: 中东地区具体国家占比、开店计划及2026年息税前利润共识目标可行性 - 中东地区营收主要来自阿联酋（迪拜和阿布扎比） 2026年计划在阿布扎比开设一家Zegna门店，Tom Ford的开店计划也将继续执行 [116][120] - 剔除税务拨备影响，2025年集团息税前利润率约为9%，预计2026年将大致持平 共识目标（1.88亿欧元，利润率9.5%）的可行性取决于营收水平（预计在20亿欧元左右）及中东局势的影响 [122] 问题: 中东地区零售与批发业务拆分 - Zegna品牌在中东基本全是零售业务，Tom Ford则是100%批发（特许经营店） [131] 问题: 中国需求改善的来源、销售密度及日韩市场趋势 - 中国需求的改善既有新客户，也有通过品牌升级带来的现有客户 个性化服务（如Zegna Salotto）也有助于吸引新客户 [144] - 日本、韩国及亚太其他地区整体增长良好 [146][147] 问题: 欧洲当前旅游消费趋势及2026年营销支出展望 - 欧洲市场趋势良好，本地和外国游客消费均具韧性，与2024年下半年或2025年趋势相比无重大差异 [156] - 2026年营销支出预计将保持在营收的6%左右 [158]

财务数据和关键指标变化 - **2025年全年交付量**为42,945辆，同比增长126% [5] - **2025年全年毛利率**达到18.9%，同比提升4.6个百分点 [8] - **2025年自由现金流**为净流入约人民币50亿元，年末**现金及现金等价物**为人民币477亿元 [8] - **2025年第四季度**首次实现单季度盈利，**净利润**超过人民币3.8亿元 [8] - **2025年第四季度总收入**为人民币222.5亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2% [34] - **2025年第四季度汽车销售收入**为人民币190.7亿元，同比增长30%，环比增长5.6% [34] - **2025年第四季度服务及其他收入**为人民币31.8亿元，同比增长121.9%，环比增长36.7% [35] - **2025年第四季度毛利率**为21.3%，去年同期为14.4%，上一季度为20.1% [35] - **2025年第四季度汽车毛利率**为13%，去年同期为10%，上一季度为13.1% [36] - **2025年第四季度研发费用**为人民币28.7亿元，同比增长43.2%，环比增长18.3% [36] - **2025年第四季度销售、一般及行政费用**为人民币27.9亿元，同比增长22.7%，环比增长12% [37] - **2025年第四季度经营亏损**为人民币0.4亿元，去年同期为亏损15.6亿元，上一季度为亏损7.5亿元 [37] - **2025年第四季度净利**为人民币3.8亿元，去年同期为净亏损13.3亿元，上一季度为净亏损3.8亿元 [38] - **2025年研发投入**为人民币95亿元，其中AI相关研发投入为人民币45亿元 [28] - **2026年第一季度交付量指引**为61,000至66,000辆 [31] - **2026年第一季度收入指引**为人民币122亿元至132亿元 [31] - **2026年3月交付量**预计将环比增长69%至101% [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - **MONA M03**成为人民币10万至20万元价格区间最畅销的纯电轿车 [5] - **P7+** 在人民币15万至20万元价格区间的纯电轿车中排名第一 [5] - **图灵AI SoC**自2024年第三季度量产以来，已实际出货超过20万片 [21] - **图灵AI SoC**在2026年第二季度将全面应用于公司所有车型，包括Max版本，**2026年出货目标**为近100万片 [21] - **VLA 2.0**于2026年3月初开始推送，全国732家门店均已提供试驾 [16] - **2026年3月**，每日试驾数量环比翻倍，Ultra和Ultra SE版本在所有版本中的占比也翻倍以上 [17] - **VLA 2.0**计划在2026年底将边缘端模型参数从数十亿级别提升至200亿级别，预计将使平均接管里程提升25倍，安全关键接管里程提升50倍 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **2025年海外交付量**接近翻倍，达到45,000辆 [5] - **2025年海外市场收入**占总收入比重超过15% [5] - **2026年海外交付量目标**为同比翻倍，**海外业务收入目标**为占总收入20%以上 [14] - **2026年海外销售和服务门店目标**为680家，较2025年底数量翻倍 [14] - **自营超快充网络**将拓展至中国以外的10个关键国际市场 [14] - **欧洲市场**是公司最大的海外区域市场，约占海外销量的50% [70] - **东南亚市场**（如泰国、印尼、马来西亚）是重要的增长市场 [71] - **中东、中亚、拉丁美洲**等新兴市场也显示出增长潜力 [71] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **技术战略**：公司已建立全栈自研技术体系，包括SoC、基础大模型、数据、电子电气架构和AI基础设施，并推动自动驾驶和智能座舱系统的向上集成，以及向动力总成和底盘系统的向下跨域集成 [9] - **产品规划**：2026年是产品组合扩张和升级的大年，计划推出**四款新车型**，覆盖大型和紧凑型车，均基于双能源平台打造，支持自动驾驶能力从L2+向L4演进 [11] - **旗舰车型**：2026年第二季度将开始预售首款旗舰六座全尺寸SUV **XPeng GX**，该车型将是公司首款支持L4级硬件和软件能力的车型 [12] - **全球化战略**：随着全球产品销量增加，公司将加强生产、供应、销售和服务的全球规模化能力，供应链、制造、物流、备件、销售和服务体系正朝着更大的全球协同效应迈进 [14] - **自动驾驶战略**：公司已从根本上重新设计了自动驾驶技术的架构，以支持从L2+到L4的跨越和全球部署 [16] - **Robotaxi业务**：公司Robotaxi已获得广州官方路测许可，正在进行L4公开道路测试，计划在2026年下半年启动试点乘客运营以验证技术、用户体验和商业模式 [19] - **人形机器人战略**：下一代人形机器人**IRON**目标在2026年底前进入量产，由三颗图灵AI SoC驱动，将专注于商业、工业和家庭三大关键应用场景 [25] - **物理AI投资**：2026年，除汽车开发外，与物理AI相关的研发投资将增加至人民币70亿元 [30] - **商业模式创新**：物理AI的创新商业模式将在传统汽车规模经济之上增加网络效应和智能体效应，显著提高市场准入门槛和行业集中度 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业前景**：管理层认为，物理AI将从根本上重塑每个人的出行、工作和生活方式 [10] - **自动驾驶前景**：完全自动驾驶预计将在未来一到三年内到来 [10] - **市场前景**：未来五到十年，物理AI的市场规模预计将超过汽车行业，Robotaxi和人形机器人代表着万亿美元至十万亿美元级别的全球市场机会 [28] - **竞争格局**：公司相信凭借在物理AI技术和商业化方面的持续领先地位，将获得长期可持续优势，在急剧扩大的市场中占据更高份额，实现更大的企业价值 [29][32] - **海外市场**：随着海外能力增强，预计2027年和2028年全球化扩张将进一步显著加速，海外市场收入将成为公司盈利的核心驱动力之一 [15] - **技术通用性**：VLA 2.0在海外市场显示出显著优势，即使在没有任何海外实际道路数据的情况下，仅凭VLA本身也表现优异，具备很强的泛化能力 [52] 其他重要信息 - **供应链管理**：响应国家倡议，公司大幅缩短了对供应商的应付账款周转天数，减少了60天 [8] - **组织架构升级**：近期完成了关键的组织升级，将自动驾驶中心和智能座舱中心整合为通用智能中心，以构建统一的物理AI基础模型和基础设施 [23] - **人形机器人生产**：2026年第一季度已开始建设位于广州的人形机器人量产基地，IRON的目标是在2026年底前实现月产超过1,000台 [26] - **技术合作**：大众汽车是公司图灵SoC和VLA 2.0的首个外部客户，证明了公司技术的可扩展性、可复制性和全球竞争力 [22] - **充电网络**：公司自营的行业领先5C超快充体验将拓展至全球用户 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于VLA 2.0的升级计划及其对订单转化和用户留存的影响 [41] - **升级计划**：预计每个季度至少有一次主要的OTA升级。例如，第二季度的OTA将使自动驾驶能够覆盖更多道路，从小路、停车场到不同区域的社区，这是一个从主要高速公路向更广范围覆盖的关键演变 [42][43]。此外，边缘端模型参数将从100亿级别增加到200亿级别，希望将每次接管平均里程提升约5-10倍，并增加多语言支持能力以结合智能座舱与自动驾驶 [44][45] - **影响评估**：自3月初推广以来，市场反应非常积极，门店试驾量和Ultra/Ultra SE版本销量均环比翻倍。随着VLA 2.0全面推出和持续升级，预计将带来更高的销量、转化率以及车辆平均售价的提升 [46]。从用户体验看，VLA 2.0提供了无与伦比的驾驶平顺性和安心感，管理层认为高级自动驾驶将成为每个人的日常必需品，未来用户使用率可能达到100%，这将显著提升用户参与度和留存率 [47][48] 问题: VLA 2.0在海外市场的部署路线图、对全球销售的影响以及软件单独货币化的潜力 [50] - **部署路线图**：已启动VLA 2.0的海外测试准备工作，预计在2026年底或2027年初逐步在不同地区进行灰度测试和部署 [51]。VLA 2.0在海外具有显著优势，其泛化能力强，即使没有海外实际道路数据也表现优异，并且在乡村道路等场景相比竞争对手（如FSD）有特定优势 [52]。硬件准备已完成，预计2026年下半年可进行更大规模测试和未来发布 [53] - **对全球销售的影响及货币化**：公司正在考虑海外市场智能驾驶软件商业模式的升级或转变，对将卓越技术转化为良好商业机会和收入充满信心，认为存在大量商业化或货币化机会 [53] 问题: 关于人形机器人业务的近期里程碑以及从智能汽车扩展到人形机器人可借鉴的研发、生产和供应链经验 [55][56] - **里程碑与借鉴**：人形机器人的开发需至少达到车规级标准，因为其拥有70-80个关节，任何损坏都可能导致严重事故 [57][58]。公司采用与开发车辆相同的高标准和严谨性来开发人形机器人，进行了大量内部开发，覆盖从关节、躯干到SoC、基础模型、数据及大脑/小脑训练的全栈技术，这种方式比开发Robotaxi可能困难十倍，但旨在实现最高质量的量产 [59][60]。年底量产目标为至少1,000台。人形机器人与车辆在研发、量产、供应链管理、质量及全球化管理等方面存在很多相似性，这使公司区别于竞争对手 [61]。人形机器人从第一天起软件创造的价值占比就可能达到50%，而汽车可能从10%-15%开始逐步提升，但两者逻辑同源 [61] 问题: 关于人形机器人的成本、售价预期以及量产后成本降低和外部销售展望 [63] - **成本结构与降价预期**：人形机器人的成本主要包括硬件成本、研发成本和运营成本。硬件成本与汽车相似，但AI相关研发成本远高于车辆，运营成本也完全不同，因为不同场景需要不同的数据并重新训练AI [64]。量产将持续降低物料成本，但软件和运营成本将根据具体模型和应用场景持续优化 [66] - **商业化路径**：公司不同于针对学术界的公司，目标是实际部署和商业化。将首先进入商业场景（需要全身运动控制，这是公司强项），然后是工业场景（专注于手部运动和灵活性），最后是家庭场景（最具挑战性） [66][67]。目前没有明确提及外部销售时间表。 问题: 2026年实现海外销量翻倍的关键市场、2027-2028年推动进一步海外扩张的产品/技术，以及增程平台车型在海外上市时间 [69] - **关键市场**：欧洲是最大的区域市场，占海外销量约50%，在德国、法国、英国等大国增长令人鼓舞。东南亚（泰国、印尼、马来西亚）是另一个重要增长市场。中东、中亚、拉丁美洲等新兴市场也具有巨大增长潜力 [70][71] - **扩张驱动力**：2026年计划推出的四款新车均为全球产品，覆盖更广泛细分市场。2026年底还将在选定的市场推出增程式产品线，以解决部分国际市场充电设施和续航里程的瓶颈 [71][72]。公司已在欧洲和东南亚关键市场启动本地化生产，并将加强组织建设、人才招聘、品牌建设，并在选定国家推出自有充电设施 [73][74] - **增程平台出海时间**：计划在2026年底向选定市场推出增程产品线 [72] 问题: 2026年AI投资增至人民币70亿元，当前算力情况、未来几年计划以及这些投资是计入研发费用还是资本开支 [75] - **投资与会计处理**：未来几年，汽车业务研发将趋于收敛并逐渐稳定，AI投资将因公司对AI发展的信念而逐步增加并呈上升趋势，但研发支出效率将提高，AI研发投资的增速不会像前几年那样显著或激进 [77]。主要投资领域包括自动驾驶、智能座舱、Robotaxi和人形机器人，所有这些投资都将记为研发费用，而非资本开支 [78] - **算力情况与计划**：目前公司拥有数万张GPU。未来，仅用于物理AI基础训练目的的算力积累至少需要达到10万张GPU。预计机器人训练的算力需求将是车辆计算能力标准的一千倍 [78]。相信未来将通过新方法解决物理AI的算力问题及包括发电在内的基础设施挑战 [79] 问题: Robotaxi测试的当前进展，以及有安全员和无安全员运营的重要里程碑和预计时间 [81] - **进展与展望**：公司认为完全自动驾驶的软件能力将在未来一到三年内在全球范围内到来，硬件开发进展顺利 [81]。目前主要需满足监管要求，逐步获取测试牌照，并从有安全员过渡到无安全员 [82]。预计2026年下半年可进行有安全员在车的试驾，2027年初有望实现无安全员在车的运营 [83]。未来计划向全球开放系统，与可靠的运营伙伴合作，在全球范围内提供Robotaxi服务 [83] 问题: 对未来Robotaxi业务的规模（车队数量）预期以及将有哪些车型提供该服务 [84] - **规模与车型**：Robotaxi服务的实际部署规模取决于监管发展，未来整个生态系统都需要快速发展 [84]。关于由何种车型支持Robotaxi，未来几年将有很多思考和探索，根本上需要厘清Robotaxi应该由汽车驱动还是由机器人驱动，预计不久后会有更清晰的答案 [84]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年交付量为42,945辆，同比增长126% [5] - 2025年全年毛利率达到18.9%，同比提升4.6个百分点 [7] - 2025年全年实现自由现金流入约人民币50亿元，年末现金及现金等价物为人民币477亿元 [7] - 2025年第四季度总收入为人民币222.5亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2% [32] - 2025年第四季度汽车销售收入为人民币190.7亿元，同比增长30%，环比增长5.6% [32] - 2025年第四季度服务及其他收入为人民币31.8亿元，同比增长121.9%，环比增长36.7% [34] - 2025年第四季度毛利率为21.3%，去年同期为14.4%，上一季度为20.1% [34] - 2025年第四季度汽车毛利率为13%，去年同期为10%，上一季度为13.1% [35] - 2025年第四季度研发费用为人民币28.7亿元，同比增长43.2%，环比增长18.3% [35] - 2025年第四季度销售、一般及行政费用为人民币27.9亿元，同比增长22.7%，环比增长12% [36] - 2025年第四季度经营亏损为人民币0.4亿元，去年同期为亏损15.6亿元，上一季度为亏损7.5亿元 [36] - 2025年第四季度实现净利润人民币3.8亿元，去年同期为净亏损13.3亿元，上一季度为净亏损3.8亿元，这是公司首次实现单季度盈利 [37] 各条业务线数据和关键指标变化 - 汽车业务：Mona M03成为10万-20万元人民币价格区间最畅销的纯电轿车，P7+在15万-20万元人民币价格区间的纯电轿车中排名第一 [5] - 技术研发与服务业务：第四季度服务及其他收入增长主要得益于向大众集团提供的技术研发服务达到关键里程碑、配件销售随保有量增加以及碳积分交易 [34] - 智能驾驶业务：VLA 2.0于2026年3月初通过自动驾驶物理图灵测试，并于3月开始向用户推送 [9][45] - 核心硬件业务：自研的Turing AI SoC已于2025年第三季度量产，累计出货量已超过20万片，预计2026年出货量目标接近100万片 [19] - 机器人业务：下一代人形机器人IRON计划于2026年底量产，目标年底实现月产超1000台 [23][24] 各个市场数据和关键指标变化 - 海外市场：2025年海外交付量接近翻倍，达到45,000辆，海外市场收入贡献超过总收入的15% [5] - 海外市场目标：2026年海外交付量目标同比翻倍，国际业务收入贡献目标超过20% [13] - 海外渠道：计划在2026年将海外销售和服务门店数量扩展至680家，较2025年底翻倍 [13] - 充电网络：自营超快充网络将拓展至中国以外的10个关键国际市场 [13] - 关键区域市场：欧洲是最大的海外区域市场，贡献约50%的海外销量，东南亚是重要的增长市场，中东、中亚和拉丁美洲等新兴市场也具增长潜力 [71][72] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 技术战略：公司正处于物理AI应用的关键拐点，已建立全栈自研技术体系，包括SoC、基础大模型、数据、电子电气架构和AI基础设施 [8] - 产品战略：2026年是产品组合扩张和升级的大年，计划推出四款新车型，覆盖大型和紧凑型细分市场，并基于双能源平台打造，支持从L2+到L4的自动驾驶能力演进 [10] - 旗舰产品：计划在2026年第二季度开启首款旗舰六座全尺寸SUV XPeng GX的预售，该车型将首次设计支持L4级硬件和软件能力 [11] - 全球化战略：通过生产、供应、销售和服务体系的全球协同，支撑海外扩张，预计2027-2028年全球化将显著加速，海外市场收入将成为公司盈利的核心驱动力之一 [13][14] - 生态扩展：公司将引领团队实现Robotaxi和先进人形机器人的量产 [12] - 行业竞争与定位：公司独特的商业模式由技术领先驱动，区别于传统车企的盈利路径 [7] 物理AI的创新商业模式将在传统汽车规模经济之上增加网络效应和智能体效应，显著提高市场进入壁垒和行业集中度 [30] - 对外合作：大众是Turing SoC和VLA 2.0的首个外部客户，与全球领先车企的深度合作及高效量产能力证明了技术的可扩展性、可复制性和全球竞争力 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场前景：完全自动驾驶预计在未来1-3年内到来，AI驱动的车辆和人形机器人将从根本上重塑人们的出行、工作和生活方式 [9] - 公司前景：随着新车型交付上量，预计将实现强劲的环比销量增长 [10] 预计2026年第二季度起季度销量将持续上升，并在下半年实现同比增长，显著超越行业增速 [29] - 投资与研发：2025年研发投入为人民币95亿元，其中AI相关投入为人民币45亿元 [26] 2026年，与物理AI相关的研发投入将增至人民币70亿元 [28] - 长期愿景：物理AI的市场规模预计将在未来5-10年内超越汽车行业，Robotaxi和人形机器人是万亿美元至十万亿美元级别的全球市场机遇 [26] 公司有信心成为全球物理AI智能体的领导者 [27] - 2026年第一季度展望：预计交付量在61,000至66,000辆之间，预计收入在人民币122亿元至132亿元之间，预计3月交付量环比增长69%至101% [29] 其他重要信息 - 运营能力：大幅缩短了对供应商的应付账款周转天数60天 [7] - 组织升级：将自动驾驶中心和智能座舱中心整合为通用智能中心，这代表了构建智能系统的范式转变 [21] - 人形机器人应用场景：IRON将聚焦商业、工业和家庭三大关键应用场景，初期部署将支持中国及海外小鹏门店和园区的接待、导引和零售辅助 [23] - 计算能力：公司目前拥有数万块GPU，未来物理AI基础训练所需的计算能力至少需要达到10万块GPU级别，人形机器人或机器人训练的计算能力需求将是车辆计算能力标准的1000倍 [79] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于VLA 2.0的升级计划及其对订单转化和用户留存的影响 [40] - 预计未来每个季度至少有一次主要的OTA升级，例如第二季度的OTA将使自动驾驶能够覆盖更多道路，从小路、停车场到社区 [42] - 车辆端模型的参数将从百亿级别提升至200亿级别，预计每次接管平均里程将提升5-10倍 [43] - 还将增加多语言支持能力，以结合智能座舱与自动驾驶，支持本地化 [44] - VLA 2.0自3月推广以来市场反应非常积极，门店试驾量环比翻倍，Ultra和Ultra SE版本的销量占比也翻倍以上 [45] - 预计VLA 2.0的全面推出和持续升级将带来更高的销量和转化率，并最终提升车辆平均售价 [45] - 管理层个人体验表明VLA 2.0提供了无与伦比的平顺驾驶体验和安心感，相信高级自动驾驶将成为日常必需品，用户使用率可能达到100% [46][47] 问题: VLA 2.0在海外市场的部署路线图、对全球销售的影响以及软件单独货币化的潜力 [49][50] - 已启动VLA 2.0的海外测试准备，预计今年底或明年初开始在不同区域逐步灰度测试和部署 [51][52] - VLA 2.0在海外具有显著优势，泛化能力强，即使在无海外实际道路数据的情况下也表现优异，且在乡村道路等场景相比竞品有特定优势 [52] - 预计能为海外用户提供更高质量、更安全且成本更低的自动驾驶体验，硬件准备已就绪，下半年将进行更大规模测试 [53] - 正在考虑海外市场智能驾驶软件商业模式的升级或转变，对技术商业化变现充满信心 [53] 问题: 关于人形机器人长期战略、未来里程碑以及从智能汽车业务中可借鉴的经验 [55][56] - 人形机器人的开发至少需要达到车规级标准，因其关节众多，任何故障都可能导致严重安全事故 [57][58] - 公司采用与开发车辆相同的高标准、严要求来开发人形机器人，进行了大量内部研发，覆盖从SoC、基础模型到数据、大脑和小脑训练的全过程 [59][60] - 人形机器人与车辆在研发、量产、供应链管理、质量及全球化运营等方面有很多相似之处，这使公司区别于竞争对手 [61] - 未来的汽车公司也将会是机器人公司 [60] 问题: 关于人形机器人的成本、售价预期、量产后的降本以及外部销售计划 [63] - 人形机器人的成本结构包括硬件成本、研发成本和运营成本三大部分 [64] - 硬件成本与汽车相似，但AI相关的研发成本远高于车辆，运营成本也完全不同 [64] - 人形机器人分为通用型和专用型，公司将首先进入商业场景，然后是工业，最后是家庭场景 [65][67][68] - 量产将有助于降低物料成本，但软件和运营成本将根据模型和应用场景持续优化 [66] - 公司目标实际部署和商业化，而非学术研究 [67] 问题: 实现海外销量翻倍的关键市场、2027-2028年的驱动因素以及增程平台车型的海外推出时间 [70] - 关键市场是欧洲和东南亚，欧洲贡献约50%的海外销量，东南亚增长迅猛，中东、中亚和拉美等新兴市场潜力巨大 [71][72] - 将通过推出四款全球新车型、年底前在选定市场推出增程产品线、加强本地化生产、部署智能驾驶技术以及建设品牌和充电设施来加速全球增长 [72][73][74][75] - 预计未来3-4年，海外市场增速将远超整体增速，并成为核心利润中心 [76] 问题: 关于AI投资、计算能力现状与规划以及相关支出的会计处理 [77] - 未来几年，汽车业务研发投入将趋于收敛和稳定，AI投资将逐步增加并呈上升趋势，但研发效率会提升，增速不会像过去几年那样激进 [78] - 主要投资领域包括自动驾驶、智能座舱、Robotaxi和人形机器人，所有这些投资都将计入研发费用，而非资本支出 [78] - 目前拥有数万块GPU，未来物理AI基础训练所需的计算能力至少需要达到10万块GPU，人形机器人训练的计算能力需求预计是车辆的1000倍 [79] 问题: Robotaxi测试的当前进展以及未来有/无安全员运营的重要里程碑和时间点 [82][83] - 预计完全自动驾驶软件能力将在1-3年内到来，硬件开发进展顺利，目前主要挑战在于满足监管要求 [83] - 计划今年下半年开始进行有安全员的测试，明年年初希望实现无安全员测试 [84] - 未来将与全球可靠的运营伙伴合作，开放系统，在全球范围内提供Robotaxi服务 [84] 问题: 对未来Robotaxi业务的车队规模预期以及提供服务的车型 [85] - Robotaxi服务的实际部署规模取决于监管发展 [85] - 关于由何种车型或模型提供Robotaxi服务，未来几年将有很多思考和探索，需要厘清应由汽车还是机器人来驱动Robotaxi [85]

财务数据和关键指标变化 - **总收入**：2025年总收入为4.758亿美元，较2024年的4.633亿美元增长2.7% [17] - **净亏损**：2025年净亏损为5740万美元，而2024年净利润为5400万美元 [24] - **调整后EBITDA**：2025年调整后EBITDA为830万美元 [25] - **毛利率**：2025年扣除折旧摊销后的毛利率为5.7%，低于2024年的6.4% [23]；扣除前毛利率为11.6%，与2024年的11.7%基本持平 [24] - **现金及数字资产**：截至2025年12月31日，公司持有现金及现金等价物2780万美元，数字资产1.493亿美元；2024年底分别为4510万美元和1.299亿美元 [25] - **比特币持有量**：截至2025年12月31日，公司持有1，778枚比特币，较2024年底的1，720枚有所增加；截至2026年2月28日，持有量增至1，830枚 [12][26] - **比特币质押量**：截至2025年底，质押比特币降至274枚，而2024年底为633枚，增加了资产负债表上的可用比特币并改善了财务灵活性 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - **云挖矿业务**： - 2025年收入为3.506亿美元，创纪录，同比增长29.3%，占总收入比例从2024年的约59%提升至约74% [5][18] - 2025年净美元留存率为100%，低于2024年的117% [11][18] - 现有客户贡献了79%的云挖矿解决方案销售额，新客户贡献21% [18] - **自挖矿业务**： - 2025年收入为6310万美元，较2024年的1.575亿美元大幅下降，占总收入比例从34%降至13% [19] - 平均挖矿现金成本为77，573美元/比特币，其中自有矿机成本约61，000美元/比特币，租赁算力成本约98，000美元/比特币 [20] - **矿机销售业务**： - 2025年收入为5370万美元，同比增长76.4%，其中约60%为S21系列矿机 [23] - **托管及其他服务**： - 2025年收入为840万美元，较2024年的430万美元增长，增长主要由2025年下半年推出的“矿机+托管”计划驱动 [23] - **运营费用**： - 2025年销售与营销费用为370万美元，一般及行政费用为910万美元，研发费用为250万美元，均较2024年（分别为750万美元、2530万美元和560万美元）显著下降，主要原因是2025年股权激励费用大幅降低 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **算力与产能**： - 截至2025年12月，管理算力达26.1 EH/s，其中自有算力3.7 EH/s，来自第三方供应商和托管客户的算力22.4 EH/s [8] - 总可用电力容量为478 MW，其中在埃塞俄比亚和美国拥有164 MW的受控容量 [8] - **算力分配策略**： - 2025年，公司将43%的自有算力分配给云挖矿，57%用于自挖矿；对于租赁算力，91%支持云挖矿，9%支持自挖矿 [19] - 与2024年相比，自有算力分配给云挖矿的比例大幅增加了40个百分点，租赁算力分配给云挖矿的比例增加了18个百分点 [19] - **算力来源**： - 2025年，云挖矿算力中8%来自自有矿机，92%来自向第三方购买或租赁的算力；而2024年云挖矿完全依赖第三方算力 [20] - 自挖矿算力中，来自自有矿机的比例从2024年的24%提升至2025年的55% [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **混合商业模式**：公司采用云挖矿与自挖矿相结合的混合模式，并辅以托管、矿机销售、矿池服务和自研矿机操作系统，各业务线产生强大协同效应 [6][9] - **平台化与差异化**： - 公司定位为服务和平台型企业，而非单一产品矿工 [9] - 差异化优势包括：1) 平衡上行潜力和韧性的混合模式；2) 专有的“Aladdin”算力管理系统，用于优化矿机群和可靠交付算力；3) 集成的平台，提供托管、矿机销售、矿池（BitFuFu Pool）和自研软件（BitFuFuOS）等综合服务 [9][10][11] - 截至2025年底，注册云挖矿用户超过67.5万 [11] - **治理与透明度**：作为纳斯达克上市公司，公司遵守严格的合规要求、KYC/AML控制以及用户级透明度，这有助于建立信任，是其云挖矿领先地位的原因之一 [11] - **保守的财务策略**：在市场波动中，公司保持保守的流动性管理和债务结构，避免在周期顶部加杠杆或追求无利增长，并致力于在整个周期内增持比特币国库，而非抛售比特币以维持运营或降杠杆 [4][12] - **2026年战略重点**： - 扩大云挖矿规模并保持强劲的客户留存 [16] - 在保持纪律性回报的同时，扩大算力和电力的管理产能 [16] - 通过Aladdin持续提高可靠性和正常运行时间 [16] - 优化资本配置和流动性 [16] - 继续择机增持比特币国库 [16] - 评估在北美和中东扩大自有产能的机会 [26] - 逐步将自有S19系列矿机升级为能效更高的新一代矿机 [26] - 扩大自有电力和基础设施 [27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业环境**：2025年对加密货币行业，尤其是矿业公司是充满挑战的一年，比特币价格在第二、三季度创下126，000美元历史新高后大幅回调，导致市场进入疲软期，给许多市场参与者带来严重的现金流压力并引发清算 [4] - **公司应对**：公司坚持执行战略计划并保持严格的运营纪律，未在周期顶部加杠杆，保留了流动性，从而无需在弱势市场出售比特币来支持运营 [4][5] - **市场展望与机会**： - 在熊市中，许多矿工面临现金流压力，可能寻求清算算力以回收资本偿还债务或升级矿机群，硬件制造商也可能倾向于出售短期算力以缓解库存压力，因此熊市中的算力供应可能比牛市更活跃 [13][14] - 在市场下跌时，以较高价格购买云算力的机构客户通常会增持以降低平均成本，同时预计会有风险偏好更高的新客户在低活跃期进入市场以捕捉未来更高回报 [15] - 2026年，公司战略重点仍是收购基础设施，持续推进垂直整合战略，认为电力容量是增值资产，不仅能降低自挖矿成本，还能为矿机销售和托管业务奠定坚实基础 [15] - 在熊市中，资产估值通常会重置至更具吸引力的水平，可能创造诱人机会；同时随着新一代矿机上市，制造商可能对旧型号打折，公司将战略评估两者的经济效益，优先选择回报和回本周期最佳的选择，而非单纯追求最新技术 [26] - **云挖矿需求驱动因素**：管理层解释了客户愿意为云挖矿服务支付溢价而非直接在现货市场购买比特币的原因，包括：1) 美元成本平均法和成本可见性；2) 通过分期付款实现财务杠杆；3) 基于网络动态的上行期权；4) 财务报告和合规性优势；5) 供需动态及大规模可靠性的价值 [27][28][29][30] 其他重要信息 - **专有技术**：公司开发了名为“Aladdin”的专用算力管理系统，用于跨多个站点和数十万台矿机进行实时数据调度、监控、预测性维护和灵活分配，旨在管理数百万台矿机 [10] - **供应商多元化**：2025年成功引入了更多供应商并实现了算力供应多元化，有效缓解了供应商集中带来的潜在风险 [7] - **流动性状况**：截至2026年2月底，公司在1亿美元的循环信贷额度下有8500万美元可用额度 [27] - **电话会议形式**：本次电话会议未设问答环节，投资者可通过电子邮件提问，公司承诺通常在24小时内回复 [3] 问答环节所有的提问和回答 - 本次财报电话会议未设置现场问答环节 [3]

财务数据和关键指标变化 - **2025财年收入**：报告收入为19.17亿欧元，按报告基准同比下降1.5%，按有机基准同比增长1.1% [9] - **毛利率与息税前利润**：2025年集团毛利率为67.5%，经调整的息税前利润为1.63亿欧元，其中包括与Saks Global第11章程序相关的1000万欧元贸易应收款损失拨备，若不计此拨备，经调整息税前利润为1.73亿欧元 [9] - **净利润与现金流**：集团2025年净利润为1.095亿欧元，较上年的9090万欧元增长20%，年末净现金盈余为5200万欧元 [9][10][18] - **销售管理费用**：2025年销售管理费用为10.34亿欧元，占收入比例为53.9%，高于上年的51.8%，增长主要源于人才、系统、组织及门店网络的投资，以及Thom Browne批发业务精简带来的负经营杠杆影响 [10][11] - **营销费用**：2025年营销费用为1.21亿欧元，占收入的6.3%，与上年及中期指引一致 [11] - **资本支出与营运资本**：2025年资本支出为1.03亿欧元，占收入的5.4%，其中约60%用于门店网络，40%用于生产及IT投资，贸易营运资本为4.08亿欧元，占收入的21.3%，较上年有所改善 [16][17] - **自由现金流**：集团2025年产生8200万欧元正自由现金流，远高于上年的1000万欧元 [17] - **有效税率**：2025年有效税率降至22%，主要由于非应税收入影响，包括对Thom Browne剩余8%股权看跌期权负债的重新计量 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Zegna部门**：包括Zegna品牌、纺织部门及第三方品牌业务，经调整息税前利润为1.97亿欧元，利润率为14.4%，若不计Saks相关拨备300万欧元，经调整息税前利润为2亿欧元，利润率为14.7% [13] - **Thom Browne部门**：受批发业务精简导致的收入减少影响最大，经调整息税前利润为100万欧元，其中包括与Saks相关的200万欧元拨备 [14] - **Tom Ford时尚部门**：上半年经调整息税前利润层面录得1600万欧元亏损，但下半年转为正值，全年业绩包括与Saks Global相关的500万欧元拨备 [14] - **批发业务展望**：2026年，Zegna批发业务预计以中双位数百分比下降，Tom Ford预计为低个位数负增长，Thom Browne批发业务仍将以两位数百分比下降，但绝对影响将远小于去年 [81][82] 各个市场数据和关键指标变化 - **中东地区**：是集团的重要区域，收入占比为中等至高个位数百分比，所有门店保持运营，但冲突导致客流量和客户活动减少，短期活动已进行调整 [2][18][36] - **中国市场**：观察到一些连续改善的迹象，特别是香港和澳门，但公司对2026年保持谨慎，预计表现持平，农历新年销售略超预期 [26][106] - **美洲市场**：美国及拉丁美洲市场保持韧性，延续了去年的良好增长势头 [26][104] - **欧洲市场**：除中东冲突影响外，欧洲市场表现也相当有韧性 [26][156] - **亚太其他地区**：日本、韩国及东南亚地区表现良好，呈现增长 [146][147] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **品牌建设与产品发布**：Tom Ford时装秀获得广泛好评，与ASICS合作的Thom Browne运动鞋发布取得超预期的反响，Zegna推出“Memorie”香水系列，并将于2026年赞助威尼斯双年展意大利馆 [3][4][6][7] - **DTC战略**：2025年DTC渠道收入占品牌收入比例提升至82%，高于上年的78%，推动了毛利率改善 [10] - **门店网络扩张**：持续投资于门店网络扩张，特别是Thom Browne和Tom Ford品牌，并计划在洛杉矶推出Villa Zegna体验 [7][11] - **文化营销**：通过赞助艺术活动（如威尼斯双年展、巴塞尔艺术展）将品牌定位为连接时尚、当代艺术与文化的平台 [6][7][160] - **定价策略**：继续实施低至中个位数百分比的提价，以抵消成本因素，并通过产品组合升级推动均价提升 [47] - **新治理结构**：管理层表示新的治理架构运作良好，支持各品牌尤其是Thom Browne和Tom Ford的增长 [127][128] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观环境与中东冲突**：当前整体前景因中东冲突等因素变得日益不确定，难以公平评估其对2026年业绩的潜在影响，但公司继续致力于实现2027年目标 [19] - **当前交易趋势**：2026财年开局良好，DTC趋势略好于2025年第四季度，三大品牌DTC均表现良好 [26][81] - **汇率影响**：尽管近期汇率有所变动，但预计2026年相比2025年仍有约2个百分点的汇率逆风（针对收入），这将拖累盈利能力 [30] - **2026年盈利展望**：预计集团2026年盈利能力将横向移动（剔除Saks一次性拨备），息税前利润率指引约为9% [31][122] - **长期品牌盈利目标**：Thom Browne和Tom Ford品牌均需并有望实现双位数的息税前利润率 [100] 其他重要信息 - **股息政策**：董事会提议每股普通股派发0.12欧元股息，总计约3200万欧元 [15] - **Saks Global影响**：集团为Saks Global第11章程序计提了总计1000万欧元的贸易应收款拨备，并已发货春夏系列，计划生产冬季系列，视其为未来重要合作伙伴 [9][102][103] - **资本支出计划**：2026年将是资本支出重要的一年，主要与帕尔马附近的新鞋厂建设相关，预计资本支出将接近收入的7% [16] - **旅游消费占比**：集团业务主要依赖本地消费，旅游消费占比较低，在欧洲约为30%-40%，在美洲为低双位数百分比，在大中华区则主要为本地客户 [68] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于当前各地区营收趋势、Zegna部门利润率展望及汇率影响的更新 [23] - **当前趋势**：2026年开局良好，DTC趋势略好于2025年第四季度，Tom Ford因新品表现良好，Thom Browne在运动鞋发布后趋势改善，中国市场有连续改善但公司保持谨慎，美洲和欧洲市场保持韧性 [26][27] - **Zegna部门利润率**：Zegna部门下半年利润率（剔除Saks拨备）接近15%，公司致力于提升其盈利能力，但不会为短期结果牺牲长期项目 [29] - **汇率影响**：尽管近期汇率有利好变动，但预计2026年相比2025年仍有约2个百分点的汇率逆风（针对收入），这将拖累集团及Zegna部门的盈利能力 [30] 问题: 关于中东冲突是否引发其他地区消费者行为变化、与中东客户维护关系及高消费群体占比变化 [35] - **中东影响**：除中东地区门店客流量和客户活动减少外，其他地区未观察到第二轮的负面影响，业务继续预期增长 [36][37] - **客户关系维护**：公司在中东有良好的合作伙伴（如安踏、Chalhoub），并与他们及当地商场保持密切合作，通过客户顾问维持客户关系 [41][42] - **高消费群体**：通过个性化服务、预约和门店活动（如Villa Zegna体验）来维持高消费客户的忠诚度和业务韧性 [39] 问题: 关于2026年定价环境及提价机会 [47] - **定价策略**：公司继续实施低至中个位数百分比的提价，并通过产品组合升级（如独家系列、成衣）推动均价提升，适用于所有品牌 [47][48] 问题: 关于中东地区发货与租金安排、Tom Ford下半年利润率改善驱动因素及旅游消费占比 [55] - **中东发货与租金**：春夏系列大部分已发货，剩余夏季尾货将视情况处理，中东地区租金结构更偏向可变租金而非固定租金 [62] - **Tom Ford利润率改善**：下半年利润率转正得益于基础设施建成后运营费用增长放缓，以及通过全价售罄努力带来的毛利率提升 [64][65] - **旅游消费占比**：集团业务高度依赖本地消费，旅游消费占比较低，大中华区主要为本地客户，美洲为低双位数百分比，欧洲约为30%-40% [68] 问题: 关于2026年各品牌收入展望差异、毛利率驱动因素及汇率影响的具体含义、中东消费者构成 [72][73][75] - **品牌增长与批发**：三大品牌DTC均表现良好且增长均衡，批发业务将继续收缩，Zegna预计中双位数下降，Tom Ford预计低个位数负增长，Thom Browne仍将两位数下降但绝对影响减小 [81][82] - **毛利率驱动与汇率影响**：毛利率改善主要受渠道组合（DTC占比提升）及提升全价售罄率驱动，此前提到的约2个百分点影响是指对收入的汇率逆风 [82][88] - **中东消费者构成**：中东地区有相当一部分客户是旅行者或临时居民，公司未提供具体比例，但观察到部分客户会在伦敦、伊斯坦布尔等其他地区消费 [90] 问题: 关于Thom Browne和Tom Ford的盈利前景、美国及中国的消费者信心 [96] - **品牌盈利前景**：Thom Browne预计在2026年恢复合理盈利，Tom Ford预计盈利较2025年有实质性改善，长期来看，两个品牌均需并有望实现双位数息税前利润率 [99][100] - **美国与中国市场**：美国消费者信心保持良好，公司计划在美国新增门店，拉丁美洲增长强劲，中国市场看到触底和逐步复苏的迹象，但对2026年保持谨慎 [102][104][106] 问题: 关于销售管理费用杠杆前景及对盈利改善的作用 [107] - **销售管理费用杠杆**：盈利能力的提升需要来自销售管理费用的杠杆效应，随着Thom Browne批发收入下降的绝对影响减小，以及Tom Ford结构投资增长到达拐点，销售管理费用负杠杆的影响预计将减弱 [108][109] 问题: 关于中东地区具体国家占比、开店计划、2026年息税前利润共识是否可行及冲突后其他地区趋势 [112] - **中东地区详情**：影响主要集中在阿联酋（迪拜和阿布扎比），公司计划在阿布扎比开设一家Zegna门店，并继续执行Tom Ford的开店计划 [116][117][120] - **2026年息税前利润**：剔除Saks拨备后，2025年息税前利润率约为9%，2026年指引为横向移动，具体绝对值取决于收入，而收入受中东局势持续时间影响 [122] - **冲突后其他地区趋势**：除中东外，世界其他地区趋势未发生变化，业务表现具有韧性 [124][126] 问题: 关于中东地区零售与批发业务构成 [129] - **中东业务构成**：Zegna在中东基本全是零售业务，Tom Ford则是100%批发（指特许经营店），Thom Browne在该地区业务不显著 [131][133][134] 问题: 关于中国需求改善来源、销售密度对比及日本韩国需求趋势 [142] - **中国需求**：需求改善来自新客户获取和现有客户消费提升两方面，个性化服务（如Zegna Salotto）也助力吸引新客户 [144] - **销售密度与日韩趋势**：中国销售密度具体数据将在4月底季报中讨论，日本、韩国及亚太其他地区目前增长良好 [145][146][147] 问题: 关于欧洲旅游消费趋势及2026年营销费用展望 [153] - **欧洲趋势**：欧洲趋势良好，本地消费有韧性，外国游客流量也保持稳定，未看到与同行提到的疲软趋势 [156] - **营销费用**：2026年营销费用预计维持在收入约6%的水平，公司将投资于与文化艺术相关的营销活动 [158][160]

财务数据和关键指标变化 - 截至2025年12月31日，公司的现金及现金等价物、受限现金和定期存款（归类为当期金融资产）为2.11亿美元，较2024年12月31日的2.64亿美元减少了5300万美元 [20] - 现金减少的主要原因是：来自收入的现金流入为3690万美元，来自金融和现金等价物投资的利息收入为840万美元，但被支付给供应商的现金5050万美元、支付的工资奖金和社保费用4000万美元、租赁债务支付1100万美元以及PGE贷款偿还540万美元所部分抵消 [21] - 公司管理层认为，当前的现金状况足以支持其运营至2027年下半年，为执行lasme-cel的关键2期项目和eti-cel的1期项目提供资金，并交付2026年第四季度的两项关键数据读出 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 核心候选产品lasme-cel (靶向CD22，用于复发/难治性B细胞急性淋巴细胞白血病) - 在目标2期人群（年龄上限50岁）中，lasme-cel实现了100%的总体缓解率(ORR)和56%的完全缓解/完全缓解伴不完全血液学恢复(CR/CRi)率 [5][13] - 在推荐2期剂量下，lasme-cel的总体缓解率为83%，CR/CRi率为42% [13] - 在获得CR/CRi的患者中，80%达到了微小残留病灶阴性(MRD阴性)状态 [13] - 在目标2期人群的9名患者中，所有患者都变得符合移植条件，截至数据截止时，9人中有7人接受了干细胞移植 [13] - 在达到MRD阴性CR/CRi的患者中，中位总生存期为14.8个月 [13] - 安全性良好，在推荐2期剂量下，≥3级细胞因子释放综合征发生率为2.5%，≥3级免疫效应细胞相关神经毒性综合征发生率为5% [14] - 公司内部生产的产品显示出比外部CDMO生产的产品更高的缓解率，ORR分别为68%和28% [15] - 关键2期试验已启动，计划在欧洲和北美开设约75个招募中心，预计在2026年第四季度完成对40名患者的首次中期分析 [8][15] - 预计生物制品许可申请(BLA)提交时间为2028年下半年 [16] 核心候选产品eti-cel (靶向CD20和CD22的双特异性CAR-T，用于复发/难治性非霍奇金淋巴瘤) - 在2025年12月ASH年会上公布的1期中期结果显示，在6名可评估患者中，当前剂量水平的总体缓解率为88%，完全缓解率为63% [9][16] - 公司计划在2027年推进至关键2期试验，预计BLA提交时间为2029年下半年 [17] - 公司预计将在2026年内公布完整的1期数据集，包括低剂量白细胞介素-2(IL-2)支持队列的结果，旨在增强CAR-T细胞的扩增和持久性 [9][16] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司正在北美和欧洲加速开设lasme-cel关键2期试验的临床中心 [8][15] - 合作伙伴Servier（通过Allogene的cema-cel项目）正在一线大B细胞淋巴瘤患者中作为巩固疗法进行关键2期研究，预计中期无效性分析将于2026年第二季度进行 [10] - 合作伙伴Iovance正在推进IOV-4001（一种PD-1失活的肿瘤浸润淋巴细胞疗法），用于先前治疗过的晚期黑色素瘤患者，预计2026年将有临床结果 [10] - 与阿斯利康的研究与合作协议正在推进，旨在开发多达10种针对肿瘤学、免疫学和罕见遗传病等高度未满足医疗需求领域的新型细胞和基因疗法产品 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于开发即用型、同种异体CAR-T疗法，旨在解决自体CAR-T疗法制造耗时长、患者细胞质量受限以及高昂的商品成本等挑战 [7][44][45] - 公司的“桥接移植”策略旨在通过快速实现深度缓解（MRD阴性），使复发/难治性B-ALL患者有资格接受可能治愈的干细胞移植 [7] - 公司认为其同种异体、即用型模式具有显著优势：无需患者白细胞分离术，可实现快速给药（数天而非数周），并凭借规模经济获得有竞争力的毛利率 [7][44][45] - 针对竞争格局，公司认为其靶向CD22的lasme-cel与市场上以CD19为靶点的疗法（包括自体CAR-T和同种异体CAR-T）是差异化的，因为其患者群体多为CD19疗法失败者 [42] - 公司对体内CAR-T技术持谨慎态度，认为其可能不适用于病情极其严重、肿瘤负荷高的患者，并且存在脱靶递送、生产质量控制等挑战 [69][71][72][73] - 公司强调其内部制造能力的重要性，数据显示内部生产的产品比外部CDMO生产的产品疗效更优 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为过去几年是生物技术公司最具挑战性的时期之一，许多项目被搁置，但公司坚持了下来，严格管理现金，并投资于关键领域 [4] - 2025年的纪律性投入获得了回报，lasme-cel在极具挑战性的患者群体中取得了积极的临床数据 [5] - 2026年将是数据、里程碑和势头强劲的一年，公司将迎来多项关键数据读出，包括合作伙伴项目和自身核心项目 [11][18][78] - 公司对与阿斯利康的战略合作感到兴奋，该合作已对2025年收入产生积极影响，并证明了公司基因编辑平台和制造能力的工业可信度 [10][11][19] - 公司正转型为后期开发组织，对未来充满期待 [17] 其他重要信息 - 关于与Servier/Allogene仲裁裁决：2025年12月的仲裁裁决部分终止了关于UCART19 V1（又名ALLO-501）的许可协议，该产品已归还给Cellectis，公司可自由开发。该裁决不影响ALLO-501A或cema-cel，公司仍有资格获得高达3.4亿欧元的开发和销售里程碑付款 [30][31] - 关于阿仑单抗（抗CD52抗体）在预处理方案中的使用：公司认为优化淋巴细胞清除对疗效至关重要，其临床数据显示，不含阿仑单抗的方案未能产生任何MRD阴性缓解。公司使用的是较低剂量的阿仑单抗，以平衡疗效和风险，并利用了该药物已知的安全性特征 [33][34] - 关于门诊给药的潜力：目前监管机构要求住院给药，与大多数CAR-T疗法一致。未来随着临床证据的积累和安全性数据的支持，同种异体CAR-T有可能过渡到门诊环境 [58][59] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: lasme-cel关键研究的招募进展以及剂量优化部分的完成时间预期 [23] - 招募进展顺利，临床中心开设按计划进行，预计在2026年第四季度完成首次40名患者的中期数据分析，这是剂量优化阶段的一部分 [24] 问题: 在阿仑单抗两个剂量水平的评估中，对疗效或安全性的差异有何预期 [25] - 难以预测两个剂量组之间是否会有显著差异，但公司设计了强大的分析计划，将基于疗效、安全性以及CAR-T扩增、宿主T细胞重建等转化标志物来区分。公司相信能够确定一个优化剂量，因为两个剂量都已被证明有效，当前重点是剂量优化而非寻找有效剂量 [25] 问题: Servier仲裁裁决的更多细节及其对3.4亿欧元里程碑付款资格的影响，以及为何在研究中包含CD52预处理（阿仑单抗） [28][29] - 仲裁裁决仅涉及UCART19 V1 (ALLO-501)，该产品已归还Cellectis，不影响ALLO-501A或cema-cel，因此公司仍有资格获得高达3.4亿欧元的里程碑付款 [30][31] - CEO补充，一旦关键试验生效，预计将触发相关里程碑付款（例如2000万美元）[32] - 关于阿仑单抗，临床数据显示其对于优化淋巴细胞清除和获得深度缓解至关重要。在1期项目中，不含阿仑单抗的预处理方案未能产生MRD阴性缓解。公司使用的是较低剂量，以平衡疗效和风险，并利用了该药物已知的安全性特征 [33][34] 问题: 关于eti-cel在2026年第四季度数据更新的更多细节，包括患者数量、随访持久性等 [36] - 更新将包括使用和不使用IL-2的队列数据。目前剂量水平的完全缓解率为63%，总体缓解率为88%，已是强劲结果，但公司希望通过低剂量IL-2进一步提升。预计到2026年底将看到更多患者数据（具体数量取决于招募率）和部分持久性数据（目标约6个月）[37][38][39][40] 问题: 对Onalis的Olcaplevo（一种CD19同种异体疗法）在ALL领域初步商业推出的看法，以及lasme-cel的商业机会 [41] - 从医学角度看，lasme-cel针对的是CD19疗法失败后的患者，因此与Olcaplevo不是直接竞争，而是差异化的靶点（CD22）。公司认为CD19市场已相对饱和 [42] - 从商业角度看，同种异体（即用型）启动与自体启动有根本区别：无需白细胞分离术，避免了繁琐的后勤问题；凭借规模经济，可以获得极具竞争力的毛利率 [44][45] - CEO补充了一个临床实例，说明ALL患者可能因等待白细胞分离术位置而延误治疗，凸显了即用型疗法的优势 [49] 问题: 在2026年EHA大会上对两个项目数据更新的预期 [52] - 将提供包含额外患者的完整1期数据集更新，是对原始数据包的重要补充 [53] - 还将分享关于如何使产品成功的见解，特别是预处理方案和输注细胞环境对预测结果的重要性 [54] 问题: 将淋巴细胞清除程序应用于门诊环境的可能性，以及与阿斯利康合作的进展 [57] - 目前监管要求住院给药，与大多数CAR-T疗法一致。未来随着临床证据积累，如果安全性持续良好，可能过渡到门诊环境 [58][59] - 与阿斯利康的合作进展顺利，涉及多个治疗领域的活动。应阿斯利康要求，短期内不会有更新，因其涉及竞争性领域，未来将在适当时机披露 [60][61] 问题: lasme-cel关键研究2026年第四季度读出的重点，以及从剂量优化队列向最终关键队列过渡的安排 [64] - 剂量优化决策基于8周时的数据，而非3个月的CR/CRi，将综合考虑疗效、安全性和预测长期结果的转化标志物 [65] - 研究方案具有灵活性，允许在等待监管机构反馈的同时，继续招募剩余符合条件的患者，研究不会因此暂停 [65][66] 问题: 对体内CAR-T等竞争模式的看法，及其优势、局限性或公司的兴趣 [67] - 公司认为体内CAR-T可能不适用于病情极其严重、肿瘤侵袭性强的患者，这类患者需要大量治疗。体内CAR-T可能在自身免疫病等领域更有前景 [69] - 体内CAR-T虽然绕过了白细胞分离术，但仍依赖于患者自身T细胞的健康程度。此外，还存在脱靶递送（如载体进入肝细胞）、生产质量控制以及长期基因组整合安全性等挑战 [71][72][73]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年集团总收入为19.17亿欧元，按报告基础同比下降1.5%，按有机基础同比增长1.1% [10] - 集团毛利率达到67.5%，较上年提升了90个基点 [10][11] - 集团调整后息税前利润为1.63亿欧元，其中包含了与Saks Global第11章程序相关的1000万欧元贸易应收款项损失拨备，若不计此拨备，调整后息税前利润应为1.73亿欧元 [10] - 集团净利润为1.095亿欧元，较上年的9090万欧元增长20% [10][15] - 销售及行政管理费用为10.34亿欧元，占收入比例为53.9%，高于上年的51.8% [11] - 营销费用为1.21亿欧元，占收入的6.3%，与上年及中期指引一致 [12] - 有效税率从30%降至22%，主要由于与剩余8% Thom Browne股权看跌期权负债重估相关的非应税收入 [15] - 董事会提议每股派发0.12欧元股息，总计约3200万欧元 [15] - 2025年资本支出为1.03亿欧元，占收入的5.4%，其中约60%用于门店网络，40%用于生产及IT投资 [16] - 2026年资本支出预计将接近收入的7% [16] - 截至2025年底，贸易营运资金为4.08亿欧元，占收入的21.3%，低于2024年底的4.6亿欧元（占收入23.6%）[17] - 集团产生8200万欧元正自由现金流，高于上年的1000万欧元 [17] - 截至2025年12月底，集团净现金盈余为5200万欧元，而2024年底为净金融负债9400万欧元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Zegna部门**（包括Zegna品牌、纺织部门及第三方品牌业务）：调整后息税前利润为1.97亿欧元，利润率为14.4%（上年为13.9%），若不计与Saks相关的300万欧元拨备，调整后息税前利润为2亿欧元，利润率为14.7% [13] - **Thom Browne部门**：受批发业务精简导致的收入减少影响最大，调整后息税前利润为100万欧元，其中包括与Saks相关的200万欧元拨备 [14] - **Tom Ford时尚部门**：上半年调整后息税前利润为亏损1600万欧元，下半年转为正值，全年业绩包括与Saks相关的500万欧元拨备 [14] - 直接面向消费者渠道占品牌收入比例达到82%，高于上年的78% [11] - Thom Browne与ASICS合作的限量版运动鞋于3月2日全球推出，反响超出预期 [4] - Thom Browne将于6月首次在米兰男装周办秀 [5] - Zegna推出了名为"Memorie"的香水系列，灵感源自创始人生活，将在2026年逐步全球铺开 [6] - Tom Ford创意总监Haider Ackermann的第三场时装秀于3月4日在巴黎举行，获得广泛赞誉 [3] 各个市场数据和关键指标变化 - **大中华区**：看到一些连续改善的迹象，但公司对2026年表现仍保持谨慎，假设为持平，农历新年销售表现略超预期 [25][109] - **美洲（美国及拉丁美洲）**：保持韧性，延续了去年的良好增长势头 [26] - **欧洲**：除了中东冲突的影响外，整体表现也颇具韧性 [26] - **中东地区**：是集团的重要区域，收入占比为中高个位数，该地区所有门店均保持营业，但客流和客户消费意愿明显下降 [18][36] - **亚太其他地区（日本、韩国、东南亚）**：表现良好，正在增长，特别是Zegna品牌 [150][151] - **旅游消费占比**：整体占比较小，大中华区主要为本地消费，美洲非本地消费占比为低双位数，欧洲占比约为30%-40% [69] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正投资于人才、系统和组织，着眼于各品牌的长期愿景，并扩张门店网络，特别是Thom Browne和Tom Ford [12] - 营销战略正从体育更多转向文化艺术领域，例如赞助2026年威尼斯双年展意大利馆，并与巴塞尔艺术展保持全球合作伙伴关系 [7][8][163] - Zegna计划于2027年春夏在洛杉矶举办时装秀并推出Villa Zegna L A，以展示其系列并触达动态市场 [8] - 公司采用"上新"策略，每隔几周推出新交付产品，以保持门店活力和客户兴趣 [49] - 公司致力于通过提升全价销售比例和优化渠道组合来改善毛利率 [90] - 新治理结构运作良好，支持各品牌增长 [129][130] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026年开局良好，直接面向消费者渠道趋势略好于2025年第四季度，尽管面临中东战争带来的不确定性 [25] - Tom Ford时尚因新品和良好趋势表现良好，Thom Browne在推出ASICS联名运动鞋后近期表现亦佳 [25] - 中东冲突对2026年业绩的潜在影响难以准确评估，将很大程度上取决于冲突持续时间及对全球经济前景的影响 [19] - 公司继续致力于实现2027年目标，但整体前景因中东局势等因素而变得日益不确定 [19] - 外汇方面，尽管近期美元和人民币汇率有所改善，但预计2026年相比2025年仍有约2个百分点的汇率逆风，这将影响集团盈利 [29] - 预计2026年集团利润率（剔除Saks一次性拨备后）将横向移动 [30] - 对2026年中国市场保持谨慎规划，但看到一些改善的小迹象 [109] 其他重要信息 - 公司对中东地区的同事表示支持，并肯定该地区长期仍将发挥重要作用 [2] - 公司主要批发合作伙伴Saks Global正在进行第11章程序，公司已为其计提拨备，但认为其仍是未来重要合作伙伴，并已继续发货 [10][104] - 在中东地区，Zegna品牌基本全为零售，Tom Ford为100%批发（特许经营门店）[134] - 公司计划于2026年底在阿布扎比开设新店（Zegna和Tom Ford）[119][120][123] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前各区域最新趋势、Zegna部门利润率展望、以及近期汇率变动对2027年盈利目标的影响 [22] - 年初至今趋势略好于2025年第四季度，中国有连续改善，但对全年持谨慎态度，美洲保持韧性，欧洲除中东冲突影响外也具韧性 [25][26] - Zegna部门下半年利润率（剔除Saks拨备）接近15%，公司正致力于提升其盈利能力，但不会为短期结果牺牲长期项目 [28] - 近期汇率有所改善，但预计2026年仍有约2个百分点的收入逆风，这将拖累盈利能力，因此预计2026年集团利润率将横向移动 [29][30] - 确认第一季度DTC势头相对于第四季度集团层面10%的增长有所加速 [31] 问题: 近期消费者行为是否有变化、高消费客群的韧性、以及在中东为维持客户关系采取的措施 [35] - 除中东地区门店客流和客户消费意愿下降外，其他地区继续预期增长 [36][37] - 高消费客群保持韧性，部分得益于公司的个性化服务、预约和门店活动 [39] - 在中东，公司依靠当地合作伙伴（Zegna与安踏，Tom Ford与Chalhoub），并密切跟进局势，通过商品和本地促销支持合作伙伴 [41] 问题: 2026年定价环境及提价机会 [48] - 公司继续实施低中个位数的同比提价，并通过独家系列和提升产品组合来优化产品结构，以抵消成本因素 [48] 问题: 中东地区发货和租金情况、Tom Ford下半年利润率改善驱动因素、以及旅游消费占比 [56] - 春夏系列货品已基本在2月底前发运，租金结构更偏向可变而非固定 [63] - Tom Ford下半年利润率转正得益于基础设施搭建完成后的规模效应，以及通过提升全价售罄率带来的毛利率改善 [65][66] - 集团整体旅游消费占比较小，客户基础以本地和高净值客户为主，这带来了韧性 [69] 问题: 2026年各品牌增长预期差异、毛利率驱动因素、以及汇率影响的具体含义 [73] - 三大品牌的DTC业务均表现良好且增长均衡，批发业务将继续收缩，但收缩幅度因品牌而异：Zegna预计下降中双位数，Tom Ford可能为负低个位数，Thom Browne仍为双位数负增长但绝对值影响减小 [83][84] - 毛利率改善的主要驱动因素是渠道组合优化（DTC占比提升）以及提升全价售罄率 [90] - 提到的约2个百分点影响是指对收入的负面影响，对利润表的影响会小一些 [84] 问题: 中东地区消费者构成（本地/外籍/游客）以及中东消费者在其他地区的消费占比 [77] - 中东地区有相当一部分客户是旅居或临时居住的外籍人士，公司也观察到同一客户在中东及其他地区（如伦敦、伊斯坦布尔）消费 [92] 问题: Thom Browne和Tom Ford的盈利前景、以及美国和中国的消费者信心 [97] - Thom Browne预计在2026年恢复合理盈利，Tom Ford预计盈利较2025年大幅改善 [101] - 长期来看，两个品牌都有望达到双位数的息税前利润率 [102] - 美国市场信心依然良好，公司计划所有三个品牌都实现良好增长，并继续加强零售网络 [104] - 中国市场看到触底迹象，预计将逐步复苏，但对2026年保持谨慎 [109] 问题: 销售及行政管理费用杠杆前景 [110] - 盈利能力的提升需要来自销售及行政管理费用的杠杆效应，随着批发收入下降的拖累因素减小以及Tom Ford基础设施投资增速放缓，销售及行政管理费用杠杆情况预计将改善 [111][112] 问题: 中东地区具体国家占比、开店计划、2026年息税前利润率共识是否可行、以及中东冲突是否影响其他地区趋势 [115] - 中东地区影响主要集中在阿联酋（迪拜和阿布扎比）[118] - 2026年计划在阿布扎比开设Zegna和Tom Ford新店 [119][120][123] - 剔除Saks拨备后，2025年息税前利润率约为9%，预计2026年将横向移动，共识目标是否可行取决于收入规模及中东局势发展 [125] - 除中东外，其他地区趋势未因冲突而改变，三大品牌表现良好 [127][129] 问题: 中东地区零售与批发业务拆分 [132] - Zegna在中东基本全为零售，Tom Ford为100%批发（特许经营）[134] 问题: 中国需求改善的来源、中国销售密度对比全球、以及日本和韩国的需求趋势 [146] - 中国需求改善来自新客户获取和现有客户消费提升两方面 [148] - 日本、韩国及亚太其他地区整体增长良好 [150][151] 问题: 欧洲旅游消费趋势及2026年营销支出展望 [157] - 欧洲趋势良好，未看到与去年下半年不同的趋势，本地客户具韧性，外国游客流量也保持良好 [160] - 2026年营销支出预计维持在收入的6%左右 [162]

财务数据和关键指标变化 - 截至2025年12月31日，公司的现金及现金等价物、受限现金和定期存款（分类为当期金融资产）为2.11亿美元，较2024年12月31日的2.64亿美元减少了5300万美元 [19] - 现金减少的主要原因包括：来自收入的现金流入为3690万美元，来自金融和现金等价物投资的利息收入为840万美元，但被支付给供应商的5050万美元、支付的工资、奖金和社会费用4000万美元、租赁债务支付1100万美元以及PGE贷款偿还540万美元所部分抵消 [20] - 公司当前的现金状况足以支持其运营至2027年下半年，为执行关键临床试验提供了财务保障 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **lasme-cel (靶向CD22的同种异体CAR-T)**：在BALLI-01研究的1期阶段，推荐2期剂量下，总体缓解率为83%，完全缓解/完全缓解伴血细胞不完全恢复率为42% [12] - 在目标2期人群（年龄上限50岁）中，lasme-cel实现了100%的总体缓解率和56%的完全缓解/完全缓解伴血细胞不完全恢复率 [5][12] - 在获得完全缓解/完全缓解伴血细胞不完全恢复的患者中，80%达到了微小残留病灶阴性状态 [12] - 在目标2期人群的9名患者中，所有患者都变得有资格接受移植，其中7人在数据截止时已接受了干细胞移植 [12] - 在达到微小残留病灶阴性完全缓解/完全缓解伴血细胞不完全恢复的患者中，中位总生存期为14.8个月 [12] - lasme-cel的安全性良好，在推荐2期剂量下，大于等于3级的细胞因子释放综合征发生率为2.5%，大于等于3级的免疫效应细胞相关神经毒性综合征发生率为5% [13] - **eti-cel (靶向CD20和CD22的双靶点同种异体CAR-T)**：在2025年12月ASH会议上公布的1期中期结果显示，在6名可评估患者中，当前剂量水平的总体缓解率为88%，完全缓解率为63% [8][16] - 公司内部制造的产品显示出比外部CDMO制造的产品更高的缓解率，总体缓解率分别为68%和28% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司正在北美和欧洲加速开设临床试验中心，目标是建立约75个招募中心 [15] - 与Servier/Allogene的合作项目cema-cel，预计将在2026年第二季度进行中期无效性分析 [9] - 与Iovance的合作项目IOV-4001，预计将在2026年公布针对晚期黑色素瘤的临床结果 [9] - 与阿斯利康的战略研发合作正在推进，涉及多达10个针对肿瘤学、免疫学和罕见遗传病的新细胞和基因治疗产品 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于开发“现货型”同种异体CAR-T疗法，旨在为患者提供立即可用的治疗选择，无需等待自体细胞制备 [4][6] - 核心战略是“桥接移植”，通过快速清除残留病灶，使患者有资格接受可能治愈的干细胞移植 [6] - 公司认为其同种异体CAR-T平台具有规模经济效益，能够实现极具竞争力的毛利率，这与自体CAR-T疗法高昂的商品成本形成对比 [44] - 公司认为其靶向CD22的lasme-cel与市场上主流的CD19靶向疗法（包括同种异体CD19 CAR-T）是差异化的，而非直接竞争，因为其目标人群是CD19治疗失败的患者 [41] - 对于新兴的体内CAR-T技术，公司认为其在治疗侵袭性极强的肿瘤方面存在局限性，因为这类患者需要强效且可控的治疗，而体内CAR-T在细胞转导特异性、非靶细胞编辑风险以及复杂患者管理方面面临挑战 [67][71][72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 过去几年对生物技术公司极具挑战，许多项目被搁置，但公司坚持投入，严格管理现金，并专注于为患者提供临床结果 [4] - 2026年将是公司的数据、里程碑和势头之年，预计将有来自合作伙伴和自身项目的多项数据更新 [10][77] - 公司对同种异体CAR-T细胞疗法的“新黎明”感到乐观 [77] 其他重要信息 - 针对UCART19 V1 (ALLO-501)产品的仲裁裁决，将产品权利归还给公司，但不影响对cema-cel (ALLO-501A)高达3.4亿欧元的开发和销售里程碑付款资格 [29][30] - 公司计划在2026年第四季度进行lasme-cel关键2期试验的首次中期分析（40名患者），并计划在2028年下半年提交生物制品许可申请 [7][16] - 公司计划在2026年公布eti-cel完整的1期数据集（包括IL-2队列结果），并计划在2027年推进至关键2期试验，预计在2029年下半年提交生物制品许可申请 [16][17] - 公司正在研究在淋巴清除方案中加入低剂量白细胞介素-2，以增强CAR-T细胞的扩增、持久性和疗效，而不增加毒性 [8][16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: lasme-cel关键研究的招募情况以及剂量选择部分的完成时间 [23] - 招募进展顺利，临床试验中心开设按计划进行，预计在2026年第四季度完成首次40名患者的中期数据分析 [24] 问题: 在阿仑单抗剂量优化部分，对两个剂量组在疗效或安全性方面的预期差异 [25] - 难以预测具体差异，但公司设计了强有力的分析计划，将基于疗效、安全性以及CAR-T扩增、宿主T细胞重建等转化标志物来区分和优化剂量，目标是在年底前确定优化剂量 [25] 问题: Servier仲裁裁决的细节及其对3.4亿欧元里程碑付款资格的影响 [28] - 仲裁裁决仅涉及UCART19 V1产品，该产品已归还公司，但不影响对cema-cel产品的里程碑付款资格，公司仍有资格获得高达3.4亿欧元的里程碑付款 [29][30] 问题: 在研究中包含CD52靶向药物（阿仑单抗）进行淋巴清除的决策背景，以及如何看待一些竞争对手放弃使用它 [28][32] - 阿仑单抗对于优化淋巴清除至关重要，能带来更深度的缓解；公司使用的剂量远低于其他公司，并在疗效和风险缓解间取得了平衡；阿仑单抗具有明确的安全性特征，且公司已在方案中建立了广泛的风险缓解措施 [32][33] 问题: 关于eti-cel在2026年第四季度数据更新的更多细节，包括患者数量、随访持久性等 [35] - 年底将看到包含和不含IL-2的队列数据；目前完全缓解率为63%，总体缓解率为88%；公司已扩大招募中心，预计招募将显著增加；将提供一些持久性数据，目标是达到约6个月的持久性信号 [36][37] 问题: 如何看待Onalis的CD19同种异体CAR-T疗法在急性淋巴细胞白血病的初步商业发布，以及对lasme-cel商业机会的影响 [40] - 从医学角度看，lasme-cel针对的是CD19治疗失败的患者，因此是差异化的产品，而非直接竞争；公司也在探索更早线的治疗 [41] - 从商业发布角度看，同种异体“现货型”疗法无需患者白细胞分离术，避免了繁琐的物流，且具有规模经济优势，能实现更具竞争力的毛利率，因此预计发布会更顺利 [43][44] 问题: 在2026年欧洲血液学协会大会上，对两个临床项目的数据更新有何期待 [50] - 将展示包含额外患者的更新数据集，以支持剂量优化；还将分享关于如何通过优化淋巴清除和输注环境来预测患者反应的数据 [51][52] 问题: 如何看待将淋巴清除和同种异体CAR-T应用于门诊环境的可能性，以及与阿斯利康合作的进展 [55] - 目前监管要求住院输注；随着临床证据的积累和安全性数据的支持，未来可能自然过渡到门诊环境 [56][57] - 与阿斯利康的合作进展顺利，涉及多个治疗领域的活动；短期内不会有更新，这是应阿斯利康的要求，因其竞争性质 [58][59][60] 问题: lasme-cel关键研究第四季度数据读出的重点，以及从40名患者队列到80名患者最终队列的过渡安排 [63] - 剂量优化决策基于8周时的数据，而非3个月的完全缓解/完全缓解伴血细胞不完全恢复率，将综合考虑疗效、安全性和预测性转化标志物；研究方案具有灵活性，在进行分析和与监管机构沟通期间，针对老年患者的招募可以继续进行 [64][65] 问题: 对体内CAR-T等竞争模式的看法，及其优势、局限性，以及公司是否有兴趣探索该方向 [66] - 体内CAR-T可能不适合治疗侵袭性极强的肿瘤和病情复杂的患者；其在细胞转导特异性、非靶细胞编辑风险以及复杂患者管理方面存在挑战；公司认为同种异体CAR-T在制造和质量控制方面更具优势 [67][71][72]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年全年交付量达42,945辆，同比增长126% [5] - 2025财年全年毛利率达到18.9%，同比提升4.6个百分点 [7] - 2025年全年实现约人民币50亿元的自由现金流转正，年末现金及现金等价物为人民币477亿元 [7] - 2025年第四季度总收入为人民币222.5亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2% [32] - 2025年第四季度车辆销售收入为人民币190.7亿元，同比增长30%，环比增长5.6% [32] - 2025年第四季度服务及其他收入为人民币31.8亿元，同比增长121.9%，环比增长36.7% [33] - 2025年第四季度毛利率为21.3%，去年同期为14.4%，上一季度为20.1% [33] - 2025年第四季度车辆毛利率为13%，去年同期为10%，上一季度为13.1% [34] - 2025年第四季度研发费用为人民币28.7亿元，同比增长43.2%，环比增长18.3% [34] - 2025年第四季度销售、一般及行政费用为人民币27.9亿元，同比增长22.7%，环比增长12% [35] - 2025年第四季度运营亏损为人民币0.4亿元，去年同期为亏损15.6亿元，上一季度为亏损7.5亿元 [35] - 2025年第四季度首次实现单季度盈利，净利润为人民币3.8亿元，去年同期为净亏损13.3亿元，上一季度为净亏损3.8亿元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - 车辆业务：Mona M03成为10万至20万元人民币价格区间内最畅销的纯电动轿车，P7+在15万至20万元人民币纯电动轿车细分市场中排名第一 [5] - 新业务：Kunpeng超级增程电动X9进入量产，开启“一车双能”时代 [5] - 技术输出：Turing AI SoC已实现量产并开始向大众汽车交付 [6] - 智能驾驶：VLA 2.0已开始向用户逐步推送，这是公司首个为L4全自动驾驶时代设计的版本 [16] - 自研芯片：自2025年第三季度量产并部署于车辆以来，XPeng Turing AI SoC已实际出货超过20万片，预计今年出货量目标接近100万片 [20] - 机器人：下一代人形机器人IRON目标于2026年底进入量产，年底目标月产量超过1000台 [24][25] 各个市场数据和关键指标变化 - 海外市场：2025年海外交付量接近翻倍，达到45,000辆，海外市场收入贡献总收入超过15% [5] - 海外扩张：2026年海外交付量目标为同比翻倍，国际业务收入贡献目标超过总收入的20% [13] - 海外网络：计划将海外销售和服务门店数量从2025年底的水平翻倍，达到680家 [13] - 充电网络：自营超快充网络将拓展至中国以外的10个关键国际市场 [14] - 关键区域：欧洲市场目前占海外销量的约50%，东南亚市场（如泰国、印尼、马来西亚）是重要增长点 [67][68] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 技术战略：公司已建立全栈自研技术体系，包括SoC、基础大模型、数据、电子电气架构和AI基础设施，并推动向上（自动驾驶、智能座舱）和向下（动力总成、底盘）的跨域融合 [9] - 产品战略：2026年计划推出四款新车型，覆盖大型和紧凑型细分市场，均基于双能平台打造，支持自动驾驶能力从L2+向L4演进 [11] - 旗舰车型：2026年第二季度将开始预售首款旗舰六座全尺寸SUV XPeng GX，该车型将是公司首款设计支持L4级硬件和软件能力的车型 [12] - 全球化战略：供应链、制造、物流、备件、销售和服务体系正朝着更大的全球协同效应迈进，以支撑国际市场的质量和品牌认知持续提升 [13] - 商业模式创新：物理AI的创新商业模式将在传统汽车规模经济之上增加网络效应和智能体效应，显著提高市场进入壁垒和行业集中度 [30] - 行业竞争：公司认为物理AI的终极竞争将由基础组织能力和AI基础设施决定，并已完成组织升级，将自动驾驶中心和智能座舱中心整合为通用智能中心 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营效率：得益于以物理AI为中心的组织能力提升，公司成功将供应商应付账款周转天数大幅减少了60天 [7] - 技术拐点：经过多年的硬件投资和物理AI转型，公司在物理AI应用方面正处于关键的拐点 [9] - 自动驾驶前景：VLA 2.0即将跨越技术和规模化部署的拐点，完全自动驾驶预计将在未来1-3年内实现 [10] - 市场前景：未来5-10年，物理AI的市场规模预计将超过汽车行业，Robotaxi和人形机器人代表着万亿美元至十万亿美元级别的全球市场机遇 [26] - 投资承诺：2026年，除车辆开发外，与物理AI相关的研发投资将增加至人民币70亿元 [28] - 近期展望：2026年第一季度，预计交付量将在61,000至66,000辆之间，收入预计在人民币122亿元至132亿元之间，预计3月交付量将环比增长69%至101% [29] 其他重要信息 - 质量与满意度：质量管理系统和以NPS衡量的客户满意度迅速提升 [5] - 人形机器人进展：人形机器人IRON首次亮相获得全球广泛关注 [6]，公司已在广州开建人形机器人大规模生产基地 [25] - Robotaxi进展：基于VLA 2.0的XPeng Robotaxi已在广州获得官方道路测试许可，正在进行L4公开道路测试，计划下半年启动试点乘客运营以验证技术、用户体验和商业模式 [18][19] - 研发投入：2025年研发投入为人民币95亿元，其中AI相关投入为人民币45亿元 [26] - 计算能力规划：目前拥有数万片GPU，未来物理AI基础训练所需的计算能力至少需要达到10万片GPU的规模，机器人训练的计算需求预计是车辆训练的一千倍 [74] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于VLA 2.0的升级计划及其对订单转化和用户留存的影响 [39] - **回答**: 预计每季度至少有一次主要OTA升级，例如第二季度的OTA将使自动驾驶覆盖更多道路类型（如小路、停车场、社区）[40]。车辆端模型参数将从百亿级提升至200亿级，平均接管里程预计提升5-10倍 [42]。此外，将增加多语言支持能力，实现智能座舱与自动驾驶的结合 [43]。自3月初推广以来，门店试驾量环比翻倍，Ultra和Ultra SE版本销量占比也翻倍以上，预计VLA 2.0的全面推出将持续提升销量、转化率和平均售价 [44]。管理层个人体验认为VLA 2.0的体验无可比拟，未来高级自动驾驶将成为日常必需品，用户使用率有望达到100% [45][46]。 问题2: 关于Ultra车型和VLA 2.0在海外市场的部署路线图，以及智能驾驶软件单独货币化的潜力 [47] - **回答**: 已启动VLA 2.0的海外测试准备，预计今年年底或明年年初在不同地区逐步推出灰度测试和部署 [48]。VLA 2.0在海外具有显著优势，包括良好的泛化能力，以及在非主干道和陌生路况下相比竞品（如FSD）的能力优势 [48]。公司已做好硬件准备，下半年将进行更大规模测试，并考虑在海外市场升级智能驾驶软件商业模式，对技术商业化变现充满信心 [49][50]。 问题3: 关于人形机器人长期战略、关键里程碑以及从智能汽车业务中可借鉴的经验 [52][53] - **回答**: 澄清人形机器人IRON的量产时间在下半年 [54]。开发机器人需采用车规级标准，因为其关节众多，任何故障都可能导致严重事故 [54][55]。公司采用与开发车辆相同的高标准和全栈自研方法开发机器人，覆盖从SoC、基础模型到数据训练的各个环节，这种方式比开发Robotaxi更具挑战性 [56][57]。车辆公司和机器人公司在研发、量产、供应链、质量及全球化管理上有许多相似之处，这使公司区别于竞争对手 [57]。机器人从软件中创造的价值占比起点更高（可达50%），而汽车软件价值占比起点较低（10%-15%）但会逐步提升 [57]。 问题4: 关于人形机器人的成本结构、售价预期以及量产后成本降低和外部销售前景 [59] - **回答**: 人形机器人的成本结构包括硬件成本、研发成本和运营成本三部分 [60]。硬件成本与汽车类似，但AI相关研发成本远高于传统汽车，且运营成本因场景不同而差异巨大 [60][61]。公司将机器人分为通用型和专用型，量产将有助于降低物料清单（BOM）成本，但软件和运营成本将根据具体模型和应用场景而变化 [62]。公司以实际部署和商业化为目标，将按商业、工业、家庭的顺序逐步推进商业化 [62][63]。 问题5: 关于实现2026年海外销量翻倍的关键市场，以及2027-2028年推动进一步海外扩张的产品/技术，包括Kunpeng超级混动平台海外推出时间 [65] - **回答**: 欧洲是最大的区域市场，占海外销量约50%，在多个北欧国家的高端电动车细分市场处于领先地位，德国、法国、英国等大市场增长强劲 [67]。东南亚（泰国、印尼、马来西亚）是另一个重要增长市场 [68]。中东、中亚、拉丁美洲等新兴市场也具增长潜力 [68]。增长驱动因素包括：今年推出四款全球车型，覆盖更广细分市场；年底前在选定市场推出增程产品线；在欧洲和东南亚推进本地化生产；计划配合法规在年底或明年初在海外市场推出VLA 2.0智能驾驶系统；加强组织建设、品牌营销，并在选定国家部署自营充电设施 [68][69][70][71]。 问题6: 关于AI投资、算力现状及未来规划，以及相关投资是计入研发费用还是资本开支 [72] - **回答**: 未来几年，汽车业务研发将趋于收敛并逐步稳定，而AI投资将因公司对AI发展的信念而逐步增加，但研发效率会提升，投资增速不会像前几年那样激进 [73]。主要投资领域包括自动驾驶、智能座舱、Robotaxi和人形机器人，这些投资均计入研发费用，而非资本开支 [73]。目前拥有数万片GPU，未来物理AI基础训练所需算力至少需达到10万片GPU规模，机器人训练算力需求预计是车辆训练的一千倍 [74]。计算能力和基础设施是长期挑战，但公司相信未来能找到解决方案 [75]。 问题7: 关于Robotaxi测试进展、重要里程碑（有安全员/无安全员运营）的时间预期 [77] - **回答**: 软件层面的完全自动驾驶能力预计将在1-3年内在全球范围内实现，硬件开发进展顺利 [77]。当前重点是满足监管要求，逐步获取测试牌照，并从有安全员过渡到无安全员 [77]。预计今年下半年可进行有安全员参与的试驾，明年年初有望实现无安全员试驾 [78]。未来将与全球可靠的运营伙伴合作，开放系统，在全球范围内提供Robotaxi服务 [78]。 问题8: 关于未来Robotaxi业务的规模（车队数量）以及提供服务的车型 [80] - **回答**: Robotaxi服务的实际部署规模取决于监管发展 [80]。关于由何种车型或模型支持Robotaxi，未来几年将有很多思考和探索，核心问题在于Robotaxi应由汽车驱动还是由机器人驱动，一段时间后会有更清晰的答案 [80]。